美联储缩表的原因、进程、溢出效应及中国对策
一、引& 言
自日美联储宣布将于2017年年底前开启缩表以来，美联储缩表问题持续引起广泛关注。目前，美联储已按计划于2017年10月正式启动缩表。根据美联储资产负债表进行测算的结果表明，截至2017年年底，美联储缩表金额已达1844亿美元。美联储“缩表”的背景源于前期的“扩表”过程。次贷危机期间，为了稳定金融系统，应对经济衰退，美联储启动了一系列非常规货币政策，先后实施了三轮量化宽松政策，通过大规模资产购买计划（Large Scale Asset Purchase，以下简称“LSAP”）大量购买国债、机构债和MBS（具体实施情况见表1）。LSAP的实施导致美联储资产负债表急剧扩张，总资产由危机前的8710亿美元（截至日）扩展至危机后的4.46万亿美元（截至日），其中包括2.47万亿美元的国债和1.78万亿美元的MBS。
表1 &&&&&&&&&&&&&&&&&&& &&&&&&&&&&&&&& &&&&&&& 美联储LSAP实施情况&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& &&&单位：亿美元
MBS再投资[0]
数据来源：作者根据美联储公告整理。
随着美国经济不断复苏，金融市场日趋稳定，美联储开始逐步退出非常规货币政策。首先是退出流动性支持项目。次贷危机爆发后，为了临时向市场注入流动性，美联储先后启用了多种工具，一类是扮演最后贷款人的角色，通过可调整期限拍卖工具（TAF）、一级交易商信贷支持（PDCF）等工具向银行以及其他存款机构提供流动性支持；另一类是在关键信贷市场直接向投资者提供流动性，包括商业票据融资便利（CPFF）、资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利（AMLF）等。这两类工具在日以前已全部到期。其次是退出量化宽松政策。2014年10月，美联储宣布停止新增购买金融资产，并将资产负债表中到期的本金不断进行再投资，以维持资产负债表的规模。同时，美联储还公布了如何处理资产负债表的计划，未来打算以渐进和可预测的方式降低证券持仓，缩减资产负债表。然而，由于经济复苏并不稳定等原因，缩表计划此前一直未能推进。第三是退出零利率政策。日，美联储七年以来首次提升联邦基金利率区间，由[0，0.25%]提高至[0.25%，0.5%]。次日，美联储宣布将超额准备金付息率提高至0.5%，同时将隔夜逆回购利率提高至0.25%，以确保联邦基金利率在目标区间运行。
所谓“缩表”即缩减资产负债表，是量化宽松政策退出过程的延续。量化宽松政策退出分两个阶段，分别是增量退出阶段和存量退出阶段。美联储于2014年10月停止新增购买金融资产即为增量退出阶段（边卫红等，2013），而缩表为存量退出阶段。鉴于美联储持续缩表可能对中国的资本流动、人民币汇率等方面产生较大影响。因此，对美联储缩表的原因、进程、溢出效应以对策进行研究，既具有理论意义，同时也具有现实指导意义。
本文剩余内容的安排如下：第二部分分析了美联储实施LSAP的影响；第三部分为对美联储缩表的原因以及缩表引起的争议进行了阐述；第四部分对美联储在2018年缩表的规模和预计缩表的总规模进行了测算；第五部分为美联储缩表的影响及政策建议。
二、美联储实施LSAP的影响
（一）LSAP压低了长期利率
LSAP的实施为稳定金融市场、促进经济复苏起到了重要作用。LSAP影响经济的主要传导机制是压低长期利率。LSAP压低长期利率主要有两个渠道：一是降低期限溢价（Raskin and Sack，2011）。美联储通过购买特定资产降低了私人部门持有的数量，提升了资产价格并降低了收益率。其他资产的收益率也会降低，主要原因在于投资者认为不同资产之间可以相互替代。由于相对收益率发生变化，投资者转而会购买其他高收益资产。因此，机构债、MBS和国债的低收益率会导致投资者改变其投资组合，购买其他类别的资产，诸如公司债、股权等，并提升这些资产的价格。这一现象被托宾称为“组合再平衡”效应（Tobin，1958）。二是预期渠道（Williams，2011；Yellen，2011b）。美联储将要在未来某一时间购买资产的可信承诺会立刻降低长期利率，主要是因为LSAP让市场参与者调低了对未来短期利率的预期。此外，由于LSAP购买了较大规模的长期债券，不仅降低了市场的久期风险（Amico et al.，2012），而且改善了市场流动性，降低了流动性溢价（Krishnamurthy et al.，2011），以上机制也都有助于压低长期利率。
长期利率的降低对经济复苏有以下三方面积极的影响，一是促使资产价格上升（Yellen，2011a），会对居民部门产生财富效应，促进消费上升；二是会降低居民和企业部门的贷款利率，刺激消费和投资；三是美元贬值（Glick and Leduc，2013），有利于增加净出口。以上三方面使得实际GDP显著提升，并大幅增加了就业。
（二）LSAP导致超额存款准备金大幅增加
危机以前，美联储资产负债表的规模仅有8710亿美元，并且在SOMA（System Open Market Account，即“公开市场操作账户”）中仅持有美国国债。次贷危机后，美联储资产负债表急剧扩张，截至日美联储启动缩表以前，总规模已达4.46万亿美元（见表2），并且资产和负债的组成发生了根本性变化。资产方面，SOMA中除持有2.56万亿美元美国国债以外，还持有1.82万亿美元的MBS和70亿美元的机构债。负债的构成也发生了很大变化：一是流通货币量大幅增加，已由危机前的7770亿美元增长至1.53万亿美元；二是准备金数量大幅增加，由危机前的约170亿美元增长至2.07万亿美元。其中，绝大部分准备金均为超额存款准备金，约2万亿美元左右。
表2 &&&&&&&&& &&&&&&&&日和日美联储资产负债表&&&&&&&&&&&&&&& 单位：十亿美元
联邦储备券
联邦机构债
全部负债和资本金
数据来源：美联储官方网站。
为了避免大量超额准备金流向市场造成通胀，同时也是为了更好的调控利率，美联储开发了一系列工具用于控制准备金。目前美联储主要有四种工具可以控制准备金，一是向准备金付息。次贷危机爆发后，为了增强美联储对准备金的控制能力，美国国会颁布了《2008年经济稳定紧急法案》（Emergency Economic Stabilization Act of 2008），授权美联储日后可以向准备金付息；二是ON RRP。当进行ON RRP操作时，美联储会向合格的对手方卖出证券，并同时约定将在次日赎回证券，以达到吸收准备金的目的；三是定期存款工具（Term Deposit Facility，以下简称“TDF”）。与存款机构向其客户提供的定期存款类似，TDF可以将存款机构的准备金转换为既不能用于短期流动性支付也不能作为准备金的存款。目前TDF已全部到期，如果未来需要，美联储可以随时启用该工具；四是财政借款。通常情况下，财政部都是通过一般账户（General Account）与美联储进行资金往来（Hummel，2014）。2008年9月，为了帮助美联储解决向市场提供流动性的资金来源问题，财政部制定了临时性“补充融资计划”（Supplementary Financing Program，以下简称“SFP”），向市场出售了一系列短期国债，用于吸收银行系统中的准备金。日，通过SFP发行的短期国债已全部到期。但财政部可以随时再次激活这一账户，而且还可以通过增加在美联储一般账户存款的方式来吸收银行系统中的超额准备金。
（三）LSAP导致美联储货币政策操作框架发生根本性变化
1.危机前美联储货币政策操作框架（2008年以前）。危机以前，美联储主要是通过公开市场操作在联邦基金市场调节准备金的数量，进而影响联邦基金利率。联邦公开市场委员会（The Federal Open Market Committee，以下简称“FOMC”）首先会设定联邦基金利率目标（即无担保隔夜银行同业借贷利率），之后通过永久性或者临时性买入卖出证券的公开市场操作，将准备金水平调整至与FOMC联邦基金利率目标相符的水平（Banegas and Tase，2016）。如果交易席位意图提升联邦基金利率以达到FOMC的目标利率水平，就会降低银行系统中的准备金数量；如果意图降低联邦基金利率，就会略微增加准备金数量。危机前准备金数量只有170亿美元，因此即使是少量的公开市场操作也可以对联邦基金利率产生较大影响。联邦基金利率的变化会传导至短期利率，进而影响长期利率、通胀率和经济活动。在这一框架下，美联储仅需维持较小的资产负债表，其规模主要由货币需求来决定。
2.非常规货币政策实施期间（年）。次贷危机后，美联储的货币政策操作框架发生了重大变化。由于危机后货币政策不断宽松，联邦基金利率由2007年中旬的5.25%降至2008年12月的[0，0.25%]的目标区间。此时，虽然短期利率水平达到了美联储的目标区间，但长期利率依然相对较高。FOMC将货币政策执行和操作的重点转换为调节资产负债表的规模和结构。通过大规模购买长期债券和扭曲操作的方式压低长期利率，促使金融环境更加宽松。因此，在联邦基金利率水平接近于零的七年中，FOMC主要通过调整资产负债表的规模和组合变化来实现政策目标。
3.货币政策正常化进程开启后（2016年至今）。日，美联储时隔七年首次加息，标志着美联储货币政策正常化进程正式开始。由于危机期间LSAP的实施使得美联储超额准备金大幅增加，以至于准备金的小幅变化已无法像危机前一样影响联邦基金市场的利率水平，原有货币政策框架失效。2014年9月，FOMC发布《政策正常化原则和计划》（Policy Normalization Principles and Plans），首次介绍了即将启用的新型货币政策操作框架。在货币政策正常化期间，美联储将主要通过调节超额准备金付息率（Interest on Excess Reserves，以下简称“IOER”）将联邦基金利率调节至目标区间，同时使用隔夜逆回购（Overnight Reverse Repurchase Program，以下简称“ON RRP”）[②]以及其他补充工具辅助控制联邦基金利率，这一框架被称为“下限系统”。FOMC同时声明，ON RRP将仅在需要时采用，并且当不再需要这一工具控制联邦基金利率时将会退出。在2015年3月的FOMC会议纪要中提供了政策执行的更多细节。FOMC意图将联邦基金利率区间的宽度控制在25bp，并且将会设定IOER和ON RRP利率为目标区间的上限和下限。IOER和ON RRP这两个利率的运用颇为成功，在大量超额准备金的情况下，FOMC有效提升了联邦基金利率至目标水平。
三、美联储缩表的原因和争议
（一）美联储缩表的原因分析
1.美联储缩表的直接原因。2017年10月，美联储正式启动缩表，直接原因是由于加息进程进行顺利，已满足《货币政策正常化原则和计划》中关于缩表开启的条件。同时，至2017年10月，美国联邦基金利率水平也已经满足部分美联储官员此前声明的“联邦基金利率达到1%就可以缩表”的条件。此外，利率的安全边际也已达到较高水平，美联储完全有能力应对因缩表可能造成的意外情况。
2.美联储缩表的根本原因。LSAP的实施虽然成功的压低了长期利率，有利的促进了经济复苏，但同时也带来了一系列问题，不仅导致美联储超额准备金大幅增加，而且完全改变了美联储货币政策操作框架。上述问题所可能带来的不利影响在危机时期表现的并不明显，然而，随着美国经济的不断复苏，这些不利影响将逐渐显现。因此，美联储必须要通过缩表来进行解决。总的来说，美联储选择缩表的根本原因有以下几个方面：
第一，长期利率过低可能导致收率曲线出现倒挂。由于LSAP的实施，当前美联储依然持有大量的长期证券，致使长期利率被人为压低，导致短期利率向中长期利率传导的效率过低。根据美联储2017年12月议息会议的会议纪要，美联储预计2018年将加息三次。由于美联储加息对短期利率的影响最大，而对中长期利率的影响十分有限，连续加息可能会导致短期利率上升过快，并超过长期利率，届时收益率曲线可能出现倒挂。由于当前银行系统存在大量超额准备金，使得短期利率向中长期利率传导的效率更低。而一旦出现倒挂，银行获取短期资金的成本将超过长期贷款的收益，届时银行将出现惜贷情绪，不利于经济进一步复苏，甚至有可能会造成潜在风险。因此，美联储必须通过加速缩表提升中长期利率，以避免收益率曲线倒挂。
第二，大量超额准备金可能造成通胀。由于LSAP是以投放基础货币的方式向市场注入流动性，导致银行准备金大幅增加，而这就意味着基础货币大幅增加。当前银行系统存在大量准备金并未引起通胀的主要原因是经济复苏依然存在不确定性，因此银行将绝大部分准备金存在美联储。然而随着经济的不断复苏，银行会不断增加信贷，准备金比率将会下降，货币乘数上升，导致通胀率升高（Bernanke，2009）。虽然美联储拥有向准备金付息等多种工具用于吸收准备金，然而美联储不一定具有及时和充足的信息快速部署这些工具。因为美联储仅能每天监控准备金数量，但银行的放贷行为并不受控制。因此，美联储既无法准确预测也无法有效阻止这一进程，依然存在通胀不受控制的可能性。
第三，大资产负债表可能会降低美联储控制短期利率的能力。由于LSAP的实施导致银行系统存在大量超额准备金，美联储只能通过提高IOER和ON RRP利率的方式调控联邦基金利率。虽然当前货币政策操作框架在过去一段时间内被证明有效，然而，随着利率水平不断上升，这一框架的有效性存在疑问。当前框架对调节联邦基金利率的下限较为有效，而对上限的调节能力则相对较弱。这一问题在利率位于名义零利率下限附近时并不明显，而当利率水平逐渐远离名义零利率下限时，当前框架是否还依然能够有效调节联邦基金利率位于目标区间并不确定。因此，从这个意义上来说，美联储有必要在经济逐渐复苏的情况下进行大幅缩表，重新回归原有货币政策操作框架以增强美联储控制短期利率的能力。
第四，大资产负债表提高了美联储面临损失的可能性。当前美联储持有约4.39万亿美元中长期债券，其损益情况很大程度上受到利率水平的影响。美联储SOMA中的MBS在2016年已经出现了浮亏，浮亏金额高达75.19亿美元，只是由于国债依然尚有732.84亿美元的浮盈，才使得整体持仓依然维持浮盈。由于利率水平的不断上升，SOMA中持仓的浮盈已经由2014年的1740.22亿美元大幅下降至2016年的665.59亿美元。考虑到当前美联储已进入加息周期，如果不及时缩表，美联储将在不远的将来出现损失。Ferris et al.（2017）的研究结果也表明，SOMA中的持仓到2020年年末将出现1700亿美元的损失。如果考虑到尾部风险，当利率大幅高于基线水平时会出现5300亿美元的损失。而一旦美联储遭受损失，有两种选择：一是求助于财政部，通过发行国债的方式进行补充；二是增发货币，提高通胀税（Bassetto and Messer，2013）。如果求助于财政部，则势必影响美联储的独立性（Mishkin，2010）。而如果增发货币，则最终将导致通胀（Negro and Sims，2015）。
第五，ON RRP可能造成金融不稳定。当前，由于ON RRP具有临时性，借款人会继续维持与市场资金供给方的关系，降低了借款人完全依赖ON RRP的可能性。而一旦ON RRP永久化，势必会对私人部门短期融资产生挤出效应，并以难以预期的方式改变金融行业，并且这种改变最终可能会被证明是不良的（Frost et al.，2015）。而且，ON RRP相当于向市场提供短期安全资产，一旦再次爆发危机，投资者将会大量卖出私人部门短期融资工具，并以通过ON RPP向美联储出借资金的方式持有安全资产，进一步放大破坏性的安全资产转移行为，进而损害金融稳定（Bernanke，2016）。
（二）美联储缩表的争议
虽然美联储关于缩表的态度一直较为鲜明，无论是在任期间的伯南克还是现任主席耶伦，都认为美联储将在未来某一时点开启缩表，回归原有货币政策操作框架。然而，依然有部分学者认为，美联储应该维持当前的资产负债表规模和利率调控方式，甚至伯南克在离任后也改变了看法，认为美联储不应该缩表。总的来说，反对缩表的原因主要有以下几点：
第一，现有框架可以有效解决类货币产品[③]供给不足的问题。诸多研究结果表明，市场对于安全、短期、高流动性的类货币产品有独特的需求（如Carlson et al.（2014）以及Greenwood et al.（2016）等）。类货币产品除了可以由美联储提供之外，也可以由财政部发行短期国债[④]或者是私人部门提供。次贷危机前，大量公司通过发行短期商业票据这种类货币产品为长期风险资产融资。当标的资产的质量出现问题时，由于公司还款难度增大，不得不卖掉风险资产偿还债务，这也是次贷危机爆发的主要原因之一。如果由美联储以银行准备金和ON RRP的形式提供类货币产品，这样就可以满足市场对类货币金融产品的特殊需求，降低私人部门短贷长用的问题（Greenwood et al.，2016）。因此，美联储需要维持当前资产负债表的规模，并扩大ON RRP以增强金融稳定。
第二，可以改善货币政策传导效率。虽然美联储可以控制联邦基金利率，然而货币政策最终的效果依然会受到金融条件的限制。由于市场摩擦和流动性不足，银行借贷资金的利率和证券市场核心利率的联结依然不够完美，因为银行不会将联邦基金利率的变化完全传导至存款者和贷款者。而ON RRP适用的投资者范围极为广泛，美联储可以通过保有一定规模的非银行机构ON RRP以增强货币政策向货币市场和金融市场的传导效率（Duffie and Krishnamurthy，2016）。因此，通过ON RRP可以建立短期政策利率和证券市场利率的直接连接通道，降低货币政策通过银行系统间接传导的依赖性。
第三，可以降低“污名效应”。危机期间市场机构不愿向美联储借款的主要原因在于害怕市场怀疑其财务出了问题，这种现象被称为“污名效应”（stigma）。而这一问题在欧洲金融市场并不严重，因为欧洲金融机构在欧央行既有相当规模的存款也有借款，在正常时期就经常与欧央行有资金往来。因此，危机期间即使是向欧央行借款也不会传递其财务状况出现问题的信号，有效的降低了“污名效应”。而危机前美国的金融机构与美联储的资金往来则较少。因此，如果美联储能够维持现有的大资产负债表，就可以显著改变金融机构与美联储资金往来偏少的局面，降低流动性风险和危机发生的概率。
第四，与危机前相比货币需求已大幅增加。危机前流通中的货币仅有约7770亿美元，而危机后已达1.53万亿美元。由于名义GDP上升、低利率以及国外对美元需求的不断增长，美联储预计，未来若干年内流通货币将增加至2.5万亿美元或者更多。因此，货币需求的大幅增加使得美联储将比危机前需要一个更大的资产负债表（Bernanke，2017）。
第五，“下限系统”在调节短期利率方面更为有效。根据2016年10月的FOMC会议纪要，FOMC与会人员认为，与此前的货币政策框架相比，当前的下限系统“相对简单并且有效”，在多数情况下都能对利率进行有效控制。因此，维持资产负债表在现有规模，并保留现有的货币政策操作框架，可以更加有效的控制利率，提高货币政策执行效率。
（三）关于美联储缩表争议的评述
虽然当前货币政策操作框架具有诸多优点，然而，如果不进行缩表，收益率取曲线倒挂问题、潜在通胀问题、控制短期利率能力下降的问题、美联储可能面临损失的问题以及ON RRP可能造成金融不稳定的问题均无法解决。因此，美联储依然需要通过缩表来解决上述问题。从这个意义来说，缩表是美联储的必然选择。
四、美联储缩表进程分析及展望
（一）美联储2018年缩表规模测算
2017年6月，美联储公布了《政策正常化原则和计划附录》（Addendum to the Policy Normalization Principles and Plans）。根据该附录，美联储将采用“上限额度”模式进行缩表，即SOMA中到期金额超过规定限额的部分才会进行再投资。对国债来说，期初的上限额度设定为60亿美元/月，到期金额超过60亿美元的部分再进行再投资。之后，在未来一年内每三个月调整一次额度，直到达到300亿美元额度为止；对机构债和MBS来说，期初上限设定为40亿美元/月，到期金额超过40亿美元的部分再进行再投资，之后未来一年内每三个月调整一次额度，直到达到200亿美元为止。
由于机构债持仓较少，美联储缩表主要是减持国债和MBS。当前美联储持有的MBS均为15年期和30年期的中长期证券。从到期时间来看，自2018年开始未来10年仅有120亿美元到期。与国债不同的是，MBS有提前偿还的情况发生，即在每个月都会产生本金支付的现金流。SOMA中的MBS在2016年下半年的本金偿还金额为370亿美元/月，而在2017年上半年本金偿还金额为230亿美元/月（Bonis et al.，2017）。考虑到当前利率正处于上升周期，提前偿还行为会有所减少，因此，未来几年内MBS的偿还金额大概率不会低于230亿美元/月。根据美联储当前的缩表计划，MBS最终的缩表上限为200亿美元/月，因此我们可以预计，在2018年年底前MBS的缩表额度基本全部可以用满。也就是说，美联储持有的MBS在达到上限后每个月都将缩减200亿美元。根据当前缩表计划以及上述限额，我们可以计算出每个月MBS的缩减量（见图1）。将全部12个月缩减量加总，我们就可以得出总缩减金额。经计算，美联储在2018年MBS的缩减金额为1680亿美元。
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图1 &美联储2018年每月MBS缩减金额
数据来源：美联储官方网站；根据作者计算整理。
而对于国债来说，由于其到期时间和金额分布相对确定，因此可以相对容易的测算当前缩表计划在未来若干年内的缩表金额。图2是2017年10月-2020年12月美国国债的到期时间和金额分布情况，其中横线部分为根据美联储当前缩表计划给出的国债限额图示。五条横线代表的限额分别为60亿美元、120亿美元、180亿美元、240亿美元和300亿美元。根据当前缩表计划以及上述限额，我们可以计算出每个月国债的缩减量（见图3）。将全部12个月缩减量加总，我们就可以得出总缩减金额。经计算，美联储2018年国债缩表金额为2281亿美元。因此，美联储在2018年的缩表总金额共计为3961亿美元。
单位：百万美元
图2 2017年10月-2020年12月美联储国债持仓到期时间分布及限额
数据来源：美联储官方网站。
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图3 美联储2018年每月国债缩减金额
数据来源：美联储官方网站；根据作者计算整理。
（二）美联储缩表总规模测算
当前，关于美联储资产负债表的最优规模依然在讨论之中[⑤]。虽然美联储目前并未公布预计缩表的规模，但我们可以对这一规模进行简单的测算。测算缩表规模的问题可以转换为测算美联储需要多少负债。也就是说，美联储最终需要多少通货、ON RRP和准备金。本文研究的主要思路就是从负债端出发来测算美联储缩表的规模。
1.通货需求量预测。表3为年美国通货和名义GDP增速列表。从表3中我们可以看出，次贷危机前，美联储资产负债表中通货增速为4.70%，而名义GDP增速为4.80%，通货增速大致与名义GDP增速相等。美联储在进行相关研究时一般也是假定通货增速与名义GDP增速相等，因此，本文在接下来的研究中依然维持这一假定。
表3 &&&&&&&&&&&&&&&&&& &&&&&&&&&& &&&&&&& 年美国通货和名义GDP增速&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&
名义GDP增速
名义GDP增速
数据来源：美联储官方网站，Wind资讯。
从表3中我们还可以看出，由于LSAP的实施，年通货平均增速为6.83%，显著超过了同期2.97%的名义GDP增速。因此，若以当前时点来估算，当前美国金融系统中的通货显然超过了经济实际的需求量。截至日，美联储通货规模为8866.46亿美元，而年美国名义GDP增速为2.97%，因此，截至日，美国经济通货需求量为：8866.46*（1+2.97%）8=11205.62（亿美元）。如果我们假定美联储的缩表过程在2017年之后的五年内完成，同时假定未来五年内美国名义GDP增速为4.5%，那么到2022年年末美国经济通货需求量为：11205.62*（1+4.5%）6=14592.63（亿美元）。截至日，美联储资产负债表中通货为1.61万亿美元，略微超过2022年年末美国经济通货需求量。因此，从资产负债表负债端通货需求的角度来说，基本不用进行缩减。
2.ON RRP需求量。截至目前，美联储并没有对未来的货币政策操作框架进行说明。然而，从美联储官员的表态来看，虽然未来美联储意图回归原有的货币政策操作框架，但未来几年内依然会保有ON RRP以增强美联储调节货币市场的能力。因为通过ON RRP可以建立短期政策利率和证券市场的直接连接通道，从而降低货币政策通过银行系统间接传导机制的依赖性，提高货币政策向货币市场和金融市场的传导效率（Duffie and Krishnamurthy，2016）。此外，还可以通过ON RRP降低 “污名效应”。截至日，美联储资产负债表中ON RRP的规模为2983亿美元，我们也假设在未来的资产负债表中这一规模不变。
3.准备金需求量。截至日，美联储资产负债表中准备金规模为2.26万亿美元，其中约2万亿美元为超额准备金。美联储缩表最重要的目的之一就是要大幅压缩超额准备金的规模。而关于美联储未来准备金的理想规模问题在联储银行和美联储的相关报告中曾有所提及。纽联储曾在2015年9月发布的报告中预测，未来美联储准备金规模约为1000亿美元（Chen，2015）。美联储在2017年1月发表的FEDS Note中预测，资产负债表正常化结束后准备金的规模也为1000亿美元（Ferris et al.，2017）。因此，本文采用上述相关研究的预测结果，即假定缩表后准备金的规模为1000亿美元。
综合上述分析，假设美联储未来五年内完成缩表，并保留ON RRP，则通货、ON RRP均基本不用进行缩减，而准备金中的超额准备金绝大部分需要缩减。因此，美联储最终缩表的规模约为2万亿美元左右。
（三）美联储可能将在2019年改变缩表计划
从当前缩表计划的内容来看，到2019年以后每个月的缩表规模将大大降低。因此，即便是维持2018年的缩表力度，美联储也势必会在2019年改变当前缩表计划，具体分析如下所示。
1.当前缩表计划到2019年以后缩表规模将大大降低。MBS缩减方面，根据美联储当前的缩表计划，MBS最终的缩表上限为200亿美元/月，因此我们可以预计，在2019年年底前甚至未来相当长一段时间内MBS的缩表额度基本全部可以用满。也就是说，美联储持有的MBS在达到上限后每个月都将缩减200亿美元。而国债缩减方面，从图1中我们可以看出，到2019年以后，美国国债每月到期金额在多数月份（即图2中柱状图无法达到横线的月份）都将无法达到上限额度，而这意味着缩表规模将大大降低。
2.美元回流将促使美联储增强缩表力度。由于当前美国经济复苏势头良好，海外美元数量庞大，加息和缩表都会导致大量美元继续回流美国，尤其是会有大量的资本撤出新兴市场并流入美国市场，美联储货币收缩很有可能达不到预期效果。这一点从美联储国债收益率的变化可以看出。美联储自日本轮第二次加息以来至今，总共已加息四次。日，十年期国债收益率为2.543%，而日十年期国债收益率则为2.55%，几乎没有变化，并且期间还出现过加息后十年期国债收益率走低的情况，这与美联储货币紧缩导致大量美元回流美国有直接关系。也就是说，美联储的货币收缩过程不但没能导致美国金融市场流动性收缩，反而出现了更为宽松的局面。可以预见，缩表过程也会导致类似的情况发生。再加上为了避免通胀率跳涨以及美联储面临亏损等风险，美联储在2019年势必加速缩表进程，并且很可能将引入主动卖出机制增强缩表力度以避免这些隐忧。总之，考虑到当前缩表计划到2019年以后缩表规模将大大降低，美联储在2019年改变缩表计划并加速缩表是大概率事件。
3.美联储很可能会引入主动卖出机制增强缩表力度。根据《政策正常化原则和计划附录》披露的缩表方式，当前美联储主要采用被动缩表的方式进行缩表，而并未提及未来是否会采用主动卖出的方式进行缩表。当前美联储并不考虑主动卖出持仓证券可能主要有以下两点原因：一是惧于再次出现2013年的“削减恐慌”[⑥]；二是因为美联储对于缩表对经济影响的预测能力要远低于对联邦基金利率变化对经济的影响。因此，期初缩表会采用相对保守的方式。未来具体缩表的时间、规模和节奏依然需要视经济复苏的状况来决定，也不排除加速售卖的可能。因为如果未来资产售卖过于缓慢，也有可能影响经济稳定（Yellen，2016）。然而，鉴于2019年美联储缩表力度将大大减弱，为了进一步增强缩表过程的可控性和主动性，美联储未来很有可能会引入主动卖出机制增强缩表力度，以确保金融条件与经济复苏进程相符，避免经济过热。
五、美联储缩表的影响及政策建议
（一）对美国的主要影响
1.美国长期利率将会上升。鉴于危机期间LSAP的实施成功压低了长期利率，可以预见，美联储持续缩表将通过组合再平衡效应和预期效应推动长期利率上升，收益率曲线也会更加陡峭。缩表对短期利率水平也会产生冲击，然而考虑到美联储依然会控制联邦基金利率在目标区间以内，对短期利率的影响可能相对有限，但联邦基金利率会更加贴近区间上限运行。因此，在缩表期间长期利率将会上升，并且长端利率的上升速度将会快于短端利率。
2.全球资本将继续回流美国，美元将持续走强。次贷危机后，由于非常规货币政策的实施，大量资本流出美国，美元持续贬值。而当前美国经济已开始稳步复苏，并进入加息周期。一旦缩表开启，美国利率水平将会继续上升，美元对欧元、日元等其他主要货币的利差将会继续扩大，进一步提升美元资产的吸引力，吸引全球资本回流美国。同时，美元的升值趋势也会进一步得到加强。
3.资产价格将遭受冲击。危机后美联储四轮LSAP的实施不仅显著压低了长期利率，而且刺激了资产价格快速上升，美国房地产价格屡创新高；股票市场也迎来了久违的繁荣，不断刷新历史最高记录；债券价格也受益于利率不断走低不断上升，当前资产价格已呈现出泡沫化迹象。考虑到缩表开启后利率水平将会上升，流动性也会趋紧，短期内将给美国资产价格带来较大下跌压力。
（二）对全球的主要影响
1.给全球金融稳定带来挑战。从历史上来看，美联储退出宽松政策是多次大危机爆发的导火索。无论是1982年的拉美债务危机、1994年的墨西哥金融危机还是刚刚过去的因次贷危机爆发而引起的全球金融危机，无一不是在美联储处于货币政策紧缩周期的背景下爆发的。一旦美联储缩表，将会导致全球资本回流美国，推升全球无风险利率水平，全球股票市场、债券市场、外汇市场和大宗商品市场都可能面临剧烈调整。
2.抑制国际大宗商品价格。次贷危机后，由于美联储四轮LSAP的实施，通胀预期不断升温，美元贬值，国际大宗商品价格大幅上涨（谭晓芬等，2013）。2011年以来，虽然由于经济复苏不及预期等原因大宗商品价格出现回落，然而由于经济状况有所好转，2016年以来大宗商品价格重新走强。总体来说，国际大宗商品的价格走势取决于全球经济的复苏进程以及货币政策的实施情况。当前全球经济态势依然难言稳定，而一旦美联储缩表，再加上美联储已处于加息周期，美元将持续走强，国际大宗商品价格可能将面临新一轮下跌风险。
3.新兴经济体可能受到较大影响。次贷危机后，大量资本流入新兴经济体（Ahmed and Zlate，2014）。据国际金融协会（Institute of International Finance，以下简称“IIF”）统计，次贷危机后，新兴经济体[⑦]（除中国外）资本净流入在2012年达到峰值，约为3300亿美元左右。此后，由于美国经济复苏稳定，新兴市场资本净流入开始逐年下滑，2015年资本净流入仅为1300亿美元左右。虽然2016年有反弹，然而2017年又重新开始下滑，月资本净流入仅为290亿美元。从历史来看，美联储货币紧缩导致新兴经济体资本大幅流出甚至出现危机的情景出现过多次，可以预见，一旦缩表开启，包括新兴市场资金在内的全球资本将会继续回流美国，可能会造成新兴经济体出现资本急停现象，并给新兴经济体的外汇市场、金融市场以及经济复苏带来不利影响。
（三）对中国的主要影响
1.加剧中长期资本流出。811汇改以来，中国外汇储备规模不断下降，已经由4万亿美元下降至约3万亿美元。据IIF统计，2016年，中国资本流出规模约为7250亿美元。2017年以来，资本流出压力有所缓解，但依然维持净流出趋势。虽然外汇储备在2017年增加了1417亿美元，然而据彭博数据显示，2017年中资美元债融资总额高达3139亿美元，因此净储备水平是趋于下降的。一旦美联储启动缩表，不仅是短期资本，中长期资本也可能会加速流出。资本流出将产生两方面的影响：一是以中长期投资为目的的资本流出会对实体经济造成负面影响；二是会导致外汇储备进一步降低，影响国内金融稳定。
2.人民币将持续面临贬值压力。811汇改以来，不仅外汇储备不断下降，人民币汇率也持续下跌，尤其是自日美联储宣布加息后，人民币贬值压力持续加大。虽然2017年以来在央行的多次干预下人民币汇率基本维持稳定，然而由于当前美国已进入加息周期，人民币贬值压力依然较大。一旦开启缩表，美元将继续升值，会进一步加大人民币贬值压力，给外汇储备管理和国内经济结构调整带来更大挑战。
3.中性货币政策或难以维系。考虑到资本流出以及人民币贬值可能给国内金融稳定造成冲击，中国央行将不得不采取略微紧缩性的货币政策进行应对，甚至可能被动加息，以缩小中美利差，减轻资本流出和人民币贬值压力。而紧缩货币则意味着企业融资成本上升，同时也会加大房地产市场泡沫破裂的风险。因此，货币政策将面临更为严峻的两难局面：如果不紧缩货币，资本流出和汇率压力难以缓解；而一旦紧缩货币，又可能给经济稳定带来压力，房地产市场风险也可能加大。
4.金融市场风险将趋于加大。2014年9月以来，为了降低汇率压力，央行不断采用中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等新型结构性货币政策工具代替降准，使得当前MLF和PSL的余额极为庞大，单笔操作规模越来越大，期限也越来越长，央行每次公开市场操作都会给市场造成一定的影响。美联储缩表开启后，如果资本继续流出，国内流动性将进一步趋紧，MLF和PSL的余额将继续增大，市场流动性的波动性也将继续加大，届时有可能会出现更多机构违约和债券违约的事件。国内的影子银行系统也将遭受冲击，甚至可能酿成系统性风险。另外，如果人民币继续贬值，外债偿付难度也会增加，外债风险也将加大。
（四）政策建议
关于美联储缩表的问题，首先要端正认识。本次美联储缩表主要是其自身资产负债表的调整，意在缩减过多的超额准备金并恢复至原有货币政策操作框架。因此，缩表开启后，美国银行系统超额准备金将明显下降，虽然可能也会一定程度上影响美元流动性，但考虑到超额准备金数量较多，对全球美元流动性的影响将相对有限。再加上美联储大概率不会将资产负债表缩减至危机前的规模，缩表总体也会采用渐进式的方式，因此也会进一步降低缩表对全球经济和金融市场的影响。但同时也要注意到，缩表的确会产生溢出效应。尤其是当前美联储已处于加息周期，会进一步促使全球资本回流美国，巩固美元升值趋势。因此，对待缩表问题，既不能无限制夸大其影响，同时也要密切注意其可能带来的溢出效应。具体政策建议如下所示：
第一，积极落实去产能政策，促进经济结构调整。美联储缩表可能给中国资本流动、人民币汇率等方面带来冲击，看似是外部冲击，实则还是内部经济问题。必须要坚决落实去产能政策，促使资金流向新兴产业，珍惜扩张性宏观经济政策所换来的时间，尽快实现经济增长动能的转换和经济的触底回升。只要中国经济实现稳步复苏，货币政策与美国同步进入加息周期，人民币也将重新进入升值趋势，资本也将恢复流入，届时美联储缩表对中国的影响也将逐渐减小。
第二，调整外汇储备结构。鉴于美联储已进入加息周期，又将很快缩表，美元资产未来几年内可能依然处于强势地位。因此，应积极调整外汇储备的货币结构，提高美元资产的配置比例。同时，考虑到缩表会导致未来美国中长期债券供给上升，价格将会下跌，因此应适当减持中长期美国国债和其他长期债券，并增持短期美国国债，以确保外汇储备的保值增值。
第三，海外发债应以中长期为主。美联储缩表后，美国长期利率将比短期利率更快的上升，收益率曲线也会更加陡峭。因此，国内企业在海外发行美元计价的债券时，期限应以中长期为主，计息方式最好采用固定利率，这样可以最大限度的节约财务成本。
第四，积极防范金融市场风险。中国央行应该进一步加大金融市场去杠杆的力度，防范市场出现大规模违约事件，抑制房地产泡沫，防止出现区域性和系统性金融风险；寻找合适时机替换新型结构性货币政策工具，为后续流动性调控增强灵活性；做好政策储备应对汇率风险，积极研究托宾税等抑制短期资本流动的政策工具，必要时可以及时推出。
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[0] 2010年3月第一轮LSAP结束之后，由于所持有的MBS开始提前偿付，美联储的资产负债表开始收缩。为了解决资产负债表收缩所带来的利率上涨压力，作为LSAP1的补充，美联储于2010年8月宣布了MBS再投资计划。该计划的运作方式为，当MBS发生提前偿付时，交易席位就会宣布在次月进行与提前偿付金额相等的国债购买计划。
[①] MEP是指期限延长项目（Maturity Extension Program，又叫扭曲操作），美联储先后进行了两轮MEP以压低长期利率。
[②] 期初，美联储认为只需要调节IOER就可以有效的将联邦基金利率提升至目标区间。这一方式依赖于一个假定，即银行不愿意以比美联储支付的准备金利率更低的利率借钱给市场。如果市场利率低于IOER，银行会借入资金并存在美联储获取利差收益。因此，套利行为的存在使得市场利率水平不会低于IOER。然而，实际操作中却发现依然经常出现市场利率水平低于IOER的情况，主要原因在于，只有存款机构才可以享有IOER，而存款机构出于各种监管比率的限制无法无限制的从市场借入资金进行套利。为了进一步提升短期利率底部的有效性，美联储创设了ON RRP。与IOER类似，ON RRP也能避免参与机构以低于美联储提供的利率水平出借资金。由于ON RRP适用的机构范围更广（包括合格的货币市场基金、做市商、交易商以及存款机构等等），机构可以将资金存在美联储并获取利息。因此，ON RRP成为了短期利率的坚实下限，而IOER也有效发挥了利率的引导作用。在实践中，联邦基金利率在ON RRP和IOER区间内运行。
[③] 类货币产品包括T-bill、准备金、支持购买长期国债的逆回购协议、活期存款、货币市场基金和其他短期私人部门债务（公开市场票据、回购协议和外币存款等）。
[④] 虽然财政部可以通过发行T-bill向市场提供类货币产品，然而，如果用国债来替换当前美联储向市场提供的约3万亿美元准备金+ON RRP安全资产，则必须每周以拍卖的方式滚动发行3万亿美元，如果未来某一天出现需求不足，导致拍卖失败，就会出现国债违约。而美联储则不需要拍卖以偿付投资者，也就不存在违约的问题，因为中央银行准备金已经是偿付的终极工具。
[⑤] 在日FOMC的声明中称：“FOMC当前预计美联储资产负债表规模将显著低于近几年的水平，但会高于危机前的水平。最终的资产负债表水平将会体现银行系统对准备金的需要以及委员会未来如何更加高效和有效的执行货币政策。委员会需要评估在货币政策正常化期间银行系统需要多少准备金”。
[⑥] 2013年，时任美联储主席伯南克在国会作证时指出，“如果经济条件有效改善，FOMC就考虑减缓资产购买速度”。伯南克的表态导致美国贷款利率大幅上升，资金疯狂出逃新兴市场，这一现象被称为“削减恐慌”（taper tantrum）。
[⑦] 新兴经济体包括巴西、智利、印度、印度尼西亚、墨西哥、波兰、俄罗斯、南非和土耳其。
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