如何提高资本效率
如何提高资本效率
09-03-05 &匿名提问
风险投资的运行模式（Operate model）是与地区的技术现状、市场环境及政府的政策法规有关的投资行为方式。要判断何种模式适合自己的国家（或地区）就首先要了解风险企业有何特征，风险企业和风险投资在本国或本地区的发展情况如何。其次，还要了解其他国家（特别是风险投资发达的国家）是如何运作的，有否可行的国际惯例。本节，只介绍可供参考的一些情况，不作任何结论。一 、风险企业有何特征研究开发高新技术产品的风险企业，通常具有下列特征：企业的创始人是懂技术且有经营头脑的科技人员。它们先有研究成果，然后想建立新企业以开发新产品。但这些人往往都缺乏启动资金，他们的初始开发工作常常是在“家庭车间”中进行，工作条件差，非常辛苦。 需要寻找资本的合作伙伴。即知识资本与金钱资本结合，才能开发出“市场产品”。许多高新技术，由于得不到“种子”资金的支持，或束之高阁，或半途而退。 风险企业起初大多属于小企业 风险企业的发起，大多由科技人员个人或小组发起。但这些人大多在大型研究机构或大公司工作过。一般的大企业对于本行业无直接关系的新技术设想，往往宁愿让发明者自找出路或帮助它另立新公司；但对于与本行业有直接竞争的新技术，则愿意本公司自己开发，这时，开发资金一般是从公司其他产品的盈余来支持的，不必求助于政府或社会。因此，缺乏开发资金的风雨飘摇的新企业，大多为小企业。 灭亡快，成长也快。 风险企业一旦开发成功并且获得广泛的市场认可，则会高速成长，例如Apple公司、Intel公司、 Microsort公司等都是高速成长的典型。但多数的风险企业由于技术或市场的原因，很快就灭亡。据美国的统计资料，大约有70％的风险企业是会失败的。不过，失败者很少传媒宣传。成功者一般都使投资者有高收益，失败者使投资人血本无归。因此，大多数风险投资公司都要采取分摊风险和化解风险的做法。例如采取组合投资的方式，把资金分散投向多个风险企业（即所谓“不把全部鸡蛋放在一个篮子里” ），又如采取联合投资方式，由多家风险投资公司共同向一个风险企业投资，以分散风险。　市场是风险企业成 长的环境。高新技术产品好比是“鱼”，市场好比是“水”，如鱼得水就能高速成长，相反就会迅速消亡。频果公司开发的频果机，得到市场广泛接受，而使它“2 个人＋1个车库”的小厂发展成大工厂；但同样是频果公司的某一分支，开发一种磁盘录相机，没有的到市场广泛认可，这一分支机构只好关门。二、高新技术风险投资为何引起世界各国的广泛关注日，法国《费加罗报》以“美国经济奇迹的奥秘何在？”为题发表文章，指出：在 的最近八年中，由于风险投资的 机制运行得好，使美国的许多高新技术基地发展迅速，硅谷只是其中之一，在丹佛、芝加哥、奥斯汀、圣迭戈、华盛顿等地，高新技术产业也得到了极快的发展。在 这8年中，每年平均可创造200多万个就业机会，这几年所增加的财富相当于整个德国的国内生产总值。在 1995年一年之内，美国国会就通过200多个与发展高新技术有关的法案，其中有相当部分涉及对中小企业的风险投资。有人认为，利用社会上的资金支持创办小型风险企业以开发新产品，已成为美国经济发展的核心。风险企业已成为新产业的摇篮。法国的风险投资业也是受到美国风险企业成功范例的刺激而在80年代逢勃发展起来的。三、风险资金从何而来在风险投资业发达的国家或地区，风险资本已形成发达的市场（一板或二板市场），因此，风险资金主要来源是政府资金和由私人资本入股的众多的风险投资公司。可是，在发展中国家，在风险投资业 不发达的地区，风险资金却主要靠政府或由政府担保的银行资金。政府制定某种优惠政策对高新技术的发明者给以资助，或对工艺技术的开发和市场开发给予低息贷 款担保。给高新技术产业开发者的贷款，有的国家甚至规定：“若开发失败，贷款可以不还；若成功……”（当然要求就高了）。深圳市的做法，代表发展中国家经 济活跃地区对高新技术产业较为重视的例子。这里，引用1999年2月 6日《深圳特区报》发表的“深圳高新技术产业连续8年高速增长的奥妙何在”？的文章，大约介绍深圳市的情况。文章指出：深圳高新技术产业的产值从1992 －1998年，以年均50％的速度高速增长，1998年的产值已达655亿元，占全市工业总产值的39.64％。其奥妙在于“三驾马车”配合得好，用专业 语言说，就是“风险投资的支持系统发挥出优化的功能”。深圳人用一句通俗的话来描述：“政府育苗、企业种树、银行浇水”。 “政府育苗”，主要体现在《深圳市关于进一步扶持高新技术产业发展的若干规定》（22条）及由深圳市政府专门设立的“担保公司”（有10多亿的担保基金）。为保护高新技术开发者的知识产权，深圳市还订立一个条例，名为《深圳经济特区企业技术秘密保护条例》。“企业种树”，指的是高新技术的新企业有了政策支持并获得启动开发的“种子资金”之后，用主要的精力、以高度的热情、千方百计使技术开发获得成功。“银行浇水”，指的是银行在政府政策的推动下，银行根据高新技术开发的实际进展情况及对资金的实际需求，实时地提供贷款。如果技术开发成功、市场前景好， 而需要资金量较大时，则由深圳市数家“银团”，采取联合贷款的方式来解决。显然，在此“三驾马车”中，政府起了主导作用。到1998年底为止，共有20多个国家级的“863项目”和数百个“火炬计划项目”在深圳开花结果。其中，已有好几个项目发展壮大成“财大气粗”的大企业，它们已经脱离“保姆”的怀抱，用企业的自有资金去支持自己的高新技术开发。现在，在深圳市，“一个企业拥有几个研究开发机构，年投入10亿以上的研究开发经费”，已经不是新闻。在中国，“中关村开发区”是中国式的“硅谷”，在硅谷里育出的许多幼苗，移栽到深圳来开花结果的例子，数目也不少。深圳本身的科技力量是薄弱的，但它有全国许多大大小小硅谷的支持。而且，深圳的“气候宜人”，能保护“移栽”的顺利成长。四、风险资本如何流通、如何再生资本运用效率的奥秘在于流通，“流通是生财的大河”，风险资本如果长久地“沦陷”在少数几个企业里而退不出来，则新的、越来越多的高新技术产品又如何能得到输血！这里，要略加论述在高新技术产业的发展过程中风险资本运行的几个发展阶段及其特征，以及使风险资本流动能形成良性循环的条件。风险资本的运行与所投入的高新技术产业的开发进程，基本上是同步的。站在资本运行的角度看，它可分为种子期、导入期、成长期、成熟期和衰退期五个阶段。种子期就是科技研究和实验期，只须高素质的几个人，经费投入很少，主要是“脑袋投入”，从资金的数量增减来说，只有投入而没有产出，但脑袋的投入却可能有丰富的产出，技术的可行性在种子期末已经可以看到。导入期，需要试制产品了，需要许多硬件（设备），资金投入比种子期显著增加，工艺技术是否可行？是否能实现低成本和高质量？产品的功能与价格是否能协调？ 等等，都已能看到。这是能否产业化最重要的过度期。导入期一般是投入多产出少，还需另外花钱作市场调查或作宣传。成长期是产量和销量都加速增长的时期，是所谓“旭日东昇”期，是高新技术能否产业化的决定性阶段，是对企业经营者的“命运考试”阶段，需要扩大生产，需要大量资金投入，在这个阶段，风险投资家是否愿意大举投入，主要看市场前景和经营者素质。“命运考试”合格就进入成熟期。成熟期，没有风险了，风险资本已变成能获高回报的无风险资本。股票可以上股票市场了，对风险投资家来说是“撤资”的最佳时期，10万元的股本有可能获的100万的套现资金，以弥补在其他失败项目上的损失。五、风险投资的组织模式如何对高新技术产业风险投资的组织形式，世界各国都根据自己的“国情”并参考别国的成功经验，来决定自己的组织模式。有人认为，世界上有三种成功的模式：（1）以对小企业的私营风险投资公司为主体的美国模式；（2）以大公司、大银行为主体(集团内部投资为主体)的日本模式；（3）以国家风险投资行为为主体的西欧模式。深圳的“政府育苗、企业种树、银行浇水”模式，大致属于上述（3）和（2）的混合体。深圳目前还没有出现私营的风险投资公司。美国模式需要技术发达和资本市场发达这两种必要条件。敢冒风险的精神和廉洁的社会风气也是美国模式的实行条件之一。在上述三种成功模式下所出现的组织形式，大致有下列几种：（一）小企业投资公司。这是美国最早出现的专门为小企业提供贷款的投资公司。在美国这类公司可从政府的“小企业管理局”获得低息贷款，然后又把这些款转贷给小企业（包括开发高新技术的风险企业）。按美国小企业管理局的规定：小企业投资公司是私营公司（可从政府获得优惠贷款），创办资本不能少于50 万美元，小企业投资公司投向一个风险企业的资本不能超过该投资公司总资本的20％；也不能超过该风险企业总投资的49％。（二）合作制的风险投资公司。这类公司美国大约有250多家，是由私人资本参与的专门向风险企业提供资金的投资公司。它不能从政府获的优惠贷款，但可以部分地参与“小企业管理局”制订的投资计划。这是一种合伙性质的非股份制的企业。它的合伙人分为两种：一是“基本合伙人”（即风险投资公司的经营者），他们对公司承担无限责任，其余的合伙人为“一般合伙人”，只对公司承担有限责任。各种合伙人的权利义务由 “公司章程”规定。 （三）股份制的风险投资公司。这类公司完全按股份制企业运作，入股者可以是私人、企业法人、银行、事业部门等。公司经营者可以是股东，也可以是由董事会聘请来的风险投资专家。在美国，（一）、（二）、（三）、类公司的风险投资额占全国风险资本总额的70％以上。（四）大集团内部的风险投资公司或大公司内部的风险投资部。这种组织模式世界各国都有，在日本，是风险投资的主力军。大集团内部的风险投资公司，风险资本来源是本集团的银行或本集团的财务公司，本集团其他成员也可以入股。此类投资公司的风险投资除本集团新的开发项目外，也可以向集团外的项目进行投资。大公司内部的风险投资部（非法人），一般不能对外投资，只能投在本公司的新开发项目。风险资本的来源主要是本公司的发展基金或科技开发经费。 国家风险投资公司。在西欧、日本和许多发展中国家，都有这种国有性质的风险投资公司，例如，英国的“技术集团”、法国的“技术创新投资公司”，日本科技厅下属的“新技术开发事业团”等，都属于国有的具有独立法人资格的风险投资公司。有的国家除设立国有资本的风险投资公司外，还设立另一种鼓励银行给风险企业贷款而由政府以某种形式担保的“担保公司”或“担保基金”。例如，法国的“风险投资担保公司”，由政府提供10亿法郎的保险基金；日本通产省下设立“风险投资管理部”，银行给高技术风险企业投资时，投资额的80％可由它担保。六、政策性的“风险投资计划”。这是发达国家和发展中国家支持高新技术产业的研究和开发而常用的做法。1953年美国政府设立了“小企业管理局”，1977年美国国家科学基金会实行了一项支持高技术企业的“小企业创新研究计划”，1982年国会通过了《小企业发展法》，在小企业管理局各项计划（如“担保开发公司计划” 、“微型贷款计划”、“出口推动计划”）的推动下，美国经济获得长期稳定的发展。在美国成功经验启发下，80年代以后，各国政府（如德、法、日等）都非常重视对高新技术中小型企业的支持。把之作为振兴经济的一项重要措施。
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相对间接融资而言,资本市场对投资双方的媒介采用直接的市场方式,不受中介环节的影响,其发育程度往往被作为金融效率提高的一种标志。但是,由于现实经济中的市场总是存在一定缺陷,资本市场的发展也不一定意味着金融效率的提高。 从我国的实际情况来看,直接融资在很多方面表现出了与间接融资相似的特征,资本市场的效率优势明显下降。(千金难买牛回头 我不需再犹豫)    我国资本市场的构成与规模    在资本市场中,债权融资和股权融资是企业融资的两种不同方式 ,与之相适应, 我国的资本市场主要包括债券市场和股票市场两个部分。    债券市场的发展始于80年代初期。目前债券市场中的交易品种包括国债、金融债和企业债券。企业债券市场的发展十分缓慢,规模有限。(剖析主流资金真实目的，发现最佳获利机会！)    我国股票市场的发展与债券市场形成鲜明对照。自1991年开始,经过10 年的发展,我国股票市场的上市公司数量、市价总值、交易规模等,逐年攀升。截至2000年底,我国股票市场的市价总值接近5万亿元,相当于当年GDP的54%。 股票市场融资相对于间接融资的比重也逐年上升,2000年这一比重达到了11.23%。    综合债券市场和股票市场来看, 企业通过资本市场的直接融资规模保持了较快的扩张速度,资本市场对于金融资源配置的作用不断扩大。    我国资本市场运行的特征    我国资本市场在量的方面保持了快速扩张,但在质的方面改善缓慢。 从目前的情况来看,我国资本市场的运行表现出以下特点：    第一,市场交易信息质量差,价格波动明显    按照资本市场有效性理论, 高效率的金融市场是所有新信息都被市场参与者迅速领悟,并迅速反映到市场价格中的市场。信息质量、 透明度及其与价格形成机制的联系,是资本市场效率的核心。 我国资本市场中的信息质量以及价格对所有信息而不是特定信息的反应敏感性差的缺陷,至今没有得到根本的改善。 信息质量差主要表现在三个方面：    一是信息源的信息“生产”质量差、数量小。这里不仅指上市公司“做假帐”、隐瞒大量“内幕信息”,也包括与资本市场运行密切相关的宏观经济信息、 管理决策信息“生产”的不规范。长期以来,我国股票市场一直被冠以“政策市”的称号 , 由于大量与股市相关的政策、监管变动是在不透明、缺乏连续性的情况下制定的, 难以进入人们的预期函数之中。这些信息一旦突然释放, 就对股票价格产生剧烈影响。    二是信息传播质量差、校验失灵。我国的信息传播媒体市场对信息的炒作、雷同,已经成为一个痼疾。与此相类似的是证券中介机构,他们“共谋”造假所获得的收益也远大于损失风险,对信息进行虚假校验或不校验,自然构成了它们的占优策略。在约束机制没有得到根本改变的情况下, 现在常用的处罚手段不可能战胜市场博弈的力量。    三是信息分布不均匀,利用效率低。我国资本市场投资者的结构以散户为主,对于众多的个人投资者而言,他们收集信息的边际费用远高于机构投资者、 大户或“ 庄家”,同时缺乏知识技术优势。当信息收集与整理的费用高于可能的收益时,收集与整理信息成为非理性行为。因此,打探庄家信息、跟庄买进,被散户投资者认为是最明智的选择,也最实惠。    资本市场中的这种信息机制, 产生了两个方面的影响：一是不可预期因素对价格影响的权重大于预期信息,投资人随时都保持一种警惕的姿态,形成了股票市场的高换手率；二是广泛的从众行为增加了操纵股价的成功概率。这些因素与政策信息的不确定共同作用,造成股票价格大起大落,交易量变动剧烈。    第二,市场结构不协调,融资成本高    债券市场和股票市场的协调发展是企业多渠道、低成本筹集资金的市场基础, 也是平衡债权约束和股权约束、形成有效企业治理结构的必要条件。但是, 我国企业债券市场和股票市场的发展极不平衡。    与股权融资相比,债权融资规模很低。债权市场的流动性也比股票市场低很多。    企业在资本市场上的融资结构失衡, 使股权融资就成为大多数企业直接融资的 “独木桥”。企业融资结构的失衡, 也加大了企业的外部监督成本和资本市场的总体管理费用。债权人和股权人对企业实施的监督是一个相互促进、密切相关的过程。债权监督在法律上属民法范畴,债权人信息要求的强制性和对权益损害的追偿,受到法律的保护。这种机制增强了违规处罚信息的可置信度, 有利于降低资本市场的综合管理成本。反之,市场债权约束机制的缺乏,势必使金融管理当局独自承担大量监督职责,效率低,成本高。    第三,市场竞争水平低,约束力弱    资本市场上的竞争从根本上讲依据的是企业的经营业绩、管理水平和信誉, 但当证券价格的变动脱离这些指标时,市场竞争就会演变成非效率操纵,可以炒作的信息在定价中起到了关键的作用。越不稳定的企业,可炒作的信息越多,股价就会越高。在我国股票市场中经常可以看到ST、PT股票价格高于多数正常交易股票价格的现象。    非效益信息在股票定价中的作用越大,资本市场的约束机制就越弱。 投资人只关注企业消息面的变化,不关注企业发展本身,放弃行使监督管理的权力, 助长了上市公司对股东权益的侵蚀。    第四,产出弹性小,与间接融资变动相背离    作为经济活动的“晴雨表”,资本市场的效率越高,对经济变动的反应速度也就越快,资本市场对产出的弹性也就越大。回顾我国股票市场的发展变化,可以明显看出,股市变化与经济周期变动的相关性较差。    从另一个角度看,利用银行贷款调控货币总量,调节经济运行一直是我国宏观经济管理的一项重要措施, 贷款总量的变动情况在一定程度上反映了政府对未来经济发展的期望。从理论上讲,股价和融资量对这类信息变化十分敏感,但在我国却几乎没有什么影响。    第五,出现了资本流动的“体内循环”    在经济不景气时,整个社会的预期投资回报率下降,国内需求萎缩, 社会资本形成需求也相应下降。此时,资本市场融资规模的快速扩张,除了实业融资需求外, 多出了一块资金,这部分资金唯一的出路是流回到资本市场。 这就造成了上市公司募集到资金后,迅速改变其募集资金投向,从事证券交易,形成“体内循环”。    资本市场的作用与直接融资效率    不同国家发展资本市场的战略不同, 我国发展资本市场的目的主要有三个：一是动员社会资金；二是促进企业经营机制转换,建立现代企业制度； 三是增加居民的投资工具。我国资本市场发展的特征, 决定了直接融资作用在不同方面的效果差异很大。    我国资本市场的产出弹性小、资本“体内循环”, 以及外部信息扰动对价格变动的影响,使得股票市场的致富效应很高。在股票价格上涨时期,大量居民涌入股市, 直接融资在动员社会资金方面具有很强的可控性,变动效率很高。 这种高效率的作用是双重的,在刺激经济增长的同时,也会加大整个经济、金融体系的风险, 亚洲金融危机时,东亚多数国家的经济都表现出了这一特点。    促进企业改革,改善企业治理结构,是我国发展资本市场的核心目的。人们对股份制寄予厚望,试图通过产权结构的变化,改善经济微观基础。但是, 直接融资在强化企业治理结构方面的作用并不明显。许多研究成果表明,第一大股东控制、 代表国有股或国控法人股的“关键人”控制、以及企业经营管理者“内部人”控制, 在我国上市公司中仍然比较普遍。应该说, 内部人控制并不一定意味着企业经营效率低下, 而我国的上市公司不仅兼有“关键人”控制和企业经营管理者的“内部人” 控制,还同时并存着企业激励机制和约束机制的严重扭曲。    经理管理人员的内部控制,又与股权分散、 缺乏有效的市场约束和债权约束、没有相应的民事赔偿制度和中小投资者保护机制等状况并存。    由于法人股在我国上市公司股权结构中的比重较大, 少数股东实际上占有企业大部分控制权。这种内部人控制与经理人内部控制结合在一起, 就使上市公司演变成关联企业的“资金抽取机”。利用上市公司“圈钱”而不是服务于生产的现象, 在我国资本市场中比较普遍。    谁控制了上市公司,谁就控制了一条“免费”的资金使用渠道,内部人控制问题又衍生出“内部人争夺”的问题。“内部人争夺”表现在两个方面：一是不同大股东对同一家上市公司控制权的斗争,这种斗争以企业效率损失为代价； 二是同一投资人对不同上市公司控制权的连锁控制。在连锁控制中, 上市公司演变为特定投资人博取股票价差巨额收益的资金调配工具,并成为操纵股价的一种手段。    市场发展不协调、竞争水平低和内部人控制问题, 直接影响了直接融资资金的使用效率。我国上市公司的业绩水平,近些年来一直持续下降,出现了所谓“一年盈、两年平、三年亏”的现象。    提高我国资本市场配置效率的途径    在现行的制度框架下,提高资本市场与直接融资效率,需要按照资本市场发展的理论基础,解决好以下几个问题：    第一,提高市场信息的可预期水平    真实性问题主要与市场的微观主体相联系。从理论上讲,如果处罚足够严厉,信息虚假的问题可以在一段时间得到迅速纠正。但在我国,政策信息、 政府对上市公司的保护程度、企业可能发生的“资产重组”对价格的影响, 远大于企业的帐务信息。由于这类信息的可预期水平很低,经常会被投机者所利用,操纵股价。从这一点来讲,信息是否是可预期的比信息是否真实重要得多。    提高市场信息的可预期水平,首先需要规范的是政府信息的生成与传播方式,避免突击性的政策调整与监管策略的变动；其次需要建立常规性的信息发布机制和约束机制,避免以“个案处理”的办法代替制度性建设。    第二,加快上市公司股权结构的调整    从转型经济国家金融体制改革的一般经验来看, 在计划经济向市场经济过渡时期,如果不打破国有或准国有企业对直接融资方式的垄断,资本市场效率的提高很难实现。    第三,建立内生性约束机制    按照约束形成的机制,约束机制可以分为外生性和内生性两种。 外生性约束机制是在经济、金融运行外部形成的,体现的是“人的意志”； 内生性约束机制是经济金融运行过程中自然形成的,体现的是“市场的逻辑”。在我国金融体系中,外生性约束机制生长旺盛；而内生性约束机制的发育迟缓, 在我国投资人对借款人必然承担的监督义务演化成普遍的“搭便车”行为。    改革开放20年来的经验证明,缺乏源于市场内部、符合市场规律、 遵守市场规则的约束机制,提高金融体系的运行效率也就成为无本之木。    第四、弱化政府的作用    由于金融特有的外部性,世界各国对金融业的管制都较为严格,但这并不意味着政府需要对金融体系运行的各个环节都加以控制或影响。在金融活动中, 政府的影响力越大,积累的潜在风险也就越大,最终支付的代价也就越大。    弱化政府的作用,并不是否定政府的管理,而是在政府促进市场规则形成与政府替代市场规则之间进行选择,二者之间的关系是此消彼长。
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可惜，长期以来企业的资本运作效率在烟草行业并没有得到足够的重视，粗放型的经营模式和高度的计划体制使企业缺乏自主经营权，而一些不落后的管理制度和陈旧的思想观念也极大的阻碍了企业资本运作效率的提升，这些都影响了企业的培育和实力的壮大。甚至更为严重的是很多业内职工包括一些管理层缺乏资本运作的意识和知识，对企业的资本概念模糊，并且理解的过于狭窄，仅仅局限于厂房和资金，而忽视了人力资源和知识产权。很多烟草企业的资本管理制度不完善，资金管理散乱，使用效率低下，经营粗放，监管控制不健全等等。　　在当前的发展局面之下，随着烟草行业产权关系的逐步理顺、行业内部的改革，市场化的发展，企业之间的竞争日益剧烈，提高烟草企业的资本运作效率已经势在必行。而提高烟草企业的资本运作效率同时也是个非常复杂的事情，是综合性的，涉及到企业发展的方方面面，具体措施比如增强企业的知识产权管理，注重科技创新和品牌商标的保护；提升管理人员的素质，改进企业的管理，建立一支具有国际眼光并能适应当前国际化发展局势的优秀管理队伍等等。这些本文不再展开论述，重要的是想谈如下几个方面：　　　进一步理顺产权关系，提高企业经营自主权　　理顺产权关系与提高企业的资本运作效率是相辅相成的，搞好产权关系，对于提高烟草企业的资本运作效率具有非常重要的意义。这是因为，首先，产权关系涉及到烟草企业的资产所有权、经营权以及企业的最基本的管理体制，因此，只有理顺产权关系，才能给提高企业资本的运作效率扫清障碍，否则，如果处理不好企业的资产所有权和经营管理权的关系，势必会影响企业管理制度的完善和改革，不符合现代企业公司制法人治理结构的最起码的要求；其次，企业的产权关系理顺也涉及到企业经营自主权这个最基础的问题，理顺产权关系是从经济层面上进一步推进政企分开，避免行政权对企业微观经营管理的不当介入，从而提高企业适应市场运作的能力，促进烟草专卖管理制度的更好发挥，提高资本的运作效率；再次，理顺产权关系，建立完善的法人治理结构后，在现代企业制度基础上建立起的企业能形成一个责权清晰、分工明确、管理科学的领导集体，使企业的经营管理更加科学、更有效率。　　对于如何理顺烟草企业的产权关系，已经有一系列的文件加以规范，比如《进一步理顺烟草行业产权关系的意见》等，而要真正做好这项工作，也是很复杂的，在这里需要特别注意以下几点：一是理顺产权关系后一定要保障烟草企业享有充分的自主经营权，改进企业的思路，适应市场化的要求；二是一定要完善对市场的监管体制，由于改革之后政企基本分开，行政权力不再从微观层面介入企业的日常经营管理，但是并不代表放手不管，而是要加强对市场的监管和调控，保证资源配置的合理性，推进市场秩序的有序，提高资本的运作效率；三是要完善市场机制，由于市场是法人制企业的舞台，只有完善了市场，才能使企业更好的发展，资本运作效率提高。　　　注重企业品牌对资产的聚合效应　　　需要注意的是，这里所说的品牌不同于卷烟产品品牌的培育，而是要注重企业自身品牌的塑造。企业品牌和产品品牌是两个不同的概念，当前，我们在热衷于卷烟品牌的塑造的同时，不能忽视企业自身形象的建设。　　成功的企业品牌是融合资产的无形能量，品牌能起到资产聚合效应。因为企业如果形成了在业界的知名度和美誉度，不仅可获得较好的经济效益，还可以使社会的资本、人才、管理经验甚至政策都会倾向本企业，使企业更进一步扩大，形成规模，产生规模效益。同时，企业的良好形象可以使生活、工作在企业中的员工会产生自豪感和荣誉感，并能形成一种企业文化，提升工作氛围，给每一位员工鼓舞士气，精神力量得到激发，提高工作效率，提升工作积极性。总之，企业自身的经营品牌能有效的的聚合企业的资产，促使资产配置更优化，进一步提高资产的运作效率，促进企业效益的提高。　　　　对于塑造企业自身经营品牌的问题，烟草工业企业和商业企业是一样的。尤其是商业企业，随着烟草市场化的进程，以后的竞争会逐渐显现出来，企业之间的联合重组可能也会出现，在这种情况下，如果在竞争中取胜，离开企业的品牌培育肯定是不行的。而要培育企业品牌，我想，推进各种企业认证固然很重要，但是如果只盯住认证是远远不够的，应当将认证作为推进工作的一种手段，而不是追求的目标。要高度重视企业生产技术、产品规格、质量包装等标准化管理，积极参与国际竞争方面的探索。使企业的优势资源能够在国际市场得以综合利用，并进而产生资源效益的最大化。　　　搞好企业内部的资产重组优化整合资源　　要理解资产重组与提高烟草企业的资本运作效率的关系，首先应该明确两个问题，一是资产重组不仅仅是企业兼并，它包括很广泛的形式，比如不良资产的剥离、优良资产的注入和吸纳，部门之间资源的优化配置、不同资产的转化等等，而企业的兼并重组只不过是企业资产重组中最剧烈的形式之一；二是资产重组作为企业优化资源的一种方式，应该作为烟草企业经营的一种经常性措施。　　对于卷烟企业来说，通过对企业自身拥有的各种要素资源的再调整和再组合，可以提高卷烟企业自身的运行效率，使企业产生规模经济的效益，并且能够更好的融合与接受新的技术，推动企业更好的开辟新的卷烟市场，增加卷烟品牌的培育和对市场的占有与开拓能力，另外，通过资产重组还可以还实现社会资源在不同卷烟企业和同一个企业的不同部门之间的优化配置，推进卷烟企业改善管理，以达到提高企业整体运行效率的目的。　　在这里，除了卷烟企业之间的兼并重组之外，我们更应该关注烟草企业自身的内部整合，即企业将其内部资产进行的重新调整和配置，以充分发挥现有资产的部分和整体效益，从而为经营者或所有者带来最大的经济效益。毕竟，经过几轮企业大规模的联合重组，企业进一步联合重组的空间已经较小，整合的难度也十分巨大，所以，企业的内部消化便成了今后卷烟企业资产整合的重要任务。　　当然还有一个方面非常关键，这也是我们每个企业都能想到但是也是最难做好最容易出现风险进而引发企业资本危机的一个工作然，这就是建立有效的资金管理和监控制度。烟草企业的资本包括有形的资产，如厂房设备、人力资源、资金等，也包括无形的资产，如商标、企业字号、专利等工业知识产权。在这其中，资金是一个企业最直观最重要的资本，也是具有高流动性的资产，在任何企业的财务活动中，资金都是是需要得到高度监控和管理，因此资金管理是企业财务管理的核心内容，而如何加强资金管理，提高资金使用效益是每个企业所面临的重要任务。烟草企业作为特殊行业的国有企业，在加强现金流量管理制度方面肩负着重要的责任，一方面，加强资金的监管制度是保护国有资产增值保值，防止国有资产流失的重要要求，另一方面，也是非常重要的一点，那就是：有效的资金管理能够改善烟草企业的资本营运，提高企业支付效率，缩短资金的周转周期，减少企业经营成本，从而提高资本的运作效率，提高企业的效益。可是，我们必须看到，当前烟草企业资金管理方面还存在很多不足，在改革的过程中还暴露出很多问题，这些问题突出表现在财务制度还不完善，监督考核比较薄弱，财务的管理方式和手段也落后，这不仅造成企业的财务风险较高，还导致烟草企业的资本运作效率低下。尤其是，当前烟草企业正在进行法人治理结构改革，而公司治理的重要要求就是保证法人的财务安全和法人财产的独立性，这就必须要求烟草企业完善资金监管制度，保障企业的财务严谨，降低风险，提高资本的运作效率。
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目前发达国家的企业融资主要有两大模式：一种是以英美为代表的以证券融资为主导的模式。另一种是以日本、韩国等东亚国家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式。通过对英美模式、日本的主银行模式和德国全能银行融资模式的比较研究，借鉴国外的做法，并考虑到我国的实际情况，我们认为，我国企业融资模式的选择可以分两步走：一是近期过渡式的融资模式，即以银行为主导的间接融资为主的模式，二是未来目标融资模式，即证券融资 与银行贷款并重、市场约束性强的多元化融资模式。　　　　任何企业融资结构和融资方式的选择都是在一定的市场环境背景下进行的。在特定的经济和金融市场环境中，单个企业选择的具体融资方式可能不同，但是大多数企业融资方式的选择却具有某种共性，即经常以某种融资方式为主，如以银行贷款筹资为主或以发行证券筹资为 主，这就是企业融资的模式问题。　　由于发展中国家与发达国家市场化程度不同特别是经济证券化程度不同，不同类型国家企业融资的模式是不同的。从发达国家的情况来看，目前发达国家企业的融资方式主要可以分为两大模式：一种是以英美为代表的以证券融资为主导的模式，证券融资约占企业外部融资的 55%以上；另一种是以日本、韩国等东亚国家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式，银行贷款融资约占企业外部融资的80%以上①。不过尽管日韩等东亚国家与德国的企业均以银行贷款融资为主，但东亚国家与德国在银企关系、企业的股权结构、治理结构和市场约束等诸多方面存在着差异，我们将对第二种融资模式再进行细分研究。为此，下面我们将对这几种融资模式分别进行探讨，并力图找出一些可供我国企业融资得以借鉴的经验。　　 1 英美企业以证券为主导的融资模式　　 1.1 英美企业融资的一般模式及其特点　　由于英结构比较（%） 年份 资金来源　　 内源融资 外源融资　　 新增债务融资 新增股权融资　　料来源：方晓霞，《中国企业融资：制度变迁与行为分析》第86页，北京大学出版社19 99.4。　　再从美国与其他发达国家企业资金来源结构的横向对比中也可以发现证券融资在美国企业资 金来源中的份量。　　　　表2 美、日、德三国企业资金来源结构对比（占融 资总额的%） 国别 美国 日本 德国　　内源资金 75 34 62　　外源资金 25 66 26　　得自金融市场 13 7 3　　得自金融机构 12 59 23　　其他 0 0 12　　外源资金合计 25 66 38　　注：美国为年的平均数，日本和德国为年的平均数。　　资料来源：李扬，“我国资本市场的若干问题探讨”，载《中国证券报》。　　　　从美、日、德三国企业融资结构对比表中可以看出，美国企业的资金来源主要为内源融资，在其外源融资中，证券融资占了相当的比重，这与美国证券市场极为发达有着相关的原因；德国企业的内源融资比重较高，这与美国企业类似，但在其外源融资结构中，德国企业外部资金来源主要为银行贷款；日本企业外源融资的比重高达66%，而在其外源融资中，主要是来自银行的贷款，其证券融资的比重只有7%，银行贷款在企业总资金来源中占到了59%的份额。可见，从外部资金来源来看，美国企业主要依靠证券融资，银行等金融机构贷款也占了 不小的比重，而日本和德国的企业外部资金来源主要为银行贷款。　　 1.2 美国企业的股权结构和治理结构　　从企业的股权结构来看，美国企业的持股主体经历了由个人股东完全持股到个人股东与法人股东共同持股的历史演进。这是因为，美国经济的主体是私有经济，这种经济是以个人产权制度为基础的，所以在美国自由市场经济的早期，美国的企业几乎全部是由个人股东持股的，但近二十年来，美国机构持股得到快速发展，目前在总量上约占美国全部上市公司股本的 50%，其总资产已由1950年的1070亿美元增加到1990年的5.8万亿美元③，主要的机构投资者是共同基金、保险公司、养老基金和捐赠基金等。这些机构投资者把众多、分散的小额投资者的资金集中起来，进行分散风险的组合投资，应该说，机构投资者的快速发展，为美国个人投资于企业开辟了交易成本更低、风险更小的中介机制。尽管美国机构投资者快速发展，但由于这些机构都是实行分散投资，机构投资者投资于单个企业特别是大企业的比重并不高，因而使得美国企业的股权结构高度分散，许多企业往往有成千上万个股东，而且最大 股东持有的股份多在5%以下。　　高度分散化的企业股权结构对美国企业融资体制的形成及其运行产生了独特的影响。其一，明确清晰的资本所有权关系是实现现代公司资本有效配置的基础，因为不管企业是以个人持股为主还是以机构持股为主，企业的终极所有权或所有者始终是清晰可见的，所有者均有明确的产权份额以及追求相应权益的权利与承担一定风险的责任；其二，高度分散化的个人产权制度是现代企业赖以生存和资本市场得以维持和发展的润滑剂，因为高度分散化的股权结构意味着作为企业所有权的供给者和需求者都很多，当股票的买卖者数量越多，股票的交投就越活跃，股票的转让就越容易，股市的规模发展就越快，企业通过资本市场投融资就越便 捷④。　　这种股权结构对美国企业治理结构的影响是，投资者作为所有者（委托方）难以真正对企业 经理人员（代理人）起到监督作用。这是因为，一方面，占有股权微不足道的小股东有“搭 便车”（free riding）的倾向，他们既不关心、也无力左右企业经理人员的工作；另一方面，由于机构投资者并不是真正的所有者，而只是机构性的代理人，代理基金的受益人运作 基金，他们是“被动的投资者”(passive investor)，主要关心企业能付给他们多少的红利 ，而不是企业经营的好坏和投资项目的运营情况，当机构投资者发现所持股票收益率下降时，就会立即抛出所持股票套现退出，而根本无意介入改组企业经理人员。因此，由于美国企业股权结构的高度分散，企业所有者无力、也不愿意采用投票选择的方式约束或改组企业的经理人员，换言之，通过“用手投票”机制来约束经理人员，借以改善企业治理结构的作用 是很小的，对企业经理人员的约束主要来自于市场的力量和作用。　　市场力量的作用包括股票市场、商品市场、经理人市场等多种形式。这些市场机制都能对企 业经理人员施加影响，使其目标行为有利于所有者。这些市场力量中，数股票市场对经理人 员的约束作用最强，也最直接。　　股票市场对经理人员的约束主要体现在两个方面，一是“用脚投票”机制对经理人员的约束。由于美国股票市场非常发达，股票交易成本较低，当企业股东对企业经营状况不满意或对现任管理层不信任时，就可以在股票市场上抛售所持的股票，股东在股票市场上大量抛售股票的结果，使得该企业股票价格下跌，而股价的大幅下跌往往会使企业面临一系列困难和危机，如企业形象不佳、产品销售受阻、市场份额下降、银行减少或停止贷款甚至提前收贷，财务状况恶化。这一系列的连锁反应往往最终导致企业破产倒闭等，通常，当企业股价大幅下跌时，董事会便会认为经理表现不佳，从而很可能直接将其撤换，这就是“用脚投票”对企业经理人的约束机制。二是兼并接管机制对企业经理人的约束。在企业经营状况不佳、经营业绩下滑时，其股票价格将会随之下跌，当股票下跌到远远低于企业的资产价值以下时，由于股票价格较低，其多数股权极易被其他战略投资者收购，然后这些收购者凭借所掌握的股权，提议召开新的股东大会并接管了公司，将原来的经理层撤换，这就是兼并接管机制对企业经理人的约束，即企业经理人时时存在着被“恶意收购”的风险。企业经理人为了避免企业被接管以致于使自己失业，就会尽力经营好企业，使企业保持良好的业绩，这样就可以使企业股票价格保持在较高的水平而不易被收购。值得一提的是，美国企业兼并接管市场是美国企业治理的基本约束机制，尤其是80年代兴起的杠杆收购方式，使得美国企业出现恶意收购的狂潮，据统计，在接管活动达到高峰的1988年，美国企业接管交易的总价值达到3411 亿元，为当年世界收购总额的70%以上⑤。　　 1.3 法律对金融机构持有企业股份的限制　　从法规和监管的角度来看，美国的法律一般禁止金融机构持有企业的股份。对于银行而言， 1933年的格拉斯—斯廷格尔法几乎完全禁止银行拥有公司股份，例如，该法案不允许银行拥有任何一个单个公司5%以上的股份，就是持有少数的股份也不得参与股利分配，银行信托部门虽然可以代客户（受益人）持有股份，但是不能把其受托资金的10%以上投资于任意单个公司，并且有其它的法律鼓励信托机构持股进一步分散；除银行以外，其他金融机构在公司股份方面的投资也受到法律的限制，例如，纽约州保险法规定，任一人寿保险公司可以投资于其它公司股份的资产不得超过本公司总资产的20%，并且投资于单个公司的股份资产不得超过本公司资产的2%⑥；此外美国法律也限制非金融企业持有其它企业的股份。　　 2 日本及东亚国家企业以银行贷款为主导的融 资模式　　 2.1 日本企业融资的一般模式与特点　　相对于英美等国家以证券融资为主导的外源融资模式，日本、韩国等东亚国家的外部资金来 源主要是从银行获取贷款。在这种融资模式中，以日本的主银行融资模式最为典型和突出。　　据青木昌彦的研究，日本的主银行制度包括三个相互补充的部分⑦：（1）银行与企业建立关系型契约；（2）银行之间形成相互委托监管的特殊关系；（3）监管当局采取一整套特别的监管手段，如市场准入管制、“金融约束”、存款担保及对市场融资的限制等。以主银行为首的信用贷款几乎成为日本企业唯一的外源融资渠道。日本主银行融资模式是在经济高速增长时期形成的，战后，日本所需的重建资金主要来自银行，随着经济的增长，所需资金越来越多，来自银行资金的比例不断增长，相对应的是股权融资迅速减少，企业对银行贷款的依存度不断提高。1957年到1974年间，在日本企业的资金构成中，内源融资（折旧和利润留成）所占的比重仅为25.6%—37.7%，企业资金来源主要依赖于外源融资； 在外源融资中，银行贷款所占的比例很高，一直在40%左右，而股票和债券融资所占的比重则从1957年—1959年的18.5%下降到1970年—197 4年的8.3%⑧，呈下降趋势。正是在这种企业自我积累能力低，而证券市场又不发达的情况下，日本企业形成了以银行贷款为主的融资模式。而且日本银行与企业的这种关 系是比较稳定的，一旦结合就很难变动，这样，就逐渐地形成了主银行体制这种独特的融资模式。主银行体制融合了银行与企业、企业与企业，以及银行与监管机构之间的相互关系。在日本，几乎每一个企业都与某个银行保持着密切的关系，这种关系常常被称为系列（Keiretsu）⑨融资，包括长、短期贷款，但也涉及债券发行支持、股 权投资、支付结算以及各种不同信息和管理方面的服务等。　　值得注意的是，到70年代中后期，随着日本经济高速增长的终结，企业经营战略的转 变和日本股票市场的发展，日本企业逐渐增加证券融资的比重，但以银行贷款为主导的融资 格局并未改变。　　 2.2 企业的股权结构及治理结构　　从企业股权结构来看，与英美国家企业不同的是，日本的企业产权制度主要是以法人为基础的，即日本企业法人持股占有绝对的比重，据统计，1989年日本个人股东持有的股票只占22 .6%，如果按股票时价金额计算只占20.5%⑩，而70%以上的股份是由各种法人机构即银行、保险公司和大企业所持有。与英美等国企业之间单向持股不同，日本的企业之间往往相互持股，若干相互持股的公司形成了一个较为密切的关系网，相互支持、相互依赖，形成了所谓的“企业集团”。产生这种持股结构可能有几个原因，其一可能是与日本1945年以前的财阀传统相关，其二是日本法律与英美等国的法律不同，对企业之间的相互持股几乎没有限制，其三同日本的东方社会结构和文化特征有一定关联，这种东方文化体现在企业控制机制 方面，就是日本企业之间的兼并接管活动很少发生。　　从企业的治理结构来看，由于企业股权结构的原因，日本企业之间的接管交易很少发生，类似于英美企业之间的恶性收购活动就更少了，因此，日本企业对经理人员的激励与监督主要不是来自于股票市场，而是来自于银行体系。由于以主银行为首的银行贷款几乎成为日本企业资金来源的唯一渠道，且银行往往与企业之间相互持股，主银行就牵头对企业实施相互控制。如果企业经营状况良好，支付正常，则主要由各有关企业依相关持股关系进行，基本上 是被动的监督；而一旦企业经营出现异常，财务危机显现出来，整个治理结构马上就转入由主银行牵头的积极干预状态。一般地，如果某个企业不能对其某一债权人履行清偿义务，债权人就会将所拥有的债权转让给银行，由银行决定采用何种干预方式。当然，主银行体制与相关公司是一种动态的监督关系，对于经营状况较好的企业，相机控制几乎毫无作用，但对出现财务危机的企业，控制权常常会落入主银行手中。需要指出的是，进入80年代以后，主银 行的重要性已大大下降。　　 2.3 法规对银行持股的限制和对非银行金融的约束　　与英美国家不同的是，日本对金融机构持有其它企业股份管制较少，反垄断法可能是其唯一的约束。一般地，日本并不禁止商业银行持有公司股份，尽管这些银行受到反垄断监管，直到1987年，单个银行持有单个公司的股份才被限制到10%（后来为5%）。同样，保险公司持有单个公司的股份被约束在不超过10%。并且，日本对反垄断法的执行并不象美国那 样的严厉。　　但是，与英美等市场经济高度自由化的国家不同，日本、韩国等东亚国家存在着严重 的“金融抑制”。这突出表现在两个方面，其一，日本政府对非银行金融采取了严格压制的政策，日本直到80年代中期，法律和管制环境一直限制企业从银行以外的金融源融资，例如，直到80年代初期，日本企业仍然难以直接从外部金融市场筹资，国内债券市场只对少数政府拥有的公司或电力等公用事业开放，1987年以前，日本完全禁止企业发行商业票据，直到 1987年政府才允许企业发行商业票据，对股票的交易虽然没有直接的限制，但对股票交易课以重税的情况一直延续到1988年；其二是政府的利率管制。在80年代中期以前，日本政府一直实行严厉的利率管制政策，政府以官定利率的形式人为地压低存贷款利率。通过保持低储蓄利率，银行可以以低市场利率贷出资金并仍然获利，这样就可以使非银行金融逐渐丧失竞 争力。　　韩国的企业融资是以银行等金融机构为主并辅助以政策性金融的融资模式，具体不再细述。　　 3 德国企业的全能银行融资模式　　 3.1 融资的一般模式与特点　　德国企业的融资模式基本上与日本相同，都是以银行贷款融资为主，不过，德国实行的是一种全能银行融资体制。顾名思义，德国的全能银行是“全能的”，可以自主地从事从商业银行到投资银行的广泛业务，也就是说，银行既可以从事吸收存款、发放贷款的业务，也可以直接进行证券投资；并且，全能银行可以持有任何非金融企业任何数量的股票。　　与英美等国的融资模式相比，德国企业制度体现的是其社会市场经济精神。由于德国企业许 多都是由家族企业转化而来的，许多家族思想对企业的影响一直很大。一个显著的影响就是德国企业普遍推崇追求长期价值，由此产生的融资方式主要依靠自身积累再投资和银行贷款。与日本相似，德国的证券市场不够发达，规模较小，可以说是西方资本主义国家中相对最小的，例如11，1990年末整个德国市场资本化总额只有5610亿马克，而同期美国纽约交易所为3万亿美元；1988年，德国的股票交易量为84.5万股，而纽约证券交易所1989年的交易量为4100.7万股。从上市企业来看，德国的上市公司数量也较少，如1990年底上市公司不到德国股份公司总数的四分之一；从个人投资者来看，德国持有股票的家庭只有7%，而美国则高达30%以上。1989年，德国家庭的储蓄率为12.2%，而美国为5.6%，这反映了德 美两国企业资金来源的差异。　　 3.2 企业的股权结构及治理结构　　从企业的股权结构来看，由于个人对企业的直接投资甚少，德国企业的持股结构多为法人持股，这与日本企业相类似。德国企业的所有权集中度很高，持股者主要为银行、创业家族、基金会、其他公司和政府等。虽然德国银行一般并不是企业的第一大股东，它持有的股份只占德国国内所有上市公司股份的9%，但是，银行除直接持有公司股票外，还能代表其所托管的许多个人股份参加每年召开的股东大会行使投票权，例如12，在1988年末，德国银行中储存的客户的股票就达到4115亿马克，约占国内股市总值的40%，再加上银行自己持有的股票，银行直接管理的股票就占到德国上市公司股票的50%，并且，一些全能大银行常常从债权人开始发展成为企业的大股东。这样，银行在许多公司监事会中占有席位，并直接影响着管理层，因此，德国的全能银行对企业具有很大的有效投票权利，德国银行已成为企业治理结构中一个非常重要的力量，对企业的治理结构产生着重要的影响。　　 3.3 法规对银行持股的限制和对非银行金融的约束　　德国对于银行与企业之间的持股没有严格的法律限制，如前文所说，德国实行全能银行制度，全能银行实质是一种垄断银行制度，银行既可以从事存贷款等一般的商业银行业务，又可以从事证券投资等投资银行业务，还可以从事信托业务等，并且，银行可以持有任何比例的公司股份，仅有许多谨慎的法规来限制银行对企业的持股，但是这些谨慎性的法规约束力并 不太强，在持股的集中度方面几乎没有什么限制。　　但是，德国政府对非银行金融也采取了严格压制的政策，这一点也与日本相类似。一直到90 年代以前，德国的非银行金融都受到政府的约束。德国政府对非银行金融的约束主要通过两个手段，一是严格而烦琐的发行审批制度，二是对证券交易课以重税。当局一般要求企业发行申请必须得到德国经济部的批准，这样，企业往往不能在所选择的最佳时间发行证券，及时得到所需的资本，因此，相对于银行贷款融资而言，发行债券的实际成本较高，并且，证券交易税还会给二级市场加上沉重的负担，由于这两个因素，德国企业发行商业票据和长期债券长期受到阻碍，股票的发行和交易同样受到各种税赋的制约，结果是，客观上使得发行 股票和发行债券作为一种外部融资形式与银行贷款相比缺乏竞争力。　　 4 国外模式的比较和借鉴：我国企业融资模式 的现实选择　　从上面的分析可以看出，由于社会历史文化和制度特别是企业制度等社会环境的不同 ，不同国家企业的融资模式是不一样的。从发达国家的实际情况来看，主要有两种比较具有代表性的融资模式：一种是以英美等国家为代表的以证券市场为主导的融资模式，也就是青 木昌彦所说的保持距离型（arm's length financing）的融资制度13，在这种融资 模式下，企业所需要的外源资金，主要通过在证券市场上发行证券来筹集，银行则处于一个相对次要的地位，银行与企业之间的关系并不是十分密切，因此，对企业经营者的约束主要不是来自银行而是来自发达的证券市场，确切地说，是来自证券市场中的兼并与接管机制和 “用脚投票”机制；另一种是以日、德等国家为代表的银行导向型的融资模式，在日本和德国分别称为“主银行制度”和“全能银行”融资制度，也就是青木昌彦所说的关系型融资(r elational financing)制度14，在这种融资模式中，银行与企业关系密切，一家企业一般都与自己的主办银行有着长期稳定的借贷关系，主银行几乎“包办了”这家企业所有的融资需求，但是，银行对于企业的监督与控制也是非常有效的，特别是在企业财务状况不 佳时更是如此。　　值得注意的是，许多国家的融资模式都是这两种模式中的一种或改良，例如，东亚国家的融 资模式就类似于日本和德国的以银行为主导的融资模式，这包括亚洲许多新兴工业化国家如韩国和泰国等，而中国的融资模式也有类似的性质，因为中国曾模仿日本要求国有企业建立 主办银行制度的变革。　　但这两种融资模式究竟哪一种更优一直是人们争论的焦点，应该说，这两种融资模式都有自 己的优势，因为它们都促进了相关国家的经济发展，只是所适用的环境不同而已。以证券为主导的融资模式要求有发达的证券市场、明晰的私有产权制度和完备的法律法规与之配套；而以银行为主导的融资模式则适应于庞大的银行体系以及政府对经济领域的较强干预。　　从经济增长的角度出发，银行导向型的融资模式有助于形成技术与资本密集型的大型企业集 团使其成为国民经济复苏和崛起的支柱，可以为政府实施“赶超型”的经济政策提供一个载体，有力地推动国民经济快速地增长，如日本和韩国等国家均在战后较短的时期内实现了经济复苏和持续增长；而相比而言，英美的证券融资为主导的融资模式难以形成长期而又稳定的银企关系，在一定程度上削弱了政府对经济发展的推动作用，但是，从经济与金融稳定的角度来看，日德以银行为主导的融资模式由于银行与企业之间的相互持股而排斥了市场竞争，容易掩盖财务危机与各种矛盾，会导致金融风险的积聚和爆发，而以证券为主的融资模式能够有效地发挥市场机制和法律监管的作用，证券市场又易于分散、释放和化解金融风险，可以避免金融危机的发生，不会引起整个经济金融领域的动荡。例如，90年代日本的泡沫经济也暴露了企业过分依赖银行，政府通过大银行保护大企业，形成所谓保护舰队的后果，可以说，透明度低、制约力差和不良贷款加剧了经济泡沫和日本银行业的危机。　　从我国过去的实践来看，实际上我国一直实行以间接融资为主的融资模式15，八十 年代初，在制定金融体制改革方案时，我国金融管理层学习和研究了市场经济发达国家的经验，一种是欧美强化资本市场和直接融资的作用，另一种是日本强化银行和间接融资的作用。政府从当时的实际情况出发，更多地借鉴了日本的模式，注重银行贷款融资的作用，忽视并限制直接融资和资本市场的作用。我国以银行贷款为核心的间接融资，在集中资金支持经济高速增长的时期是非常有效的，对我国实施“赶超”战略起到了重要作用，它极大地推进了我国经济体制改革和连续20年的经济高速增长，这主要表现在：（1）政府可以通过银行集中大量资金，投入重点产业和重点项目建设，在增量方面进行经济结构调节；（2）银行贷款弥补了政府无力拨补国有企业资本金的不足；（3）政府通过控制贷款和货币发行，结合财政政策，对国民经济进行宏观调控，速度快、效果明显16。但是，中国经过20 多年的经济改革，单一的银行贷款式间接融资的弊端已充分暴露出来，这表现为，首先，透明度低，按照政府意图贷款，按照国有企业的需要贷款，政策性强，效益差，不良贷款有增无减；其次，约束力弱，由于透明度低，再加上国有企业对国有银行的“大锅饭”关系，贷款的制约力差，人情关系在起作用，有的借款企业即使有钱也不想还贷，成了典型的关系型融资；最后，震动力大。政府通过变动贷款规模调控经济，速度快，一个命令下达后，全国立即可以收紧贷款或放松贷款，但往往“一刀切”，缺乏弹性，效益好的企业首先受到影响，效益差的企业已经占用了贷款，也归还不了，而且，不能通过市场随时进行微调，只能是到了问题严重时才发现，不得不从上到下用行政手段调控，对经济震动大，损失也大。 &
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