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关于我国住房抵押贷款证券化的思考
华中师范大学硕士学位论文关于我国住房抵押贷款证券化的思考姓名：姜志美申请学位级别：硕士专业：区域经济学指导教师：艾建国中文摘要住房抵押贷款证券化兴起于７０年代的美国，经过二十多年的发展，现己成为美国、加拿大等发达国家住房金融市场上的重要筹资工具和手段。随着我国住房体制改革的深化，住房金融的发展，发展我国的住房抵押贷款证券化已经成为金融界人士研究的重要课题。本文试从以下四方面对我国住房抵押贷款证券化进行深入地探讨和思考，具体包括：住房抵押贷款证券化的产生和基本运作过程、我国发展住房抵押贷款证券化的必要性和可行性、我国目前发展住房抵押贷款证券化的障碍，并对其发展提出对策和建议。关键词：住房抵押贷款住房抵押贷款证券化Ｈｏｕｓｉｎｇｍｏｒｔｇａｇｅｓｅｃｕｒｉｔｉｚａｔｉｏｎ１９７０’Ｓ．Ｏｖｅｒｔｗｅｎｔｙｙｅａｒｓｒａｉｓｉｎｇ－ｍｏｎｅｙｍａｒｋｅｔｏｎ．ＩｎｔｈｅｍｅａｎｓｒｏｓｅｆｒｏｍＡｍｅｒｉｃａｉｎｔｈｅａｎｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ，ｉｔｈａｓｂｅｅｎｉｎｓｔｒｕｍｅｎｔｓｕｃｈｉｎａｓｉｍｐｏｒｔａｎｔｆｉｎａｎｃｅＳＯａｎｄｔｈｅｈｏｕｓｉｎｇｏｆｄｅｖｅｌｏｐｅｄｐａｃｅｃｏｕｎｔｒｉｅｓＡｍｅｒｉｃａ，ＣａｎａｄａａｎｄｈｏｕｓｉｎｇｗｉｔｈｔｈｅｏｆｄｅｅｐｅｎｉｎｇｏｆｔｈｅＣｈｉｎａ’ＳｒｅｆｏｒｍａｎｄＣｈｉｎａ’Ｓｄｅｖｅｌｏｐｍａｎｔｈｏｕｓｉｎｇｆｉｎａｎｃｅ，ｔｏｈａｓｄｅｖｅｌｏｐａｎｈｏｕｓｉｎｇｍｏｒｔｇａｇｅｓｅｃｕｒｉｔｉｚａｔｉｏｎｂｅｃｏｍｅｉｍｐｏｒｔａｎｔｓｕｂｊｅｃｔｆｏｒｓｔｕｄｙｏｆｔｈｅｐｅｏｐｌｅｉｎｆｉｎａｎｃｅｃｉｒｃｌｅｓ．Ｉｎｔｈｉｓｔｈｅｓｉｓ，ｗｅｄｉｓｃｕｓｓｏｆａｎｄｏｕｒｔｈｉｎｋｄｅｅｐｌｙｏｎｈｏｕｓｉｎｇｆｏｕｒｍｏｒｔｇａｇｅｓｅｃｕｒｉｔｉｚａｔｉｏｎｃｏｕｎｔｒｙｆｒｏｍｏｆａｓｐｅｃｔｓ，ｉｔｍｏｒｔｇａｇｅｉｎｃｌｕｄｅｓ：ｔｈｅｐｒｏｄｕｃｅａｎｄｂａｓｉｃｐｒｏｃｅｓｓｈｏｕｓｉｎｇｏｆｏｆｓｅｃｕｒｉｔｉｚａｔｉｏｎ，ｔｈｅｈｏｕｓｉｎｇｎｅｃｅｓｓｉｔｙａｎｄｆｅａｓｉｂｉｌｉｔｙｏｂｓｔａｃｌｅｓＣｈｉｎａ’Ｓｍｏｒｔｇａｇｅｓｅｃｕｒｉｔｉｚａｔｉｏｎ，ｔｈｅｃｕｒｒｅｎｔｌｙｓｏｍｅｄｅｖｅｌｏｐｉｎｇｈｏｕｓｉｎｇｍｏｒｔｇａｇｅｏｎｓｅｃｕｒｉｔｉｚａｔｉｏｎ，ａｎｄｔｈｅｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｏｆｉｔ．ｃｏｎｔｅｒｍｅａｓｕｒｅｓａｎｄｓｕｇｇｅｓｔｉｏｎｓＫｅｙｗｏｒｄ：ｈｏｕｓｉｎｇｈｏｕｓｉｎｇｍｏｒｔｇａｇｅｍｏｒｔｇａｇｅｓｅｃｕｒｉｔｉｚａｔｉｏｎ关于我国住房抵押贷款证券化的思考前言强大而稳定的金融支持是确保住宅业持续快速发展的重要前提和保证。目前，随着我国住房制度改革的强化，住宅业在国民经济中的地位越来越重要，但融资困难以及随之而来的资金短缺却严重地制约着我国住宅业的健康发展。１９９０年诺贝尔经济学奖得主夏普和米乐，通过实证分析和逻辑推导指出，房地产证券化将成为未来金融发展的重点，房地产证券化包括住房抵押贷款证券化和房地产项目融资证券化。我们能否借鉴国外的成功经验，利用住房抵押贷款证券化来解决住房融资的困境呢？所谓住房抵押贷款证券化（ＨｏｕｓｉｎｇＭｏｒｔａｇｅＳｅｃｕｒｉｔｉｚａｔｉｏｎ）是指银行等金融机构发放住房抵押贷款后，把所发放的缺乏流动性的住房抵押贷款汇集在一起，并通过结构性重组，将其变为可以在资本市场上出售和流通的证券，据此融通资金的过程。住房抵押贷款证券化把整个住房金融市场和资本市场直接联系起来，降低了金融机构还开展住房抵押贷款的成本，扩大了金融融资渠道。本文通过对住房抵押贷款证券化产生及其基本运作过程的分析与研究，论证了我国发展住房抵押贷款证券化的必要性和可行性。但我们要看到目前我国推行住房抵押贷款证券化仍存在一些不容忽视的障碍，如市场障碍、法律障碍、信用障碍等等，通过对这些障碍的分析，提出了我国发展住房抵押贷款证券化的对策和建议。一、住房抵押贷款证券化的产生及其基本运作过程（一）住房抵押贷款证券化的产生住房抵押贷款证券化最早出现在本世纪七十年代初期住房信贷濒临崩溃的美国。七十年代以前，美国的利率水平比较低，利率的波动幅度也相对较小，因此金融机构的资金来源比较稳定。但这一局面从１９６９年开始被打破，由于长期以来积累的诸多矛盾逐一显现，使得美国经济困境重重，其通货膨胀率一路攀升。为了抑制通货膨胀，美联储不得不实行高利率政策，从而导致市场利率水平不断上升。但银行等金融机构的存款利率由于受到《Ｑ字条例》的限制不能相应提高１，导致其存款利率水平与市场利率水平的差距急剧拉大，造成其竞争力下降，经营状况恶化，住房金融业孕育着重重危机。在这种情况下，从事存贷款的金融机构为了求得生存和发展，一方面大量出售其所拥有的以住房抵押贷款为主的债权，以改善其经营状况；另一方面，又倾其全力开拓思路，进行金融创新，以期找到一种相对稳定且成本低廉的资金来源。与此同时，为了提高广大居民的购房能力，有效地降低各金融机构发放住房抵押贷款的风险，美国政府继联邦国民抵押协会之后（ＦＮＭＡ），又组建了政府国民抵押协会（ＧＮＭＡ）与联邦住宅贷款抵押公司（ＦＨＬＭＣ）等政府机构，通过他们在资本市场上大量购买由抵押贷款机构发放的抵押贷款，并且为许多金融机构的住房抵押贷款提供担保，从而为住房抵押贷款证券化创造了良好的外部环境。随着业务的拓展，美国这三家政府机构开始将其持有的住房抵押贷款按期限和利率汇集成一组资产群，再以其所产生的现金流作为担保，通过发行证券的方式将该资产群出售给机构或个人投资者。至此，美国首创了住房抵押贷款证券化。由于抵押贷款证券化所具有的特点和优势以及美国政府采取一系列政策支持来规范抵押贷款证券化业务，投资者的投资安全得到了保证，从而使住房抵押贷款市场得以迅速扩张。据统计Ｎ１９８５年，美国住房抵押贷款总额已达２８４８．２９亿美元，其中１９８７，ｆ７，美元，约合７０％在抵押贷款二级市场上流通２；而到１９９２年底，抵押二级市场上的债券规模已达１．４万亿美元，成为仅次于美国国债的第二大类证券３。由于美国住房抵押贷款证券这一金融工具的创新，七十年代后期，房地产证券化成为国际金融证券化浪潮的典型表现，国际金融市场的融２资方式发生了重大变化，即传统的借贷融资所占比例锐减而证券融资所占比例剧增。住房抵押贷款证券化之所以成为了金融业结构变化和新的国际金融工具创新的主要内容之一，具体原因有三大方面：第一，银行业调整资产负债结构、资本结构，以及顺应资本管制的需要。我们知道，房地产信贷业务一直存在着资金来源的短期性与资本运用的长期性之间的矛盾。银行机构的负债基本上是储蓄存款，最长也只有几年，而其抵押贷款资产大都在十五年乃至二十年以上。为了解决这种资产与负债期限结构上的不相协调的矛盾，银行只有通过证券化，通过房地产证券的买卖，不仅使银行业的长期债权得以流动，而且使社会资金也源源不断地涌向房地产业。同时，就银行业而言，如果其业务仍集中在住房贷款上，那么按照国际通行的方法，还可以继续得到税收上的优惠政策。另外，１９８９９７年ｌ２月通过的《巴塞尔协议》要求各２年底之前达到８％。由于在银行资产业国银行的资本充足率在１务中，大多数是风险较大的各类贷款，因此其相应的资本金储备就要增加。资本金储备越多，银行的盈利资产及利润就越少。因此，银行业要求调整资产结构，将其经营重点逐步转向资本要求较低或没有资本要求的业务上去。而资产证券化则一方面通过出售风险资产，使银行业的资金结构得以调整；另一方丽，由于它是资产负债表外业务，是当作销售交易来处理的，资产和对应的资产担保证券不反映在资产负债表上，从而银行机可减少准备金和资本要求。这样，对创造相同数量的贷款来说，证券化比传统的贷款活动相比，其帐面的资产和负债数额较少，银行业便可以较好地在资本增长和贷款增长中取得平衡。第二，住房抵押贷款易于实现证券化。金融业发展的实践告诉我们，并非所有的资产都适宜证券化。一种资产是否适合于证券化，主要取决于证券化的成本与收益的相互关系。而决定一种资产证券化成本高低的关键因素是这种资产的信用、还款条件及期限等。信用特征简单、还款条件明确、期限相对较长的资产，证券化时评估费用低，资产证券担保者的担保费用也较低，因此成本较低，也就易于证券化。相反，信用特征复杂、还款资金流量不确定、期限相对比较短的资产就不易于证券化４。按照这样的标准来衡量，住房抵押贷款显然是易于证券化资产的典型形式之一。尽管从单个情况来看，住房抵押贷款条件各不相同，但３是一组抵押贷款会在违约率的大小、平均还款期限等方面显示出很强的规律性来。所以，评估一组住房抵押贷款资产比较容易，因而也就易于证券化。第三，住房抵押贷款证券化几乎具有国际金融工具创新的所有特点，如证券化、全球化、套购或套利、保值、风险分担以及竞争等特点。我们可以拿“转让所有权”证券为例。这是一种表示抵押贷款所有权的证券。当银行把这组抵押贷款以可交易的证券形式出售后，就能改变原贷款缺乏流动性的特点，由此产生了现有资产组合的诸多新特点：一是通过资产证券化使非销售性的银行资产转变为可以在市场上进行交易的证券；二是由于抵押贷款已经成为一种ｉ正券，因雨不再需要与借款者进行面对面的洽谈就可以在全球范围内的各金融市场出售、转让，从而实现资产销售的全球化；三是原先金融机构要对贷款收取一定金额的保费，现在实现了证券化，显然也就是套购掉了保费的过程；四是在这项证券化的过程中，商业风险是在“承保人”和“转让所有权”证券的购买者之间得到了重新组合。承保人承担着拖延不负债务的风险，证券购买者承担着利息率风险；五是与其他抵押贷款的放款者相比，这组抵押贷款的放款者通过证券活动，还能够开拓出具有竞争性的资金来源，因为在这一过程中，套购产生了增值５。由于住房抵押贷款证券化在帮助重振住房信贷和实现以“人人拥有住房”为中心的“美国梦”中所获得的巨大成功，近二十年里，不少西方国家如加拿大、英国、澳大利亚等国纷纷效仿，各自的住房贷款抵押证券化均得到不同程度的发展。九十年代阻来，在亚洲的一些经济新兴国家和地区，也得到较快的发展。１９９７年我国香港地区正式注册成立了按揭证券公司，该公司开业不久即与亚洲银行、东亚银行、大通银行、上海商业银行等八家商业银行签定了按揭买卖合约。（二）住房抵押贷款证券化的基本运作过程传递证券（Ｐａｓｓ—ＴｈｒｏｕｇｈＳｅｃｕｒｉｔｉｅｓ）原理是设计住房抵押贷款证券的基础。所谓传递证券，是把抵押贷款证券的投资本息的归还方式与发行所依赖的抵押贷款还款的现金流设计成简单的一一对应，不改变抵押贷款归还本息的现金流量，管理者只根据有关法律规定和契约按顺序提４取各方费用，然后根据所发行债券的数量把收到的本息等按比例划转至投资者。所有复杂的住房抵押贷款证券均是以传递证券为基础，通过细致而精巧的分层和分级技术，以及设计复杂的法律结构，衍生出各种抵押贷款证券品种，如抵押担保债券、抵押担保传递债券、切块抵押贷款证券等，来加强抵押贷款证券的吸引力。它的基本运作过程如下：１．将优质的住房抵押贷款集中成为一个资产池。贷款出售银行即抵押证券的发起人首先应分析自身的融资要求，对自己拥有的住房抵押贷款进行清理、估箕和考核，将年期、利率风险大体一致的优质贷款汇集成一个资产池。保证资产池的高质量是住房抵押贷款证券化成功与否的基础。因此，贷款出售银行在发放抵押贷款时，就要考虑为今后转让住房抵押贷款创造条件，如贷款申请规范化、贷款合同标准化、贷款程序标准化、贷款管理信息化等等。２．将抵押贷款出售给证券化机构。首先要成立证券化机构，让其成为以住房抵押贷款证券化为唯一目的的、独立的实体，该实体也是抵押贷款证券的发行人。贷款出售银行与证券化机构签订抵押贷款买卖合同，将资产池中的住房抵押贷款出售给证券化机构。这一交易必须是“真实出售”，在合同中应规定：既使银行发生破产，资产池也不列入清算范围，从而达到与破产风险相隔离的目的。这样，即使贷款出售银行破产倒闭，抵押贷款证券仍会按原协议还本付息。３．信用增强。在抵押贷款转让的过程中，通常由信用增强机构通过担保或保险等形式对证券化机构进行信用升级。４，确定托管银行，签订托管合同。贷款出售银行对资产池进行整理，负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并将这些收款全部存入托管银行的收款帐户，托管银行按约定建立积累金，交给证券化机构，由其对积累金进行资产管理，以便到期对投资者还本付息。５．证券化机构以受让的抵押贷款为支持，经过信用评级机构评级后，编制证券发行说明书，向发行对象阐明发行证券的性质、数量、面值、认购方式、回报率、回报方式、内在风险、市场交易等相关内容，并要向有关证券主管部门申请发行登记，经许可后，向社会发行。证券化机构获取证券发行收入，并按合同规定的购买价格支付给贷款出售银行。５６．证券交易。投资者购买抵押贷款证券后，可以持有，到期结清本息，也可以在证券市场上出售兑现，抵押贷款证券市场的交易，也会因市场供求关系的变化，价格有所涨落。７．资产池产生的各项收入由托管行对投资者进行到期还本付息和支付各项费用之后，如有剩余，按协议在贷款出售银行和证券化机构之间进行分配，住房抵押贷款证券化全过程即告结束。住房抵押贷款证券化的运作过程可用图一表示出售贷款．还本付息贷款出售银行ＩＩ证券化机构ｌ｝投资者面｝丰竺｝蒜借款人ｒ＿———叫托管行Ｉ图一债』ｌ债≯愁会ｌ抵押贷款证券从住房抵押贷款证券化的过程我们可以看出，发行住房抵押贷款证券的依据不同于一般性证券。一般性证券都是以发起人的偿债能力或资信作为发行的担保，而住房抵押贷款证券的投资等级与发起人的资信等级无关。投资人购买抵押贷款证券主要考虑的是作为担保的抵押贷款组合能否产生足以还本付息的现金流以及证券化过程中信用等级提高的程度。由于一般有政府或保险公司等担保，转化后的抵押贷款证券信用等级较高，风险相对较小，而收益则比普通公司债券高，是一种较为理想的投资工具。一、我国发展住房抵押贷款证券化的必要性和可行性（一）我国发展住房抵押贷款证券化的必要性６住房抵押贷款证券化的过程实质就是培育和发展住房抵押贷款二级市场，完善的住房抵押贷款必须是一、二级市场并存的。二级抵押市场不仅能增加金融供给，而且有助于实现抵押资金的再分配，有助于金融机构分散抵押贷款风险，而单一的住房抵押贷款会使…级市场严重受阻。因此，开辟抵押贷款二级市场，发展住房抵押贷款证券化是一种必然的选择。１、从我国金融机构发展的现实需要来看必要性目前，我国金融体制改革加快，１９９８年国有商业银行开始实行资产负债管理和风险管理，这与国际上银行管理的要求是一致的。并且，随着市场经济体制的确立，金融业竞争加剧，金融监管不断增强，我国银行业的成本不断上升，特别是在筹资方面，挑战更大。这些因素都使得银行要不断寻求新的融资渠道，降低融资成本，分散自身风险。住房抵押贷款证券化将对我国金融机构的发展产生积极的影响，具体表现如下：第一，住房抵押贷款证券化有利于改善我国银行的资产负债结构，提高资本充足率。根据国际清算银行对商业银行的资本充足率要求，核心资本占银行加权风险系数资产的比例不得低于４％，即在核心资本一定的情况下，银行发放抵押贷款是有上限的６。然而，通过住房抵押贷款证券化，将使被证券化的抵押贷款从金融机构的资产负债表中移出，变表内业务为表外业务，从而银行就可以脱离资本充足率的限制。由于住房抵押贷款属于风险权数较高的资产，而资产证券属于风险权数低的资产，一旦将住房抵押贷款转化为资产证券，会使金融机构的风险资产数量下降。通过改善资产负债权数和资产负债总量，金融机构的资产负债率将降低。这样，金融机构无须补充高成本的资本金就可以迸一步拓展业务。第二，住房抵押贷款证券化有利于我国银行拓宽抵押贷款资金来源。八十年代末，我国住房金融业务陆续在全国各大银行启动．但抵押贷款的资金来源渠道单一。因此，单靠传统的抵押贷款方式致使银行资金长期被占用，影响了银行资产质量。目前我国商业银行（特别是国有商业银行）很难通过留存收益来增加资本金，通过公开上市方式投资又受到法规和政策的严格限制，财政部发行特别国债补充国有商业银行资７本金做法也不可能经常采用。所以，我国商业银行很难为大规模的住房抵押贷款提供足够资金。利用住房抵押贷款证券化，就可以把资本市场的资金引入住房抵押贷款一级市场，建立起长期性住房资金来源渠道。在成熟的住房抵押贷款证券市场上，商业银行理论上可以无限制地把发放的住房抵押贷款转让，进行证券化，从而极大地拓宽了抵押贷款发放的资金来源。第三，住房抵押贷款证券化增强了银行发放的抵押贷款流动性。由于通常房屋抵押贷款的期限长达２０～３０年，借款人一般在其收入的主要生命周期内，以分期支付的方式偿还贷款债务。对发放抵押贷款的银行来说，信贷资金回收周期时间跨度很大，而通常银行吸收存款负债最长仅２—５年。资产负债二者的期限不匹配，增加了银行经营的风险和管理的难度，使银行陷入流动性不足的困境。但通过证券化，银行及时把长期抵押贷款资产在资本市场抛售兑现，或自己持有变现能力很强的抵押债券，就可以有利于银行进行流动性管理。第四，住房抵押贷款证券化分散了银行的贷款风险。住房抵押贷款属于零售性业务，银行面对的是众多分散的居民。由于还款时间跨度大，个人和社会不确定因素较多，个人信息不够健全，违约率有逐年上升的趋势，银行的放贷风险在增加。特别当抵押贷款占银行信贷比重提高后，银行的安全性风险亦显著增加。银行在发放住房抵押贷款的风险主要表现为（１）信用风险：借款人可能因为经济条件的变化或其他难以预测的事件，比如因劳动力市场需求的变化而失业或下岗，因家庭成员的健康状况而导致收入减少和支出增加等等，都可能使借款人无力偿还贷款。目前，此类风险对金融机构的威胁最大；（２）利率风险：由于住房抵押贷款采取的是固定利率，而市场利率具有较强的波动型，即使采取浮动利率的住房抵押贷款，其利率的调整也是有限的，银行遭受损失的可能性很大；（３）提前偿还风险：借款人可能在合约到期之前偿还其借款，从而增加银行库存现金，减少银行的利息收入。以上所说的仅仅是银行发放住房抵押贷款非系统风险的一部分，而对于目前我国金融机构不良资产规模大、比重高，资本金弥补缓慢等原因所造成的系统风险而言，单个银行更是很难承受的。所以，必须有新的机构介入住房抵押贷款市场，将住房抵押贷款债权予以证券化，把集中由一家（或少数）８银行持有的抵押贷款资产，变为资本市场上很多投资人持有的抵押债券，可能是分散银行抵押贷款风险的较佳选择。由此看来，随着住房抵押贷款的证券化，金融机构的作用将发生变化，更多地表现为一种中介功能，风险降低，赢利性得以保障，因而发放住房抵押贷款的条件将更为宽松，比重将会增加，从而促进住房消费市场的良性发展。２、从我国住房金融的发展来看必要性目前我国的住房融资渠道有两方面，一是以住房公积金为主要内容的政策性融资，一是以银行信贷为内容的商业性融资。我国的住房公积金是一种强制性的住房储蓄，绝大多数地区公积金的积累率为职工工资的１０％，而且职工工资水平较低，积累普遍受到了很大限制。按照目前公积金积累水平计算，一般职工家庭至少要６０年的公积金积累才能按成本价购买一套标准住房。由于受到归集量的限制，每户的住房抵押贷款规定有最高额。这显然难以满足住房分配货币化后急剧膨胀的社会个人住房贷款需求。而且，目前大量急需住房融资的中低收入家庭和住房困难的群众主要集中在中小企事业单位，包括没有工作单位的居民，有些是因为单位困难没有建立公积金，有些是单位“粥少僧多”轮不上公积金贷款。另外，我国的公积金实行“低存低贷，封闭运行”的机制，这种机制虽然体现了公积金互助性的特点，但在市场经济环境中，它人为地割断了自己与金融市场、住宅市场的联系，最终限制了自己的资金来源与长远发展。在我国利用商业银行的储蓄网点来发展自愿住房储蓄也进行过试点，１９８７年还成立了烟台和蚌埠两个专门的住房储蓄银行。但现在看来，这一尝试并不很成功。国外的住房储蓄一般实行“高进低出”政策，存贷之间的利差由国家通过贴息或免税的方式提供支持，这就需要国家财政或中央银行提供资金支持。而我国自８０年代以来，国家财政收入一下偏紧，中央银行的资金压力很大，尤其在９０年代初期实行分税制改革之后，国家财政收入占国民生产总值比例一直比较低。因此，国家财政或中央银行没有能力为住房储蓄提供资金支持７。由于储蓄存款利率低于市场利率，居民没有参加住房储蓄的积极性。当然，发展自愿的住９房储蓄，国家必须给予贴息或免税等支持，从这点看，储蓄融资的成本相对来讲并不低。从世界各国住房融资方式的变化中我们可以得出这样的结论：任何住房融资方式的形成都有其特定的历史环境，并需要随着客观条件的改变而不断地改革变化。因此，开辟多种融资渠道将成为我国住房金融的一种必然选择，而利用资本市场融资，发展住房抵押贷款证券化，将会给我国住房金融带来巨大活力。３、从我国目前居民高额储蓄来看必要性经过几十年的改革和发展，我国国民收入分配逐步向个人倾斜。几年来，城乡居民收入水平不断提高，储蓄余额以惊人的高速度增长。改革之初的１９９９７９年，城乡居民储蓄余额不到三百亿元，１９９９９２年实现了一万亿元大关的飞跃之后，ｌ４年一举突破２万亿元大关，ｌ９９５年又一举突破三万亿元大关，到１８年６月更是达到５万亿元８。一般概念认为，储蓄可变消费为积累，汇零散为大额，为经济建设提供资金，促进经济发展，似乎是越多越好，其实不然。我国储蓄过度增长的背后隐藏着许多矛盾和问题：其一，储蓄存款过度增长，形成储蓄与消费反差过大，会破坏生产与消费的关系。储蓄与消费有着密切的关系，从理论上说，当居民收入一定时，储蓄增加，消费必然下降，而储蓄通过银行转化为企业投资，增加了产品的供给。但因需求不足可能造成市场疲软，产品积压，投资效益下降，最终导致经济的衰退。其二，储蓄存款过度增长，不利于提高资金的使用效率。保持较高的储蓄率，虽然为我国的经济持续发展提供了良好的条件，但是高储蓄并不能保证高质量的经济增长。储蓄只有转化为投资资本而增殖，才是真正意义上的储蓄资本，才真正发挥了储蓄的作用。从国际范围来看，美国仅依靠较低水平的储蓄率，却维持和改进着美国人民的生活水平，支持着国内经济增长，这被称为所谓的“美国之迷”。研究表明，这主要是由于在美国金融运行中．储蓄向投资转化的效率相当高，储蓄的使用效率相应也就较高。面对高额储蓄存款可能会对我国经济发展产生上述的危害，国家几次下调利率，以希望刺激居民消费，特别是住房消费，鼓励居民投资。然而利率的下调并没有导致居民储蓄的减少，这其中虽然原因十分复１０杂，但笔者认为，我国仍缺乏对居民具有吸引力的金融投资品种就是一重要原因之一。目前，直接住房投资需要大量专业知识，因此，购房者买房仅仅是为了居住，这也是为什么“有钱人不买房“的重要原因。股票投资风险又较大，国债投资虽风险小，但收益低。住房抵押贷款证券作为一种新魄证券品种，它不同于股票的的高风险高收益，也不同于国债的低风险低收益；与一般的企业债券相比，由于有政府信用的介入，风险较小，而收益和信用评级却高一些；与其他资产证券相比，则具有简单易行的特点；其风险和收益的优化组合，非常适合投资多元化的需要，无疑对投资者极具吸引力。（二）我国发展住房抵押贷款证券化的可行性在许多国家，住房抵押贷款证券化已经进入成熟阶段。在我国，能否推行住房抵押贷款证券化关键在于是否具有证券化的需要和具备基本的市场环境。１、我国存在实行住房抵押贷款证券化的需要第一，来自房地产开发商的需要。住宅是衡量各国居民生活水平的一个关键指标，我国要实现“人人拥有适当住房”这一奋斗目标，那么，每年的住房开发需要投入大量的资金。目前房地产开发商资金来源的现状是：随着我国各大国有银行商业化进程的加速，其发放贷款越来越谨慎。目前，除了原来主要经营基本建设贷款业务的中国建设银行每年可以有较多资金投入房地产业外，中国工商银行、中国银行和中国农业银行对房地产业的贷款只占银行贷款总额的很少一部分。所以，房地产丌发商已很难从国有银行得到充足的贷款。再来看一下外资，自从ｌ９９２年以来，房地产业引进的外资大多来自于东南亚及港澳台地区，在遭受东南亚金融危机的冲击后，这些国家和地区自暇不顾，无多大余力继续对我国进行投资。而且我国政府向全世界承诺人民币不贬值，这无疑更加大了引进外资的难度。因此，依靠外资来筹集住房建设的巨额资金也是不行的。同时房地产开发商绝大多数尚未具备雄厚的资本，资金短缺一直是捆扰国内房地产开发的突出问题。因此，开发商需要通过抵押贷款证券化这种融资方式来解决资金短缺问题。第二，来自于住房购买者的需要。从一般住房购买者的角度来看，住宅因其价值较高和生产周期长等特点，难一形成“一手交钱，一手交货”的普通消费方式，必然要借助金融机构提供的住房抵押贷款。而抵押贷款证券化将在此过程中起到重要作用。通过发行抵押贷款证券，金融机构筹集到大量的资金，进而扩大居民的抵押贷款，使购房者不会因为借款资金缺乏的瓶颈抑制而推迟购房意愿。从一般投资者而言，住房抵押贷款证券对他们同样具有吸引力。在过去的５年中，我国房地产的价格上涨了１０多倍，平均每年上涨３０％左右，远远高于企业的资金利润率ｑ。２、我国已初步具备实行住房抵押贷款证券化的市场环境首先，住房抵押贷款的广泛发展为抵押贷款证券化提供了原材料。随着住房商品化进程的推进，我国住房抵押贷款业务发展迅速，尤其是在沿海发达城市，近几年来，发放的住房抵押贷款数额以数十倍的速度在递增。特别是上海，其增长速度居于全国首位，住房抵押贷款以市场每天２００份合同的速度扩张，金额每天增长２０００万元。以这样的趋势，上海的住房抵押贷款很快会超过贷款总量的３０％”。目前，我国发展住房抵押贷款业务具有良好的机遇：（１）１９９６年，我国宏观经济成功地实现“软着陆”，低通胀高增长的格局基本形成；（２）随着经济结构调整力度的加大，中央政府对住宅业的发展寄予高度的重视，国家提出，要大力促进居民消费，把住宅业培育成为国民经济的增长点。为此，以住房抵押贷款为重点的住房金融引起各方面的关注和重视，将受到政策的倾斜和扶持；（３）我国金融体制改革加快，１９９８年人民银行取消对国有商业银行的贷款限额控制，实行资产负债管理和风险管理，改革存款准备金制度、下调金融机构存贷款利率以及贷款管理体制改革等一系列的动向，表明商业银行自主经营、央行加强监管调控并由直接调控为主转向间接调控为主的金融改革正在深化，这为金融机构住房抵押贷款业务的发展提供了必要的体制环境；（４）随着住房分配制度改革和居民收入水平的提高，我国居民住房消费意识正日益激烈。据有关专家预测，我国住房抵押贷款将会以每年８０％的速度递增。随着贷款规模的不断扩大，势必形成规模效应，降低运作成本，使组合住房抵押贷款成为可能，也为住房抵押贷款证券化提供了原材料。１２另外，资本市场的健康发展为实现住房抵押贷款证券化提供了运行环境。住房抵押贷款证券化实质是利用资本市场进行住房金融融资。我国的资本市场是从１９８１年发行和交易国债开始的，至今已１８年历史。如果从二级市场来考虑，从沪深两个交易所的建立算起，到现在已有七个年头了。迄今为止，一个具有一定规模，包含国债市场、企业债券市场、股票市场、投资基金市场以及衍生工具市场等子市场的较为完整的资本市场体系框架已基本形成。（１）资本市场的地位已得到官方的正式确认，１９９６年初，全国人大通过的我国跨世纪《纲要》中，提出要“积极稳妥地发展债券和股票融资”以及“进一步完善和发展证券市场”。这为我国资本市场的发展提供了良好的政策环境。（２）市场规模迅速扩大，市场工具品种呈多元化趋势。截止１９９７年１２月３１曰，沪深两市上市公司达７４５家，上市证券总数８８８种，市价总值１７５２９．２４亿元，占国民生产总值的１，４强；沪深两市投资者达３２００万人次，累计成交总额３０７２１．８５亿元。此外，还要２４家境外上市公司和８５家发行Ｂ股的企业共筹集外资７６亿美元。在资本市场工具创新方面步伐加快，可转换债券已在我国发行；各种基金的发展中，产业基金的发展已纳入正轨。（３）资本市场管理逐步趋于规范化，一系列的管理法规使资本市场的运行基本能够作到有法可依，１９９９年《证券法》的正式实施，将会使资本市场管理进一步趋向法制化。此外，我国证券机构和交易所的行业自律管理有了很大的进展，集中表现为１９９１年中国证券业协会和国债协会的成立。（４）证券交易技术逐步实现现代化，以ＳＴ．ＡＱ系统和ＮＥＴ系统为代表的场外交易已具有了现代化的操作和发展功能。ＮＥＴ系统通过卫星数据通讯，与全国７００多个城市的计算机网络连接，速度快，效率高，能为证券市场提供集中交易、报价、交割、登记、托管等服务。ＳＷ心系统目前已覆盖全国２２省４６个城市，充分发挥着及时报价、辅助交易、统一结算和信息分析四大功能“。三、我国发展住房抵押贷款证券化的障碍１３住房抵押贷款证券化起源于发达的资本主义国家，有规范的市场运作机制和完善的法律、法规、技术管理措施与之相配套。在我国虽然已初步具有开展住房抵押贷款证券化的可行性，但我们应充分认识到在市场经济体制尚不健全的条件下发展这一新生事物，仍存在一些不容忽视的障碍。（～）市场障碍住房抵押贷款证券化的开展，既需要以抵押贷款一级市场为依托，又需要通过资本市场来流通。这两大市场的不完善，使得住房抵押贷款证券化的发展受到一定的阻力，具体表现在：第一，一级市场抵押贷款的规模不大。虽然我国住房抵押贷款业务的快速发展为证券化提供了原材料，但要建立住房抵押贷款二级市场，发展抵押贷款证券化，必须要有雄厚和规模相当的一级市场为基础。因为抵押贷款证券的发起、包装和承销只有达到一定的规模才能产生一定的经济效益。如果规模量不大，那么转化的成本就比较高，这种转化显然是不经济的，因而也是不必要的。根据美国市场的经验表明，这样的证券在初次发行时须达到２—３亿美元的规模，而金融机构为此需提供４—５亿美元的抵押贷款支持”。而我国抵押一级市场的规模相对来讲还比较小，现在还难以达到比较高的要求。第二，一级市场抵押贷款的质量不高。银行在把抵押贷款向二级市场转让时，不仅将抵押贷款的流动性风险转让出去，同时也将信用风险或抵押物风险转让到二级市场。若在一级市场贷款人未认真审查借款人的信用或对抵押物评估不准确，都会使抵押贷款证券化的市场风险加剧而导致发行的证券信用等级下降，致使发行失败。所以证券化要求一级市场要实现抵押贷款业务的规范化，保证抵押贷款的质量。在国外，有专门从事信誉查询的机构，储存着居民个人可信程度的信息资料。它们对居民个人的信用评估一般根据“５Ｃ”原则：品德（ｃｈａｒａｃｔｅｒ）、能力（ｃａｐａｃｉｔｙ）、资本（ｃａｐｉｔａｌ）、担保品（ｃｏｌｌａｔｅｒａｌ）、经营环境（ｃｏｎｄｉｔｉｏｎ）。目前，我国缺少专门的居民个人信誉查询机构，个人信用资料很不完备，使个人信用审查成为银行抵押业务中最难办的一个环节。１４第三，一级市场抵押贷款的保险体系不健全。在住房抵押贷款中引入保险机制有助于降低抵押贷款风险，是完善住房抵押贷款风险防范机制的重要措施，也是住房抵押贷款证券化稳定发展的基础。目前，保险介入住房抵押贷款领域中最重要的险种就是抵押物的财产保险。新颁布的《个人住房贷款管理办法》第二十五条明确规定：以房产作为抵押的，借款人需要在合同签订前办理房屋保险或委托贷款人代办有关保险手续。抵押期间，保单由贷款人保管。通过抵押物的财产保险，免除了抵押房屋受损可能引发的贷款风险。然而，抵押贷款的信用保险在我国还是一个新的保险领域。目前，我国银行在发放住房抵押贷款时一般要求借款人寻求信用担保，而借款人可选择的担保人有借款人所在单位、所购房的开发商以及具有一定经济势力的自然人。其实，这三类担保人并不具有真正的担保能力和动力：（１）并非所有借款人所在单位都能作为担保人。按《中华人民共和国担保法》规定：国家机关不能作为担保人，学校、幼儿院、医院等以公益为目的的事业单位、社会团体也不得作为担保人。很显然如果购房借款人是国家公务员、教师、医务工作者都不能要求所在单位作为担保人。（２）有担保能力的企业并不乐意为本单位职工担保。随着企业用人制度的改革，企业人员流动日益频繁，企业很难保证借款人在今后几年、几十年内不流动。一旦借款人流出企业后违约，原担保单位就成为银行追索贷款的被告。何况随着企业改革的深化，还会不断出现下岗失业人员，借款人一旦下岗收入减少，也会出现违约情况。因此，现在即使有能力的企业也不愿意为本单位职工提供担保。（３）开发商做担保被迫于商品房积压。开发商本身并不具备担保能力，一旦借款人违约，银行所遇到的一系列风险同样会出现在开发商身上，既然银行自己都没有办法来防范的各种风险，在财力能力上都不及的开发商又如何能承受。所以，开发商为借款人提供担保仅是权宜之计。（４）自然人做担保人只在理论上存在。《担保法》规定：具有代为清偿债务能力的公民个人也可以作为担保人。但在实际操作中一般很难找到这样的自然人来做担保人。由此看来，要发展大规模的住房抵押贷款及抵押贷款的证券化，急需建立健全抵押贷款的保险机制。第四，金融二级市场发育不成熟。长期的计划经济体制，抑制了我国经济商品化、市场化进程并使其发展速度减缓。我国的金融市场起步１５晚、发育慢，而且资本市场中各种经济结构配比严重失衡。根据国际经验，通常住宅业在国内生产总值中占比为１５％…２０％，而我国房地产业仅占国内生产总值的５％，在资本市场中的比重几乎为零，这与目前住宅业作为新的经济增长点的地位极不相称”。而且二级市场尽管有一定程度的发展，但市场规模和容量有限。而住房抵押贷款证券化的推开必然给现有的资本市场带来迅速扩容的压力，处理不善，将对我国证券市场的发展带来负面影响。（二）法律障碍随着社会主义市场经济的逐步建立，我国的经济立法工作取得了重大进展，基本建立了覆盖各经济领域的法律法规体系，推进速度基本满足了深化经济体制改革的需要，住房抵押贷款证券化的开展也具备了一定的法律基础条件。抵押贷款证券化所依托的房地产市场，法律法规渐趋完善，基本作到了有法可依，有章可循。《中国人民银行法》、《商业银行法》、《贷款通则》和人民银行颁布的《个人住房贷款管理办法》及一系列规定，是发放住房贷款的重要准则；与个人住房抵押贷款相关的担保、抵押登记等法规基本齐全；与资本市场发展密切相关的《证券法》也将于９９年７月１日正式实施。由于住房抵押贷款证券化涉及的领域比较广，具体运作过程中我们将会遇到以下法律问题。１、融资结构的适用管辖法律问题住房抵押贷款证券化融资结构主要指发行何种形式的抵押贷款证券进行融资。抵押贷款证券作为新的证券品种，目前发行将产生以下法律问题：谁可以发行？该证券如何发行？向谁发行？这些基本的法律问题得不到解决，势必使住房抵押贷款证券化处于无法可依的处境。我国的《证券法》草案经过反复修改、补充，目前基本完成，《证券法》第一章第二条规定了其管辖的范围：“在中国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其它证券的发行和交易，适用本法。”在有关《证券法》解释的书中，一般将国务院依法认定的的其他证券规定有企业债券、金融债券、投资基金券。由于抵押贷款证券不能简单地归类于上述债券，所以《证券法》对于如住房抵押贷款证券这类资产支持证券并没有纳入其管辖的范围。１６２、住房抵押贷款发起过程中存在的法律问题住房抵押贷款发起过程就是住房抵押贷款证券化过程中抵押贷款的“真实销售”。“真实销售”是证券化的核心技术，只有实现了“真实销售”，才能保证已证券化的抵押贷款与贷款出售银行的破产隔离，即如贷款出售银行破产，证券化的抵押贷款不被列入清算财产，以保障投资者的利益。在己实施住房抵押贷款证券化的国家，对“真实销售”须立案处理，以确保“真实销售”得到法律保护。目前，我国如果进行抵押贷款证券化的“真实销售”，那么，抵押贷款转让中就涉及到贷款出售银行、证券化机构、借款人三方之间合同的变更。贷款出售银行将抵押贷款债权卖予证券化机构，应先行终止其与借款人之间的债务合约，再由证券化机构与借款人之间按原合约条款签订一份新合约来替换原来的债务合约。根据我国《经济合同法》的规定，经济合同的变更是对经济合同签订原始双方而言的，而对于三方之间的经济合同变更的有效性和时效性没有规定，这给抵押贷款实现“真实销售”带来困难。３、投资需求主体上的法律障碍随着“短缺经济”时代的结束，我国的金融市场已由“供给约束型”向“需求约束型”转变，能否拥有足够的需求主体是金融市场生存和发展的关键所在。需求主体一般包括机构投资者和个人投资者两部分。在前面讲过，近几年，储蓄在居民手中的积累越来越多，这使得个人投资逐步成为资本市场上的投资主力。可是，由于个人投资者单个的势力都不够大，因而，在市场上兴风作浪的主要还是机构投资者。美国住房抵押贷款证券化的规模急剧扩大的主要原因之一在于养老金、保险金及投资基金等大量机构投资者的介入。但目前，我国法律对金融保险机构、养老基金等的投资方向有明确的规定。如《保险法》中规定：保险金只能用于银行存款和购买国债，以及国务院允许的其他资金运用方式。因此，住房抵押贷款证券作为一种新型的投资工具，由于法律的这些限制，将影响其在我国的发展。４、抵押物处置上的法律执行障碍当借款人违约不能偿还贷款，处置抵押房屋就是“最后的措施”，以保证投资人的利益。在国外的住房抵押贷款制度，如果借款人到期不能归还贷款，抵押资产的处置规定非常详细。我国虽然对抵押物的处置１７有《担保法》作为法律依据，但却没有具体可操作性的抵押物处置制度。《个人住房贷款管理办法》第二条规定，“借款人到期不能偿还贷款本息的，贷款人有权依法处理其抵押物或质物，或由保证人承担偿还本息的连带责任。”第三十一条规定，“借款人在还款期限内死亡、失踪或丧失民事行为能力后无继承人、受遗赠人，或其法定继承人、受遗赠人拒绝履行借款合同的，贷款人有权按照《中华人民共和国担保法》的规定处分抵押物。”但是，包括《担保法》在内的有关处鼍抵押物的法规，没有关于处置抵押物的法律程序和如何安置居住在抵押房屋中的居民的处理规定。在实际处理中，都有倾向于保护借款人，因为处置抵押物造成借款人无家可归也是不可行的。因此，房屋抵押成了有名无实的担保，难以实现抵押债权的保全。（三）信用障碍１、实现信用提高的障碍在住房抵押贷款证券化的过程中，有一个环节显得殊为关键，这就是运作图中所显示的信用提高。从某种意义上说，抵押贷款证券投资者的投资效益能否得到有效的保护和实现主要取决于证券化产生的信用保证。经信用保证而得以提高等级的证券将不再按照原发行人的等级进行交易，而是按照提供担保的机构的信用等级进行交易。信用提高可以达到一系列的目的，带来一系列的好处，使得发行人能在不提高证券收益的前提下满足投资者对信用等级的需求而实现低成本融资的目的，同时信用提高会使发行的费用节省，从而提高发行人的收益。美国住房抵押贷款证券化的过程中，有通过政府国民抵押协会担保和联邦国民抵押协会担保发行的过手证券，由于这些过手证券体现了政府的全面信用支持，具有非常高的信用等级，提高了投资者的信心，增强了抵押贷款证券市场的流动性，对美国住房抵押贷款证券化的发展起到了重要的推动作用。目前，我国缺乏信用增强机制是开展住房抵押贷款证券化所面临的障碍之一。２、信用评级方面的障碍信用评级在住房抵押贷款证券化过程中起到非常重要的作用，一方面在于住房抵押贷款证券的投资风险评估是一项非常复杂的系统工程，１８一般投资者没有能力进行风险评估，投资决策主要依赖信用评级机构的信用评级；另一方面，信用评级对抵押贷款证券发行人影响重大，只有取得信用评级，才能发行相应的抵押贷款证券，而且信用评级影响发行人的筹资成本，信用评级越高，筹资成本越低。由此可见，具有独立、客观的信用评级是住房抵押贷款证券化过程中不可缺少的环节。美国住房抵押贷款证券化的发展离不开其完善的信用评级机构，诸如在世界享有盛誉的评级机构标准普尔公司和穆迪公司等的支持“。而我国的信用评级制度仍旧不完善，许多评级机构由金融机构筹建，评级机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求，从而影响评级结果的客观性、公正性。另外，我国缺少被市场投资者所普遍接受和认可的信用评级机构，从而影响抵押贷款证券的市场接受程度，而这个问题不是短期能够解决的。（四）技术障碍住房抵押贷款证券化是一项技术性强、专业化程度高的融资工具。它要求金融机构抵押贷款的管理标准化、实时化，对违约率、损失率的统计资料要全面、快速，而目前我国金融机构还很难作到这点，无疑给抵押贷款证券化的信息披露带来较大的困难，进而就不利于保护投资者的投资利益。另外，证券化还涉及到一系列会计和税收处理方面特别要求，而我国目前尚没有这方面的实践。四、发展我国住房抵押贷款证券化的对策和建议（一）进一步规范和完善住房抵押贷款一级市场规范和完善抵押贷款一级市场，具体来说主要包括以下几方面：１、管理标准化：对住房抵押贷款进行证券化。通常依赖的不是单个抵押贷款，而是依赖一定批量的抵押贷款，为了便于抵押贷款组合打包，必须对抵押贷款产品进行标准化管理：一是发放程序标准化：二是贷款合同标准化。目前各家商业银行住房抵押贷款的发放，基本上是独１９立运作的，各自制定住房抵押贷款的发放程序、借款人的信用审查标准，各自开发自己的信息管理系统，各自进行抵押贷款业务的营销活动等等。为了有利于住房抵押贷款行业发展，特别有利于住房抵押贷款证券化的实行，这些需要～个超银行的组织来进行整体协调。笔者认为，可以由中国人民银行牵头，发放个人住房抵押贷款的各商业银行共同成立个人住房抵押贷款行业管理协会，负责对个人住房抵押贷款行业进行自律性管理，协调好行际间业务，以促进各银行实现抵押贷款管理的标准化。另一方面，可以通过推行示范合同（ｍｏｄｅｌｃｏｎｔｒａｃｔ）和标准条款的方式，来达到标准化的目的。２、还款多样化：目前我国的住房抵押贷款的还款方式一般采用的是按月均还的方法，即每月偿还等额的贷款本息。这种还款方式的优点是还款简单，非常适用于一生中收入稳定不变的消费者。但它的缺陷是没有充分考虑不同年龄、不同职业消费者的多种需求。这就需要我们丰富一级抵押贷款市场的客体形式，进行金融创新，提供多样化的还款方式，供不同偏好的消费者选择，以来扩大抵押贷款的规模根据美国经济学家弗郎科．莫迪安尼（Ｆ．Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ）建立的生命周期模型图可知：大多数家庭生命周期内的收入是有规则的变化，一个人在青年和老年时期“生产”能力较低，一般是消费超过收入，消费倾向较高，并有负储蓄发生；在壮年时期的“生产”能力较高，收入较高，消费倾向较低，有正储蓄。如图二时间注：Ｙ一收入；Ｃ一消费图二依据这一规律．我们将住房抵押贷款大致设计成这样的方式：对于青年人参／ｊⅡｑ－作时间短，收入水平较低。随着年龄的增长，工作经验的逐渐丰富，收入水平逐步提高。为了提高他们的有效需求，可以为这些“有前途的青年人”设计渐进式抵押贷款方式，适当降低贷款初期的每月付款额，可以仅付利息，若干年后提高月度还款额，使每月还款们能够随着住房者收入的提高而同步提高。对于中年借款人，由于他们积累了一定的工作经验，创造的财富量是一生中最大的。处于这个时期的消费者，收入水平较高，在贷款的一开始就具有雄厚的财力，具备较强的还款能力。随着年龄的增长，收入会逐渐减少，到接近退休时，还款能力会减弱。因此，可以采用递减式抵押借款方式，使其首期还款额达到最高，以后以月为单位，逐月递减还款额。对于接近退休的借款人，其收入前景越来越暗淡，他们购房的顾虑较其他年龄的人要多。金融机构基于通货膨胀和借款人偿还能力的担忧，贷款的疑虑可能也较多。由于抵押贷款的利率调整总是在通货膨胀之后，可能使金融机构的实际收益率赶不上通货膨胀率，再加上住房者的未来收益会逐渐减少，所以可以考虑采用分享增值的抵押放款方式。这种贷款的利率可以定的较低，期限较短，通常在十年左右。由于住房自身的特性是可以保值、增值，其价格上涨幅度大于通货膨胀率上涨幅度；贷款到期后可以对房屋进行重新估值，放款的金融机构可以分享相对较大的房屋增值。另外，笔者认为，双周付款的抵押贷款也比较适合我国城镇居民。目前，我国城镇居民绝大多数都是双职工家庭，而且不同单位发放工资日期也不尽相同，有的月初发、有的月中发，有的月末发。根据家庭成员工资的不同发放日期，将每月付款一次改成两周付款一次。这样，一年５２个星期，２６个双周，一年将付款二十六次。虽然只是简单地改变了付款次数，但由于资金时间价值等因素的影响，它产生的显著作用是付款期的大大降低和利息的大量节约。可以预料，双周付款方式的引进，将使我国在延长住房抵押贷款的期限．推动住房抵押贷款业务方面取得突破性进展。通过多种抵押贷款方式的设定，可以使借款人有效地安排债务负担，增强还债能力，从而提高了银行发放抵押贷款的安全性，同时也扩大了银行的市场服务面。３、信息实时化：从八十年代起，全世界金融环境呈现明显的变化，这些变化可以归纳为自由化、国际化、网络化及证券化四个重点。九十年代，金融界又进入了所谓咨讯资料库的时代，电子金融服务使得金融业更趋自由化及国际化。目前，我国金融界电子科技的应用仍处于开发２１阶段。以住房抵押贷款信息管理系统来说，当前主要是为了满足借款人还款的信息管理而进行设计的，在速度方面要求不是很高，一般信息汇总滞后达到２—３个星期，较好也较省地符合抵押贷款还款的信用风险的一般预警，即银行人员在借款人滞后还款几个星期的时候，有足够的时间可以采取各种催讨措施，使借款人尽快补还贷款。住房抵押贷款证券化对抵押贷款信息管理系统提出了比较高的速度要求。比如，抵押贷款证券基础抵押贷款的借款人还贷后，贷后收款服务银行应该在收到借款人还款后的二十四小时内，按还款资金转移至证券化机构指定帐户，然后根据证券化管理机构指令立即转付至投资者帐户。又如，发行抵押贷款证券时，需要对发行证券的基础抵押贷款进行详细的信息披露，由于进入抵押贷款发行库的所有抵押贷款处于动态还款过程中，因此在编制发行说明书时，除了描述要具有一定的弹性外，还应该在公布发行说明书之前不久，将即时的抵押贷款库的情况迅速制成书面材料予以公告。可以看出，功能完善和处理能力迅速、可靠的计算机信息管理系统是实行抵押贷款证券化不可缺少的重要条件。此外，发放、抵押贷款银行的抵押贷款信息管理系统，还必须改进，以便适应证券化过程中与其它计算机系统通讯的兼容要求。（二）建立健全政府支持体系依照国际经验，住房抵押贷款证券化的发展，抵押贷款二级市场的壮大，政府力量功不可灭。政府以公共信用为抵押贷款的流动提供担保等手段，使二级抵押市场更富效率，为住房抵押贷款证券化创造良好的条件。我国要实现住房抵押贷款证券化，也必须建立一个完善的政府支持体系。１、政府要严格控制通货膨胀，保证宏观经济的稳定。国际经验表明，金融创新在稳定的经济背景下比较容易成功，动荡条件下利率波动很难控制，会加剧金融混乱。住房抵押贷款证券化在我国是一个新生事物，在宽松、稳定的宏观政策环境中将会得以逐步地发展。所以，政府要保持稳健的财政货币政策，避免中央宏观调控政策的大幅度波动，降低通货膨胀，减少对利率的行政干预，使利率逐步由市场机制决定，从而为住房抵押贷款证券化创造良好的外部环境。２、深化住房体制改革。抵押贷款证券化是建立在房地产权益可分性的基础之上的，作为房地产物质形态本身，它不可分，但作为贷款抵押资产，当抵押贷款证券化后，其权益结构必须是可以分割、交易与转换的。这样，投资者持有的证券实质上就是房地产权益的一部分。证券交易实质上是房地产产权的交易。只有彻底取消福利分房以及其他任何形式的变相福利分房政策，爿’能真『Ｆ实现土地使用权和房屋所有权的独立化，推动住房商品化并在此基础上实现住房抵押贷款的证券化。３、建立政府住房抵押贷款保险专门机构。政府要给予优惠措施，促进现有保险公司扩大保险责任范围，积极参与抵押贷款信用保险，避免抵押贷款风险。然而，商业性的保险业务毕竟受到盈利目的限制，而且我国商业信用远远不如政府信用可靠，１９９６年穆迪公司和标准普尔公司对我国国家信用等级的评定结果分另ＥＪＡ３和ＢＢＢ＋。因此，政府有必要建立专门的住房抵押贷款保险机构。原因有三：其一，附有专门机构保险的抵押贷款债权的违约风险很低，进行证券化后易引起投资人的兴趣：其二，由于违约风险很低，这些有保险的抵押贷款的贷款利率会降低，亦即借款人利息成本降低，使得负担得起住房贷款的人增加，自然使得市场有效需求增加：其三，政府住房抵押贷款保险机构可以规定受理保险的住房抵押贷款的规范要求，如利率、偿还方式的规范化，使得市场上住房抵押贷款形式向其看齐，促进了住房抵押贷款的标准化，而标准化为抵押贷款证券化创造了有利的条件。４、组建住房抵押贷款证券经营机构。可参照香港的做法，政府选择几家信誉较好、势力雄厚的非银行金融机构，对其进行必要的改造后注入一定的启动资金，成立专门的抵押贷款证券公司，其业务可分两阶段进行。第一阶段：住房抵押贷款证券公司通过发行无抵押债券筹集资金，用来购买银行等金融机构的抵押贷款，作为公司本身的投资组合。券圃资金资金第二阶段：当公司取得稳步发展后，可考虑推出住房抵押贷款证券计划，即公司将抵押贷款集中在一起，把抵押贷款组合成不同形式的债券出售给投资者。抵押贷款抵押贷款证券这里需要着重指出的是，政府出面提供担保与保险，政府出资建立抵押贷款证券公司，并不意味着政府要付出大量的资金。事实上，只要贷款出售和抵押贷款证券市场运作正常，政府成立的这些机构不仅不会亏损，而且还能赢利。政府此举的意义在于：它给予市场一个强大的信心，使得人们相信政府不会对市场上发生的任何不利的事情授手旁观。并且通过保险对象、保险条件的掌握，使贷款出售及抵押证券市场规范化。有了政府的参与，抵押贷款证券化的发展必将驶入“陕车道”。（三）加强住房抵押贷款证券投资者队伍的培育通过抵押贷款证券化，将大大活跃二级抵押贷款市场。当这个市场发展到一定规模，必须有稳定的机构投资者参与。由于抵押贷款证券是仅次于国债的银边债券，其投资的特性更适合养老金、保险金等机构介入。九十年代以来，我国保险业发展迅猛，保费收入年平均增长百分之２５％。据有关专家预测，我国保费收入在２０００年将达虱］２４０００亿元”。但我们前面讲过其投资要受到法律限制。不过。我们也应当看到，在银行利率几次大幅下调的情况下，存款收益降低，从而会使保险资金出现较大的“利差倒挂”现象，使保险机构的经营存在风险隐患。因此，允许保险资金进入有政府担保的住房抵押债券市场无疑是十分必要的。当然，这样需要有相关的法律给予明确规定。但随着１９９７年１１月《证券投资基金管理条例》的颁布和近几年我国投资基金业的迅猛发展，笔者认为，应当引导投资基金进入二级抵押市场，担当抵押贷款证券的需求主体。投资基金最大的优点在于能迅速、大规模的筹集资金，使储蓄迅速转化为投资资本。所以，它作为当今中国资本市场上较有影响力的新型机构投资者介入二级抵押贷款市场是现阶段发展住房抵押贷款证券化比较现实的选择。这是因为：第一，投资基金的经营原则是投资组合，稳健获利。因此，相对于其他投资者而言，其对风险的偏好不大。而住抵押贷款证券所具有的抗通胀性和抗违约性与投资资金的经营宗旨是一致的。第二，投资基金由投资专家经营，使资金聚沙成塔，续短为长。目前，我国居民储蓄已达到人民币五万亿元，占整个国民储蓄的８３％。而同时全国有５６００万平方米的空置住房。假若其中一半住房需要通过抵押贷款形式来解决，以１９９７年全国商品房均价１６７０元每平方米计算，需要资金４６０亿元，只相当于居民储蓄１％，应该说所需资金数量并不大。但储蓄存款每年以２０％速度递增，本身就说明金融领域缺少对大众具有吸引力的投资工具，新兴的投资基金以其独特的投资个性和较为稳定的回报率吸收社会存量资金进入二级抵押贷款市场，使社会闲散资金迅速变成有效的投资需求。第三，投资基金所掌握的大量资金，作为资本市场的基石，可以防止二级抵押市场的过度投机。在大量资金和证券吞吐的同时，便于中央银行公开市场业务的操作，这些都使个人投资者所无法比拟的。第四，有利于解决地区间资金分布结构性失衡问题。在通常情况下，收入水平的提高，必然引起消费和储蓄投资结构的变化，变化的主要特征是随着恩格尔系数的下降，家庭住房消费以及金融资产拥有量上升。在我国，一方面由于住房价格与平均收入水平差距较大，另一方面近几年来证券市场的超常规发展，使沿海较富裕地区的家庭在金融资产拥有量大幅度增加的情况下，住房消费支出变化相对滞后。１９９６年，全国个人住房比重前三名的省市为职工平均收入排序为第２０、２５、２３的山西、河南、湖南。因此，如何引导资金进入资本市场，并起到推动住房消费的作用已成为当务之急。以住房抵押证券为投资对象的投资基金，既是安全的投资工具，又可为住房消费提供资金，在拥有高储蓄的我国，如何使储蓄投资和消费结合合理化将最终影响社会的需求总量，因此将投资基金引入二级抵押市场，作为抵押贷款证券的主要投资者具有现实的意义。（四）创造相对完善的法律环境美国、英国、加拿大等发达国家住房抵押贷款证券化的有效运行，无不取决于有一套完整的法律法规体系。这些法规对从业机构的组织形式、资产组合、收益来源和分配方式都作了严格的界定，使抵押贷款证券化的运行真正体现了“资本大众化、产权证券化和经营专业化”。如美国住宅抵押二级市场就是按照各项法案来运作的，１９３２年的《复兴金融公司法》、１９３４年的《国民住宅法》、１９６８年的《住宅和城市发展法案》、１９７０年的《紧急住宅融资法案》等等，并据此先后成立复兴金融公司（该公司于１９３８年成立了联邦国民抵押协会），联邦住宅管理局、政府国民抵押协会、联邦住宅贷款抵押公司等机构，并依法授权它们从事相应的市场运作“。因此，我国的住房抵押贷款证券化也应遵循国际惯例，尽快颁布有关法律、法规条例。根据立法的前瞻性原则，《证券法》应将以住房抵押贷款证券为主要内容所产生的资产支持证券纳入其法律管辖的范围，对抵押贷款证券的发行与流通进行法律规范。已颁布的《贷款通则》也可做适当修改，切实保障银行、各种中介组织及投资者的利益。在《担保法》中要加入允许再抵押（ｓｕｂｍｏｒｔａｇｅ）的条款即允许抵押权人将抵押贷款的权利与义务转让给再抵押权人，使再抵押权人即抵押贷款证券公司能在违约时处理抵押物。同时，要完善抵押物的处置程序，真正建立起明晰的住房产权制度，严肃抵押权人与抵押人之间的关系。从保护抵押贷款投资人的利益角度看，建立符合我国国情的与个人住房抵押贷款相关的《强制搬迁法》是十分必要的。政府也应适当发展廉租房，在违约的借款人房屋被处置时，可让其租用廉租房。对贷款合同、抵押合同及相关文书在“真实销售”过程中变更的有效性要有相应的法律规定。（五）加强住房抵押贷款证券化人才的培养由于抵押贷款证券化涉及到法律、信用评级、会计、税收等方面，因此需要大量不但掌握原先的法律、信用评级、会计、税收方面知识，而且需要掌握抵押贷款证券化方面知识的复合型人才。因此应通过请国外专家学者来讲学和选拔人才送出去考察、培训的方式，加强这方面复合型人才的培养。结束语如何发展我国的住房抵押贷款证券化远远不是本文的对策和建议所涉及到的内容，它需要政府、银行、房地产开发商、中介机构、居民等参与者共同来培育相关要素。可以预见，不久的将来，我国住房抵押贷款证券化将为资本市场与房地产市场的融合带来诸多创新之举，它的推开将为我国住宅产业的兴起提供稳固的金融基础，并由此启动住宅消费需求，促进经济增长。释１该条例３０年代美国政府为促进住房金融的发展而制订的，条例中有关于银行储蓄和定期存款支付利息的最高限制的规定，大大降低了银行的经营成本，使商业银行可以筹集低利资金用于住房抵押贷款活动。２马克．博利特（美国）邵新莉译《世界住宅金融与金融博览》第１３５页３孟长康：《美国商行住宅抵押贷款及借鉴的探索》，《中国房地产》１９９９６年第５期４王开国：《房地产证券化探索》上海人民出版社１９９７年第１７３页５唐敏：《对我国房地产证券化问题的理论思考》，《经济问题探索》１９９８年第５期６丛诚：《住房抵押贷款证券化探讨》，《住宅与房地产》１９９９年第１期７张其光：《市场经济国家的住房金融》，《中国房地产金融》１９９７年第２期８曾令军：《我国居民储蓄过度增长问题研究》，《经济理论与经济管理》１９９８年第６期９饶慧民：《在我国实行房地产证券化是可行的》，房地产报第７６４期”马健、王洪卫：《上海住房金融风险防范机制建设及相关政策建设》，房地产报第７６０期“王全民：《我国住房金融发展的现实选择》，《南方房地产》１９９９年第２期“朱军勇：《论资产证券化》，《上海投资》１９９８年１０期１３应红：《关于在我国推行住房抵押贷款证券化的若干问题》，《中国房地产金融》１９９８年第４期“胡旭阳：《我国开展资产证券化面临的问题及对策》，《证券市场导报》１９９８年第１０期“李振杰：《利用商业保险，推动住房改革》，中国经济时报１９９８年９月１日…寇元虎、舒春华：《美国住宅抵押二级市场及其启示》，《中国房地产金融》１９９７年第６期参考文献１、王开国主编：２、周志祥编著：《房地产证券化探索》，上海人民出版社出版１９９８年《房地产金融》，中国人民大学出版社１９９６年《中国３、中国社会科学院财贸经济研究所，美国纽约公共管理研究所：城镇、住宅制度改革》，经济管理出版社１９９６年４、全国人大常委会办公厅研究室：南》，改革出版社１９９８年５、杨静钰：６、郑捷：７、邬文敏：１９９８年第５期《中华人民共和国证券法应用指《中国房地产金融》１９９８年第２期《中国房地《香港按揭证券公司》，《培育基金新品种，推动住房抵押贷款证券化》，《中国资本市场发展的障碍及其对策分析》，《美国住房抵押贷款证券化探析》，产金融》１９９９年第１期《经济问题》《外国经济与管８、高杰、武邦涛：理》１９９８年１１期９、朱军勇：《论资产证券化》，《上海投资》１９９８年第１０期《住宅与房地产》１９９９年第《住宅与房地产》１９９７年１０、丛诚：１期《住房抵押贷款证券化探讨》，１１、蔡志龙《住房抵押贷款中的保险问题》，第１期１２、ｏｋｐａｌａ，ＤｏｎＣＩ（１９９４）Ｆｉｎａｎｃｉｎｇｈｏｕｓｉｎｇｉｎｄｅｖｅｌｏｐｉｎｇｃｏｕｎｔｒｉｅｓ：ＡＲｅｖｉｅｗｏｆｔｈｅＰｉｔｆａｌｌｓａｎｄＰｏｔｅｎｔｉａｌｓｉｎｔｈｅｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｏｆＦｏｒｍａｌＨｏｕｓｉｎｇＦｉｎａｎｃｅＳｙｓｔｅｍｓ，ｕｒｂａｎＳｔｕｄｙ，Ｖｏｌ３１，Ｎ０９１３、何光汉：《证券投资与证券管理》，华中理工大学出版社《证券市场》，立信会计图书用品出版社１９９４年１５、冯彬、常全站：《房地产金融概论》，中国金融出版社１９９７年１４、汤仁荣：１６、李营：３期《美国抵押市场的参与者》，《中国房地产金融》１９９８年第《经济与管理１７、高清霞：《美国住房抵押担保经验对我国的启示》，研究》１９９８年第１１期１８、邓永恒：１９９８年第３期《个人住房抵押贷款的风险与管理》，《中国房地信息》后记在论文的写作过程中，始终得到艾建国导师的悉心指导。同时，本文的写作还得到张贯一教授、邓宏乾教授、杨学炳副教授、刘圣欢副教授、谢清树副教授等的指点和帮助，在此向各位老师表示最诚挚的谢意。．此外，对徐邵华老师及资料室陈耀梅、董敏老师在我平时的学习和论文写作中资料收集上所给予的大力支持，借此机会一并表示感谢。由于本人学术水平有限，文中的不足和错误，真诚欢迎并感谢来自各方的批评意见。姜志美１９９９年５月关于我国住房抵押贷款证券化的思考作者：学位授予单位：姜志美华中师范大学本文链接：http://d.g.wanfangdata.com.cn/Thesis_Y318071.aspx百度搜索“就爱阅读”,专业资料,生活学习,尽在就爱阅读网92to.com,您的在线图书馆
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