证券行业，如果做不到这点，就别谈什么职业规划了
众所周知，中国的券商，走过一个坐商到行商再到“电商”的过程。在传统阶段，也就是坐商时代，不少的年轻人，愿意选择做中后台，因为这样稳定啊，收入有保障。
另外呢，也有一些学历相对比较高的，可能他本身是学与金融相关的专业，更愿意去做研究、做投资。
——只是其中，做业务，可能是大家最不愿意选的。
不过到了电商时代，也就是这几年，情况当然会有所不同。那么，作为新时代的年轻人，进入一家证券公司，如何做好自己的职业规划，避免少踩坑呢？
先聊一聊中后台吧。
现在有不少年轻人，即使有扎实的金融专业功底，也宁愿去做偏中后台的，风控、财务等等这一类工作，或者说，直接就去一些管理岗位。
术业有专攻，做出这样的选择，定哥认为每个人肯定都有他自己的原因。在这里，定哥想表达的是，在一家证券公司，中后台的朋友可以不做业务，但一定要懂业务，最起码的，就是要把本公司的业务人员当做客户。
早年，定哥就提出过一个口号：全员营销，人人都是客户经理。中后台人员如果没有服务内部业务人员的意识，自然就很难做好自己的本职工作。
同理，所谓的leader，也一定要参与到业务中去。定哥以为，一个企业的最高领导，首先，他也是最大的客户经理。
比如，银行的行长，就是银行最大的客户经理；券商的老总，就是券商最大的客户经理。
你去做管理，尤其是做业务管理，没做过业务，你是不可能做好的，永远隔着一层皮，很难挑大梁，最多是去做辅助性的工作。做事纯拍脑袋，一不小心还有可能误事。
再来说说投研。
做投资、做研究，是真正的拼智商，你要有研究能力，起码得是要硕士研究生吧，而且到现在，它更需要一些适量的研究工具和方法。定哥以为，不是这一类人，你的研究就很难深入下去。
还是那句话，证券公司，人人都是客户经理。定哥始终认为，你做投资做研究，只懂技术，没有业务思维，你没办法跟人打交道。
一旦你不具备跟人打交道的能力，向优秀的人学习的能力，你的投资水平是可以到一定程度，但基本上很难有大的发展。
这一点，在私募界展现得比较明显，定哥认识很多私募的投资经理，同时也是营销的一把好手 。
同样的道理，如果你是一个研究员，如何让你的研究成果被你的投资经理接受？这也是个销售过程啊。
你看，为什么现在这么多卖方分析师营销能力这么强？这就是很好的印证了。
在这个充分竞争的领域，为了让自己的客户买单，每年新财富评选时，这些卖方分析师花样百出，又是写诗又是穿旗袍，想方设法地营销自己，不也是一种业务思维么。
还有一个现象，是需要特别说明的。
伴随着移动互联网的不断深入，现在基本上每家证券公司都有相当数量的“互联网大军”。有产品，有研发，有运营，等等。
这股互联网“新势力”要不要做业务，懂业务？有人说，不用，他们懂互联网就可以了！
定哥认为恰恰相反：因为肩负着证券公司探索互联网的重任，恰恰是这一批人更要懂业务！
移动互联网发展到现在这个阶段，可以说技术已经很成熟了，体现在我们这个行业，就是某种程度上运营要比产品研发更重要。
我们总说互联网转型，我们承担互联网化的同事，要是不以业务落地为核心，没有业务思维导向，对客户的需求一问三不知，也不知道怎么用运营的形式去实现，那这个转型也就没有意义了。
所以说到现在，相信定哥的观点你们都很清楚了。
对于证券行业而言，一般情况下，一个普通的年轻人，首先是要从业务做起。
而且现在这个时代，做业务已不再是过去那种粗放式的玩法，不要以为它只是简单的卖东西给别人。
为什么定哥始终强调做业务的重要性呢？出发点也是基于此。
证券市场越来越复杂，做业务也需要专业知识技能，同时要练习跟人打交道的能力，接受各种各样的训练，在做业务的过程中，你的营销技能、你的性格、你整个人的精气神，都会得到不同程度的磨炼。
——只有过了这关，再去寻找你的未来，考虑做研究，做投资，也可以做管理，甚至去创业，都是会感觉有所不同。
实际上，现在这个趋势也还是越来越明显，很多领域的竞争越来越充分，包括我们传统券商，也是在经历一波又一波来自新时代的冲击。
如果这个时候，我们还讲什么“精细分工”，只把自己当成一台精密仪器中的小零件，朝九晚五，到点就敲钟念佛，迟早会被这个时代淘汰。因为你永远无法预知，当城门被“攻破”，杀进来是多凶猛的现实。
定哥以个人亲身经历和各位坦诚相待：广阔天地，大有作为。一般的普通人，如果你想今后舞台更大，上升空间更大，做业务会让你的路走得更远，会让你的可变性更大！
重要的事情说三遍：
一定要到客户中去，一定要到客户中去，一定要到客户中去啊。
关 于 本 文
作者：张定军（定哥），国信证券总裁助理、泰九分公司总经理。22年券业老兵。一手打造出国内极具影响力的券商品牌、有着业界标杆之称的“泰九”。本文来源：定哥有话说（ID：dgyhs1965）。
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今日搜狐热点单人同类证券账户上限减至3个 不会对市场造成大冲击
券商人士认为，此举不会对市场行情造成太大影响
近日，中国证券登记结算有限责任公司对《证券账户业务指南》进行了修订，明确一个自然人和普通机构投资者在同一市场最多可申请开立3个同类账户，同时，还明确此前已开立的3户以上同类证券账户，如符合要求且实际使用的，投资者本人可以继续使用。对于这一变化，券商业内人士相对淡定，认为此举虽然会加大券商揽客的压力，但不会对市场行情造成太大的影响。
已开账户仍可继续使用
根据新的《证券账户业务指南》，一个投资者只能申请开立一个一码通账户。一个投资者在同一市场最多可以申请开立3个A股账户、封闭式基金账户，只能申请开立1个信用账户、B股账户。在此前，单个投资者开立证券账户数量上限是20户。
对于已经开户的、超过3个账户的投资者该怎么办？新指南规定：对于日前自然人及普通机构投资者已开立的3户以上（不含3户，下同）同类证券账户，符合实名制开立及使用管理要求，且确有实际使用需要的，投资者本人可以继续使用。对于长期不使用的3户以上多开账户，中登公司将依规纳入休眠账户管理。这就意味着，在此之前有超过3个账户的，且账户属于账户中有资金股票、非长期未使用的非休眠账户，还可以继续使用，但是有3个以上账户的用户就不能再多开账户了。
此前，中登公司对沪市“一人一户”制度分阶段进行了改革。2014年10月，在“沪港通”项目上线的同时，放开了普通机构投资者及参与沪港通交易的个人投资者“一人一户”的限制。为了促进了证券行业进一步完善市场化机制和服务升级，2015年4月，中登公司再次全面放开了个人投资者“一人一户”的限制，将单个投资者的开户上限一口气提高到20个账户。
不会对市场造成大冲击
开户上限从20户一下子缩小到3户，对市场和投资者将有什么样的影响？不少投资者担心，“股市限户”会影响市场。事实上，自“一人多户”实施以来，多开3户以上投资者的账户使用率明显偏低，空置率非常高。多开3户以上的投资者不多，仅占同期新开户投资者的2.60%，多开3户以上账户使用率仅为8.70%。同时，还存在少数投资者恶意利用多户从事非法证券活动问题。
中登公司方面表示，为了进一步加强账户实名制管理，减少系统资源浪费，兼顾投资者合理分仓及选择交易券商等开立多户的实际需求，中登公司对同类账户数量上限做出了上述调整，但也明确存量多户投资者本人可继续使用。
一位不愿具名的华南某券商营业部客户经理告诉记者：“新规落地后，对于券商客户经理完成开户肯定有影响，但相信也会相应调整考核机制。事实上，到营业部开户的投资者，很少开户超过三五个的，我们也不建议投资者开太多账户，毕竟开多了也浪费。所以，对市场投资者数量应该不会有太大影响。”该客户经理表示，今年以来市场行情走弱，客户开户数量也并不理想，只能通过加强服务争取客源。
据了解，“一人多户”实施以来，中登公司已经组织相关机构开展了多轮异常和涉嫌违规账户的筛查工作，处置了500余个违规账户，涉及投资者70余人，并向监管机构上报了多批次违法违规使用账户的线索。
[责任编辑:证券行业场外市场专题报告
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证券行业场外市场专题报告-新三板+产权交易市场，券商开辟竞争新蓝海
新三板试点园区目前已经扩容到武汉东湖新技术产业开发区、上海张江高新产业开发区和天津滨海高新区。未来还会有更多的高新技术园区加入新三板。在未来的多层次资本市场规划中，新三板将会被打造成中国场外交易市场的核心。市场预期《非上市公众公司管理办法》将于年底前正式推出，将会给予新三板更加明确的政策和制度导向。随着制度的明确，券商的新三板业务也将逐步进入正轨。券商的“蓝海”在场外，未来券商要改变目前“靠天吃饭”的被动局面，场外市场业务将会成为一个很好的突破口。本文主要观点：
区域型产权交易市场作为场外交易市场的重要组成部分，在券商积极介入后也将进入提速发展期。中信和国信证券已经率先参股了深圳前海的股权交易中心。西部、宏源、东吴等具有区位优势、在新三板有较好积累的券商在场外市场发展中具备赶超和突破的可能性。
对比国际发达资本市场中的场外交易市场可以发现，中国场外市场才刚刚起步，要走的路还很长，目前当务之急是要建立起比较完善的交易制度和转板规则。同时从国际经验看出，场外交易市场的推出不会引起主板市场趋势性的波动，新三板的扩容不会对主板产生很大的资金分流影响。
场外市场建设的意义不只在于资本市场或券商，而是肩负着经济转型和新兴产业发展的使命。新三板扩容的目的也是服务于广大高新技术企业，服务于国家自主创新战略。苹果、微软等巨头都成长于纳斯达克，“相助于微时”，为企业本身和创投资金搭建更广泛的合作平台。
STAQ、NET系统挂牌公司，故形象地称为“新三板”。
截至2012年9月5日，代办股份转让系统共有196家挂牌公司，其中新三板有138家北京中关村挂牌公司。而且数量在不断的增长中，日，国务院已经正式批准新三板试点扩容到武汉东湖新技术产业开发区，上海张江高新产业开发区，天津滨海高新区，未来还将扩展到全国各地的高新技术园区。
．新三板的历史演进
日，全国证券交易自动报价系统（STAQ系统）正式开始运行。STAQ系统是一个基于计算机网络进行有价证券交易的综合性场外交易市场。系统中心设在北京，连接国内证券交易比较活跃的大中城市，为会员公司提供有价证券的买卖价格信息以及结算等方面的服务，使分布在各地的证券机构能高效、安全地开展业务。在当时，STAQ系统的建立，推动了全国证券市场的发展，便于异地证券机构间的沟通。STAQ系统在交易机制上普遍采用了做市商制度，在市场组织上采取了严格自律性管理方法。日法人股流通转让试点在STAQ系统开始试运行，开创了法人股流通市场。
日，当时主管金融的国家人民银行批准NET系统投入试运行，其是由中国证券交易系统有限公司（简称中证交）开发设计的。该系统中心设在北京，利用覆盖全国100多个城市的卫星数据通讯网络连接起来的计算机网络系统，为证券市场提供证券的集中交易及报价、清算、交割、登记、托管、咨询等服务。
日，为整合中国证券市场多头管理，防范亚洲金融危机，因国庆彩排无线电管制和设备检修，经上级部门电话通知，关闭了STAQ网和NET网,
这两个系统停止运行。
日，为解决主板市场退市公司与两个停止交易的法人股市场公司的股份转让问题，证券业协会公布以“非上市公司代办股份转让”方式解决两网股流通问题。证券业协会掌管了两网股。日，由中国证券业协会出面，协调部分证券公司设了代办股份转让系统，被称之为“三板”。三板市场正式开办，此为旧三板。首批挂牌交易的公司包括大自然、长白、清远建北、海国实、京中兴和华凯，全部是原NET、STAQ
市场的挂牌企业。两网股股票和股民，不得不按每周一天（或3天5天），每天1次的强制条款进行股份转让操作，涨跌幅度限制5%内。
由于在“三板”中挂牌的股票品种少，且多数质量较低，要转到主板上市难度也很大,因此很难吸引投资者，多年被冷落。为了改变中国资本市场这种柜台交易过于落后的局面，同时也为更多的高科技成长型企业提供股份流动的机会，有关方面后来在北京中关村科技园区建立了新的股份转让系统。2006年1月，中关村正式推出代办股份转让试点，这就被称为“新三板”。日，中科软和北京时代正式公告定向增资，这标志着新三板融资大门正式打开。之后，新三板的定向增发大约每年放行1-2家。
2009年7月，《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司报价转让试点办法》正式实施。该试点办法从制度上规定了新三板市场的股份挂牌和转让的具体规则。
新三板扩大试点于2010年6月前成行，“新三板扩容”是指“新三板”——中关村科技园区非上市股份有限公司代办股份报价转让系统的试点园区范围的扩大和代办系统的主办券商数量的增加。
2011年初，新三板规则制度设计初步完成。场外市场属于证券市场的一部分，与各地的产权市场有明显的政策界限。试点取得阶段性成果后，监管部门开始酝酿将“新三板”试点扩大到其他具备条件的国家级高新园区，以此作为推进场外交易市场建设的一个步骤。2011年5月，新三板进入会签程序。基于审慎的原则，在调研以及征求意见的基础上，监管部门通过部际会议等方式，对新三板扩容方案的发展步骤、审核制度、上市标准、市商制度、转板机制、退市标准等六大关键政策进行协调和论证，并达成共识，进入会签程序。有关部委人士透露，“进入首批试点的高新园区数量或将远远少于80家。2011年12月，新三板挂牌企业突破100家。业内分析人士认为，新三板实现百家企业的挂牌，标志着试点工作取得阶段性成果，不仅为建设统一监管下的全国场外交易市场积累了经验，同时，扩容时机也已经成熟。
2012年4月，证监会表示今年将加快推进新三板建设。今年证监会将在总结中关村公司股份转让试点经验的基础上，重点筹建统一监管下的全国性场外交易市场，将资本市场服务范围扩大到暂不具备公开发行上市条件的成长型和创新型中小企业。全国性场外交易市场挂牌公司将纳入非上市公众公司监管。
2012年7月，“新三板”筹建工作近期明显提速，有关方案已取得实质性进展。证监会投资者保护局在回答投资者提问时透露“新三板建设将采取逐步扩大试点的方式稳步推进，初期将选择少数城市条件成熟的国家级高新技术园区，不会对已有市场产生负面影响”，“目前证监会正在按照国务院的部署稳步推进这项工作”。
日，新三板副主办券商制正式实施。对实际控制人为注册地省、市级国资公司的主办券商，在推荐该国资所属行政区划范围内公司挂牌时，应由推荐主办券商和拟挂牌公司共同选定一家注册地在该区划之外、且具有主办券商业务资格的证券公司担任副主办券商，并履行核查职责。
日，国务院正式批准，扩大新三板试点，按照总体规划分步推进、稳步推进的原则，首批扩大试点除中关村科技园区外，新增上海张江高新产业开发区，武汉东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。
1：新三板大事年表
三板前世——STAQ、NET 以及老三板
全国证券交易自动报价系统（STAQ 系统）三板市场正式开办
淄博证券交易自动报价系统开通，同时NET系统运行
STAQ系统和NET系统被关闭
三板市场正式开办，此为旧三板
“新三板”市场的诞生
中关村推出代办股份转让试点
中关村提出将新三板发展为全国性场外交易市场
《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司报价转让试点办法》正式实施
“新三板”市场的扩容
新三板规则制度设计初步完成
新三板进入会签程序
2011年12月
新三板挂牌企业突破100家
证监会表示今年将加快推进新三板建设
证监会决定采用“逐步扩大试点”的方案，首批试点新区可能包括武汉、上海、天津
新三板副主办券商制正式实施
国务院正式批准新三板扩容试点新增上海、武汉和天津
资料来源：招商证券
目前，国务院已经批准上海张江、武汉东湖和天津滨海三个国家级高新技术开发区进入新三板扩容试点，加上之前的第一家试点北京中关村，共有4个国家级高新区进入新三板试点，未来必将继续扩容至全国的88家国家级高新区。
2：国家级高科技产业园区名单
高 新 区 名 称
高 新 区 名 称
中关村科技园区
株洲高新技术产业开发区
武汉东湖新技术开发区
洛阳高新技术产业开发区
南京高新技术产业开发区
大庆高新技术产业开发区
沈阳高新技术产业开发区
宝鸡高新技术产业开发区
天津滨海高新技术产业开发区
吉林高新技术产业开发区
西安高新技术产业开发区
绵阳高新技术产业开发区
成都高新技术产业开发区
保定高新技术产业开发区
威海火炬高技术产业开发区
鞍山高新技术产业开发区
中山火炬高技术产业开发区
杨凌农业高新技术产业示范区
长春高新技术产业开发区
宁波高新技术产业开发区
哈尔滨高新技术产业开发区
泰州医药高新技术产业开发区
长沙高新技术产业开发区
湘潭高新技术产业开发区
福州高新技术产业开发区
营口高新技术产业开发区
广州高新技术产业开发区
昆山高新技术产业开发区
合肥高新技术产业开发区
芜湖高新技术产业开发区
重庆高新技术产业开发区
济宁高新技术产业开发区
杭州高新技术产业开发区
烟台高新技术产业开发区
桂林高新技术产业开发区
安阳高新技术产业开发区
郑州高新技术产业开发区
南阳高新技术产业开发区
兰州高新技术产业开发区
东莞松山湖高新技术产业开发区
石家庄高新技术产业开发区
肇庆高新技术产业开发区
济南高新技术产业开发区
柳州高新技术产业开发区
上海市张江高科技园区
渭南高新技术产业开发区
大连高新技术产业开发区
白银高新技术产业开发区
深圳高新技术产业开发区
昌吉高新技术产业开发区
厦门火炬高技术产业开发区
唐山高新技术产业开发区
海口高新技术产业开发区
燕郊高新技术产业开发区
苏州高新技术产业开发区
辽阳高新技术产业开发区
无锡高新技术产业开发区
延吉高新技术产业开发区
常州高新技术产业开发区
齐齐哈尔高新技术产业开发区
佛山高新技术产业开发区
绍兴高新技术产业开发区
惠州高新技术产业开发区
蚌埠高新技术产业开发区
珠海高新技术产业开发区
泉州高新技术产业开发区
青岛高新技术产业开发区
新余高新技术产业开发区
潍坊高新技术产业开发区
景德镇高新技术产业开发区
淄博高新技术产业开发区
宜昌高新技术产业开发区
昆明高新技术产业开发区
江门高新技术产业开发区
贵阳高新技术产业开发区
银川高新技术产业开发区
南昌高新技术产业开发区
青海高新技术产业开发区
太原高新技术产业开发区
自贡高新技术产业开发区
南宁高新技术产业开发区
江阴高新技术产业开发区
乌鲁木齐高新技术产业开发区
临沂高新技术产业开发区
包头稀土高新技术产业开发区
益阳高新技术产业开发区
襄阳高新技术产业开发区
上海紫竹高新技术产业开发区
资料来源：招商证券
（注：红色标记的为已获得新三板扩容试点资格园区，蓝色标记的为未获新三板扩容试点资格的国家重点建设园区）
3：上市区域性券商对应的国家级高新区概况
对应国家级高新区
武汉东湖新技术开发区
现有注册企业2万多家，世界500强企业42家，上市公司31家，国家高新技术企业356家。
宜昌高新技术产业开发区
基本单位1000余家，其中省级以上高新技术企业34家，科研单位15家。
襄阳高新技术产业开发区
区内科技型生产企业600多家，其中被省科技厅认定高新技术企业130家。
苏州高新技术产业开发区
已拥有206家高新技术企业，占江苏省的11.3%，苏州市的42%以上。
昆山高新技术产业开发区
集聚省级以上高新技术企业50多家，各类经认定的研发机构60多家。
无锡高新技术产业开发区
省级以上高新技术企业118家，承担各类国家级科技项目43项。
常州高新技术产业开发区
新认定高新技术企业总计达189家，占全市40%。
江阴高新技术产业开发区
高新技术创业园至今年6月份已累计引进孵化企业逾100家
成都高新技术产业开发区
区内重新认定的高新技术企业达到563家，占四川省40%，占成都市的53%，聚集世界500强企业及国际知名企业百余家。
自贡高新技术产业开发区
年销售额100亿元以上的高新技术企业达到10家。
绵阳高新技术产业开发区
2009年规模以上工业企业实现产值408亿元，其中电子信息产业集群占全区总产值的80%以上。
福州高新技术产业开发区
兴办科技企业300余家，认定高新技术企业101家。
厦门火炬高技术产业开发区
300多家涵盖电子信息、光电、电工、新材料、生物技术、精密机械等行业的企业相继落户。
泉州高新技术产业开发区
入园企业已达44家，园区总投资超过5亿元人民币。
吉林高新技术产业开发区
共有企业3120户，其中经省科技厅认定的高新技术企业245家、孵化企业500户。
长春高新技术产业开发区
累计接纳科技中小企业624家，在孵企业342家，向区内外先后输送了125家高新技术企业。
延吉高新技术产业开发区
高新区已集聚200多家企业。
西安高新技术产业开发区
全区有经认定的高新技术企业1320家。
杨凌农业高新技术产业示范区
累计入区注册的企业超过850家，其中外商投资企业22家。
宝鸡高新技术产业开发区
园区注册企业2860家，年销售收入过亿元的企业52家，过10亿元的企业18家。
渭南高新技术产业开发区
先后有106家工业企业落户区内，总投资超过百亿元。
株洲高新技术产业开发区
全区拥有高新技术企业119家，三资企业68家，上市公司8家。
长沙高新技术产业开发区
园区现有高新技术企业800多家，其中外资企业近200家，海内外上市公司29家。
湘潭高新技术产业开发区
进区高新技术企业65家，其中产值过亿元的高新技术企业5家。
益阳高新技术产业开发区
高新技术企业17家，高新技术产值55.34亿元。
桂林高新技术产业开发区
已拥有各类企业1000多家，其中高新技术企业196家，三资企业300多家。
柳州高新技术产业开发区
全区共有工业企业152家，规模以上企业31家。其中经自治区科技厅认定的高新技术企业50家。
南宁高新技术产业开发区
入区企业已经达到2800 多家。其中高新技术企业171 家，三资企业156家。
合肥高新技术产业开发区
高新区现有入区企业3000多家，其中经认定的高新技术企业达172家。
芜湖高新技术产业开发区
已有国内外一百余家企业来区投资兴业。
蚌埠高新技术产业开发区
入区企业达141家。
乌鲁木齐高新技术产业开发区
园区拥有独立法人企业4064家，其中国内500强企业30家，上市公司25家。
昌吉高新技术产业开发区
已引进世界和中国500强企业5家、上市公司10个、高新技术企业10个。
重庆高新技术产业开发区
累计新认定国家高新技术企业12家。
太原高新技术产业开发区
目前全区共有入区企业2200余家，其中经认定的高新技术企业486家。
昆明高新技术产业开发区
全区进区企业已达1581家，其中经省科技厅认证的高新技术企业156家。
资料来源：招商证券
（注：红色标记的为已获得新三板扩容试点资格园区，蓝色标记的为未获新三板扩容试点资格的国家重点建设园区）
1：2010年三大高新区重要数据对比
资料来源：招商证券
上述三家高新技术园区都已获得新三板扩容试点资格，其中北京中关村科技园区是首家新三板试点园区，在所有的88家国家级高新技术开发区中也是处于遥遥领先的地位。相对来说，上海张江高新技术产业开发区和武汉东湖新技术开发区与中关村无论从企业总收入、工业总产值还是从年收入上亿企业数方面都有比较明显的差距。获得新三板扩容试点资格后，上海张江和武汉东湖开发区将获得更多的政策支持和更强的产业扶持力度，发展水平必将更上一层楼。
4：按中关村试点估算新三板扩容试点高新区挂牌市值
新三板试点园区
2010年收入上亿企业数
2012年累计挂牌企业数
2012年总市值（亿元）
北京中关村科技园区
上海张江高科技园区
武汉东湖新技术开发区
资料来源：招商证券
（注：标记*的为根据中关村试点进行百分比测算的预测值）
由于天津已有自己的OTC市场——天津股权交易所，并且天津政府也更希望让天津滨海高新区的企业在自己的OTC市场挂牌交易，因而没有对滨海高新区企业赴新三板挂牌提供任何优惠政策。短期内天津滨海高新区企业新三板挂牌企业数量可能较少，在此不作估算。
．新三板的现状
目前的新三板市场仍以《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司报价转让试点办法》为运作依据，挂牌公司也仅限于中关村科技园区内具备高新技术资质的公司。
5：月中关村示范区规模以上高新技术企业主要经济指标
1-5月同比增长（%）
1-4月同比增长（%）
1-3月同比增长（%）
1-2月同比增长（%）
总收入（亿元）
技术收入（亿元）
产品销售收入（亿元）
工业总产值（亿元）
实缴税费（亿元）
利润总额（亿元）
出口总额（亿美元）
从业人员（万人）
科技活动经费内部支出（亿元）
资料来源：中关村科技园、招商证券
2：截至2012年6月新三板市场总市值260.98亿元&3：2012年6月新三板市场区间换手率7.17%
资料来源：WIND、招商证券
图4：2012年6月新三板市场成交量970.35万股&&&&&&
图5：2012年6月新三板市场成交金融5298.98万元&
资料来源：WIND、招商证券
截至2012年6月，新三板市场总市值已达260.98亿元,同比增长28.8%，环比增长7.34%。同比增长率相比去年有所下降，显示中关村高新技术企业进入新三板的热情有所降温，这可能一方面由于新三板的制度还不健全，政策方面尚存在一定不确定性，部分企业持观望态度；另一方面，新三板市场的交投清淡，流动性比较差，市场整体而言仍缺乏吸引力。新三板市场整体区间换手率今年以来有明显的上升趋势，从2月的接近1%逐渐上升至7%的水平，显示出随着新三板试点扩容的临近，利好新三板政策预期越来越强烈，投资者对新三板的期待越来越高，更多的投资者开始关注新三板。
虽然目前新三板仍处于试点初期阶段，试点范围也仅限于中关村高新技术企业，尚没有形成比较完善的转板制度，但是也已经有6家公司通过IPO的方式成功转板赴创业板或中小板上市，同时还有2家原新三板挂牌公司已顺利过会，准备上市。这表明新三板挂牌公司还是具有投资价值的，一旦相关政策更加完善，试点扩展到全国，那么会有越来越多的投资者参与到其中，反过来也活跃了新三板市场，带动了新三板市场的整体人气提升。其次，新三板的扩容也将会为券商投行准备更多的优质IPO资源，提升券商投行的承销量和行业景气度。
6：新三板挂牌公司转板概况
股份报价代码
股份报价简称
拟创业板 IPO
创业板发行
终止于股份报价转让平台挂牌
暂停报价转让，等候发审
申请获股东会议通过
申请获股东会议通过
发审未获通过，恢复报价转让
暂停报价转让，等候发审
首次申请获股东会议通过
拟创业板 IPO
暂停报价转让，等候发审
申请获股东会议通过
发审未获通过，恢复报价转让
股东会议通过创业板 IPO 延期 1 年方案
暂停报价转让，等候发审
首次申请获股东会议通过
拟创业板 IPO
暂停报价转让，等候发审
首次申请获股东会议通过
完成创业板上市
完成创业板上市
完成创业板上市
完成创业板上市
完成中小板上市
资料来源：深交所、招商证券
不同投资者与融资者对投融资金融服务的多样化需求决定了资本市场应该是一个多层次的市场体系。一般意义上的多层次资本市场，包括主板、二板和三板市场，分别为不同层次的企业提供证券交易平台。
主板市场：证券交易所市场，是指在有组织交易所进行集中竞价交易的市场，主要是为大型、成熟企业的融资和转让提供服务。主板市场，包括上海证券交易所和深圳证券交易所（创业板除外）。沪深证券交易所在组织体系、上市标准、交易方式和监管结构方面几乎都完全一致，主要为成熟的大中型企业提供上市服务。
二板市场：又称为创业板市场，指与主板市场相对应，在主板之外专为处于幼稚阶段中后期和产业化阶段初期的中小企业及高科技企业提供资金融通的股票市场，此市场还可解决这些企业的资产价值（包括知识产权）评价，风险分散和创业投资的股权交易问题。目前，二板市场也就是隶属于深圳证券交易所的创业板。
三板市场：又称为场外市场、柜台交易市场或OTC(Over the
Counter)市场，主要解决企业发展过程中处于初创阶段中后期和幼稚阶段初期的中小企业在筹集资本性资金方面的问题，以及这些企业的资产价值（包括知识产权）评价、风险分散和风险投资的股权交易问题。当前我国的场外交易市场发展的还很不完善，并没有形成一个完整的系统，尚处于制度建立之前的萌芽阶段。现存的场外交易市场雏形主要包括两个部分：代办股份转让系统（包含老三板和新三板）以及分布在全国各地的大大小小的产权交易市场。
6：中国多层次资本市场示意图
资料来源：招商证券
代办股份转让系统成立于2001年，后于2006年增加了中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点，由此形成两大板块，即原代办股份转让系统和中关村股份报价系统。前者主要承接沪深两市退市公司股权交易，而后者则为中关村科技园区内的股份有限公司提供股权转让平台。截至日，代办股份转让系统上挂牌股票达183只。其中，原有代办股份转让系统挂牌的股票56只，中关村股份报价转让系统挂牌股票127只。
从目前我国场外交易市场的现状来看，代办股份转让系统是唯一的全国性市场，也将是未来我国场外交易市场的核心和主体。根据美国的经验，代办股份转让系统将发展成类似于美国的OTCBB市场。美国场外柜台交易系统（Over
the Counter Bulletin Board，OTCBB）OTCBB即场外柜台交易系统（Over the Counter
Board），又称布告栏市场，是由NASDAQ的管理者全美证券商协会（NASD）所管理的一个交易中介系统。OTCBB带有典型的第三层次市场的特征。OTCBB与众多的创业板相比具有真正的创业板特征：零散、小规模、简单的上市程序以及较低的费用。
在未来的场外市场体系中，代办股份转让系统将具有三大职能：
其一，完善主板市场的退市机制。将在主板市场退市的公司股票集中接纳到代办股份转让系统中，便于股份的转让交易，同时也可以使退市公司股票在满足上市条件后通过适当的渠道直接重返主板市场。
其二，优化主板上市机制。根据国际资本市场的发展趋势，未来的上市制度由核准制转向注册制几乎是必然的。实行注册制后，上市准入制度将出现历史性的变革，上市不再需要发审委的过会通过，只需要满足相应的上市条件即可挂牌上市，但是如果信息披露的审查不够严格，又会出现上市公司质量良莠不齐的现象。为此，有必要将代办股份转让系统发展成为上市资源储备库，所有具备上市条件并且有上市意愿的公司都必须先在代办股份转让系统挂牌交易，待一定的挂牌期满且在挂牌期内符合上市条件并严格遵循信息披露规则后可以通过转板通道直接转到主板交易。这样代办股份转让系统就成为了主板的“预备板”，实际上提高了对挂牌公司信息披露的要求，提高了财务造假的成本。通过这种“预备板”制度，将会净化整体的市场环境，使劣质公司在代办股份转让系统中就现出原形，同时严格的退市制度又再一次将劣质公司淘汰出主板，这两方面的制度将会使主板市场上市公司质量大幅提升，从而具备更高的投资价值，更好的保护投资者利益。
其三，提供非上市公司的股份转让与定向融资平台。这是代办股份转让系统成立的初衷和基础。非上市公司同样也有很大的股份转让与融资需求，比如投资非上市公司的PE/VC需要更多的退出渠道，从而更快的回收投资。如果“预备板”机制在未来成型，也可能有更多的PE投资代办股份转让系统的挂牌公司，等待投资的挂牌公司转入主板之后的退出机会。非上市公司也可以借此机会向PE或其他机构投资者进行定向融资，增强公司的竞争力。
目前，我国正加紧构建多层次资本市场体系。在未来的多层次资本市场体系中，代办股份转让系统将扮演举足轻重的角色。如果将整个多层次资本市场体系比喻为一座金字塔的话，那么代办股份转让系统就是这座金字塔的塔基，是整个多层次资本市场的基石。当前，处于金字塔尖的主板和二板市场均以构建完成，现在亟待构建的就是处于基础位置的三板市场。只有构建好三板市场，多层次资本市场才能在长期稳定繁荣发展。只有建立好转板和退市机制，多层次资本市场才能真正流动起来，优胜劣汰，使留在主板上的始终都是最优秀、最值得投资的公司。
新三板作为代办股份转让系统中的重要部分，主要接纳高科技企业，为主板储备高新技术行业中的优质上市资源。未来第二产业中的高科技制造业和第三产业中的高新技术服务业将在GDP中占据更大的比重，国家也频频颁布政策支持新兴产业的发展，新兴产业公司将有很大的上市融资需求。一旦新三板试点扩展到全国的高新区，将会有越来越多的新兴产业公司进入新三板进行股份转让和定向融资，同时也等待转板进入主板或者二板市场融资的机会。也有媒体报道指出，新三板可能由于其高新技术企业的性质，直接对接创业板市场，成为二板市场的资源储备市场。相对于目前代办股份转让系统中的另一部分——老三板来说，新三板尚处于扩容试点阶段，还没有正式的推向全国，拥有更多的上市资源有待券商发掘，拥有更广阔的发展前景。未来的多层次资本市场构建中，新三板也有可能不再局限于全国的高新技术开发区中的高科技企业，更多行业的公司都可能有机会进入新三板，以预备进入主板和二板市场。
代办股份转让系统是现在以及未来规划中的场外交易主体市场。根据发达国家经验，券商通常是场外交易市场的驱动者和组织者。目前，在代办股份转让系统的两个部分中，老三板主要是从主板退市的公司，不存在赴老三板挂牌上市的新企业，因此券商在老三板中主要进行股份转让中介的业务，业务范围十分有限。而在另一个蛋糕更大的新三板市场，券商目前不仅可以进行股份报价转让业务，同时主办券商还可以推荐高新技术企业赴新三板挂牌交易，或者为挂牌公司进行定向融资服务。短期内新三板业务对券商业绩的提升可能不能起太大的作用，但是一旦待新三板从试点扩容到正式向全国推出时，券商将会有更加广阔的业务空间，新三板业务也将会成为券商的一大新的业绩增长点。
7：2012年10月新三板主办券商挂牌企业概况
资料来源：深交所、招商证券
截至2012年10月，在新三板的64家主办券商中，申银万国证券由于起步最早，占据了最大的市场份额，其主办市场份额达办到了23.53%，总市场份额达到17.37%，均遥遥领先其后的主办券商。排名第二的国信证券主市场份额仅有9.24%，其总市场份额为8.05%，远落后于申银万国证券。总市场份额在5%以上的有6家主办券商，除了排名前两位的申银万国证券和国信证券之外，还有上海证券、西部证券和南京证券。主办市场份额在5%以上的有7家券商，包括申银万国证券、国信证券、西部证券、广发证券、南京证券、齐鲁证券和上海证券。
小券商在新三板中的储备整体优于大型券商。从以上数据统计可以看出，新三板主办券商市场份额排在前列的大多数均是中小券商，很多大券商对于新三板业务仍然处在观望状态，尽管大券商都具备新三板主办券商资格，但是他们主办公司数量很少，甚至有些还没有主办过1家公司在新三板挂牌上市。这主要由于新三板的主办推荐费用较主板市场承销费用有很大的差距，大券商在主板市场获得承销保荐资源比较容易，因此并不想花费太多的精力去投入赚钱很少的新三板主办推荐业务。相反，大券商基本垄断了主板上市资源，中小券商获得主板市场的承销保荐资源非常困难，中小券商只能退而求其次，转向新三板的主办推荐业务。目前，新三板试点扩容在即，将新三板构建为中国场外交易市场核心的政策预期也越来越强烈。大券商也逐渐意识到这一点，开始加紧备战新三板扩容，试图从中小券商中夺回失去的领地，预期在新三板扩容后券商的主办推荐业务竞争将更趋激烈。
在未来新三板试点逐渐扩容乃至于正式向全国推出的背景下，券商在新三板的业务范围将会不断丰富和拓展，逐渐向发达国家场外交易市场上的国际投行靠拢。券商新三板业务将主要集中在以下几个方面：
其一，新三板股票挂牌前，主办券商推荐企业上市交易。这可以称之为新三板的投行业务。主办券商需要寻找上市资源，并辅导企业上市。虽然目前试点扩容的新政策是不设置挂牌公司的盈利状况和企业规模指标，但这并不代表券商辅导上市和尽职调查的工作更加轻松。新三板挂牌上市不需要通过发审委的过会程序，但仍需要通过券商的内核委员会审批，因此券商新三板投行的工作量同样十分可观。券商所持推荐公司股票有望从7%上升至10%，也就是说按平均一家挂牌企业发行3000万股计算，券商持股10%就是300万股，再按上市后每股平均5元的价差计算，就是1500万元的收入，如果一家券商能够在年内为六、七家这样的企业提供服务，其收入就是上亿元。这从某种程度上大大的激励了券商投行投入新三板业务的热情，64家主办券商已掌握近千家新三板挂牌上市资源，只待新三板的扩容试点正式推出。从长期我国多层次资本市场的构建前景来看，如果新三板成为主板市场的强制性预备板，那么新三板的上市程序会更加复杂，对券商投行的要求也会更高。另一方面，新三板投行可能取代目前主板市场投行的地位，成为投行的主流业务，由此来看，券商投行也会愈加重视新三板这块蛋糕的重要分量。
其二，新三板股票挂牌交易后，券商充当做市商，提供股票流动性。从目前证监会透露出来的工作方案草案中可以看出，在新三板中引入做市商制度基本已无悬念，只是推出时间早晚以及做市商制度与协议转让制度并存还是以做市商制度为主的问题。券商所持推荐公司股票有望从7%的上限提升到10%，同时不能为其前三大股东。另外，证监会还考虑挂牌企业可以定向发行一部分股票给做市商。这一系列政策的背后其实是监管层已经在考虑为新三板做市商制度扫清障碍，因为做市商双向做市不仅需要资金支持，更重要的是要有大量的股票储备。现在的中关村新三板只是采取协议转让制度，这种制度的缺陷是需要寻找交易的双方，一旦只有一方有交易意愿，那么交易便无法达成。协议转让制度也造成了目前中关村新三板交投清淡的不足。而做市商制度将能很好的弥补这一不足之处，大大提高新三板股票的流动性和市场活跃度。同时，券商还可以从做市商业务的买卖差价中获得利润，从而一定程度上弥补新三板挂牌推荐业务收入的不足。
其三，新三板股票挂牌后，券商可以充当挂牌公司的定向增资中介。2006年10月新三板启动了定向增资试点，至今为止，已有33家公司完成40次定向增资，共募集资金18.9亿元，但一直都未有具体规定，仅以内部执行的原则、条件和程序进行指导和规范，这也使融资功能未能很好发挥。最新从证监会新三板试点扩容工作方案的内容来看，新规中新增股东人数限制由目前内部执行的20名，放宽到除公司原有股东以及内部职工外部不得超过35名，允许符合投资者管理要求的自然人投资者参与定向增资。除此之外，也将取消新老股东配售的比例限制。之前内部执行规定中，要求新三板公司应不低于定向增资股数30%的股份优先向老股东配售。而定向增资方式上，挂牌公司将不仅可以选择股权融资，也可选择定向发行可转债。而定向增资最大的一个规则改变，则在于其将允许在挂牌时定向股权增资。即在正式挂牌之前，申请挂牌的公司可以定向发行一定数量股份，并可挂牌后上市转让。此外，申请挂牌的公司还可自主选择采用小额快速融资或储架发行的方式。即对挂牌公司小额融资豁免审查，执行报备，公司的大额定向融资可以一次申请，分期发行，自向有关管理机构备案之日起，在三个月内首期发行，剩余部分在12个月发行完毕。这些放松定向增资限制的政策都有利于定向增资规模的扩大，也就有利于券商定向增资业务的扩展，未来定向增资业务在券商新三板业务中的地位也将不断提升。
其四，新三板股票申请转板时，券商可以充当财务顾问，为挂牌公司提供转板服务。现阶段，新三板仍处于扩容试点阶段，转板制度离正式推出还比较遥远，但并非遥不可及。未来的多层次资本市场构建中，退市和转板都应该成为常态，成为主板与代办股份转让系统之间的双向通道。目前主板退市公司已经转到代办股份转让系统中，这条退市通道已经打通。而新三板的挂牌股票进入主板市场还只能通过IPO的方式，目前已有6家原新三板挂牌公司通过IPO方式进入创业板或者中小板上市交易。这种无转板制度的状态大大降低了新三板对企业的吸引力，另一方面也使得投资者对这些已经在新三板挂牌的企业缺乏兴趣，从而限制了新三板市场的活跃度。同时，长此以往，代办股份转让系统的退市单通道机制将会使得代办股份转让系统成为主板的垃圾板市场，里面充斥着从主板淘汰的劣质公司，而优质公司也很难进入主板，严重削弱了优质公司的经营动力。投资者也会对这样的垃圾板市场缺乏兴趣。因此，新三板推出转板制度势在必行。只有形成双通道的优胜劣汰机制，才能使代办股份转让市场真正流动起来，也才能使这个市场真正具有吸引力。
这种吸引力不仅是对于挂牌公司和投资者而言，更是对于券商而言的。转板制度的推出对于扩展券商业务也将是一个重大利好，转板必然是有一些实质性的条件，而待转板企业必然需要券商担任其财务顾问，进行上市辅导和尽职调查，帮助待转板企业进入主板市场。转板业务相当于新三板的第二次投行业务，再一次拓展了券商投行的业务范围。如果再加上已有的主板和二板市场上的投行业务，券商投行在承销保荐方面将出现三大领域并行的格局，相对于目前的单一领域业务量将会成倍增长，券商投行未来的发展潜力十分巨大。
8：代办股份转让系统的券商业务示意图
资料来源：招商证券
我国的产权交易所在全国星罗棋布，多达200多家，几乎每个省都有地方性的产权交易市场。其中，交易量比较大的全国性产权交易所有四个，分别是北京产权交易所、天津产权交易中心、上海联合产权交易所、重庆联合产权交易所。这四大产权交易所交易资产的范围都十分广泛，物权、债权、股权、知识产权等都可以在这四大交易所中进行交易。四大产权交易所均下辖有专门的股权交易中心，分别是北京金融资产交易所、天津股权交易所、上海股权托管交易中心和重庆股份转让中心。这些股权交易中心正是发挥场外交易市场的职能。他们是代办股份转让系统的有益补充。目前的代办股份转让系统中，新三板只包括中关村科技园区的高新技术企业，即便试点扩展到全国的高新技术园区，也只是包括新兴行业的公司，其他行业的非上市企业根本没机会入围。因此，对于非新兴行业的非上市公司来说，这些产权交易所是他们唯一的股份转让和定向融资平台。事实上，在全国产权交易所中进行交易的非上市公司股票总市值要远远高于在代办股份转让系统中交易的总市值。
产权交易市场由于其全国的普及度较高，门槛也比较低，因此受欢迎程度也相当之高。未来在我国的多层次资本市场中，产权交易市场的作用也是不容忽视的，其具体定位可参考美国的粉单市场。粉单交易市场，已纳入纳斯达克最底层的一级报价系统，是美国柜台交易(OTC)的初级报价形式。广义的美国OTC市场包括NASDAQ、OTCBB和粉单市场，按其上市报价要求高低依次为：NASDAQ→OTCBB→粉单。粉单市场的功能就是为那些选择不在美国证券交易所或NASDAQ挂牌上市、或者不满足挂牌上市条件的股票提供交易流通的报价服务。粉单市场里交易的股票，大多是因公司本身无法定期提出财务报告或重大事项报告，而被强制下市或下柜。因此，投资人通常称这种公司为“空头”或“空壳”公司，该类股票为“垃圾股票”。上市没有特别要求，而且粉单市场没有连续公布财务等信息的要求。值得一提的是公司在粉单市场交易是不需要交费的。
全国四大产权交易所下辖的股权交易中心中，天津股权交易所是国内第一家专业的OTC市场，因此对于场外交易市场建设具有很大的参考意义。2008年9月，天津股权交易所在天津滨海新区注册，主要业务是为成长企业、中小企业、高新技术企业和私募基金提供快捷、高效、低成本的融资；为私募基金份额提供挂牌交易平台；为私募基金投资形成的公司股权提供挂牌交易平台。天交所的成立被视为对主板市场和创业板市场的有益补充，中国资本市场迈向多层次的先兆。
天交所采取双层次递进式市场结构，第一层次为面向全国企业与投资人的全国市场，第二层次为面向区域内企业、区域内自然人以及全国投资机构的区域市场。天交所采取做市商双向报价为主、集合竞价与协商定价相结合的混合型交易制度。既有利于发挥做市商制度强大的定价功能，提高流动性，稳定市场，又避免传统做市商制度缺陷，形成了对做市商的制衡机制，合理定价，保护投资者利益。天交所“小额、多次、快速、低成本”的股权私募融资模式，每次可为企业实现股权直接融资万元、一年可多次私募发行、每次私募发行在2-3个月内完成、企业融资成本仅是企业在公开市场融资成本的1/3-1/5，受到广大中小企业、创新型企业热烈欢迎。
9：截至2012年6月天津股权交易所累计挂牌企业177家，累计融资213次
资料来源：天津股权交易所、招商证券
自2008年9月，天津股权交易所注册成立以来不到四年时间，累计挂牌企业已达177家，累计融资次数已达213次。在最近的一年，累计挂牌数量和累计融资次数均已经翻了一倍多，说明天津股权交易所作为我国的首个OTC市场已经逐渐被融资企业和市场所接受，已经日益成为一个全国性的主流场外交易市场，未来将会在多层次资本市场中发挥更加重要的作用。
产权交易市场是未来多层次资本市场规划中最基层的市场，也是规模最大的市场。但是由于大部分产权交易市场具有地域性的特征，更重要的是目前交易规则并不统一，盈利水平相对于主板和二板市场要低很多，甚至与新三板相比也要逊色不少，由此造成券商目前在产权交易市场中发挥的作用还十分有限，不过从另一方面来看发挥作用的潜力也就更大。
非上市公司在产权交易市场挂牌转让股份之前，天津、上海和重庆的股份转让中心需要保荐机构对公司进行尽职调查，推荐公司挂牌交易。而北京金融资产交易所不需要保荐机构推荐就可以进行股份的转让。在天津、上海和重庆三地的股份转让中心中，只有重庆股份转让中心有券商充当保荐机构，天津和上海的保荐机构中均是创投或股权投资公司，券商并没有参与其中。重庆股份转让中心共有23家券商充当保荐机构，推荐企业挂牌上市。和新三板一样，参与其中的券商也大多为中小券商，同时也不乏在新三板业务中处于领先地位的申银万国证券、国信证券、南京证券、上海证券、广发证券等。可见这些券商对于场外市场这块蛋糕还是相当重视的。
7：2011年重庆OTC中介会员挂牌业务评级结果
完成挂牌数量
2011&& 市场份额
累计完成挂牌数量
累计市场份额
西南证券（成都投行部）
西南证券（北京场外市场部）
资料来源：重庆股份转让中心、招商证券
10：重庆OTC券商挂牌业务概况
资料来源：重庆股份转让中心、招商证券
日正式挂牌成立的重庆股份转让中心截至2011年底，共有44家公司成功在重庆股份转让中心挂牌，其中四成的公司均由大通证券保荐，累计市场份额超过10%的还有英大证券。也就是超过半数的公司都是由这两家券商推荐进入重庆OTC的。尽管有23家券商已获得重庆OTC的保荐资格，但是截至去年底真正参与其中挂牌业务的仅有11家，并且市场份额相当集中，可见大部分券商对于重庆OTC市场也是处于观望态度，大券商都没有动力参与到其中，倒是小券商试图另辟蹊径，试图从场外交易市场的业务中获得突破。
产权交易所主要采用协议转让和做市商交易制度。挂牌公司在OTC挂牌后，需要进行股份转让的交易。目前，全国的各个股份转让中心交易方式并不统一，大致可分为两种基本类型，即协议转让制度和做市商制度。四大产权交易所下辖的股份转让OTC市场中，只有天津实行做市商制度，而北京、上海和重庆则是协议转让制度。2011年11月，国务院颁布的《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定（国发[2011]38号）》中明确规定，不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式进行交易。而2008年9月成立的天津股权交易所却已践行了四年的做市商双向报价交易制度。
通过对实行做市商制度的天津股权交易所和其他实行协议转让制度的OTC交易所进行对比，可以发现做市商制度对活跃市场具有非常显著的作用。通过采取做市商的双向报价，截至2012年6月，天津股权交易所引进了各类投资基金485家，累计成交10亿股、29亿元，市场平均年换手率26%，平均市盈率9倍左右。内部的模拟价格指数显示，指数年均增长20%，上下振幅35%。总体来说，市场定价基本合理和平稳。日-6日的一周时间里，天津股权交易所中成交金额排名第一的旺达股份共成交339.2万元，而同期上海股权托管交易中心成交金额排名第一的优乐股份仅成交10万元，相差超过30倍。当然这也与挂牌企业数量之间的差距和成立时间差异有一定关系，但这也不能否认做市商在其中起到的重要作用。
截至2012年7月底，天津股权交易所共有做市商80家，其中几乎都是股权投资机构和创投机构，暂时还没有券商加入其中。这可能有两方面的原因：第一，监管层对于做市商制度的态度还没有完全明朗，没有出台相关的政策支持做市商制度，券商对于做市商也只能停留在观望的层面上。第二，天津股权交易所还并没有成为全国统一的OTC市场，做市商制度也尚处于试验阶段，并不完善，利润空间比较有限，对券商还没有足够的吸引力。
11：天津股权交易所融资基本数据
资料来源：天津股权交易所、招商证券
产权交易所的增资功能。目前，除北京金融资产交易所只能进行股份转让，不能进行定向增资之外，其他三大OTC市场均允许挂牌公司在市场上进行定向增资等融资活动。天津股权交易所成立之初，挂牌公司的融资基本全部都是通过挂牌前的私募完成，2009年挂牌前私募金额占总金额比重为100%，到2010年逐渐开始出现少量的挂牌后增发，不过仍以挂牌前私募为主，挂牌前私募占比仍高达81.23%。自2011年开始，挂牌公司的融资结构出现了巨大的变化，挂牌前的私募融资不再一家独大，挂牌后的增发融资在这一年大幅上升至53.63%，以超过半数的比例超越挂牌前私募融资成为主流的融资方式。从今年上半年的情况来看，挂、牌前私募融资和挂牌后增发融资不相上下，均占4成左右的比例，可见对于挂牌企业来说这两种融资方式缺一不可。此外，从融资总量的来看，2010年相对于2009年融资总额增速高达464.32%，2011年较2010年也增长了大概一倍。今年上半年的融资总额就已超过2010年全年的融资额，如果下半年保持增速，全年融资额超越2011年将是必然的。OTC市场定向增发这个市场的发展还是相当可观的，券商在这个市场中能发挥更大的作用。券商作为定向增发的保荐中介机构，定向增发业务也是券商投行的主流业务，不过这项业务过去主要集中在主板和二板市场，将他扩展到OTC市场并且根据OTC市场的特点对业务流程进行优化成为现在的当务之急。
8：国内四大OTC市场券商业务对比
挂牌上市制度
股份转让制度
是否允许定向增资
协议转让制
北京金融资产交易所
天津股权交易所
上海股权托管交易中心
重庆股份转让中心
资料来源：招商证券
发达国家的资本市场体系较为成熟。经过了多年市场的检验和改良后，形成了一套能够充分发挥资本市场资源配置能力的多层次资本市场体系，这些发达的资本市场体系因而非常值得我国学习。场外交易市场作为一个最基础、受众最广泛的市场，在发达国家资本市场体系中处于金字塔的塔基，同时也是规模最大的市场，他们在发展中曾经经历的经验和教训值得我们借鉴，使我们在构建多层次资本市场中少走弯路。
资本市场从结构和功能等方面考核，世界上最完善的当属美国，美国的资本市场划分有主板市场
(纽约证券交易所和美国证券交易所）；地方证券交易所，如芝加哥证券交易所，波士顿证券交易所等；场外交易市场，包括纳斯达克（NASDAQ)市场、柜台交易（OTCBB)、粉单（PINK
SHEETS)等。具体分析美国的多层次资本市场包括：第一，纽约证券交易所和纳斯达克为向大企业提供股权融资的全国性市场；第二，美国证券交易所（AMEX)和纳斯达克小型资本市场构成了向中小企业提供股权融资服务的全国性市场；第三，由波士顿股票交易所、芝加哥股票交易所、太平洋股票交易所等地方性股票交易所构成的区域性交易所市场；第四，由OTCBB板块、粉红单板块和灰色OTC股票市场组成的向广大中小企业提供股权融资的OCT市场。值得一提的是纳斯达克市场，如今已经成为全球最大的股票市场。目前该交易市场没有专门的交易大厅，直接利用电子交易系统进行交易，但却成功地为几千家高科技企业上市融资并发展壮大，对于美国的经济保持稳定增长功不可没。
目前，美国的OTC市场是一个通过计算机系统和电话连接的庞大市场，这一市场按层次高低分为全国证券交易商协会自动报价系统（NASDAQ)、场外交易市场公告板（OTCBB)、粉红单市场（pink
sheets)以及第三市场、第四市场等，其中，NASDAQ是最大的OTC市场。
12：美国与中国资本市场体系的对比
资料来源：招商证券
NASDAQ于1971年开始运行，当时为所有OTC市场的证券报价，后来其报价的证券等级提高，企业需要满足一定的条件才能在NASDAQ挂牌。NASDAQ挂牌公司数从一开始就超过了纽约证券交易所，成交金额在1999年也超过纽约证券交易所。NASDAQ市场又分为NASDAQ全国市场（NASDAQ
NM)和NASDAQ小型资本市场（NASDAQSCM)。在NASDAQ全国市场，世界范围内的许多大公司在此挂牌，除传统部门公司外，还有许多行业的新的、成长迅速的、有前景的公司。NASDAQ小型资本市场的挂牌标准要比NASDAQ全国市场的挂牌标准宽松得多，主要是由新的、规模较小的公司组成，这个市场上的公司如果满足所要求的标准，它就可以转到NASDAQ全国市场。今天NASDAQ和纽约股票交易所交易上的区别正在消失，一半以上在交易所挂牌的公司股票都在NASDAQ注册和交易。
OTCBB是全国性的管理报价系统，任何未在纳斯达克或其他全国性市场上市或登记的证券包括在全国、地方、国外发行的股票、认股权证、组合证券（U-
NIT)、美国存托凭证（ADR)、直接参股计划（DDP)等，都可以在OTCBB市场上显示有关当前交易价格、交易量等信息。OTCBB建于1990年，当时SEC制定了低价股票改革方案，作为市场结构改革的一个试点。OTCBB便于当年6月成立，以增加股票柜台市场的透明度。该系统大大方便了报价和成交的广泛传播。尽管受到纳斯达克的管理，但OTCBB仍是一个独立的市场，它既不同于纳斯达克全国性市场，也不同于纳斯达克的小盘股市场。
粉红单市场是一个私人机构，这个市场的名称起源于粉红色的单子，其股票的信息通过全国每日报价服务和国家行情局（NQB)的粉红色的单子发布。自2000年开始，NQB使用官方名称粉红单市场。自1911年，粉红单市场成为在OTC市场上交易的股票和债券的信息中心，为全国的做市商提供每天的OTC报价服务。1999年9月，该市场引进了以网络为基础的、实时报价的电子报价服务，提高了OTC市场交易的效率。在粉红单市场上，发行人不必向SEC提交财务报告，也没有对SEC或NASD必须履行的义务。粉红单市场的证券包括国家的、地区的和外国的公司股票、权证、基金单位、优先股及美国存托凭证（ADRs)等。应该特别强调的是，在NASDAQ系统中列示的股票不会同时出现在另外两个报价系统中，而在OTCBB报价系统内报价的股票与在粉红单报价系统中报价的股票则有一部分是相互重合的。
对于那些没有在上述三个报价系统中报价的OTC股票，我们把它们统称为OTC灰色股票市场 (OTC Grey Market)
13：纳斯达克综合指数历史走势&&&&&&&&&&&&&&
14：纳斯达克成交量及总市值
资料来源：Bloomberg、招商证券
15：Bloomberg San Diego
OTCBB指数历史走势16：Bloomberg San Diego
OTCBB指数成交量及总市值
资料来源：Bloomberg、招商证券
17：OTCBB价值指数历史走势&&&&&&&&&&&&&&&&
18：OTCBB成交量指数历史走势
资料来源：Bloomberg、招商证券
19：OTCBB日均成交量成交额数据&&&&&&&&&&&&
20：OTCBB日均挂牌证券数及做市商数量
资料来源：OTCBB、招商证券
1998年4月，SEC新的监管条例对外国发行人进入OTCBB市场进行了限制。1999年7月——2000年6月期间，OTCBB又将3000只不再满足准入要求的股票摘牌。由此可以看出，随着时间的推移和OTC市场的成熟，OTC市场的准入标准也会相应提高。造成的结果就是满足其准入条件的证券数量减少，自1998年限制外国发行人进入OTCBB以来，日均挂牌证券数从6418只下降到2011年的2456只，降幅高达161.32%。同时，市场中需要的做市商数量也会相应大幅缩减，日均做市商个数从1997年最高的423家缩减到2011年的106家，降幅比挂牌证券数量更大，高达3倍。可见准入制度的提高对于做市商来说是致命的打击。
另一方面，准入制度的提高并没有打击投资者参与OTCBB的热情，2001年后OTCBB市场的成交量一路攀升，日均成交量在2006年达到最高的2553.63百万股，后受次贷危机影响有所萎缩。1998年——2001年成交额的大起大落更多的是受到网络科技股泡沫升起和破灭的影响。
21：美国纽交所、NASDAQ市值与GDP对比
资料来源：Bloomberg、招商证券
美国纽约证券交易所是全球最大的股票交易所，也是美国最重要的主板市场。截至2011年底，纽交所总市值高达亿美元，继续稳坐全球最高市值市场的宝座。同期，作为全球最大的OTC市场，NASDAQ总市值为41931.53亿美元，仅相当于纽交所总市值的24.25%。就单个市场而言，NASDAQ在市值和影响力方面都还不如纽交所；但就资本市场体系来看，NASDAQ仅仅是美国OTC市场的一个组成部分，如果加上更低级别的OTCBB、粉单市场和OTC灰色市场，整个美国OTC市场作为美国资本体系中最基础的部分，其规模还是要远远大于主板市场的。
美国的场外交易市场是全球领先的OTC市场，其发展程度最高，市场层次和监管制度最为完善。美国OTC市场的发展轨迹非常值得中国借鉴。首先，要建立起完善的场外市场体系，满足不同质量公司的股份转让和融资需求；其次，经过一段时间的发展，通过总结发展中的问题逐步完善准入制度和交易制度，使OTC市场中的层次更加清晰；最后，构建OTC市场内部各层次间以及OTC市场与更高层次市场间的流动渠道。充分发挥资本市场优胜劣汰的功能，使优秀公司可以通过一定的制度安排升至更高层次的资本市场，使劣质公司不得不降到更低的层次。这对于上市公司的经营管理具有重要的激励和鞭策作用。
日本是全球多层次资本市场体系建设比较成功的市场之一。日本的多层次资本市场共分为四大层次。第一层次是东京、大阪、名古屋、京都、广岛、福冈、新泻、札幌八家交易所的主板市场；第二层次是东京证券交易所的市场二部即中小板；第三层次是新兴的MOTHERS创业板市场；第四层次是以JASDAQ为代表的OTC店头市场。
目前，日本的场外交易市场体系主要由两部分构成：被大阪证券交易所收购的JASDAQ和日本证券业协会（JSDA）运营和管理下的绿单市场
日本最早的场外市场主要是日本证券业协会（JSDA）公开报价系统JASDAQ。JASDAQ于1983年设立，并于2001年更名为JASDAQ有限公司，JSDA负责该市场的运营与管理。其股东为JSDA和133家证券公司，其中，JSDA持股比例为72.6%。但随着JASDAQ被大阪交易所收购并且与HERCULES合并，日本真正意义上的场外市场应为JSDA运营和管理下的绿单市场（Green
Sheet Market）。
绿单市场始建于1997年7月，是日本非上市公司、特别是新兴企业和风险公司直接融资和股权转让的平台。目前，该市场包括四个板块，分别为：新兴企业板块（具有成长潜力、具有上市意愿的成长期风险企业）、投资信托/特殊目的公司板块（优先股和各种投资信托）、凤凰板块（退市公司）和普通板块（其他公司）。除退市公司外，任何公司在绿单市场挂牌均需经过推荐券商审查，由推荐券商判断其应归入的板块类别，并向JSDA申报。挂牌公司的摘牌也由JSDA依据规则做出决定。此外，JSDA还对绿单市场的信息披露和交易进行全面监管。为保证证券交易公平公正，挂牌公司披露的所有重大信息均需向JSDA报告，其重大信息的披露标准、程序、方式和及时性与交易所上市公司要求完全一致。证券商收到投资者买卖报单或与投资者成交后，需同步将报单或成交信息报告给JSDA，由JSDA在其网站及时进行公告。为防范和监控内幕交易，自2005年4月开始，JSDA对绿单市场所有证券交易进行监控，一旦发现违规交易，JSDA有权撤销。
23：JASDAQ综合指数历史走势&&&&&&&&&&&&&&
24：JASDAQ成交量及总市值
资料来源：Bloomberg、招商证券
25：日本东交所、JASDAQ市值与GDP对比
资料来源：Bloomberg、招商证券
从东交所和JASDAQ总市值与日本GDP的对比可以看出以下几个特点：其一，JASDAQ相对于东交所市值很低，几乎可以忽略不计，这与美国NASDAQ有不小的差距，反映出日本的场外交易市场并不是十分的发达，日本的资本市场仍是以场内交易占据完全的主导地位；其二，无论是东交所还是JASDAQ，其市值相对于GDP的比例都比美国低很多，这反映出日本的证券化率水平不高，仍是以银行为主导的金融体系。
截至日，绿单市场共有40只股票进行交易。挂牌股票数甚至不如目前的中国新三板市场。综合JASDAQ的情况，可以看出，日本的场外交易市场其实并不是非常发达，OTC市场尽管经历了近30年的发展历程，其规模仍然远远落后于主板市场，整个资本市场体系呈现出倒金字塔的形态。日本是一个极度依靠银行体系融资的国家，企业对于银行的依赖度相当高，而对于资本市场融资则兴趣不大。因此，在资本市场上市的公司大多是大型企业，中小型企业并没有急迫的上市需求，也造成了场外交易市场的不发达。
韩国作为亚洲重要的金融市场，起步时间也比较早，经过多年的发展，逐渐形成了完善的资本市场体系。韩国资本市场体系主要分为三层：第一层次是韩国证券交易所，这是韩国的主板市场。第二层次是KOSDAQ，其地位类似于美国的NASDAQ和日本的JASDAQ，是韩国最大的场外交易市场和创业板市场，主要为高新技术产业，特别是中小型企业提供直接融资。2005年1月，韩国证券交易所（KSE）与韩国期货交易所（KOFES）、韩国创业板（KOSDAQ）合并，成立韩国证券期货交易所（KRX），有1600多家企业上市。第三层次是FreeBoard，其成立于2005年1月，取代原先的KOTCBB，为不符合韩国证券期货交易所（Korea
Exchange，KRX）上市条件的企业及KRX退市的企业提供融资和股份转让服务，相当于三板市场。
韩国的场外交易市场主要包括履行创业板职能的KOSDAQ和为非上市公众公司提供转让服务的FreeBoard
图26：韩国于中国资本市场体系对比
资料来源：Bloomberg、招商证券
韩国最早的场外证券交易市场是由韩国证券业协会（KSDA）于1996年设立并于1997年1月正式开市的KOSDAQ，该市场于1999年6月正式更名为KOSDAQ证券市场股份有限公司。KOSDAQ在与韩国证券交易所合并前，韩国证券业协会一直是KOSDAQ市场的法定设立者，是KOSDAQ证券市场公司的最大股东。韩国新的场外证券交易市场是成立于2005年1月的FreeBoard，由韩国证券业协会（即现在的韩国金融投资协会KOFIA）管理。FreeBoard为不符合证券期货交易所（Korea
Exchange，KRX）上市条件的企业及KRX退市的企业提供融资和股份转让服务，相当于三板市场。该市场挂牌成本低、信息披露以及监管要求均比较低。在挂牌条件方面，FreeBoard对公司存续年限、实收资本、股票发行及收益均无要求，仅在信息披露与股份转让方面有所要求。KSDA负责对申请在FreeBoard挂牌公司是否符合条件进行审批。FreeBoard市场交易的股票，通过报价系统（Quotation
Intermediation
System，QIS）进行报价交易，采用非竞价交易方式，通过证券公司进行报价，采取时间优先的原则，当买卖报价完全一致时，即通过电子交易系统自动完成交易。
27：KOSDAQ指数历史走势&&&&&&&&&&&&&&&&&&
28：KOSDAQ成交量及总市值
资料来源：Bloomberg、招商证券
29：FreeBoard指数历史走势&&&&&&&&&&&&&&&
30：FreeBoard成交量及总市值
资料来源：韩国金融投资协会、招商证券
31：韩国KOSPI、KOSDAQ、FreeBoard市值与GDP对比
资料来源：Bloomberg、招商证券
韩国近十年来经济增长速度较快，名义GDP从2000年的6032.36千亿韩元增长到2011年的千亿韩元，累计增幅高达105.08%，期间年均复合增长率达6.75%。随着韩国经济的腾飞，资本市场也随之跨越式发展，作为韩国主板市场的韩国证券交易所KOSPI指数总市值从2000年的1660.91千亿韩元飙升至2011年的10179.16千亿韩元，升幅达5倍以上。韩国场外交易市场起步时间较晚，经过10余年的发展，也已经初具规模。KOSDAQ总市值从2000年的221.38千亿韩元上涨至2011年的1061.42千亿韩元，涨幅也达到了379.46%。另一个OTC市场FreeBoard更是从无到有，2012年其总市值已突破1万亿韩元。
虽然韩国场外交易市场目前相对于主板市场规模仍比较小，但是还要看出韩国OTC市场的发展速度是相当快的，同时场外市场体系也逐渐趋于完善。事实上，KOSDAQ与韩国证券交易所合并之后，逐渐履行创业板的职能。新成立的FreeBoard则取代原先的KOTCBB，履行传统的三板功能，为非上市公众公司和退市公司提供融资服务。由于韩国的市场容量有限，因此OTC市场规模必定不会太大，但是韩国OTC市场的制度和体系建设仍然值得我国借鉴。
现今的台湾证券市场可大致划分为四个层次：第一层次是公司制的台湾证券交易所集中交易市场，采取典型的竞价制度和电子交易，不允许场外交易；第二层次是财团法人制的证券柜台买卖中心市场，以竞价制度为主、做市商制度为辅；第三层次是兴柜市场，由柜台买卖中心代管，交易采用经纪或自营的议价成交方式；最后一个层次是盘商市场，这是非公开的私人股权交易市场，以盘商为中介进行。
台湾的场外交易市场体系主要包括三个部分：证券柜台买卖中心市场管理下的上柜市场和兴柜市场以及进行非公开私人股权交易的盘商市场。
图32：两岸资本市场体系对比
资料来源：招商证券
台湾柜台市场主要指的是证券柜台买卖中心（以下简称“柜买中心”）管理下的上柜市场和兴柜市场。该中心前身为“柜台买卖服务中心”，由台北市证券业同业公会于1988年成立，并于1989年正式开始营业。1994年台湾证管会着手筹划台湾证券柜台买卖中心的设立，于1994年11月成立柜买中心。
随着近年来上柜公司家数和质量的显著提高，上柜市场渐成规模，正努力朝台湾的“纳斯达克”市场方向发展。该市场的交易以竞价制度为主，做市商制度为辅。兴柜市场定位于上市、上柜的预备市场，具有一定的发展前景。该市场在交易上采用传统的做市商制度，经纪或自营议价成交。此外，台湾还有更低层次的场外市场，即盘商市场，它是非公开的私人股权交易市场，以盘商为中介进行。
台湾兴柜市场实行竞争性做市商制度。兴柜股票的柜台买卖，可以采用经纪或自营方式，以议价方法进行。客户既可以直接与推荐券商（即做市商）议价买卖，也可以限价方式委托证券经纪商将委托资料输入兴柜股票计算机议价点选系统，由证券经纪商与推荐券商议价买卖。如果客户的委托价格达到推荐券商的报价范围，推荐券商5分钟内必须在其报价数量范围内承担点选成交义务。
兴柜股票的交易方式具有以下几个特点：一是兴柜股票的买卖是推荐券商报价驱动，而非指令驱动的电脑竞价撮合机制，并且兴柜股票的买卖双方中至少有一方须为该兴柜股票的推荐券商，投资者之间不能直接进行交易，系统也不提供撮合功能。做市商在报价后，如有投资者的委托落在其报价范围内，就由做市商点击投资者的报价实现成交。二是做市在成交机制上没有特定的价格优先，时间优先方式。三是兴柜股票每一交易日的成交价格无涨跌幅限制。四是兴柜股票的买卖只能现款现货交易，不允许信用交易。
图33：台湾柜台指数历史走势&&&&&&&&&&&&&&&&&&&
34：台湾柜台指数成交量及总市值
资料来源：台湾证券交易所、招商证券
35：台湾上柜市场年度成交统计&&&&&&&&&&&&&&&&
图36：台湾上柜市场市值、投资者、公司统计
资料来源：台湾证券交易所、招商证券
图37：台湾兴柜市场股票家数及总市值&&&&&&&&&&&&&
图38：台湾兴柜市场年挂牌家数及金额
资料来源：台湾证券交易所、招商证券
39：台湾兴柜市场年终止交易家数及金额&&&&&&&
40：台湾兴柜市场年增资方式统计
资料来源：台湾证券交易所、招商证券
台湾柜台市场发展的平稳有序并且非常有特色。首先从上柜市场来看，虽然1989年就已成立上柜市场，但是直到1996年才迎来大发展的契机，总市值从1995年的2460亿新台币起步，一路攀升至2010年最高19850亿新台币。在15年时间里总市值增长了7倍之多，平均两年半就增长一倍，发展速度十分惊人。与市值增长相对应的是市场活跃度也随之大幅提高，成交量和成交金额均经历了类似总市值的爆发式增长道路。成交量从1996年的170亿股增长到2007年最高的1913亿股，增幅高达10倍以上，平均一年翻一番。成交金额从1996年的4535亿新台币飙升至2007年最高的85374亿新台币，涨幅更是高达近18倍之多。同时投资者开户数和上柜公司家数也大幅上升，截至2010年已达1261万户和超过500家。
如果说上柜市场的发展体现的是“台湾速度”的话，那么兴柜市场的发展体现的则是“台湾质量”。兴柜市场自2002年以来挂牌家数一直徘徊在200-300家左右，没有出现大幅扩容的现象。在这样的情况下，总市值从2002年的2714亿新台币增长到2010年的8086亿新台币，增幅也达近2倍。而这种市值增长模式与上柜市场的增长模式并不相同，后者是依靠上柜公司家数的大幅扩容实现的，而兴柜市场则更多的是依靠挂牌公司经营业绩改善导致的股价上升。其重点在于兴柜市场的“流动性”，这种流动性并不是指每只股票的流动性，而是指股票挂牌和退市终止交易的“流动性”。在2002年-2004年期间，每年在台湾兴柜市场挂牌家数都在200-300家，而在此期间兴柜市场累计挂牌家数也不过从172家增长到350家。原因是在此期间兴柜市场的退市家数同样不少，保持在每年100-120家左右，2005年最高时曾达到135家。这反映出这段时间兴柜市场的“流动性”非常高，不断的有公司进入，也不断的有公司因为不满足挂牌条件而被迫退出。正是这种极高的“流动性”使得优秀的公司能够长久的留在市场中，而劣质的公司不得不被淘汰出市场。优胜劣汰的生存机制在兴柜市场中得到了很好的反映。最近几年来，年挂牌家数和年退市终止交易家数都出现了不同程度的下降，这也反映出经过一段时间剧烈的优胜劣汰之后，挂牌公司质量结构逐渐趋于稳定，挂牌公司质量大幅提高。表现在总市值上就是从2008年一轮退市潮结束之后最低的2429亿新台币回升至2010年的8086亿新台币。
41：台湾证交所、上柜市场、兴柜市场市值与GDP对比
资料来源：Bloomberg、台湾证券交易所、招商证券
与另外两个亚洲国家日本和韩国不同，台湾主板市场的总市值大幅领先于名义GDP，可见台湾企业更加依赖于资本市场的直接融资，而不是银行的间接融资，这一点与美国更加相似。目前，台湾的场外交易市场规模相对于场内的主板市场还有不小的差距，这主要是由于台湾发展场外交易市场时间还比较短。但是台湾OTC市场已经很好的起步了，目前基本保持着与GDP同步的增长速度。随着时间的推移，台湾场外市场将会更好的发挥其制度的优势，把握跨越式发展的良机。
台湾与大陆血肉相连，文化一脉相承，不可分割。台湾资本市场相对于大陆起步时间较早，制度逐渐趋于完善，资本市场体系构建基本完成。从以上几个国家地区的对比可以发现，目前我国多层次资本市场建设更多的类似于台湾模式和美国模式。那么台湾作为与大陆经济发展阶段比较接近的地区，其资本市场的发展经验更值得我们借鉴。总结起来，台湾有以下几条经验值得大陆多层次资本市场建设学习：其一，采取循序渐进的原则。成熟一个，再发展下一个，逐步完善资本市场体系。其二，建立板块间流动机制。台湾分为柜台交易市场和集中交易市场，分设有股票上柜条件和上市条件，当柜台交易股票满足上市条件可以上市，相反当上市股票不再满足上市条件就要退市并转到柜台交易。后面的这方面相当于大陆的老三板市场，而前面的向上转板机制大陆还没有形成制度性通道。其三，OTC市场实行“宽进严出”的制度。即OTC市场不设置较高的准入门槛，是更多的中小企业有机会在OTC市场进行股权转让和融资，但是进入后必须满足持续性的监管要求，否则将会被终止交易或者降级到更低级别的OTC市场交易。这一制度充分发挥了资本市场的资源配置功能。
新三板试点扩容政策推出后，市场普遍对于新三板扩容分流主板资金存在疑虑。这种疑虑主要体现在几个方面：首先，是上市企业的分流。新三板扩容后，部分中小企业可能选择准入门槛更低的新三板挂牌，而不是赴主板市场IPO排队等待上市。其次，是由于上市企业的分流导致的投资者和资金的分流。随着新三板扩容后挂牌企业的增多，新三板的投资者数量也会随之增多，其中可能有部分从主板转战新三板的投资者，而这些投资者必然从主板中抽取资金投入新三板中，这就会造成主板资金的分流。通过对几个发达国家的资本市场进行考察，这种分流现象并不明显。
美国经验来看，1971年创建NASDAQ还是1990年建立OTCBB市场，都没有对纽交所综指造成很大的负面影响。1971年NASDAQ创建时，作为美国主板市场重要指标的纽交所综指表现平稳还略有上涨。而到了1990年OTCBB市场成立时，纽交所综指在这一年略有下跌，但是在此之后从1991年开始美国股市就此迎来了长达10年的牛市。可见，美国场外交易市场的推出并没有对主板市场造成资金分流的影响，更加不会影响到股市的长期走势。从某种程度而言，1990年OTCBB市场的推出一定意义上促进了美国中小企业的发展，助推了美国的黄金十年。
42：美国场外市场推出期间纽交所综指表现
资料来源：Bloomberg、招商证券
1983年，日本推出场外交易市场JASDAQ时，日本经济正处于黄金发展期，股市也正处于长达20余年的牛市进程中。从东证所综指的历史走势来看，JASDAQ的推出并没有对日本牛市形成任何影响，反而在年开始加速上涨。而1997年，绿单市场正式推出，期间日本正经历东南亚金融危机的强烈冲击，日本股市也随之下挫。但是东证所上市公司家数并没有减少，相对于1996年还有一定增长。可见1997年东证指数市值的下降并不是因为绿单市场推出导致上市公司IPO分流，而是因为东南亚金融危机造成的股价下跌。综合两个场外交易市场的推出前后主板市场的表现，可以得出结论：日本的场外交易市场推出没有形成对主板市场的分流，也没有因场外交易市场推出而改变原有市场运行趋势。
43：日本场外市场推出期间东证所综指表现
资料来源：Bloomberg、招商证券
44：日本场外市场推出期间东证指数市值变化&&&
45：日本场外市场推出期间东证所上市家数变化
资料来源：Bloomberg、招商证券
和日本的情况相似，1997年韩国也深受东南亚金融危机的影响，作为韩国主板市场指数的KOSPI指数在年间都出现了明显的下跌。在此期间，韩国第一个场外交易市场KOSDAQ推出了，但是这并不能推断出KOSDAQ就是主板KOSPI指数下跌的元凶。2005年韩国推出第二个场外交易市场FreeBoard，期间KOSPI指数以及总市值均加速上涨，同时主板市场韩国证券交易所的上市公司家数正是在此之后开始迅速增加，从2004年底的683家一直增加到最高2011年底的785家，增幅近15%。可见韩国主板市场完全没有受到FreeBoard分流资金的影响。韩国场外交易市场的兴起并没有影响到场内交易市场的繁荣，经济的发展可以带动更多的资金进入资本市场，而不是使一个市场的资金转移到另一个市场。
46：韩国场外市场推出期间KOSPI指数表现
资料来源：Bloomberg、招商证券
47：韩国场外市场推出期间KOSPI市值变化&&&&&
48：韩国场外市场推出期间韩交所上市家数变化
资料来源：Bloomberg、招商证券
1989年台湾推出上柜市场时，主板市场台湾证券交易所加权指数正处于历史最高点9624.18点。在此之后，台湾主板市场结束了长达7年的牛市，出现快速下跌，直到1992年才得以企稳。2002年兴柜市场推出时，又正值台湾加权指数的阶段性底部，在此之后直到2007年又经历了5年的牛市。显然，这次兴柜市场的推出并没有再导致主板市场指数的下跌。相反，台湾证交所市值和上市公司家数都开始大幅增长，可以看出兴柜市场也没有使主板市场资金出现分流。台湾场外交易市场的推出没有形成对主板市场特定趋势上的影响，同时也没有出现分流主板资金的现象。
49：台湾场外市场推出期间台湾加权指数表现
资料来源：Bloomberg、招商证券
50：台湾场外市场推出期间台交所市值变化&&&&&
51：台湾场外市场推出期间台交所上市家数变化
资料来源：Bloomberg、招商证券
综合以上美日韩台场外市场对主板影响的分析，可以得出结论：通常，场外市场的推出并不影响主板市场，不会造成主板资金的分流和走势的变化。因为场外市场的投资者与主板市场的投资者几乎是分离的，共有的机构投资者也不会出现大规模的资金转移现象。结合国际发达市场的经验，新三板的扩容将不会造成对主板市场资金的分流，不会使主板市场的走势更加恶化，新三板的影响更多在于对投资者心理的影响。
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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