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寿险就看内含价值
　　公司真正的清算价值是内含价值。出于特殊的会计处理原则，寿险公司的净资产远低于其内含价值。
　　本刊特约作者 草帽路飞／文
　　净资产是一家公司的清算价值，然而对于寿险公司来说，其清算价值远不止报表净资产这么简单。寿险公司的真正清算价值是其内含价值，且内含价值远大于其净资产。
　　一张寿险的平均存续期间长达十几年，有的甚至超过几十年。以分红险保单为例，在整个保单存续期间，公司每年都可利用投保单里的现金赚取投资收益，同时将一部分收益返还给人，剩余部分就是寿险公司每年的毛利润。也就是说，一单每年都会为寿险公司贡献一定比例的盈利。
　　而除去对投保人的分红及，一张保单最大的成本就是其获取成本，主要是支付给保险的营销佣金。保单获取成本必须在第一年确认为营销费用，一张首年寿险保单在扣除营销费用和未到期责任准备金之后往往是负值。这体现在寿险公司财务报表上，往往就是新单做的越多，当年的亏损就越多。寿险新保单对寿险净资产的当年贡献不仅没有，而且往往是负值，进一步拉低了寿险公司的净资产。
　　而内含价值计量法，会根据各种合理假设综合考虑寿险新单未来若干年份将为公司贡献的净利润，并将这些净利润采用合理的折现率假设折算为当年的内含价值。在扣除营销费用后，寿险新保单的当年内含价值是正的。
　　因此，只要寿险公司每年持续获取新保单，那么新保单对其净资产和内含价值“一负一正”的反向作用，决定了第一层面上“寿险公司内含价值远大于其净资产”。
　　寿险公司资产负债表中最主要的负债是其“寿险责任准备金”。出于审慎经营的原则，寿险公司的责任准备金计量往往过于保守，这就导致本该当期释放的大量净利润不能如期释放。延迟释放的净利润不能在当期财务报表中体现为净利润，也就无法计入净资产。
　　中险公司长期寿险责任准备金负债的计量大多以中央国债登记结算有限公司编制的“保险合同准备金计量基准收益率曲线”为基础，加上税收及流动性溢价确定折现率假设。折现率假设越低，准备金的数额就越大。根据会计恒等式，寿险公司准备金负债的增加，必然导致其净资产的减少。
　　以(,)为例，2015年准备金负债计量采用的折现率假设为3.55%-5.29%（2014年为3.95%-5.50%）。由于折现率假设的变动，中国税前净利润较上年度减少了231亿元，同时其寿险责任准备金负债相应增加了231亿元。
　　而在内含价值计量法下，保险公司投资资产的未来投资收益率假设一般为5.5%。也就是，内含价值计量法下假设寿险公司保单未来的盈利能力是5.5%，而现行会计准则下假设寿险公司保单未来的盈利能力介于3.55%-5.29%之间。可见现行会计准则低估了未来的盈利能力，必然需要计提更多的准备金负债，导致净资产的降低。这就决定了在第二个层面上“寿险公司内含价值远大于其净资产”。
　　从角度来看，导致寿险公司内含价值远大于其净资产的最主要原因还是期交续期保费未来的盈利能力不能在当期会计报表中体现。现行会计准则不能将其确认为当期营业收入，也就无法在当期确认相应的准备金负债及盈利。或者说期交保单未来年度的保费流入对当前寿险报表净资产的影响为零。
　　而在内含价值法下，期交保单未来年度的保费流入及其未来可能产生的净利润都将被考虑在内，并通过一定的折现率折现为当期的内含价值。
　　比如，小明同意明年初借给我100元钱，期限一年，利息3元。小丽同意明年初跟我借100块钱，期限一年，利息5元。那么问题一：我明年年底是不是能赚2块钱的利差？问题二：我是不是现在没有任何投入明年年底就赚了2块钱的利差？问题三：若按照10%的折现率来算，我是不是相当于没有任何投入，今年年底就赚了约1.8元？问题四：如果我是一家公司法人，按照现行的会计准则，今年的净资产是不是0，今年的净利润是不是0？以上问题的答案都是肯定的。而在内含价值法下，这1.8元将确认为今年的内含价值。
　　声明：本文仅代表作者个人观点，作者公众号：caomaolufei01
（责任编辑：宋埃米 HT004）
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友邦保险和中国平安内含价值之比较&
文/钟达奇（日）
个人重仓中国平安A股，可能存在个人主观看多意识。
本人在2009年写过AIG（美国国际集团）的创富故事，1969年AIG上市，调整后1970年年初每股AIG股价为0.47美元，后来持续上升至2000年12月的103美元，30年间升幅超过200倍。而AIG正是友邦保险曾经的母公司，之所以讲曾经是，是因为AIG已经于2012年12月通过私人配售方式出售其所持的最后一批友邦保险股份，报价约为64.5亿美元。
友邦保险和平安保险股价走势之谜
友邦保险在2010年10月在香港联交所单独上市，友邦保险一直专注于亚太区的寿险业务发展，香港地区是友邦保险的最大保费收入和盈利来源，分别为22%和34%，前三大市场为香港、泰国和新加坡。
&一、股价背离表象
在香港上市招股价格19.68港元，开盘价22港元，截止到日，最高价报37.5港元，友邦保险3年不到股价上涨近一倍；而同样在港交所交易的中国平安走势恰恰相反，在友邦上市后，中国平安创下96.25港元高价后一路下跌，到今天只有50港元了，3年内平安保险跌去近一半。友邦保险股本为120亿股，按照37.5港元股价计算，友邦保险市值已高达4500亿港元或3555亿元，今日盘中中国平安股价32.6元（H股50.6港元），市值为2813亿元（47.9亿股A股加31.3亿股H股），若79.2亿股总股本全部按照A股股价计算，市值仅为2582亿元，较友邦保险低27.5%。
二、内含价值比较
若比较2012年末内含价值项，平安保险仅寿险业务内含价值就已达1774.6亿元，友邦保险内含价值为314.08亿美元或1925亿元，平安保险另有其他业务净资产1084亿元。
就估值而言，友邦保险对应市涵率（P/EV，即股价对内含价值之比）为1.846倍，若给予中国平安寿险业务等同于友邦保险的市涵率1.846倍，仅寿险业务估值就应达到3277亿元，同时平安集团另有1084亿元其他业务净资产，此部分净资产给予0.8倍市净率估值，亦有870亿元市值，二者加和，平安保险估值应该给予4150亿元市值，目前A股2582亿元较之低估近38%。
三、新业务价值比较
再比较二者新业务价值情况，平安保险寿险新业务价值项2012年为159.15亿元，较2011年友邦保险为11.88亿美元或72.84亿元，表面上看，平安寿险新业务价值高出友邦保险1倍有余，但是平安寿险新业务价值较2011年有5.4%的下滑（2011年为168.22亿元），而友邦保险则是强劲增长27%，该值友邦保险自2009年以来年化符合增长29.66%（2009年底为5.45亿美元）。我想这正是友邦保险获得港股投资者亲睐的重要原因。
新业务价值是期內所售新业务在扣除用作支持新业务运营而持有超过法定准备金所需资金的成本之后在未来产生的预计税后法定溢利按销售时计算的现值。因此笔者也极为重视保险公司的新业务价值，因为他是决定内含价值的重要因素。
根据个人判断，中国平安新业务价值将重回增长态势，预估13年上半年增长12%-15%，主要原因就是新业务价值利润率更高的个险新保单的增长。
当前造成友邦保险和平安保险估值重大差异的主要原因就是新业务价值，前者强劲增长，而后者略微下滑，但是考虑到中国平安雄厚的内含价值以及正在恢复的新业务价值增长态势，中国平安仍低估无疑，继续维持中国平安2013年1倍内含价值的估值不变，6个月目标价格41.5元。
友邦保险、平安保险同假设条件下的内含价值比较
我在这篇文章试图把友邦保险和平安保险的内含价值放在同样条件下比较，虽然很难，但是就像做实验，我将尽量接近事实的真相。但是诚如萬劍兄所言，这很难，也可能差之毫厘谬以千里，看官将就一看。
第一步，贴现率趋同
首先，对于贴现率假设是越高越保守，比如元终值，12%贴现，现值为100元，而如果按照8%的贴现率，这112元的终值贴现到2013年就是103.7元，比12%贴现率的假设虚高3.7%。
友邦保险在不同地区采用假设值不一样，但是，贴现率假设明显较平安为低，友邦保险的前四大市场为香港、泰国、新加坡、韩国，贴现率分别为7.25%、9.50%、7%、9.75%，简单平均只有8.38%，而平安保险则采用了11%的贴现率，因此就贴现率而言，平安更为谨慎。
在友邦保险的贴现率基础上，我认为应该采用友邦保险2012年年报之223页之敏感度分析数据，即将贴现率上调200个基点（2%），即10.38%，在贴现率上调，其余假设条件不变情况下，友邦保险内含价值为276.51亿美元，较变动前的314.08亿美元下降了12%。可以简单推论每上调50个基点的贴现率，友邦保险内含价值下降3%（实际情况应该不是线性关系，但是我们假设他是线性的，其实实际也应该是一条接近线性关系的曲线），
同样的，如果下调200个基点，内含价值上升了368.66/314.08=17.4%,下调过程中敏感度明显增强，每50个基点贴现率变动约带动4.35%的内含价值变动。
可以得出这个结论，在上调贴现率200基点以后，继续上调贴现率50个基点，友邦保险的内含价值变动将低于3%，而下调200个基点以后，继续下调贴现率50个基点，内含价值上升将超过4.35%。原因不言自明，友邦保险的贴现率在8-9%之间，上升50个基点的影响比下降50个基点的影响小。
而对于平安保险，平安保险没有直接的告诉我们贴现率下调50个基点，内含价值会如何变动，但是考虑到寿险公司的内含价值=净资产+有效业务价值，净资产一项没有变化，只需要考虑有效业务价值变动在调动贴现率以后的情况，平安的2012年有效业务价值下调0.5%后从1204亿上升到1257亿，加上净资产570亿元，内含价值从1774亿元上升到1825亿元，上升幅度为3%。
我将友邦保险的贴现率上调至10%，此时比8.38%的原假设上调了162个基点，即50个基点的3.24倍，则可以得到在此假设下，友邦保险内含价值在原假设基础上下降9.72%，为283.55亿美元。
将中国平安的寿险的贴现率下调到10%，内含价值上6%，即从1774.6亿元上升至1881亿元。
第二步，贴现率假设趋同基础上的投资收益率假设趋同
在投资收益率假设上，我看到友邦保险采用的数据是10年期国债回报，最高泰国也才3.87%，这一点上，平安采用4.75%到5.5%的回报假设。平安假设激进，这方面平安有下调空间，而友邦保险有上调空间。
同样的，平安目前假设是4.75%，此后每年上调0.25%，直到5.5%，考虑保险产品期限，我简单估计平安的投资收益率平均在5.35%，而友邦保险则是不同市场不同，投资收益率假设不一样，而且他还同时参考10年期国债收益率和股票市场预期回报结合，就第一大市场香港为例，政、府债券回报为2.43%，股票回报为7.73%，这两个指标权重在友邦保险的报表中没有告诉我们，参考投资资产85%为债券（以及存款），15%为股票，我们就用这权重，计算出来为3.225%，我们把投资收益率统一假设到4.5%上面去。
下面来看敏感性分析，我就不公布计算过程了，友邦保险在利率每上调50个基点带来内含价值上升0.63%，是的，友邦保险对投资收益率假设上调非常不敏感，久期匹配叹为观止，我服了。即使股票市场上升10%，内含价值也只上升1.76%。平安保险的投资收益率假设每下调50个基点，内含价值却要下降9%。
将友邦保险的投资收益率假设从3.225%上调到4.5%，有127.5个基点的上调空间，内含价值上调幅度为1.61%，而平安保险的投资收益率假设下调到4.5%，有85个基点的下调空间，内含价值下降15.3%。
第三步，10%贴现率、4.5%投资收益率假设情况下友邦、平保内含价值变动
友邦保险内含价值变为288.11亿美元，较报表值有8.27%的下降。
中国平安保险寿险业务内含价值则变为1593.21亿元，较报表值.22%的下降。
综合来看，友邦保险提高内含价值的方法是降低贴现率，中国平安内含价值掺水的方法是提高投资收益率假设，一来一往，到也差不多，一个高估8%，一个掺水10%。
不过中国平安的其他业务内含价值都是净资产，总体算来，中国平安总内含价值按照我的假设参考约为77亿元，较报表2859亿元越下降6.3%上下。
梁山居士：
国内投资界对平安失去信心的原因主要是对寿险价值的确定，而对寿险价值的确定除了对保险产品和保费增长的不同认识之外，关键是对内涵价值假设条件，主要是投资收益率的的认识。简单的说，前者决定了资金成本，后者决定资金回报。前者的确定性难以统一，而后者则是连续多年达不到假设。
从友邦的案例中我们应该认识到：一个稳定回报（特别是分红收益率回报）的股票市场对寿险公司有多重要。友邦在长期利率如此低的固定回报市场上，主要是通过前者实现收益，特别强调分红收益率，因为寿险的特征需要固定的现金流（补充资本金和寿险分红，以及分红的持续投资）。由此看，现在是保险资金投资长期稳定分红股票品种的黄金时期，相信市场在后面会逐步认识到保险股的价值。
值得一提的是，虽然我在估值上是从保险的角度对平安进行估测，但平安的实际价值更是一个现代综合金融服务的范本，可能对传统金融模式进行革命性的创新，并且具备了金融体制市场化改革的所有基因，这一点是后面2-3年更大的看点。
一轮大行情一定有其内在的逻辑。消费和新兴产业的逻辑已经从09年炒到现在，今年在创业板上达到顶峰；个人认为金融体制改革的逻辑可能是未来1-2年行情的主要脉络，这是中国政治经济体制改革最核心的部分。很多东西才刚刚开始呢。
1）友邦每个地区的内含价值参数假设都不一样，大体上比较，友邦的风险贴现率假设较为保守，投资收益假设较为激进，不过参数假设中，弹性最大的是风险贴现率和死亡率，投资收益不敏感，因此，由于友邦风险贴现率假设保守，友邦内含价值有参数假设变动向上调整空间，不过当然，内含价值的主要驱动力不是来自于参数变动。
2）还有一个很特别的参数是市场利率，对于这个参数，友邦也不敏感。注意到，中资保险公司精算报告并没有公布市场利率这个参数，个人觉得，中资保险公司的市场利率参数假设的敏感性可能会仅次于投资收益（未验证，希望大家也来讨论下），对于中资保险公司，参数敏感性由高到低排名应该是投资收益、市场利率、风险折现率、死亡率、费用率。
3）此外，我看到很多同行认为降息对于保险公司是利多，我非常疑惑。友邦的精算报告显示，保险公司的内含价值和利率是正向的，而且，对于中国保险公司，利率变动弹性可能还不小。因此，加息对于保险公司来说可以提升内含价值的，原因我之前提过，一方面，国债利率上涨使得增量债券收益增加；另一方面，在利率缓慢上涨环境中，净资产会逐步提升,&因为负债久期远远长过资产，负债的下跌幅度会大于其资产的下跌幅度，从而提升净资产。因此，我个人认为，当市场预期要加息的时候(大概是连续两个月CPI在3以上)，保险股会远远跑赢大盘(2010年10月一波加息行情，平安一个月急涨50%)，当市场预期要降息的时候，保险股会相对疲软(人寿H股在2012年6月意外降息前一天创出新低)。但是，加息不一定会引发持续上涨，除非加息的基于经济持续恢复以及股市持续上涨的，但是预期加息保险股就一定会跑赢大盘。
4）我说的友邦的风险贴现率假设较为保守，投资收益假设较为激进，是指AIA和PRUDENTIAL在其大多数市场上对比，不包括中国的情况。要看到是的，友邦对于其敏感性对大的风险贴现率，相对于PRUDENTIAL，假设是比较保守的；而平安对于其敏感性最大的投资收益，假设是比较激进的&(当然，平安在中资保险公司中投资收益假设并不算激进的)。
以2012年年报数据，友邦香港市场贴现率假设为7.3%，保诚香港市场新业务和已有业务贴现率分别是3.8%和3.5%。友邦新加坡贴现率7%，保诚是3.6%和4.3%。友邦马来西亚贴现率是8.8%,保诚是5.8%和5.8%。所以，我说友邦贴现率相对于保诚是很保守的了，其实保诚股价比友邦还强劲，友邦最近奋起直追。
5）友邦在中国规模还很小，去年100多亿的保费规模，相对于整个行业的个险一万亿规模是很小的，因此，可以选择针对性的发展，做保障性保险的龙头，所以友邦中国的保险利润率非常高，上半年的数据是63.7%，对比平安去年新单利润率27%，个险利润率42%。
不过中国保险市场蛋糕可能越来越大，完全不要量也是不行的，相信友邦要是做到平安这个规模上来，利润率也不可能维持在这么高，我觉得量价要找到一个平衡点，我个人的意见是，在维持整体保单利润率不下滑的前提下，把量有多大做多大。
6）我一直认为，费率市场化是风险与机会并存，很多人都担忧保险公司保单成本会上升，其实存量保单除了退保因素没多大影响，增量保单保险公司完全可以去调整，既然传统险保单成本上升了，保险公司不一定要把重点放在销售传统险上来，可以会多发展保障性保险，可以多研发一些创新产品，以价补量也可以的。
7）回到对于内含价值看法上来，你可以不认可精算假设，但是不能不认可内含价值。个人认为保守估计，目前中资保险公司内含价值下调10%-20%会更有可参考性，主要原因是投资收益假设较高，远远不及市场对于投资收益的预期，而投资收益假设对于内含价值的敏感性最大，如果保守估计可以把这个投资收益参数下调50个基点。
保险的负债端是很神秘的区域，市场需要逐步的去认知和了解。认识到资产端可以让你短期爽一把，但不长久；认识到负债端可以让你长期获得超额收益。
8）贴现率的计算方式是=无风险利率+Beta*(市场收益率-无风险利率)，中国贴现率较高的原因是较高的无风险利率和Beta，而成熟市场的贴现率通常较低。
9)：我对平安2013年新业务价值和内含价值增长的预估为13.9%和19.1%，其他保险公司还没有估，我发现敏感性测试中，平安的投资收益对于内含价值的敏感性在四家公司中是最低的，而且投资收益的敏感性呈现逐年下滑，死亡率的敏感性呈现逐年上升，这些大概可以看出平安的保单结构在逐步增加高利润率保障性保险，降低低利润率的储蓄型保险，平安股价对于资本市场的下跌的抗跌性应该是最强的，加之其产品和渠道结构最像友邦，未来一旦保费收入端受到政策驱动大增，新业务价值增长是最有潜力的。
而事实上，今年保险跑输大盘，平安又跑输保险股，我认为市场并没有错。市场大致观点保险股应该和资本市场表现一致，而事实上就应该是这样，因为内含价值参数敏感性测试中，投资收益的敏感性远远高于风险收益率、市场利率和死亡率，资本市场表现是影响保险公司内含价值的最重要因素。平安寿险业务今年上半年表现优于同业，其股价持续低迷原因并跑输保险股的原因，很大程度是受到集团非保险业务负面消息的拖累，此外，还有股权结构和偿付能力担忧等原因。
目前保险股极低的估值水平，是建立在大家对于保险产业未来三年极度悲观的看法，市场对于平安的悲观是短期对于其金融控股的担忧，我相信是市场错了，长期来看会这种偏差会逐渐被修正。
10)香港市场确实更关注新业务价值增速，不过关注新业务价值的前提，是投资收益的影响降低。对比下平安的和AIA的内含价值参数敏感性，0.5%的投资收益提升对于平安内含价值影响是12%，对于AIA影响是2.1%，10%的死亡率降低对于平安内含价值影响是2%，对于AIA影响是7.7%。所以，我一直认为对于中国的保险研究员，目前来说，其实和经济学家或者策略分析师差不多，因为其实保险股是更跟随资本市场走势的，也许再过三年，当投资收益和死亡率敏感性差不多的时候，那就是看保单和渠道结构了，那个时候保险研究员的价值才会体现。
以下附沈醉三千年的博文两篇：&
附一：《再议中国平安》
本人重仓中国平安，所以本人的博文一向以屁股决定脑袋，而且本人动用了融资工具，所以是焦虑的屁股决定了发昏的脑袋，难免一派胡言。
今天，翻看了这两年做的一些关于中国平安的投资笔记，从逻辑上来说原来投资中国平安的理由一条也没有发生变化，变化的只是股价。
对平安的负债端和资产端做了分析后，得出结论：平安的估值和银行股差不多（几个因素综合后得出的结论），但平安比银行股安全得多。安全性主要是从人们普遍担忧的资产端来分析的。平安的资产75%以上配置于固定收益类投资（主要是债券投资和大额存款），这是平安的基石也是利润的主要来源（股市的波动对平安的影响已经越来越小，所以平安的业绩将会越来越稳定，除非产生类似于富通这样的恶性事件），银行的利润主要来源于放贷，哪个更安全？一目了然。
有些朋友说用市净率来算，平安的估值远高于银行股，但我不认可。在保险股的估值中，我坚持不用市净率（由于平安比较复杂，所以我把平安分成：寿险、产险、银行、信托、证券几大板块分开估值，然后加总。其中寿险业务用内涵价值法，其它业务用各自行业传统的估值方法），如果用市净率来计算，那么就把保险股的“有效保单未来现金流现值”给无端去除了，这个怎么可能呢？平安的期缴保单就是靠“有效保单未来现金流”赚钱的。平安把“有效保单未来现金流”贴现率设为11%，我认为是合理的（应该反映了死差、费差、利差等敏感性因素的影响）。
按照我的几种估值方法反复验算，平安一定低估了，要不就是我的方法全部错误了（这也很有可能）。
至于平安的价格为何如此低迷？我确实不知道。
至于平安的价格还要低迷多久？我确实不知道。
至于平安的价格是否会回归？我想是极大概率事件！
我会坚守下去，我要看看：到底是我错了还是市场错了？
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