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私募基金与REITS共荣:美国与新加坡模式比较
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REITS 的酝酿推出给商业地产的私募基金市场带来了机会。我国的 REITS 将仿效香港采用外部管理模式，监管层也明确提出 REITS 市场开放初期将仅局限于成熟物业，这也就意味着商业物业的孵化工作需要更多私人资本的投入。在日本和新加坡，REITS 的发展过程中私募地产基金也确实发挥了重要作用。实际上，REITS 的推出为私募地产基金提供了良好的退出渠道，而 REITS 市场对成熟物除了分析失业的大量需求又需要私募地产基金的大量供给。
私募地产基金的诞生帮助管理团队解除了资本约束，使商业物业开发和管理这类特殊的知识资本能够与更长期化的金融资本相结合，在更大的资产平台上充分发挥管理能力的经营杠杆。新加坡的嘉德置地和美国的 Tishman 等公司都借助私募和公募地产基金实现了规模化扩张，在繁荣期，Tishman 以 1%的资本投入获取了30%以上的收益分成，高收益吸引着国内众多地产企业和地产管理团队效仿。
不过私募地产基金也同样蕴藏着风险。然而商业地产的收益释放是个长期过程，任何短期的暴利都是泡沫的，只有长期生存才能分享长期收益。所以理性的管理团队应主动分离经营杠杆收益与财务杠杆收益，筛选投资人，实现基金品牌的可持续发展。
一、REITS 的推出要求私募地产基金市场的跟进
房地产信托基金（REITS）起源于上世纪 70 年代的美国，后在澳大利亚、荷兰等国得到广泛推广，近年来在亚洲取得了快速发展，日本在 2001 年推出了 REITs，并迅速成为亚洲最大最成熟的市场，2002 年新加坡推出第一只 REITs，2005 年，中国香港和中国台湾也推出 REITs……2009 年内地 REITS 在积极筹备中。REITS 的推出是商业地产公司的一大机遇，但 REITS 的背后，更大的市场来自于私募地产基金市场的发展。
REITs 的管理模式分为外部管理模式和内部管理模式两种。在内部管理模式下，REITS 通常以公司形式而非信托形式设立，并实现发起公司的整体上市，这种模式在美国较为普遍。而亚洲国家往往采用外部管理模式，即 REITS 上市后以信托形式由专业的 REITs 管理机构负责运营，以保证更为专业和独立的管理服务。我国的监管机构已明确表示内地在交易所上市的 REITS 将仿照香港模式，这就意味着内地的 REITS 将采用外部管理模式。
内外部管理模式除了公司治理上的差异外，还有一个很重要的区别：在内部管理模式下，商业地产公司通常是整体上市的，即，除了资产管理部门外，孵化新项目的开发和再开发部门也包含在上市主体内，如美国的 REITS 公司一般都有一个庞大的“Pipeline”，里面是土地储备、开发中和再开发中的物业项目，也因此美国 REITS 的融资更为频繁，发展初期几乎每年都进行数次股权融资，2009 年上半年，在金融危机背景下，美国的REITS 公司仍在资本市场融资 189 亿美元，其中157 亿美元是股票或优先股增发融资，26 亿美元是债权融资，仅有 7 亿美元是首发融资。在高峰期 2006年，REITS 在资本市场的总融资额达到 490 亿美元，其中股票和优先股的增发融资 200 亿元，债权融资 268 亿元，首发融资仅 23 亿元。图（1）美国每季度房地产投资基金的外部融资总额图（2）美国每季度房地产投资基金的收购资产总额
但在外部管理模式下，上市部分以成熟物业为主，由专业的物业管理公司负责运营，而物业的开发孵化工作则置于上市主体之外，即，上市只是提供了一个退出渠道，开发和孵化资金仍主要依赖于非公开市场，这就为私募地产基金的发展创造了环境。
与住宅开发不同，商业物业的开发周期更长，除了建设周期长外，从初始招商到形成稳定租金和80%以上的出租率，至少需要 3-5 年时间，这就是通常所说的，商业地产需要“养”，而这个“养”的过程仅靠地产公司自有资金是难以满足 REITS 市场庞大需求的。于是，在整个亚洲市场，REITS 的推出推动了私募地产基金的发展。实际上，除了香港有少数以恒基
等大型地产公司支持的 REITS 外，在日本和新加坡，私募地产基金都在REITS 的发展中起到了重要作用。
近几年在国内快速崛起的凯德置地的母公司嘉德置地就是亚洲 REITS 模式下私募+公募基金的典型代表。嘉德置地本身是一家新加坡上市地产公司，旗下除了 5 家上市 REITS 外，还有 17 家私募地产基金，它借助私募基金通道开发新项目或收购待改善项目，待项目成熟后再转售给上市 REITS，实现私募基金的退出。平均来看，嘉德在旗下上市地产基金中占有 30%的股东权益，在非上市基金中持有 50%权益，借助外部资本，嘉德以 500 亿资本金管理着 2200 多亿总资产，并享受着每年 20 多亿的管理费收入，集团层面过去 5 年平均的总资产回报率为 9%，净资产回报率为 15%。
在中国内地，监管机构已明确表示 REITS 试点将限定在国有成熟商业物业上，未来即使放开所有权性质的限制，对成熟物业的限定也在短期内难有松动，这就意味着，随着 REITS 市场的发展，更大的机会可能来自于私募地产基金的崛起。
二、私募地产基金的价值创造
2．1&&地产基金的繁荣
私募地产基金并非亚洲特色，它最早崛起于美国市场，并伴随上世纪 90 年代以来替代投资的兴起和 90 年代中期以来的地产繁荣蓬勃发展。近年来，私募地产基金的投资人也更加多样化，除了保险公司、养老基金等长期投资人外，投资银行、对冲基金也参与其中，2007 年黑石将美国最大写字楼 REITS EOP 私有化后，私募地产基金更达到了顶峰，几乎每个大型商业地产交易的背后都有它们的身影。
如在 2008 年纽约西区地铁上盖项目的投标中，5 家入围公司的背后都有金融资本的身影，结果 Tishman 中标，而它的金融合伙人是摩根士丹利，在摩根士丹利由于次贷危机退出后，Tishman 也最终放弃了该项目，接手该项目的是在次贷危机中受冲击较小的高盛与另一商业地产巨头 Related 组建的有限合伙企业。此外，继黑石私有化美国最大写字楼 REITSEOP 公司后，由 Tishman 和雷曼发起、联合了美洲银行风险投资部、巴克莱资本等几家金融投资人的地产基金将美国第二大公寓 REITS Archstone 私有化收购。此前，Tishman 还曾联合高盛收购了洛克菲勒中心，联合旅行者集团（今天花旗集团的重要组成部分）收购了克莱斯勒中心……总之，地产公司与金融投资人组建的私募地产基金已成为商业地产市场的交易主体。
除了私人公司外，一些上市的 REITS 公司也开始成立私募地产基金，如美国零售物业上市 REITS Kimco 就与 14 家机构投资人分别组建基金，合作收购了 350 处物业，而另一零售地产 REITS Regency Centers 则成立了 19 家合资基金，累计募集资金90 亿美元。
总之，在商业地产领域，随着 REITS 的发展，私募地产基金也在蓬勃兴起，与REITS共同构成市场主流。
2．2&&地产基金存在的意义与价值创造
私募地产基金为什么能够蓬勃发展？除了有外部管理模式下 REITS 的孵化需求外，它的另一个重要意义在于解除管理团队的资本约束。一方面，商业地产的主要收益来自于出租或持续运营，对管理能力的要求很高，另一方面，商业地产的慢周转特性又决定了它对资本的高度依赖，受制于资金约束，优秀管理团队的能力往往得不到充分发挥，仅局限于少数物业。而地产基金的成立则打破了管理团队的资本约束，使管理能力在更大的资产平台上发挥，通过经营能力的杠杆创造增值收益。
从某种意义上讲，地产基金的管理团队和风险投资基金、证券投资基金的管理团队一样，是一类特殊的知识资本，这类知识资本的特性是有更高的经营杠杆，能够撬动更大规模的资本，但也面临更高的短期波动风险，当这种知识资本在公开市场上无法得到充分认同时，就会诞生以机构投资人为主导的私募市场，通过承受短期风险来换取长期收益。在这个过程中，知识资本与金融资本的结合就创造了溢价收益。
也因此，地产基金的诞生和发展是有现实意义和价值支撑的，但就像其他的替代投资基金（风险投资基金、对冲基金等）一样，地产基金在发展过程中也面临着风险的考验，地产+金融的模式，有着双赢的希望，但也面临着双输的威胁。
三、私募地产基金的隐忧
在 REITS 酝酿推出的背景下，商业地产的管理智慧将在金融资本的支持下得到更充分的发挥，而私募地产基金的发展也将成为推动公募 REITS 市场壮大的重要基础--没有私募地产基金的发展，REITS 市场即使开放，也将面临优质项目供应不足的“断顿”威胁。但地产基金作为一种创新型态，它的发展并非无忧。
Tishman 作为一家有着百年历史的地产公司，它曾在美国80 年代的地产泡沫中成功逃顶。在 1997 年成立了第一只地产基金后，Tishman 的成长速度更进一步提升，从众多地产公司中脱颖而出，甚至超越了许多REITS 上市公司。但随着证券化创新工具的推出和流动性的泛滥，Tishman 开始陷入收益的幻觉，认为 40 倍的杠杆和 40%以上的投资收益是正常的、可持续的。其实不仅 Tishman，许多有着悠久历史的商业地产公司，在上一轮的地产泡沫中都产生了幻觉，他们中的许多人认为“替代投资基金（私人股权投资基金、地产基金、对冲基金等）的繁荣已经改变了商业地产市场的估值规律，黑石等公司通过将大型商业地产公司私有化后分拆出售，发现了商业地产的隐藏价值，所以每平方英尺 1000 美元以上的写字楼售价很正常”。
然而事实证明替代投资基金的出现并没有改变商业地产的估值规律，他们之所以肯付更高的收购价格，只是因为在“格林斯潘”泡沫下，他们可以借到更低成本的资金，图（3）显示在 2008 年以前大量资金持续涌入商业地产行业，在流动性推动下，地产基金的净值快速膨胀，到 2006 年高峰时地产公募基金的总资产已达到 750 亿美元，是 1999 年的 10 倍，其中240 亿美元来自于 IPO、增发、配股等股权融资，424 亿美元来自于资产的升值。
然而随着泡沫的破灭，2007 年公募地产基金的净资产值减少了 142 亿美元，2008 年进一步下降了 257 亿美元，2009 年上半年又减少了 63 亿美元，至此，公募地产基金的净资产值已较高峰时期下降了六成（图（4）），实际上，自 1998 年以来，公募地产基金的净资产值非但没有增加，还累计减少了 40 亿美元。在私募市场上，由于杠杆率更高，所以不少基金的净值已下降为零。至于黑石对 EOP 的私有化，事后证明也并不是价值的发现，而是泡沫的利用，黑石的聪明之处就在于它以最快的速度在别人醒悟前就已将 EOP 分拆出售了。
总之，在流动性泛滥的背景下，地产基金通过为投资人大量购置资产来提升业绩，分享增值收益，然而超常的价格增长从来都是虚幻的，在楼价攀升到每平方英尺 800 美元、甚至1000 美元以上后，它还要回归到正常的增长轨迹上来。在我国，商业地产的泡沫威胁也很大，尽管我们的替代投资基金市场还不发达，但可以预见的是在 REITS 登陆 A 股市场之初，估值水平一定显著高于美国、香港和新加坡市场，而 REITS 的高估值会推动私募产业基金以更高的经营成本财务杠杆来开发运营，但 REITS 市场不会永远高估值，一旦遭遇波折或流动性紧缩，内地的地产基金将面临Tishman 基金一样的债务危机。所以，中国地产基金的健康发展，必须建立在投资人和基金管理人都有一个理性的收益预期，设定严格的财务原则，并努力树立长期基金品牌的基础上。
四、& &私募地产基金的激励合约设计与风险控制--美国模式与新加坡模式的比较
如何控制私募地产基金发展过程中的泡沫化风险？我们认为根源在激励模式的设计上。实际上，尽管各国都有私募地产基金，但它们在发起与收益分享上有较大区别，如美国基金更偏好高杠杆下的高资产收益，Tishman 以 1%的资本投入分享 30-40%的资产收益就是这一模式的集中体现，而这种模式对于多数国内地产管理团队来说是一个太理想的经营模式了；但新加坡基金则不同，它更强调租金收益的分享和管理费的提成。表（1）是 Tishman 旗下 REITS
TSOF 与嘉德置地旗下 REITS CRCT 的激励机制比较（虽然REITS 与私募地产基金在发展目标和激励机制上存在差异，但在基金发展的初期阶段，更透明的 REITS 合约具有更好的参考意义，而 REITS 的合约也会影响私募基金的理念）。
由表可见，Tishman 更强调规模扩张和总收益率（包括租金收益和资产升值收益）：根据合约，Tishman 每完成一次收购，可提取相当于收购资产总价 1%的管理费，每卖出一项资产可提取不超过卖出资产价值 1%的管理费，其他的基础管理费和运营费也都与资产规模挂钩；此外，每 5 年 Tishman 可提取一次绩效提成，即，5 年总收益超过门槛收益部分的30%--在资产连续三年以年均 40%以上的速度升值时，业绩提成就变得相当可观。
结果，在上述合约下管理团队更有动力进行激进扩张，从而为日后的债务危机埋下了种子。不仅如此，作为私募基金最重要的退出渠道之一，REITS 激励合约中对资产收益的强调，也直接导致了它在向私募基金收购资产时，对租金收益的忽视和对资产升值潜力的重视，而这种思想在传导给私募基金后，使其陷入更高杠杆下对资产升值收益更加狂热的追求中。
与之相对，新加坡 REITS CRCT 的管理协议中关于业绩提成的约定是“每年净物业收入（经营收入-运营支出）的 4%”，而非总收益的提成，从而剔除了短期物业升值对管理团队的激励影响--实际上只有当物业升值真实表现为租金的提升时，管理团队的收入才会上升。不仅在业绩提成方面如此，在物业管理费提取方面 CRCT 也是与物业收入挂钩，而不象 TSOF 与投资成本挂钩。
上述合约规定都在一定程度上抑制了管理团队的扩张冲动，使其更关注于真实的收益增长。而CRCT 对租金收益的强调也影响着为其输送资产的私募地产基金的发展理念--既然作为退出渠道的 REITS 只根据租金回报来选择收购对象并给出估值，那么为其输送资产的私募地产基金也必然把重心放在孵化过程中租金回报的提升上，从而减少了整个资产链的泡沫化程度。
其实，除了收益指标的选取外，收益标的额的设定也会影响管理团队的行为模式。Tishman 管理合约中简单的设定门槛之上的总收益率均为超额收益率其实并不科学，当曼哈顿地区写字楼的平均售价从 2004 年的 300 美元/平方英尺涨至 834 美元/平方英尺时，如果 Tishman 旗下的物业售价从 300 美元/平方英尺涨至 1000 美元/平方英尺，那么，升值的 700 美元/平方英尺中，超过平均值的166 美元/平方英尺才是管理团队的经营杠杆收益，其余的534 美元/平方英尺是市场平均的资产升值，与经营努力无关，是财务杠杆的发挥空间，将这两部分收益混合在一起进行绩效提成势必会诱使管理团队在牛市中过度追逐财务杠杆收益。
总之，从 REITS 到私募地产基金，激励合约的设计中是偏向经营性收益（租金收益）还是资产性收益，将决定着整个商业地产市场的评价标准和泡沫化程度，而作为单只基金来说，激励合约中对经营性收益的强调将推动管理团队更加专注于物业本身的租金提升、而非泡沫化的资产升值，从而降低基金整体的财务风险。 五、长期生存是长期收益的基础低谷是树立基金品牌的关键
最后，无论是 REITS 还是私募地产基金，长期生存是衡量成功与否的最重要指标。而长期生存要求基金有对周期波动的充分理解。人们常有一种错觉，认为土地是稀缺的，尤其是核心区高品质的物业更具有长期升值潜力，所以在任何时候投资物业都不会亏损。图（5）是纽约写字楼的长期租金变化，总体看，核心城市的租金水平在长期中确实呈上涨趋势，租金收益+楼价涨幅，年均收益率可以达到10%以上。但上涨的过程是波动的，高峰期高杠杆的收购会导致低谷期租金收益不足以应对利息和运营支出的状况，企业被迫低价抛售资产，有些甚至会由于债务危机而破产，结果在价值真正释放前被“清理出局”。
年的商业地产繁荣期，欧美私募地产基金为了放大升值收益，收购负债率都在 90%以上，沉重的利息包袱使基金运营变得异常脆弱。为了降低财务风险，一些公开上市的基金会被要求设定负债率上限，如 Tishman 公开发行的 TSOF 基金就规定目标负债率在 50-55%之间，最高不超过 60%。但在资产价格高度泡沫化的背景下，负债率的上限并不足以控制风险--由于净资产部分是以市值计算的，随着租金的下降和空置率的上升，从2008 年 6 月到 2009 年 6 月，TSOF 的资产价格缩水了 1/3，净资产价值下降了 80%，结果负债率大幅上升至 75%，并触发了几乎所有债务清偿条款。
与负债率相比，租金收益率显然更能反映真实的风险。传统上，在美国物业收购或开发的资本化率（净租金收益与投资成本之比）应在 8%以上，但在泡沫化的高峰期，美国写字楼、公寓等 REITS 的价格与净营运资金之比达到 22-23 倍水平（图（6）），市场平均的资本化率降至 6%以下（图（7）），而 TSOF 在
年收购资产的资本化率更低，有些甚至不到 4%，这已显著低于当时的资金成本，结果出现了租金收益不足以偿付利息和维持运营的现象。如 TSOF 收购彼得库柏社区的案例中，收购完成时的租金收入仅能覆盖利息和运营支出的三分之二，基金寄希望于通过提高租金和资产升值来实现盈亏平衡，但在金融危机
中租金收入下降了 25%，资产贬值了 50%以上，结果资本金被迅速消耗并导致债务危机。
资产收购中最基本的要求是当前的租金收益必须足以覆盖当前的资金成本，在牛市中还应留出空间，以备租金收益的下降和空置率的上升，如果租金收益实在无法覆盖当前的利息和运营成本，那就需要拨备更多的权益性资本，为低谷中的长期消耗做好准备。只有这样，地产基金才能够长期生存，而长期生存是分享长期收益的基础。
当然，在整个市场都高估的背景下，稳健并不容易，也因此基金管理团队（无论是证券投资基金、风险投资基金还是地产基金），常把基金风格的激进归咎于基金投资人的非理性，但实际上，这里面有一个管理智慧与金融资本结合中，如何确立品牌形象和主导地位的问题。
在资产快速升值、“傻子”也能赚钱的时代，理论上讲，投资人只需要一个团队帮它看着资产、维持运营就可以了，当然，为了在获取资产的投标中胜出、并从债权人那里获得更多的信用额度，投资人会偏好有品牌的管理团队，但并无特定的偏好，这从
年纽约商业地产管理团队与金融机构之间的交叉组合就可以看出。如在彼得库柏社区收购中， Tishman 的合作伙伴是 Blackrock，而竞争对手 Apollo 的合作伙伴是摩根士丹利，Tishman 与摩根士丹利是竞争关系，但在西区地铁上盖项目的竞标中，Tishman 的合作伙伴是摩根士丹利，而竞争对手 Related 的合作伙伴是高盛，但在几年前洛克菲勒中心的标购中，Tishman 与高盛曾是亲密的合作伙伴，总之，尽管 Tishman 有着丰富的大项目开发管理经验，但对于多数金融投资人来说，他和另外几大商业地产公司并无本质区别，于是在这种无特定偏好的组合中，金融投资人取得了合作的主导地位，并把地产基金推向高杠杆。
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在美国市值万亿的Reits，为何中国才开始要推了？
发布时间： 15:49 作者：立根集团 来源：立根集团
　　日，鹏华前海万科REITs(以下简称&前海万科REITs&)作为国内首单公募REITs正式在深交所挂牌上市，吸引了业内人士的瞩目。所谓REITs(房地产投资信托基金)，指的是以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。
　　中国早在2002年就开始了REITs的研究，但受制于制度瓶颈，进展缓慢。直到近年来随着监管部门一系列政策的发布，REITs的发展才进入提速阶段。2014年9月，央行和银监会出台了《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，提出积极稳妥开展房地产投资信托基金(REITs)试点工作。2015年1月，住房建设部印发《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，指出&将积极推进房地产投资信托基金(REITs)试点&。随后，中信证券和苏宁云商先后发行了两单私募类REITs;鹏华基金适时推出首单公募类产品，分别实现了REITs在国内私募和公募领域的破冰，拉开了国内REITs发展的帷幕。
　　站在这个时点，笔者不禁思考：中国REITs沉寂多年，近期获得监管层大力推进，动因何在?作为国内首单公募REITs，前海万科这款产品与美国主流REITs相比，有何差异?在政策暖风频吹之际，国内发展REITs还需克服哪些障碍?
& & & & 大力推进REITs动因何在
　　近几年，在国内经济下行、结构转型的背景下，大力推进REITs的动因主要来自政府、房地产商、投资者三方的力量。
　　对政府来讲，将存量资产证券化，对经济的转型至关重要。一方面，引入REITs有助于化解银行不良资产。国内房地产与银行关联密切，无论是建设开发贷款，还是经营性物业贷款基本都躺在银行资产负债表上。房地产的大幅下滑将给银行业带来系统性风险，甚至危及中国金融安全。通过引入REITs，能在一定程度上分散这种风险，提高国内金融体系的安全性。另一方面，利用REITs能盘活存量资产。当前国内很多国有控股企业及事业单位拥有可观的物业资产，通过REITs来盘活这些存量资产，不仅能改善其资产负债表，还能提高运营效率。
　　对房地产商来讲，发展REITs的动力首先在于改善融资结构。长期以来，中国的房地产企业主要以间接融资为主，房地产开发资金(包括国内贷款、定金、预收款、应付工程款)中有近50%来源于银行信贷。尽管近几年其他融资渠道如信托贷款、上市融资等方式逐渐被打开，但其资金占比仍较低，房地产企业融资渠道依旧狭窄。REITs作为一种融资方式，能够拓展开发商的融资渠道，改善其融资结构。
　　其次，REITs还有助于房地产商从重资产向轻资产模式转型。中国长期以来的房地产开发，主要是拿地、开发、销售模式，该模式下资金占用周期长，特别是商业地产运营，往往以长期租赁获取租金来实现收益，资本沉淀大，开发商是典型的重资产运营。引进REITs有助于房企经营模式的转变，开发商可以等商业项目运营成熟后，通过出售、分散和打包设立REITs在公开市场出售，引入投资人、资产管理人和托管人，从而实现资金的快速回笼，同时还可以通过持有部分REITs份额，享受分红和物业升值收益，促使房企向轻资产转型。
　　对投资者来讲，REITs作为现金、股票、债券之外的第四大类资产，可大大丰富其投资选择。在个人投资者层面，REITs不仅使房地产投资化整为零，便于普通投资者参与，为资产市场发展普惠金融注入新动力;而且通过给予个人投资者低门槛投资商业物业的机会，REITs还能起到抑制住宅物业过度投机的作用。
　　在机构投资者层面，与股票、债券等资产相比，REITs具有波动小、收益高的特点，是长期资产配置的重要工具。从国外经验来看，REITs非常适合养老基金、保险机构以及银行长期理财等投资者的需求。在这些投资者看来，股票虽然收益率高，但短期波动风险大;固定收益风险低，但长期回报又不高;REITs的收益和风险特征居于二者之间，能带来长期稳健回报。
　　前海万科REITs与美国主流REITs比较
　　REITs发源于美国，自1960年美国国会批准《房地产投资信托法》以来，经过半个多世纪的发展，美国已建立了较为成熟的制度体系，并发展为全球规模最大的市场。与这一成熟市场相比，中国的REITs尚处于试点阶段，国内首单公募产品于近期才发行。下面我们不妨将这款产品与美国主流REITs进行对比，来一窥中美差异。
　　首先，就收益来源而言，美国典型的REITs包括两部分：租金收入和物业增值。装入REITs中的资产经过真实出售后，其产权相应的也转移给了SPV(Special Purpose Vehicle)，所以投资者不仅能获得日常的租金收益，还能分享物业的升值红利。而中国首单公募REITs的收益只包含项目未来的租金收入，不动产增值收益并未纳入其中。究其原因在于，该产品的基础资产即前海企业公馆项目本身是个BOT项目，即万科出资建设前海企业公馆，并通过8年的运营来回收项目投资，最后再无偿移交给前海管理局。也就是说，不动产的产权并不在万科手里，也不可能转移到基金手上，产权的问题从根本上就断了其享受物业增值的可能。这点备受市场人士诟病。有人甚至指出，这一产品的实质是BOT项目&特许经营权&的证券化，与收费公路、隧道等基础设施收益权的证券化并无区别。
　　其次，就上市类型而言，美国较为常见的是公司制REITs，即REITs本身为公司制实体，上市流通的凭证是公司制实体的股票。前海万科REITs采用的是基金型的REITs结构，即REITs本身为基金实体，REITs持有人持有的是上市的基金份额。一般来说，公司型REITs的治理结构能更好的保护投资者，通过设立一个独立、有效、按照投资者最佳利益行事的董事会，公司REITs的股东就可参与选举董事会，董事会直接对公司发展和运营负责，而不像基金型或信托型REITs的投资者，必须在REITs成立伊始就全权委托外部管理人负责REITs的发展和运营，这也是为何在美国市场上REITs产品越来越多采用公司制组织结构的原因。然而，由于中国《公司法》对REITs公司制实体的设立、组织结构等立法缺失，使得当前采用基金型，将REITs做成有期限、可上市交易的封闭式基金，更符合国内的实际情况，也容易被管理层和投资者接受。
　　再次，就REITs的管理而言，美国上市的REITs大多采用主动管理，投资对象多元化，且具有扩张性，能通过出售已有物业或再融资获得新资金来投资更多物业标的。对照来看，前海万科REITs更多为被动管理(这里指的是投资不动产的管理，而不包括万科REITs中部分投资于固定收益类、权益类的资产)，投资对象单一，不动产标的仅前海企业公馆项目一个，且封闭期结束后转为开放式基金，投资标的已与REITs无关。
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