做空恒大揭秘：一份不严谨报告为何狙击成功
来源：证券市场周刊
作者：高荣华 王金
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债务水平之辩
Citron指出，恒大地产的负债持续扩大，现金流将出现严重危机。2011年底，恒大地产的银行借款、预付客户垫款、递延税款、应付税款等负债合计已经从2009年的401亿元增至950亿元，而恒大地产即使资产没有高估，2011年扣除非控制性权益之后的股东权益仅有327亿元，两者的比值达到2.91倍。年，该比值为3.12倍和2.91倍，处于明显高位。而恒大地产经营活动的净现金流在年分别是22亿元、-117亿元、-37亿元。恒大地产宣称的“现金为王”名不符实。
恒大地产回应称，Citron将预收账款、递延税款、应付税款定义为借款，并不符合市场惯例。这几个会计账目都是同经营业务密切相关的，不是融资性的负债。特别是预收账款，更是只需在交付物业时转出，不存在偿还现金的问题。
毫无疑问，Citron用“合计借款”比股东权益来度量恒大地产的债务安全，值得商榷。首先，预收账款、递延税款等不是借款。其次，在物业交付，客户的预收账款转为恒大地产销售收入时，反应在资产负债表上，公司的负债(预收账款)和资产(未交付物业)同步减少，对股东权益没有影响。而此时，Citron的“合计借款”却已经明显减少，于是在恒大地产并未流入流出现金的情况下，分母不变，分子减小，Citron用来衡量的指标就会显著发生变化。因此，Citron提出的这个指标不能真实反映恒大地产的债务水平。
业内通行用资产负债率或净负债率(净负债/股东权益)来衡量债务水平。恒大地产的资产负债率为80.5%，净负债率为67.5%，虽然不低，但和同行比，也并不特别突出。恒大地产的净负债率之所以没有失控，很重要的一个原因是年三年来，在经营活动净现金流不容乐观的同时，融资活动产生的净现金流分别达到45亿元、176亿元、218亿元，相当程度上缓解了资金压力。
细究2011年恒大地产投资活动产生的净现金流，其中的进项除了银行借款、优先票据外，还有一笔32.4亿元的出售子公司部分股权所得款项。2011年年报中，恒大地产披露了日向华人置业(8.96,-0.02,-0.22%,实时行情)子公司出售Grandday Group Limited(下称“Grandday”)49%的股权，代价为32.4亿元(5亿美元折算)。在2011年年报141页的注释中，恒大地产表示Grandday于出售日期的净资产账面值为4655.9万元。而在当时的公告中，恒大地产则披露Grandday及其子公司于日的合并资产净值约为4.5亿元。
由公告可知， Grandday通过100%持有Lucky Grow Holdings Limited(下称“Lucky Grow”)控制启东宝丰置业有限公司和启东通誉置业有限公司100%的股权，后两者拥有江苏省启东市寅阳镇的地块。
启东市的地块对恒大地产来说意义非常。2008年恒大地产首次招股时，启东项目占整个公司土地储备的约25%，招股书中更显示估值超过300亿元，接近启东市2008年全年327亿元的GDP，是其上市筹码的重中之重，这引发市场不少争议，质疑声音集中在这个偏僻小镇如何能有价值如此之高的一块地皮。2009年恒大地产第二次招股时，公司以50分钟车程抵达上海作为项目卖点。目前，启东项目已于2012年6月开盘。
纵观几个不同时期的数值，以2011年年报披露的数字来看， Grandday于交易日的净资产为4655.9万元，估值为66.1亿元(32.4/0.49)，以日的公告来看， Grandday及其子公司于上年末的合并净资产约4.5亿元，而根据恒大地产第一次招股文件，启东地块估值就达300多亿元。即，在资产或估值上，存在3次不同的口径和结果。
从Grandday估值和启东地块估值来看，土地价值大体吻合，Grandday估值66.1亿元，持有地面面积仅133.5万平米，而招股书显示，恒大地产在启东的总地块面积达597.9万平方米，2008年估值300多亿元，比例上尚属正常。但是这又带来了另外一个问题，如果Grandday的估值和其对应地块面积直接关联的话，为何净资产如此之低?Grandday直接100%持有这133.5万平方米地块，这些地块的价值会全部纳入Grandday的资产负债表中，也就是说，Grandday理论上会有几十亿元的负债，不然难以解释其净资产仅有4655.9万元。同样，Grandday及其子公司，理论上也会有几十亿元的负债。
除了同一个项目在两次公告中披露口径不同之外，Grandday的估值也高得不同寻常。按Grandday本身净资产来计算，交易估值高达净资产的142倍，以Grandday及其子公司合并净资产来估算，交易估值也高达净资产的14.7倍。若前述推理无误的话，为何华人置业愿意以这么高的估值入手?
相比之下，恒大地产于日收购深圳市建设(集团)有限公司71%的股份，代价为16.6亿元。而恒大地产披露的深圳市建设集团有限公司的可识别净资产总额为23.4亿元，71%的净资产就是16.6亿元，这说明恒大地产这宗收购，完全是以净资产计价。何以恒大地产收购能以净资产计价，出售资产却是十几倍的溢价呢?
任何商业行为皆有动机和理由，据接近恒大地产的人士称，华人置业收购Grandday的缘由是看好旗下土地，但是对为何对净资产有十几倍溢价也不是很了解。
Citron在报告中指出，许家印与新世界发展和周大福主席郑裕彤存在利益交换。理由是2008年恒大地产第一次招股时，郑裕彤同意以基石投资人的身份投资5000万美元。稍后在12个月内，许家印支付约5100万美元购买香港山顶别墅，交易平均单价为66000港元/平方尺，约比山顶豪宅2010年的平均单价溢价65%。
Citron引用一位匿名地产代理人的言论表示上述交易较为保密，连开发商的员工都不知道，而且许家印是通过公司间进行交易的。因此，Citron 怀疑许家印利用了这宗安排来换取郑裕彤对恒大地产IPO的支持。
恒大地产的回应称，许家印个人购买山顶别墅，完全是按照当时的市场价购买，Citron以周边物业平均价格来评判交易，得出了荒谬的结论。
实际上，Citron的指控仅是猜测，并无任何直接证据表明许主席就一定是利益交换。即使购买股票的5000万美元和购买别墅的5100万美元数字相近，也不能因此断定存在交易。这类捕风捉影的传闻，如果恒大地产平时信息披露透明的话，应不会影响投资者的信心。
恒大地产的回应中有一项逻辑，指Citron以周边物业平均价格来评判许家印的交易是不合适的。如果许家印购买的山顶别墅是独一无二的，附近没有可比物业，那么用平均价格来比确实是不大合适。如果该别墅周边有同类豪宅，则用平均价格相比，也并不能说就是错的。比如恒大地产如果开发高档别墅区，其中的别墅物业，市场销售价格显然会参照周边其他同级别物业的平均售价。
由于Citron和恒大地产都没有进一步的信息，目前还无法判断许家印购买的别墅是何种性质。而从Citron提供信息来源的原文链接中可以看到，别墅所在的位置是6-10 Black’s Link on The Peak(Citron报告中误为C10 Black’s Link)。
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事件：6月21日恒大地产股价早盘最大跌幅达17%，其股价下午迅速回升至10%以内。
Citron Research：恒大资不抵债，贿赂、过度支出以及表外交易支撑起其财务报表。
恒大回应：Citron Research造谣！目前公司现金流充足。
机构做空恒大地产行业整体看空？
　18日，在广州市经营性土地推介会上演疯狂一幕，两幅商业金融用地被现场拍卖，其中恒大拿下的珠江新城D4-B2商业金融地块，楼面地价高达32967元/平方米，相当于广州上一块住宅地王的1.6倍。
月恒大拿地明细
面积(万平方米)
面积(万平方米)
面积(万平方米)
面积(万平方米)
面积(万平方米)
数据来源：克而瑞 和讯房产整理
营销费用 过度支出 滥用？
除了玩足球外，恒大宣布要玩音乐了！前日，恒大文化产业集团在京举行恒大音乐公司成立暨“恒大星光”系列演唱会启动仪式，据悉，恒大将为此提供巨资。
16家俱乐部中，广州恒大、杭州绿城、天津泰达、河南建业、江苏舜天和贵州人和6家是纯正的房地产商，山东鲁能、北京国安、辽宁宏运、长春亚泰、青岛中能、南昌衡源和大连实德等7家球队，投资方都涉足房地产开发。而新加盟2012赛季的大连阿尔滨和广州富力，一个是涉足房地产的企业，一个则是纯正的房地产开发商。所以2012中超联赛还不如改名为中国房地产足球联赛。
资不抵债 负债率高企 融资？
穆迪助理副总裁曾启贤表示：“恒大地产的销售受益于其集中于三四线城市的业务战略，该公司2011年收入同比增长了31.9%，达到人民币604亿元。然而，该公司通过债务融资实现快速扩张，导致融资风险偏高，对此我们感到忧虑。”
近三年恒大部分财务指标一览
近三年恒大部分财务指标一览
净利润增长率
总资产(元)
总负债(元)
资产负债率
年终现金流(元)
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恒大即将出现兑付风险的房地产信托产品
产品期限(月)
恒大成都并购贷款项目集合资金信托计划
恒大名都镇江丹阳股权投资集合资金信托
信阳恒大名都三期贷款集合资金信托计划
优债1219期恒大名都项目集合资金信托计
恒大地产债权集合资金信托计划
济南恒大城首期项目信托贷款集合资金信托
舞钢恒大华府贷款项目集合资金信托计划
吉林恒大华府首期项目贷款集合资金信托
恒信-恒大中山集合资金信托计划
恒大地产恒鑫1号优质资产投资集合资金
中融?恒大华府房地产项目投资集合资金信托
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G07地块底价为9.21亿元。经过加价后，万科子公司公司最终以9.41亿元竞得该地块。
6月20日，龙湖地产以3.22亿总价竞得成都市武侯区晋阳二、六组地块，溢价率76.8%。
佳兆业在上海再下一城，出资4.07亿元拿下嘉定区马陆镇28-01地块。
建发房产最终以6.4亿元获取上海市杨浦区杨树浦路一街坊地块。
近日，有报道称张艺谋确定签约万达影视，即将推出首部合作作品。
涉及中超的12家上市公司中，数量最多的是房地产公司。
地产的运营模式，让足球成为其最佳的伙伴。
万科：收购香港上市房企
万科5月14日晚发布公告称子公司万科置业(香港)以约港币10.79亿元向永泰地产收购重组后的南联地产1.91亿股股份。万科亦是继金地、招商之后，第三个意欲香港买壳的A股上市房企。
招商地产：收购香港壳公司 融资前景可待
专注于房地产开发经营的招商地产，突然收购一家香港消费电子类上市公司。有知情人士透露，招商地产此举意在建立境外融资平台，而这一平台未来将成为招商地产旗下商业地产的重要载体。
金地集团：买壳至祥失手 赴港融资未成
华人置业公告宣布，出售至祥置业予金地集团一事，鉴于买卖协议的先决条件未能在7月29日完全达成或获豁免，买卖协议将于7月29日以后失效。因此，出售将不会进行。 换言之，金地买壳香港上市计划失败了。
九龙仓持股绿城24.6%
绿城九龙仓宣布买卖之后的第一个股票交易日，股价一直萎靡不振的绿城表现亮眼。然而，在昨日上午开盘之后，九龙仓的股价甚至一度出现下滑。
复星正式起诉“SOHO”
SOHO中国在声明中称，复星发起诉讼没有法律和事实依据，SOHO中国收购8-1项目的50%权益，并不涉及转让海之门公司的股权，复星就此并不享有优先购买权，也不存在侵犯复星所享有的优先购买权。
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　　为何Citron能够凭借一份并不严谨的做空报告，却令恒大地产市值蒸发逾76亿港元，成为Citron最近一年来为数不多的成功做空案例？究其原因，是以恒大地产为代表的内资开发商在地产市场高速发展过程中激进的扩张路径、财务策略以及会计处理方式，令投资人心存隐忧，从而成为做空机构狙击的上上之选。
　　Citron Research常被翻译成“香橼”公司，是一家擅长于狙击中国概念股的民间调查机构，这类机构通常采用预先卖空，然后发布负面投资报告的方法狙击中国概念股。 　　Citron就是以做空东南融通并导致其退市而闻名。Citron在解释自己的做法时称，很多公司与人们的期望不切合实际，他们的好日子即将过去。　　据悉，这种方式在美国市场上这是一种常见、合法监督方式。在美国市场上有两个层面的监管：一种是自上而下的监管，即证监会和交易所对上市公司的监管；另一种则是自下而上的监管，即广大的投资者对上市公司的监管。投资者实行监管的主要形式就是卖空和集体诉讼。香橼研究是近年来围剿美国造假中国概念股最为著名的第三方独立调查机构之一，而创始人莱福特可能是这个机构惟一的调查并撰写报告的成员。
恒大地产集团是中国十大房地产企业之一，它连续五年荣登中国房地产企业10强，并拥有中国一级资质的房地产开发企业、中国甲级资质的建筑设计规划研究院、中国一级资质的建筑施工公司、中国一级资质的物业管理公司。现已发展为中国最具影响力的房地产企业之一。恒大地产集团年开发面积为690万平方米，在中国的土地储备已超过5000万平方米，其地产项目和土地储备分布在全国25个主要城市，拥有项目57个，覆盖高端、中端及中高端、旅游地产等多个产品系列。
日，恒大地产(03333)在香港联交所主板挂牌上市，发行价：每股3.5港元。
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China Securities Journal. All Rights Reserved美国调查机构Citron美国调查机构Citron是近年来围剿美国造假中国概念股活跃的的第三方独立调查机构之一，从2010年3月到现在，在网站上发表了9篇揭露中国概念股造价的报告，几乎每篇都造成了有关公司的暴跌甚至摘牌。Citron还曾以做空东南融通并导致其退市而闻名。
美国调查机构Citron对外宣称，恒大地产集团已经资不抵债，当日恒大地产股价暴跌，早盘一度跌逾19%。恒大地产表示将发布进一步的澄清公告...
针对著名做空机构Citron(香橼)报告称恒大地产以虚假信息及贿赂掩盖公司资不抵债，恒大6月22日午间发布公告，对该报告逐条澄清。...[]
七大危机包括现金流入急剧下滑、高息债务、持续预售量下滑、低价销售关键资产予关联方、为了预售量开展不具经济性的项目、合约销售量大降及大量折价等。
一家名为Citron Research(香椽)的第三方独立调查机构，用一份长达57页的报告，&突袭&了恒大。在这份报告中，Citron通过独立分析，列举了大项&五宗罪&，得出了一个看起来有些骇人的结论&&恒大实际上已经资不抵债。除了财报上的问题，报告还列出了恒大目前面临的七大危机，包括：现金流入急剧下滑、高息债务、持续的预售量下滑、低价销售关键资产予关联方、为了维持预售量开展不具经济性的项目、合约销售量大降及大量折价等。[]
周四上午，一份针对恒大地产的调查报告曝光于投资者的视线此前屡次做空奇虎360的美国独立调查机构Citron(香橼投资)发布调查报告称，恒大地产集团已经资不抵债，过去公司一直在向投资人汇报虚假的信息...[]恒大地产被质疑造假，早盘一度跌逾19%。午后受振公司发布公告澄清，该股反复回升收复部分失地。截至收盘，该股报3.97港元，下跌0.51港元，跌幅为11.38%，成交37.14亿港元。[]
Citron今日凌晨发表报告，质疑恒大(03333)财务数据造假。主席许家印旋即召开电话会议高调反击Citron的报告，指Citron在&发表报告造谣，简直是抢劫&！许家印在收市前与投资者的电话会议内，就Citron的指控逐点反击和澄清，包括强调公司并无任何资产负债表以外的债务，所有债务已于财务报表中如实反映。恒大被Citron批评，贿赂地方政府及设下骗局，并以不法手段买地；许家印则表示，目前公司土储中约有70%从政府公开拍卖中投得，其余为公司收购所得。他更高调称，日后可以公开把买地的合同亮相。[]
　　恒大集团(3333.HK)是在香港联交所主板上市，以住宅产业为主，集商业物业、旅游综合体、体育及文化产业于一体的特大型企业集团。公司总资产1790亿元，员工3万余名，92%以上工程技术及管理人员为大学本科以上学历。　　恒大集团是中国规模最大、销售面积最多的龙头房地产企业，目前在广州、上海、天津、重庆、深圳、沈阳、成都、长沙、太原、武汉、济南、郑州、石家庄、合肥、南京、长春、南昌、贵阳、西安、海口、昆明、兰州、呼和浩特、启东、银川、南宁、哈尔滨、乌鲁木齐等3个直辖市及25个省会级城市设立分公司(地区公司)，在中国100多个主要城市拥有大型住宅项目200多个，覆盖中端、中高端、高端及旅游地产等多个产品系列。2011年，恒大销售804亿元，纳税89亿元。[]
恒大地产许家印
许家印在短短6年多的时间里，将一个最初只有20多人、不多的资金的小型企业，发展成为今天拥有3000多名员工，总资产达63亿，一举跻身于中国企业500强行列的大型企业集团的创举，让人为之惊讶。&
建议及投诉热线：021-　值班热线：021-5&&&&
信息网络传播视听节目许可证：0908328号
&沪ICP证：沪B2-&&版权所有：东方财富网评论:造谣做空恒大者，夹起尾巴回家
6月21日，就在恒大集团、保利等龙头房企一度大涨，市场为地产股王者归来欢欣鼓舞之际，美国草根做空机构香橼（Citron）发布报告大举做空恒大，诬称该公司资不抵债。负面新闻似乎总是比正面新闻让某些人感兴趣，于是一石激起千层浪，被推向风口浪尖上的恒大股价出现大跌，估计很多投资者都为恒大捏了一把汗。
笔者仔细研究了报告，通篇内容看似言辞灼灼，但大多属于没有明显证据的推论亦或是主观臆断，这与去年香橼四度“狙击”奇虎360，同样利用西方投资者对于中国经济的不理解，已及一些偏见，主观臆断，甚至肆意造谣污蔑的手段如出一辙。翻查过往香橼机构的资料发现，此机构曾多次与对冲基金合作，利用国外公司攻击中国公司不必付责任的法律环境，做空中国企业获取暴利，且抓住机会大肆宣扬自己的成功。创始人莱福特曾被美国期货协会自1998年起禁入该行业三年，认为他发布虚假误导性信息欺骗客户，违背公正公平交易原则。
而这次为何锁定恒大，业内认为，香橼显然看中的是恒大超150亿的总股本及惊人的日交易量，不难理解在这个“基金大球场”里，造谣做空后可以借助活跃的成交迅速平仓获利，掠夺非法收益。
近年来，做空中国成为外资机构日益明确的投资态度，中国大型民族企业更屡屡成为外资机构做空的对象，以期从股价下跌中牟利。据美国媒体披露，在每篇做空机构报告发表后不久就卖出这些公司股票的投资者获得了超过10%的回报，赚取令人难以想象的可观利益。
目前，做空中国企业似乎已形成了一条“产业链”，造谣中伤之势比以往任何时候都更加厚颜无耻。狩猎者主要有第三方研究机构、律师事务所、对冲基金等。在美国资本市场允许做空的制度下，他们先做空公司股票，往往特别强调“中国概念”，反复唠叨中国企业“不守信用的整体属性”，然后曝光他们自己认定的该公司可能存在的问题，发布该公司的负面报告。
面对香橼机构的谣言做空，恒大反应迅速，第一时间回击，发布澄清公告、召开投资者电话会议，世界各大机构及恒大股东纷纷力挺恒大，声讨这种造谣中伤公司来做空获取暴利的恶劣行径，恒大股价当天已经反弹，抢占失地，从最低谷反弹10%。
市场中阴谋论固然存在，但阴谋论不可走遍天下。一贯作风硬朗的恒大许家印对于香橼的谣言做空表示深恶痛绝，安排组织庞大的律师团来维护权益，并号召股东对造谣行为要齐心协力严厉打击，态度明确且非常强硬。笔者认为，对于声名狼藉的西方做空机构行径就是要像恒大一样即时反击，对其污蔑攻击中国企业，妄图做空企业股票，窃取非法的利益的作法应给予强烈谴责，坚决维护民族企业的合法权利和应有的尊严。如若大家团结一致，集体抵制，小小的香橼公司对抗中国规模最大的龙头房企，对抗实力强大的中国民族企业群体，必将是蝼蚁撼大树式的苍白无力，必将在市场各路人马的烛照之下黯然失落。
(本文来源：网易房产
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