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伊利股份的章程修订究竟有几成合法性？
时间：16年08月24日 16:04
作者：张巍
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　　上市公司的管理层在章程中设下各种机巧，竭力保全自身地位之时，切不可忘记，现代的公司是“一群人拿了另一群人的钱进行生产活动，从而为后一群人赢得利润的组织”。假如管理层忘记自己是在打理别人交付的资产，是在为别人谋取利益，那么他们也就失去了作为公司管理者的资格。如果一心要将公司营建成自己的堡垒，那法律就不会容许其继续把控别人的资产。
　　作者：张巍（新加坡管理大学助理教授）
　　万科的股权大战无疑让中国的公司治理进入一个新时代，上市公司从内部人士尽情挥洒的伊甸园，转眼成了资本市场上群雄竞夺的生死地。面对顷刻袭来的强敌，上市公司的管理层没法再躺在草地上享受阳光雨露，不由得一个个站起身来，广积粮、高筑墙，全力备战，以期拒敌于千里之外。雅化集团（002497）、廊坊发展（600149）等接连掀起修改公司章程、添加反收购条款的热潮，而伊利股份（600887）则把这股浪潮推上了一个新高度。
　　这样的新时代，也为我们全面认识现代公司制度的原点提出了崭新的要求，更为立法、监管和司法各个职能机构，提供了系统思考现代公司治理规则的契机。毫不夸张地说，假如能够把握好这个机会，理顺相关的制度与规则，就有可能催生出积极而富活力的资本市场竞争态势，充分调动上市公司作为国民经济发展基本组织体的潜力。
　　其实，伊利股份此次修改章程，意图添加的多数反收购措施都是从美国学来，所以，美国法律对这类措施的应对规则就特别值得我们借鉴。本文以下就从伊利股份最富争议的章程修改内容切入，对照美国的法律政策，与读者一起回望现代公司制度的原点。
　　公司的权力分配
　　上市公司权力的配置是现代公司治理的核心问题，而要捋清这个问题就不能不回到公司的原点――现代的公司到底是什么？对此，最直观也最基本的答案就是公司是“一群人拿了另一群人的钱进行生产活动，从而为后一群人赢得利润的组织”。很明显，前面一群人指的是公司的管理层，后面一群人则是公司的股东。所谓上市公司的权力配置，就是股东与管理层之间的权力分配。
　　为什么股东这群人要把自己的钱交给别人来打理，因为股东自身没足够的本事来为自己的钱生钱。现代化的生产少不了有效的组织，也就是企业，而对这种组织的管理经营完全是一门专业技能――从金融财务、行业技术到市场营销等等。因此，把自己的钱交给具有经营管理特长的人来打理，很自然地成为有效促进财富增值的途径。实际上，上市公司股东将投资托付给管理层打理，也是现代社会借助专业化分工实现经济高速增长的一种表现。
　　除了缺乏相关专业技能之外，上市公司的股东作为“一群人”，还滋生出另外一个问题，就是所谓的“集体行动困境”。简单地说，股东要搜集处理公司的经营信息当然是有成本的。可是，纵然有人愿意为此投入成本，弄清了经营决策的得失利害，他一个人出来指点江山也不会起到多大作用。在成千上万的上市公司股东中，他那一票绝对是沧海一粟，根本左右不了大局，换言之，这个股东花了成本也无法让决策的结果变得对自己更加有利。
　　再退一步说，即便某个股东的努力真的改进了经营决策，其自身得利也不过是由其持股比例决定的千万分之一，而其他不花力气的股东却也同样分享到这些好处――这个股东没办法让全体股东来分摊自己为此支出的成本。于是，成本与收益的严重失衡显然会让作为“理性人”的股东置身事外，金融学家则将其称作“股东的冷漠”（shareholder apathy）。
　　正是出于上市公司股东的这些特性，现代公司才呈现了由管理层替股东操持经营管理的格局。既然股东作为一个群体缺乏经营管理的能力乃至意愿，那么就只能要求他们把权力交出来，让既有能力又有意愿（这种意愿主要借助报酬设计激发出来）的管理层来执掌公司的经营管理大权。为此，作为60%以上世界500强企业注册地的美国特拉华州，在其公司法中就明确规定：“公司的商业与经营事务悉由董事会管理、掌控”（《特拉华普通公司法》第141条a项）。
　　然而，管理层一旦被赋予了大权，就难免会对别人的钱打起主意来，何不中饱私囊一番呢？阿克顿勋爵（Lord Acton）的名言“绝对的权力导致绝对的腐败”，对上市公司的管理层也完全适用。退一步说，即便管理层没有贪污侵吞股东投资的企图，只要他们偷懒怠工，坐享其成拿工资，股东们投资公司以求获利的目的也会落空，公司则将沦为行尸走肉。
　　因此，现代公司制度在赋予管理层执掌经营大权的同时，也赋予了他们尽心尽力为股东谋利的义务，倘若管理层违反了这样的义务，就可能须承担多种形式的责任。正如20世纪最伟大的经济学家之一、诺贝尔奖得主阿罗（Kenneth Arrow）所言，权力（authority）与责任（accountability）的平衡，是包括公司在内的一切社会组织治理的要害。
　　管理层承担责任的方式
　　违反忠实勤勉义务的赔偿
　　管理层因为失职承担责任的方式，首先是接受法律上的惩罚。公司法要求管理层尽到忠实勤勉义务（fiduciary duty），就是在作出经营决策的时候，管理层不能立足于自身利益，而只能考虑股东的利益；也不能敷衍了事，而必须充分搜集信息，谨慎作出决策。比方说，公司的管理层在发起私有化交易之时，假如没有如实披露信息，向股东们隐匿公司的真实价值，以求压低私有化价格的，就会被责令赔偿股东们由此遭受的损失。都乐（Dole）食品公司的董事长莫道克（David Murdock），就因为在公司私有化交易中违反了忠实勤勉义务而被判令赔偿近1.5亿美元的巨款（参见新财富2016年6月号《中概股私有化诉讼指南》）。
　　可是，追究管理层的法律责任具有一个重大的局限。法庭上的诉讼要证据，因此，法律的追责只能针对那些可以被客观衡量，并且以一定方式被固定下来的行为。这样一来，实际上法律只管得了侵吞、挪用等公司管理层积极妄为的“乱政”（malfeasance），却管不住管理层消极不为的“怠政”（misfeasance）。试想一下，如果管理层纯粹无能或者懒惰，法律又能拿他们怎么办呢？股东也许可以向法院起诉说：董事、经理无所事事、贻误商机。但管理层也可以辩驳道：我们是审慎行事，躲过了商业陷阱。作为不具备商业经营特长的法官，又要如何判断这两者的争讼呢？
　　股东投票更换管理层
　　于是，还需要其他方式来追究管理层失职的责任。直接的方式是，股东通过行使投票权来替换他们认为失职、无能的管理层。对失去工作的忌惮，则成为遏制公司管理层机会主义行为，激励其为股东利益勤勉工作的重要武器。这样一来，即便在那些不易为外人觉察的方面，管理层也会主动变得兢兢业业起来。正因如此，公司法才将选任董事的权力专门留给了股东。它不仅是现代公司制度下股东最最重要的权力，更是股东通过积极参与公司治理保障自身利益的最后一道防线。
　　当然，和参与经营决策一样，要股东投票作出管理层的人事决策，也会类似地面临信息不足和动力不够的问题。不过，人事决策至少有两个特点在相当程度上缓解了股东的障碍。
　　一方面，人事决策更多是基于对既往事实的评价――过去这一任管理层的工作表现如何，而不是像经营决策那样要对未来情况作出预测――譬如，向一个新的行业扩张是否能增加盈利。对既定事实的认定，比起对未来状况的预测，少了很多不确定性，对决策者专业能力的要求也更低。
　　另一方面，股东作出人事决策的重要依据，是某些定量化的指标，包括业绩状况、资本增值等因素。这些定量化的指标，将经营决策依赖的多个纬度的信息，简化成了一个纬度的数据，不仅大大简化了信息的结构，也提供了可以用作横向和纵向比较的参照。这样一种评判方法，正是现代组织运行中被代理人控制代理人的重要手段，其最大的优点就是简化信息，从而降低前者搜集和处理信息的成本。
　　在成本降低之后，股东搜集与处理相关信息，以期适当投票选任董事的动力也会升高。假如挑选出精明强干的董事能给公司增加1000万元的收益，那么，当搜集、处理信息的成本低于50万元的时候，持有5%股份的股东就会有意愿承担这些成本――尽管他自己只能从中分得5%的利益，但毕竟收益超过了成本。也就是说，信息成本越低的决策，就越不容易引发“三个和尚没水喝”的股东“集体行动困境”。
　　因此，美国特拉华州的法院明确区分了股东参与经营决策与参与人事决策的权力，尽管法院严格限制股东对经营决策的权力，却将他们通过投票决策董事会人事的权力提升到近于神圣不可侵犯的高度，这就是特拉华公司法上有名的Blasius规则。
　　确保股东控制管理层的Blasius规则
　　这一规则充分体现了公司治理秉持权力与责任均衡的理念：如果不能确保股东选任董事的权力，那么，这种均衡就将被打破；而失去了责任制衡的权力犹如脱了缰的野马，也就失去了存在的合理性。归根到底，没有股东对董事人事的控制，就不能有管理层的经营决策大权。
　　在Blasius Industries Inc. v. Atlas Corporation一案中，原告Blasius拥有被告公司Atlas大约9%的股票。为了实现其资产重组方案，Blasius提出了将董事会人数由7人扩大到15人，并由其提名8位新董事的动议。为了防止Blasius的动议得到多数股东的批准，进而实现其重组方案，Atlas董事会立即决议修改公司章程细则，将董事人数增至9人，并当即委任了2名新董事。这样一来，即便嗣后Blasius的动议获得通过，原先的董事会成员也将占据半数以上的席位。
　　法庭上，原告认为被告（董事会）的行为侵害了股东选任董事的权力，而被告则认为这样做完全出于诚信，是为了公司的利益着想。Atlas的董事们提供了许多证据，证明Blasius的重组方案可能严重损害公司利益，包括会抽空公司的现金流，让公司债台高筑，并大幅降低公司普通股与长期债券的价值。而Atlas董事会财务顾问高盛作出的详尽分析报告，则为这些判断提供了重要依据。面对这些证据，审理此案的特拉华衡平法院首席法官艾伦（William Allen）也认同，Atlas董事会采取行动阻止Blasius重组方案实行并非出于私心，而是诚心诚意地替公司利益着想。
　　然而，在充分考虑了Atlas董事会的行为动机之后，艾伦法官又表示：“股东选任董事的投票权是支撑起董事会权力的理念支柱……有一点清晰无疑，那就是要让一部分人（董事与经理人）操持归别人所有的大笔资产这种行为具有合法性，那就必须认识到股东的选任权居于至关紧要的地位。”阻止股东改变董事会构造并选任自己属意的董事，这种行为并非对公司的资产或者权利、义务加以处置，而是涉及如何在作为一个群体的股东与董事会之间配置实际权力这个公司治理的核心问题。因此，艾伦法官接着指出：“在我看来，（是否阻止股东行使董事的选任权）不是一个法院可以将最终决定权交给代理人的问题，哪怕代理人诚实能干；也就是说，这个问题不在代理人的商业判断范围之内。”
　　鉴于股东选任董事的投票权在公司内部治理结构中的基础性地位，艾伦法官在Blasius判决中最终确立了这样一条规则：除非公司的管理层能够证明，的确存在迫不得已的理由（compelling justification），否则无论是否诚信地为公司利益着想，管理层都不得干扰股东的选举投票权。由于Blasius不过握有公司9%的股票，其动议未必会对公司或者小股东的利益造成实际威胁，况且公司董事会还有充分时间向其他股东们剖析Blasius动议的利害，所以，Atlas董事会并没有迫不得已的理由非要阻断股东增选董事的机会。
　　实际上，自Blasius规则确立以后，特拉华法院几乎没有在任何一起旨在干扰股东选举投票的判决中，认定管理层这样做具备迫不得已的理由。
　　可见，即便在高度尊重管理层经营决策权的美国特拉华州，股东投票选举董事的权力仍然是不容挑动的禁脔，法院决然不允许管理层为妨碍股东的这种权力而修改章程――即使管理层这样做的动机纯正。
　　当然，Blasius规则只适用于IPO后修改章程的情况，假如公司在IPO之时章程已经限制了股东的投票权，法院就不会再用这条规则来审查章程设定的限制。既然公司在招股过程中已经披露了这些限制，那么投资人在衡量公司股价，决定是否投资的时候，应当已经把限制因素考虑在内了。
　　公司控制权竞争倒逼管理层
　　除了法院的赔偿判决以及股东的免职投票之外，上市公司管理层承担责任的第三种方式，来自公司控制权市场竞争的压力。
　　市场的竞争犹如大浪淘沙，面对管理层的“乱政”和“怠政”，外部股东最容易做的就是“用脚投票”，抛售公司的股票，而由此引发的股价下跌，将令公司的潜在价值与其市场价值背离。而在资本市场上逐利的投资人就会嗅到这样的机会，他们发起并购攻势，取得这种价值被低估的公司的控制权，撤换原来的管理层，提升公司的业绩，也让自己从中获利。
　　而面临这种市场竞争威胁的管理层就不得不认真经营公司，避免沦为“门口野蛮人”的猎物。因此，维护公司控制权的正常竞争秩序，对确保实现公司“由一群人为另一群人打理财产、为其谋利”的根本目的至关重要。这就不得不要求法律对阻挠此类竞争的反收购措施倍加谨慎。这方面，特拉华法院的经验同样值得借鉴。
　　虽然，特拉华法院承认有关并购的决策属于一种经营决策，原则上董事会有权采取反收购措施，但法院同时意识到这样一种经营决策非同一般。由于公司被收购之后管理层面临下岗的威胁，因此，管理层针对并购的决策很可能涉及自身利益与公司股东利益的冲突。
　　为此，特拉华最高法院确立了较Blasius规则宽松，却较审查一般经营决策的商业判断规则（business judgment rule）更加严格的Unocal规则（Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co.）来审查反收购措施。简言之，就是抵御措施必须基于收购方案对公司和股东造成的现实威胁，并且抵御措施与威胁必须成比例，而不能对股东构成胁迫或者让股东别无选择。
　　除此之外，特拉华法院还对董事会修改章程，提高撤换董事所需的股东赞成票比例，以此抵御收购的做法特加关注。特拉华衡平法院的另一项重要判决Chesapeake Corp. v. Shore针对的正是此类情况。
　　Chesapeake案的被告是一家家族企业Shorewood公司的董事，创始人家族大约掌握该公司1/4的股权。在原告意图要约收购Shorewood之前，被告公司的董事修订章程，将更改章程细则所需的股东赞成票比例提高到60%，以防止已经取得近14.9%（根据特拉华州法律，股东持股超过15%之后，进一步收购公司将受到限制）股票的原告通过修改章程细则，废除被告董事会的分层结构（staggered board），进而废除“毒丸”（poison pill），实现收购计划。审判此案的Strine法官一语道破：采用超级多数表决规则，并非在无关收购的情况下会出现的常规之举，相反，这样的规则“几乎总是为了最大限度地限制股东干预董事会控制管理公司的能力”。于是，这一类的章程修正案需要接受针对收购抵御措施的Unocal规则的审查。
　　在考虑了Shorewood公司的股权结构（内部人士持股比例高）、股东性质（多机构投资人），尤其是历史上股东投票的出席率之后，Strine法官认定Shorewood董事会设置的60%赞成票的门槛，让挑战者Chesapeake不可能有满足要求的现实机会。因此，提高赞成票比例的章程细则修改，将令外部股东“别无选择”（preclusive）――即使想接受Chesapeake的收购方案也无法实现。于是，相关的修正案也就无法通过Unocal规则的审查标准。同时，由于Shorewood修正章程细则的目的，在于限制一部分股东的投票权，Strine法院认定这一修正案也需要同时满足上述更为严格的Blasius规则，被告既然连较为宽松的Unocal标准也无法满足，自然就能难满足Blasius规则了。
　　证券法下的举牌规则
　　要促进公司控制权的竞争，就不能不说到要求取得一定比例股票的投资人披露其持股信息的所谓举牌规则，而这又可以回溯到美国法律上。1968年美国国会通过了《威廉姆斯法》，正式要求取得上市公司5%以上股票者在规定时间内作出披露。
　　这一法案出台的背景是，上世纪60年代在美国曾盛行一种极具胁迫性的要约收购形式――“周六夜市特供”（Saturday Night Special）。简单说来，这种要约留给目标股东考虑的时间很短，并且只收购一部分的目标公司股票；一旦达到确定的收购比例，对于余下的股东，收购者就将以很低廉的对价收走他们的股票。这种所谓“前重后轻的双层要约收购”会极大损害目标公司股东的利益。包括举牌规则在内，《威廉姆斯法》对要约收购的诸多规定都是为了遏制此类胁迫性的收购方式。
　　不过，举牌规则仍然是证券法上的一条例外规则。通常，披露规则的根本目的，是要应对证券市场上公司内部人士相对外部投资人的信息优势，所以，披露的核心是由前者向后者揭示信息，而后者原则上并没有向前者披露信息的道理。公司的外部人士非但没有信息优势，而且，要求他们披露自己的购股、持股状况，还可能造成削弱证券市场效率的“搭便车”行为。购股决定通常是投资人利用自己掌握的信息，根据自己的投资经验作出的判断，而从中获利则是对投资人经验与努力的奖励。假如他们被迫公开自己的购股决定，那么，其他投资人就可以轻易模仿他们――尤其是著名投资人――的购股决定。
　　举牌规则虽能给予公司董事会警示，防止胁迫性要约收购坑害股东、破坏公司长期利益的潜在威胁，但是它也会增加外部投资人完成收购所付出的代价。暴露收购意图有可能推高目标公司的股价，于是，严格的披露要求会冷却要约收购者的热情；而要约收购的减少，则意味着公司的管理层受到市场竞争的约束减小，也就让他们越有可能谋求私利。
　　因此，美国《威廉姆斯法》最终确立的举牌规则被认为是立法者平衡市场透明度与维护公司控制权竞争的产物。
　　伊利股份的章程变动有几成合法性？
　　对照特拉华州的这些法律标准，我们来看看伊利股份近日提议修改章程的内容，并探究有几成合理性与合法性。
　　限制股东选举投票权逾越了特拉华法律的红线
　　根据相关介绍，此次伊利股份拟议中的修改，至少有三条显然在有意妨碍股东选举董事的权利。其中，第53条要求持续两年以上单独或合计持有15%以上股份者，方可提议更换或者提名董事。此条规定最有可能给股东更换董事造成难以逾越的障碍。
　　首先，伊利股份股权分散，根本没有股东单独掌握15%的股份，因而无法单独提出更换董事的议案。再者，即便有股东新购入股票以求满足15%的提案门槛，也仍然要等待两年以后方才能提出动议，这等于为现职的管理层构筑起了一条至少确保其两年地位无虞的堡垒。最后，如果再考虑到此次章程修改还有降低举牌门槛（持股达3%即须披露）的条款，那么，股东单独或者共同购入股票，满足15%的提案要求势必代价高昂，何况还可能激发管理层设置的其他反收购措施。综合考虑以上三方面因素，第53条的修改实实在在可能剥夺了股东更换董事的权力。如果用特拉华法院Blasius规则的尺子来量一下，恐怕这样的章程修订是难以过关的。
　　另外，第77条，将修改章程以及选举更换董监事议案的通过标准，提高到出席股东大会者所持表决权的3/4。按照特拉华州的规则，这种提高赞成票比例的章程修正案本身不一定没有效力，但正如Chesapeake判决所言，此条必须在“以章程修改来抵御潜在收购”这样一个大背景下来检验。
　　于是，要确定这条的合法性，就有必要考察在将股东赞成票的比例提高到3/4之后，根据伊利股份的股权结构、股东性质，以及通常出席股东大会参与投票的股东人数等情况，外部股东有没有现实可能性来替换在任的董事。尤其是在公司面临被收购的机会，而管理层拒绝被收购的情况下，赞成收购方案的外部股东是否有可能通过改选董事会来实现被收购。假如章程的修改实际上剥夺了外部股东收购公司，或者接受第三方收购方案的可能性，那么，这样的修正案又系逾越了特拉华法律的红线。
　　最后，第96条既规定了分层董事会，又限定了符合以上董事提名要求的股东提名新董事的人数比例以及时间间隔。这一条无疑也妨碍了股东选任董事的权力，按照此条修正案的规定，希望推进收购的外部股东至少需要三年时间才有可能更换大部分的董事。这样长的时间间隔，恐怕足以瓦解绝大多数的收购机会，实质依然是为维护现职管理层的既得利益。因此，此条修正案同样需要接受Unocal规则与Blasius规则的双重检验。
　　如果考虑到伊利股份章程修正案的其他反收购措施，那么，此条与这些措施叠加之后的效果，几乎足以扼杀一切具有经济价值的收购方案。据此，笔者依然怀疑其无法通过Unocal规则的审查。而即便其通得过Unocal规则的检验，在尚未出现对公司和股东造成实际威胁的收购方案的情况下，管理层很难证明其限制股东选任投票权的修正案具有“迫不得已”的理由。换言之，这种章程修正无法满足Blasius规则的要求。
　　其他反收购措施也可能得不到特拉华法律的支持
　　除了以上借助限制股东投票权实现的反收购措施之外，伊利股份章程第107条的修正提案要求股东授予董事会独立采取反收购措施的全权。
　　从此条的行文看，可供董事会选择的反收购措施包括寻找“白衣骑士”（white knight），实施反向收购，甚至实施类似“毒丸”的股权摊薄机制。从特拉华法律的立场上看，这样一种概括性向董事会授权抵御收购的条文，以及其包含的具体反收购措施本身并不违反法律。然而，在具体的收购方案出现之后，董事会如何发动抵御措施仍然要接受Unocal规则（出售给“白衣骑士”的，董事会还需满足Revlon规则的要求）的具体审查，过于严苛以至于剥夺股东实际选择权的措施，依然不会得到法律的支持。
　　此外，对伊利股份章程第96条的修改还要求，在公司被恶意收购时向董、监、高和其他部分经理、技术人员支付相当于上年度薪酬10倍的补偿金，也就是所谓的“金色降落伞”（golden parachute）条款。一般说来，“金色降落伞”对敌意收购的影响具有两面性。一方面，它增加了收购者需要支付的收购费用，因而可能抑制发起收购的动力。不过，另一方面，“金色降落伞”又减小了管理层因为公司被收购而可能遭受的损失，因此有助于降低他们抵御收购的动力。
　　鉴于这种两面性，以及管理层薪酬的确定被视为经营决策的传统，特拉华法院通常对“金色降落伞”条款采用相当宽容的商业判断规则――而非要求更高的Unocal规则――进行审查，结果是绝大部分“金色降落伞”都会被认定有效。法院着重审查的是，管理层是否因为戴上了“金色降落伞”，而在对收购要约作出决策时，背弃了其应承担的忠实勤勉义务。
　　不过，与美国公司一般将“金色降落伞”限于少数高层经理人的做法不同，伊利股份的这顶降落伞可能适用的范围要广泛得多。更为重要的是，即便在商业判断规则保护之下，管理层对“金色降落伞”的使用仍然必须出于公司利益――譬如吸引优秀经理人，而不能单纯为了自肥。并且，在确定“金色降落伞”的金额和构成方式时，管理层需要掌握充分信息，包括行业惯例、经理人市场的行情。如果“金色降落伞”计划严重偏离了市场的常规做法，那就有可能对管理层的动机提出质疑，从而令其担负起举证决策动机得当、信息充分的责任。
　　更改举牌门槛涉嫌违反证券法规
　　伊利股份章程修改的绝大部分内容都能从美国过往的实践中找到踪迹，唯独其对第37条的修改是个例外。该条修正方案将举牌的门槛从5%降低到3%，在笔者的印象中着实不知道有美国公司曾经这么干过。当然，从国内来看，这种做法也不是伊利股份的独门创新，雅化集团等也曾提出类似的章程修正方案。
　　美国人之所以想出了各色各样的反收购策略――包括高度复杂的“毒丸”计划，却唯独没有放低举牌门槛这一招，大概是因为美国人至少有一个明确的法治观念，那就是公司法中有关公司治理的规则多数可以随便更改，而证券法中有关披露要求的规则却不容变动。前者是任意性规则，后者则是强制性规则。而到了法治观念懵懂的中国上市公司身上，这条法治的底线也就若隐似无了。
　　那么，证券法的披露规则为什么必须具有强制性呢？这是因为公司治理结构要自由、公司章程要自治离不开一个重要前提，就是公司内部人士向公众投资人充分披露它的治理结构，听凭资本市场对这些结构作出价格反应，承受虚弱的治理结构带来的高昂融资成本。故此，如果披露规则不统一、任由内部人士增删修改，那么，资本市场就无法对治理结构进行有效定价，内部人士也就失去了市场竞争的制约。此时，公司的自由就将成就内部人士宰割公众投资人的盛宴。归根到底一句话，公司法的自由建立在证券法的强制基础之上。
　　证券法上的举牌规则尤其不能允许上市公司自行变更。前面已经介绍过举牌规则背后重要而微妙的政策平衡，立法者正是为实现这种平衡方才确定了5%这条门槛。倘若允许随意改变，那么，立法者谋求政策平衡的努力就将付诸东流。相比美国的法律而言，中国目前的举牌规则已经有过于严苛之嫌，政策的天平业已向公司管理层倾斜。假如再允许上市公司私自降低这条门槛，那无疑会进一步削弱通过公司控制权竞争来遏制管理层滥用权力的功效。
　　最后，与降低举牌的门槛相对应，伊利股份修改的章程第192条还将“恶意收购”定义为“未经管理层认可取得公司3%以上股份的行为”。从章程修正案的整体结构看，这个条款处于“激活董事会实施反收购措施之权力”的地位，有如“毒丸”计划中的激活条款。
　　前面已经提到，根据特拉华法律，董事会有权确定对哪些收购采取抵御措施，以及采取什么样的措施。所以，单看这一条本身并非不可行――它是对公司治理规则的修正，而不是对证券披露规则的修正。不过，当董事会根据此条采取具体的抵御措施之时，这些措施仍然需要接受Unocal规则的检验，也就是不能为维护自身利益而抵御，也不能不合理地过度抵御。
　　伊利股份对章程颇具匠心的修改方案，不失为对中国的立法者、监管者与司法者提出的新挑战，它挑战的是我们维护公司与证券法律制度的能力。要完美地迎接这个挑战，就必须对现代的公司治理及资本市场具有全局性、系统性的认识，从而切实把握好规则的尺度。我们亟需建立明确的规则，划定公司自由行动的范围，建立借助资本市场实现公司控制权竞争的秩序，从而切实发挥出现代公司组织与资本市场对国民经济发展的催化作用。
　　而作为上市公司的管理者，当你们在章程中设下各种机巧，竭力保全自身地位之时，切不可忘记现代的公司究竟是怎样一个组织，不可忘记它是“一群人拿了另一群人的钱进行生产活动，从而为后一群人赢得利润的组织”。假如你们忘记自己是在打理别人交付的资产，是在为别人谋取利益，那么你们也就失去了作为公司管理者的资格。如果你们一心要将公司营建成自己的堡垒，那法律就不会容许你们继续把控别人的资产。愿中国上市公司奋发有为的管理者们能时刻铭记：不忘初心，方得始终。
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