如何trade“金银比价”这个品种？ ——金银比价策略框架
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如何trade“金银比价”这个品种？ ——金银比价策略框架
黄金和白银作为贵金属中的主流交易品种，均拥有商品、货币以及金融属性。二者又有极大的不同：黄金的货币属性更强、具有抗通胀和避险功能，通常被视为安全资产；白银工业品特征更强，叠加小品种特性，波动剧烈，更接近风险资产。二者的差异也带来了比价的波动。通常来讲，贵金属上行过程中金银比价回落，贵金属下行周期金银比价反弹。如图1所示，金银比价与COMEX白银呈现镜像关系，1990年至今二者的相关程度为-53.4%，2008年以来则达到了-84.5%。既然如此，当趋势预期出现后直接交易高波动性品种白银的收益率势必最高，何必选择黄金甚至金银比价？理由有三点：1、趋势是事后才知道的；2、即便我们通过基本面前瞻了某一阶段的贵金属走势，在平滑收益率曲线的诉求下以及国内尚无连续交易品种的背景下，白银的单品种交易难度也是极大的，由此金银比价的相对优势就更为明显；3、白银更容易受到市场情绪的影响，而黄金则相对“冷静”，当市场出现极度情绪之际交易金银比价比单品种头寸更具确定性。从另一个角度审视，黄金具有抗通胀属性，白银亦然，如图2所示1971年8月15日美元与黄金脱钩后，剔除通胀因素后金银价格均再无新低。也即：穿越牛熊来看，长期持有贵金属确实可以实现保值，但能否增值要看出入场时机。黄金的实物用途比较单一、稳定，在未现危机之时，黄金价格走势与一般性通胀相当，换言之，黄金走势一定是弱于基本面偏强的商品而优于基本面偏弱的商品。白银作为高波动、易被操纵的小品种，在通胀高企阶段其走势将处于通胀水平之上，金银比价回落；白银又是供给极度过剩品种，在通胀回落特别是通缩预期下，其走势又将处于通胀水平之下，金银比价回升。简单来看，只要掌握贵金属运行趋势，就基本把握了金银比价方向，但市场情绪等因素导致涨跌并不时时同步，套利盘的存在也导致走势拐点不尽相同。因此除驱动贵金属价格走势的核心要素——美国实际利率外，交易金银比价还需看：市场情绪、工业品与农产品的相对强弱以及市场流动性等指标。金银比价的长期驱动因子之一：美国实际利率2003年至今的数据显示，金银比价与美国10年期TIPS收益率走势从方向来看是比较相近的，但节奏上存在极大差异，导致二者相关度仅为5.0%。也就是说，尽管美国实际利率是驱动黄金乃至大宗走势的重要因素，但利用这一指标把握交易金银比价走势的有效性却比较差。金银比价的长期驱动因子之二：工业品及农产品相对走势作为商品，白银具有工业品属性，因此与工业品走势更为相近。2004年6月至今伦敦银与南华工业品及南华农产品指数的相关度分别为58.8%及45.0%。由此可见，工业品走势优于农产品阶段，白银会有超越通胀表现，即金银比价下移；工业品走势弱于农产品阶段，白银走势则逊于通胀表现，进而金银比价回升。图4所示，金银比价与南华工业品指数/南华农产品指数比值呈现反向相关，但由于涨跌机理和幅度并不完全一致，因此并非镜像对称，2004年6月至今二者相关度仅为-41.7%，去年以来二者相关度提升至-63.4%。但如图所示，2010年下半年至2011年4月金银比价与南华工农产品比值出现显著背离，这是否表明依据工农品种相对强弱判断金银比价走势的方法存在硬伤？事实上南华商品指数只能反映国内已上市期货品种的综合走势，而对全球通胀水平存在重要影响的原油并未涵盖其中，因此利用南华工农产品指数比价评估金银比价方向时还需观察国际原油走势。图5所示，2010年下半年至2011年4月，伴随QE2的推出，国际油价进入快速上行阶段，国际商品指数CRB亦然，而南华工业品指数走势与之背离。原油的上行成为当时金银比价回落的重要背景。金银比价的短期影响因子：恐慌指数标准普尔500指数波动率（VIX）与金银比价的相关性同样不高，但能看出VIX快速上行往往对应着金银比价走高，而VIX快速下行或者位于低位则往往对应着金银比价的回落。换言之，当市场风险偏好恶化出现避险需求之际，黄金的天然优势令市场趋之若鹜，而拥有风险资产属性的白银则表现相对劣势；反之市场风险偏好回暖，白银表现通常会较黄金强劲。2011年5月1日本拉登被击毙为“911事件”画上句号，后者对美国经济、安全、外交、国防等层面的冲击就此成为历史。加上美国经济的提振，美元指数回归上升通道，白银崩盘，但黄金仅出现小幅回调后重回上升通道直至9月6日刷新历史高点1922美元/盎司之后才进入跌势。金银触顶时间相差了4个月之久，这一时滞的技术性主因之一就是前期多银空金套利盘的平仓（此外，美国实际利率走势对于黄金形成最后的支撑；而本拉登之死重创白银也体现了该商品走势的情绪化特性。），换言之金银比价的极端性和不可持续性影响了其走势本身。金银比价的阶段影响因子：套利盘平仓综上所述，目前金银比价走势的方向性影响因素包括美国实际利率水平和工农产品比值，阶段性影响因素则为市场的风险偏好（VIX）。其中美国实际利率水平仅能作为年度级别的判断依据，并不适宜用于高频跟踪预判；工农产品比值可用于中短期追踪、预判；而通常在市场风险偏好极度恶化及随后风险偏好快速回暖的两个阶段，VIX才有较好的指向性。此外，金银比价的极端性和不可持续性也将影响其自身走势。金银比价交易案例1、2011年9月至今的年度级别大反弹2011年三季度全球经济形势及货币政策开始转向。4万亿刺激后，中国出现经济过热，通胀高企令货币政策掉头；2011年9月美国实际利率跌至-3.8%，美联储通胀容忍度达到极限，在QE3之前穿插进行OT操作以控制短期通胀，美国实际利率触底回升。由于中国已经进入后工业化阶段，美国亦无新经济增长点，货币政策的同步转向直接导致全球经济降温，进入低增长、低通胀阶段。美国实际利率回升以及全球低通胀格局意味着具有抗通胀属性的贵金属进入下行通道；中国经济增速回落意味着工业品全面受挫。两因素叠加的结果带来了金银比价进入年度级别的反弹。2、风险偏好改善è快速回落今年初，刚刚经历过美联储首次加息的全球资本市场又受到了人民币阶梯式贬值的干扰，风险偏好急剧恶化，美联储加息预期骤降。黄金、美债等有限安全资产受到青睐，黄金相对所有风险资产比价均大幅飙升。2月13日人民银行行长周小川给市场注入强心剂，表示没有窗口就不再强推改革，人民币贬值预期回落。2月15日春节后中国首个交易日开始全球风险偏好有所回暖，2月下旬VIX降至20下方并确立回落态势，至今仍低位运行，对风险资产形成支撑。此间，白银相对黄金补涨，金银比价由83快速回落，最低达到71。&3、流动性枯竭è金银比价反弹金融危机期间全球美元流动性枯竭是市场风险偏好恶化的极端案例。通常市场风险偏好恶化会引发避险情绪，进而推升安全资产，黄金将受益，然而一旦出现全球范围的流动性枯竭，除美元、日元等同时具有避险功能及现金属性的资产外，几乎再无安全资产，黄金同样遭到抛售。当然由于黄金下挫幅度会低于风险资产，因此金银比价仍受到提振。2008年3月至10月金银比价由50大幅飙升至85，其中当年9、10两月金银比价几乎翻倍。金银比价本质仍然是一种带有基差风险的交易策略，影响金银比价的因素仍会持续变化。（本文已在公司公号发布，转发请注明来源“天风晨曦交易视点”）
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