腾讯控股（0700.HK）160页深度（下）—社交 商业帝国，C端稳健增长，B端生态加速【广发海外互...-其他论文-就爱阅读网
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广发海外互联网：杨琳琳 ，.cn腾讯160页深度报告系列：【广发海外互联网】腾讯控股（0700.HK）160页深度（上）—社交 商业帝国，C端稳健增长，B端生态加速：盈利预测/分部估值/C端业务（社交、游戏、增值付费）【广发海外互联网】腾讯控股（0700.HK）160页深度（下）—社交 商业帝国，C端稳健增长，B端生态加速：B端业务（广告/支付/云服务/小程序）收入与价值估算；投资公司价值估算（完整PDF报告请点击底部“阅读原文”下载）核心观点：一、腾讯以即时通讯和社交为核心，构建C端（游戏、用户订阅/增值付费）和B端（广告、支付（互联网金融）、云服务、小程序）生态，C端通过业务多元化不断加高壁垒，保持稳健增长，B端布局未来，小程序助力商业生态快速构建，是未来增长亮点。公司业务结构趋于均衡，游戏收入占比不断下降（已到40%以下），用户付费收入占比稳定，广告、其他收入（支付及云服务）收入占比呈提升趋势。未来腾讯基于开放生态，目标做数字化助手，助力各行各业实现数字化转型升级，专注做好连接器、工具、生态这3个角色，借助旗下七个工具（从表到里分别是公众号、小程序、移动支付、社交广告、企业微信、大数据、安全能力），实现人联网、物联网、智联网。二、社交：生态核心，商业化基石。截至2018年3月，3款核心社交产品（微信、QQ、QQ空间）MAU（月活用户）合计24.08亿，其中微信MAU为10.4亿（全球TOP5社交应用），DAU（日活用户）为9亿，人均单日使用时长81分钟（根据Questmobile，2017年12月），领先优势明显。三、C端业务壁垒不断加高，保持稳健增长。游戏：生态现金牛，产品 平台构筑高壁垒。手游和PC游戏市占率分别约为60%和70%。手游：自研 代理，囊括行业大多数精品手游，18Q1手游高增长保障全年收入增速，《王者荣耀》维持iOS畅销榜第1，生存类手游《绝地求生》高DAU（国内超5千万 海外1千万），国内尚未变现，海外商业化刚开始。储备《地下城与勇士》（全球第2大赚钱端游，2017年端游收入16亿美元）、《天堂2》（全球收入TOP4手游）、《剑网3》等精品手游大作。端游：运营全球最赚钱3大端游，储备《绝地求生》、《堡垒之夜》、《生存王者》国服代理。电竞延伸游戏边界，手握头部IP 头部渠道；WeGame对标Steam，发掘优质创新游戏。订阅/增值付费：消费升级促用户付费增值，视频、音乐、阅读、动漫等付费习惯日益形成，付费率、ARPU值仍有提升空间。18Q1视频业务中订阅收入同比增长85%，广告收入同比增长64%；音乐、阅读位居行业第1，阅文2017年收入同比增长60%。四、B端处于快速成长中，是未来重要增长点，小程序对B端生态构建具有重要推动作用。小程序可开发、可拓展，助力连接线上线下各行业，将微信的社交用户和关系链、营销能力、支付能力、云服务等赋能予各行业。截至7月9日，小程序数量超100万个，覆盖150万开发者、5,000多家第三方平台。广告：广告行业保持高增长，微信广告提速，信息流广告仍有较大增长空间，广告毛利率有望提升，广告业务是腾讯未来增长点。相比Facebook等公司，腾讯广告仍有高增长空间，Facebook18Q1每活跃用户单季度广告收入为2.04美元，百度为2.48美元，腾讯仅为0.71美元，腾讯拥有多个头部社交 资讯 视频APP，广告仍处于较低变现状态。加载率角度，微信朋友圈广告18Q2开始每活跃用户每天最多推送2条广告，接入腾讯广告的公众号占比约21%（数据来自新榜），对比看Facebook广告加载率约20%，另外快报、QQ看点目前广告量仍偏少。毛利率角度，Facebook、微博毛利率超80%，腾讯广告毛利率仅为36.7%（2017年），剔除视频后广告毛利率约45%~50%，仍偏低。其他业务：收入翻倍增长，收入占比提升至20%以上，受益于支付和云计算行业快速增长，以及小程序加速B端生态构建，腾讯支付和云服务将保持快速增长。支付（互联网金融）：逐渐构建以支付（微信支付、QQ钱包）为核心，覆盖理财（理财通）、信贷（微粒贷）、银行（微众银行）、保险（微保）、证券（腾讯微证券、自选股）、征信（腾讯信用）和金融技术服务等业务的互联网金融生态圈。微信支付拥有8亿绑卡用户，国内市占率40%（移动支付），收入主要来自商家交易手续费、用户提现手续费、信用卡还款手续费、信贷业务、金融产品销售等。支付宝与合作伙伴服务全球8.7亿活跃用户，其中国内5.5亿；国内腾讯互联网金融和蚂蚁金服业务布局广泛，各具优势，支付用户规模和交易规模比PayPal都要大，业务也更多元化，目前PayPal市值超1,000亿美元，微信支付/腾讯互联网金融板块估值预计超PayPal。云服务：云计算快速向各行业渗透，传统产业、政务用云量快速增长，18Q1全国用云量同比增长139%；18Q1腾讯云服务收入同比增长超100%，2018年腾讯云战略重心是加速推进市场落地，保持在垂直领域（包括游戏、视频）的领先地位，加深在互联网行业的渗透力度并获得更多关键客户，同时扩大在金融服务、政府机关、零售、传统产业的客户群。从小程序类型看，游戏、电商和生活服务类小程序占比较大，也是商业化主力。从流水角度，小游戏广告日流水突破1千万，单款游戏月流水过1亿，我们估算微信生态商业服务GMV到2019年约9,000亿元人民币，随着小程序日益完善 腾讯商业服务能力不断增强，预计GMV将保持较快增长。从商业模式角度，小游戏变现方式包括广告和道具内购，腾讯与研发商分成，商业服务类（电商/生活服务/线下商户）小程序目前腾讯以为其导流、提供支付服务、云服务等为主，并收取营销推广费、支付服务费、云服务费、技术服务费等。假设未来腾讯提升对商业服务类小程序的商业化，在2019年小游戏年流水达到80亿元人民币，商业服务类小程序GMV达到9,000亿的情境下，估算小程序估值约500亿美元。五、腾讯累计投资超600多家公司，覆盖20多个行业，我们估算截至2017年底腾讯旗下投资公司公允价值区间约为4,097亿~4,933亿元人民币。投资公司陆续上市，已开始对利润端有明显体现。2017年旗下5家公司（Netmarble、Sea、搜狗、众安保险、易鑫集团）实现IPO，2018年Q1旗下虎牙、B站成功IPO，目前美团点评、拼多多、同程艺龙、新东方在线等已提交招股书，有望于今年上市。六、首次给予“买入”评级。预计年GAAP净利润分别为人民币880亿元、1,100亿元、1,413亿元，年GAAP EPS分别为人民币9.26元、11.58元、14.87元，当前股价对应年PE分别为35倍、28倍和22倍。预计年NonGAAP净利润分别为人民币831亿元、1,065亿元、1,367亿元。NonGAAPEPS分别为人民币8.74元、11.21元、14.39元，当前股价对应年PE分别为37倍、29倍和23倍。腾讯整体收入和业绩保持强劲增长，高用户量的生存类游戏版号未落地影响商业化进程，短期影响游戏业务增速，但小程序加快B端商业生态构建，加高社交 商业帝国壁垒，未来在保持C端稳健增长的同时，B端成为增长亮点，广告仍有高增长空间，小程序商业生态加速支付、云业务渗透。调整部分主要包括投资公司收益/亏损净额、股份酬金、无形资产摊销、减值拨备。以2017年为例，全年调整金额为人民币64亿元，其中投资公司收益181亿元，股份酬金69亿元，无形资产摊销17亿元，减值拨备31亿元。从分部估值角度，我们对公司每块业务进行单独估值并加总，估算公司估值为6,230亿美元（约人民币42,226亿元或48,885亿港元）。其中，游戏 广告 社交网络（主要是用户付费）业务估值合计3,706亿美元；参考PayPal和亚马逊AWS估值，腾讯支付（互联网金融） 云服务估值约1,150亿美元；在2019年小游戏年流水达到80亿元人民币，商业服务类小程序GMV达到9,000亿元的情境下，估算小程序估值约500亿美元；600多家投资公司估值约664亿美元（约4,500亿元人民币）。七、风险提示：微信用户流失或使用时间下降风险；游戏行业增速放缓，《王者荣耀》流水下降风险，新游戏流水表现不达预期；生存类游戏商业化时间和商业化能力有不确定性；因广告增加影响用户体验，广告填充率不达预期；腾讯支付和云服务行业竞争，造成推广费用高企，盈利有不确定性；小程序推广进程不达预期，商业化不达预期。正文：五、广告：商业化提速，未来重要增长点1、广告行业继续高增长，信息流 AI升级流量分发方式全球广告收入保持稳定增长，互联网广告仍呈现较快增长。根据EMarketer的预测，2017年全球广告支出达到6,432亿美元，同比增长6.0%。根据Zenith数据，2017年全球网络广告支出达2,050亿美元，占广告市场的31.8%，互联网广告增长得益于社交和视频展示广告的推动，如Facebook和YouTube广告。中国网络广告，尤其是移动广告仍保持快速增长，主要受使用时长增长，以及网络视频、信息流快速增长等因素推动。根据艾瑞数据，2017年中国网络广告市场规模接近4千亿元人民币，同比增长32%，其中移动营销收入占比达70%。广告日益原生化、智能化。随着原生广告不断发展，使得广告与内容之间的界限逐渐模糊，再加上AI算法不断升级使推送更加智能精准，助力社交、电商、视频、资讯广告实现高速增长。信息流广告用户体验好、精准度高，被广泛应用。2017年国内信息流广告市场规模达555亿人民币，同比增长71%，17Q3市占率达18%，预计未来几年仍将保持50%以上增长。除与社交应用、新闻应用的高契合度外，搜索（如百度）、视频平台（爱奇艺、腾讯视频、优土等）也加强了信息流的应用。信息流 AI升级流量分发方式，实现精准智能推荐。海外信息流广告已发展7年，仍有高增长，中国仍处于黄金发展期。海外：Facebook是信息流广告鼻祖，于2011年上线Stories，18Q1广告收入实现50%增长，单季度广告收入达118亿美元。国内：年国内互联网公司相继试水信息流广告，今日头条于2014年1月推出信息流广告，微信朋友圈广告于2015年1月上线，发展至今社交、短视频、资讯等基于信息流广告仍有高承载空间。主流媒体收入结构巨变，信息流广告成重要增长点。以腾讯为代表的社交信息流广告和以今日头条为代表的新闻资讯信息流广告收入持续高速增长，信息流广告所占的比重也在逐年攀升。百度于2016年12月上线信息流广告，17Q1即扭转广告收入增速下滑态势，带动广告进入新一轮增长，形成“搜索 信息流”双轮驱动的业务结构。今日头条是信息流 AI的践行者和最大受益者，今日头条于2012年上线，2014年上线信息流广告，到2017年实现150亿广告收入，2018年广告收入目标300~500亿元人民币。2、微信广告提速，信息流广告仍有较大增长空间，广告毛利率有望提升腾讯于17Q1重新对广告类型进行了分类，按广告属性分类而非广告定价模式，将网络广告业务分为媒体广告、社交及其他广告。媒体广告主要包括新闻、视频及音乐的广告位产生的收入，社交及其他广告主要包括社交平台（微信朋友圈及微信公众账号等）、应用商店、浏览器及广告联盟产生的收入。媒体广告中，视频广告收入继续强劲增长（17Q3~18Q1视频广告收入分别同比增长70%、68%、64%），新闻广告收入同比下滑（17Q3~Q4广告系统改进中未大力推广）。社交广告受益于微信、应用宝及广告联盟驱动，在总收入的占比不断提升，由15Q1的5.7%提升至17Q4的12.4%，2017年和18Q1收入增速分别为65%和69%。相比Facebook等公司，腾讯广告仍有高增长空间。Facebook：市值约6,000亿美元，广告贡献98.6%的收入，18Q1以全球58亿月活用户（其中FB用户22亿）获得季度广告收入120亿美元，每活跃用户单季度广告收入为2.04美元（仅以Facebook用户计算为5.45美元）。相比较，腾讯：18Q1月活用户为24亿，单季度广告收入仅17亿美元，每活跃用户单季度广告收入仅为0.71美元。对比全球社交公司看，Twitter每活跃用户单季度广告收入为1.71美元，Line为1.38美元，微博为0.72美元，百度为2.48美元，均比腾讯高。另外，基于信息流 AI算法的今日头条以6大平台（覆盖资讯、短视频、小视频）实现用户和广告收入快速增长，2014年推出信息流广告，到2017年广告收入达150亿元人民币。对比看，腾讯拥有多个头部社交 资讯 视频APP，广告仍处于较低的变现状态。（1）调整广告业务架构，作为公司战略级业务腾讯于2017年初调整广告业务管理架构，将广告作为战略业务发展，2017年完成对广告系统的整合与升级，统一广告平台，加快算法推荐等技术的突破。受益于腾讯内部泛娱乐媒体矩阵之间广告资源分享阻力的减小以及自媒体内容开放平台企鹅号的不断发展，未来腾讯广告收入规模有望进一步扩大。?&&高层人事调整减小跨部门协调阻力：2017年3月24日，腾讯正式宣布集团高级执行副总裁刘胜义出任腾讯广告主席、集团市场与全球品牌主席，COO任宇昕兼任OMG（网络媒体事业群）总裁，标志着腾讯广告系统的整合与升级。与此同时，任宇昕还是IEG（互动娱乐事业群）、SNG（社交网络事业群）、MIG（移动互联网事业群）这三个板块的直接领导，腾讯内部各事业群广告业务间打通的阻力将减少。?&&2017年6月16日，OMG事业群进行架构和人事调整，统一内容分发体系。1、以天天快报为核心成立兴趣阅读产品部，由腾讯副总裁林松涛担任直接负责人；2、腾讯成立内容平台部，搭建为整个腾讯服务的内容运营分发体系，由侯晓楠负责；3、腾讯副总裁姚星进驻OMG，全面负责OMG在技术层面的重构；4、OMG媒体业务切分为前端原创和后端运营，由陈菊红全面领导。?&&2017年9月，广点通合并OMG旗下智汇推部门的效果广告业务，统一广告平台为腾讯社交广告。将2个信息流广告投放平台广点通和智汇推合并，社交广告和媒体广告均通过广点通系统投放。?&&此前于2015年腾讯广告也做过架构调整，统一广告平台。2015年5月腾讯将原属于张小龙（微信事业群WXG）的微信广告部门和原属于社交网络事业群（SNG）的广点通并入企业发展事业群（CDG），组建“社交与效果广告平台部”。腾讯的整体广告架构分为媒体广告和社交及其他广告两个部分。经过调整，腾讯社交广告（广点通）已完全拥有两大类广告的所有媒体入口，成为公司核心广告业务，汇集媒体广告（腾讯网、腾讯mini窗、腾讯新闻客户端、腾讯视频、天天快报、QQ音乐等）及丰富的社交及其他广告（微信广告、朋友圈广告、公众号广告、QQ广告、QQ空间广告等领先社交平台广告，及QQ浏览器、应用宝、第三方应用等丰富广告场景）。（2）微信广告正处于商业价值释放期微信广告目前包括朋友圈广告、公众号广告和小程序广告。微信广告可进行品牌活动、公众号、应用下载、微信卡券、本地推广。微信朋友圈广告是以类似朋友的原创内容形式在用户朋友圈进行展示的原生广告。朋友圈广告通过优质用户流量和大数据分析，针对用户不同属性和兴趣智能推送不同广告，同时利用好友参与广告互动提升广告信任感。朋友圈广告形式：包括图文广告、视频广告、基础式卡片广告（内测）、选择式卡片广告（内测）、投票式卡片广告（内测）等，点击后可跳转模板详情页、公众号图文消息或自定义的H5页面。微信公众号广告目前有底部广告、视频贴片广告、互选广告和文中广告四种形式。粉丝数超过5千个的公众号可申请成为腾讯广告的流量主，可自愿将公众号内指定位置分享给广告主作广告展示，按月获得广告收入（腾讯与公众号运营者3:7分成），也可选择关闭流量主广告。底部广告：由公众号运营商与腾讯签订协议同意开通，广告商向腾讯购买广告，由腾讯负责广告内容的接入、审核及运营管理，广告展示于微信公众号文章底部，最终公众号运营商从腾讯获得广告推广服务收入。互选广告：呈现在公众号文章内，由广告主和流量主通过微信广告平台双向互选、自由达成广告合作。根据与流量主的合作深度，广告主选择包括“广告推荐”和“内容定制”两种模式。在“广告推荐”模式下，流量主仅需要在文章末尾（底部广告之上位置）植入广告卡片，并加入适当的文案引导。在“内容定制”模式下，流量主为广告主提供文章主题、内容的深度定制服务。公众号运营商从腾讯获得广告推广服务收入。微信经过多年运营已具备深厚广告价值基础，正处于广告价值释放期。微信目前月活超10亿，拥有超2千万公众号，活跃账号350万个，公众号文章日均PV超30亿次。微信从2015年1月开放朋友圈信息流广告，以不影响用户体验为前提，逐步增加广告投放频率和广告主类型，从目前单用户广告投放次数看，腾讯对微信广告投放仍比较克制。2017Q4腾讯在若干一线城市增加了微信朋友圈的广告投放量，并降低了微信公众账号广告的流量门槛，头部广告主及长尾广告主进一步扩张。2017Q4社交广告收入为82.40亿元人民币，同比增长68.0%，环比增长19.1%，占公司总收入的12.4%。微信广告今年明显提速，广告位增加。从3月底开始，朋友圈广告对活跃用户单日广告推送从1条增加到2次（后续可能还会增加人群广度），4月开始公众号文章增加文中广告、以及底部广告位增加，小程序广告开放（目前对广告主仍有限制，以品牌活动和本地推广为主）。对比Facebook，微信朋友圈广告加载率偏低。Facebook广告加载率大概为20%（每4~5条信息流中插入一条广告）。小程序广告：目前小程序广告主要通过展示类形式导流，增加广告位，同时增加广告主，逐步开放广告。小程序于2017年1月上线，后又于2017年12月28日推出小游戏，借助兼具趣味性和黏性的小游戏，推动小程序迅速普及，根据微信公开课，截至18年1月小程序数量达到58万个，截至6月底小程序已超100万个；截至3月月活用户超4亿（数据来自Questmobile）。小程序可申请成为流量主，通过广告变现，申请门槛为累计独立访问用户（UV）超1,000且无严重违规记录。从小游戏“跳一跳”入手：2018年3月耐克购买了在“跳一跳”基座展示品牌Logo三天的广告。小程序作为流量主的广告形式及收费方式：目前小程序广告分为小程序页面及底部广告（CPM/CPC收费）以及小游戏广告（CPT按时间包断收费）。根据微信官方跳一跳招商内测文档，按照CPT进行售卖并分为3档，500万/1天，1,000万/2天和2,000万/5天，不承诺独占。小程序作为广告主的主要广告形式：公众号底部广告、朋友圈广告、公众号文中广告、小程序广告。目前小程序广告微信入口开放包括服饰类、日化类、网络服务类、个人用品类等16个类目。（3）微信潜在广告模式：搜索广告随着微信承载的信息量不断增加，搜索将是用户主动连接人、连接信息、连接物的重要方式，这也是至今未能跟移动互联网很好结合的一块领域。微信承载的持续扩大的信息量成为搜索的基础：目前微信公众号已承载大量内容信息和资讯，小程序整合线上线下各种应用场景，且小程序内部信息和内容可检索，再加上整合知乎（问答）、地图等腾讯系公司数据和信息。至于腾讯是否会基于微信搜索进行变现我们判断是时间和技术的问题。微信在5~6月份做了搜索功能的升级，将搜索内容进行分类，包括商品（6月新增类）、公众号、朋友圈、文章、百科、小程序、问答、视频、音乐、小说、表情等11个类型进行展示，搜索结果包括微信公众号、腾讯视频、微信读书、小程序和知乎等，囊括了腾讯及腾讯投资的各种内容，以及腾讯生态的内容。用户搜索的关键词不同，得到的结果类型排序会根据关键词属性而不同。相比于百度、搜狗等搜索引擎，微信搜索结果覆盖更广泛，且拥有独有信息。微信搜索结果包括几部分：外部信息（常规网页检索，目前这块由搜狗对接），腾讯内部信息（包括公众号（搜狗与腾讯合作，获得公众号信息检索授权）、朋友圈、小程序、商品、视频、音乐、小说、表情等，这块主要由腾讯内部搜索团队负责）。腾讯内部信息，包括朋友圈、公众号文章（以中长尾为主，因为头部文章一般也会放到外部网站）、小程序等，这些是独有内容。（4）信息流广告加载率偏低腾讯主要承载信息流广告的媒体中，新闻资讯APP位居行业第一阵营，广告加载率（广告数量/信息流数量）仍偏低。腾讯新闻：月活用户约2.6亿（根据QuestMobile数据），位居新闻资讯类APP活跃用户首位，目前每6~8条资讯中插入1条广告。天天快报：月活用户约5千万（截至2018年5月），目前还未加入明显广告。QQ看点：截至18Q1日活用户超8千万，目前广告加载偏低，仅在文章底部有少量广告位。对比看，今日头条约每5条资讯中插入1条广告（广告加载率约20%）。（5）视频广告快速增长媒体广告中视频广告增长迅速。根据腾讯财报高管解读，17Q3视频广告同比增长70%（爱奇艺17Q3同比增长62%至26.3亿），17Q4广告收入同比增长68%至27亿元人民币（爱奇艺17Q4同比增长60%至21.4亿），18Q1腾讯视频广告收入同比增长64%（爱奇艺18Q1广告收入21.1亿，同比增长43.2%）。《创造101》位居综艺榜首，促Q2视频业务增长。根据腾讯公众号数据，《创造101》节目于2018年4月21日在腾讯视频播出，截至6月8日前7期节目仅在腾讯视频单一平台的播放量突破33亿大关，首期播放量达6.7亿，#创造101#微博话题阅读量超过82亿，连续位居综艺排行榜首。（6）广告业务毛利率偏低，收入提速有望提升毛利率与全球主要互联网公司广告业务相比较，腾讯广告业务毛利率偏低。社交公司：Facebook、微博、Twitter等广告占总收入比例超85%，Facebook、微博毛利率超80%。搜索公司：谷歌、百度广告收入占比在80%以上，其毛利率在50%~60%左右。腾讯：广告收入占总收入比例不到20%，毛利率仅在35%左右；如果剔除毛利率偏低或为负的腾讯视频广告，我们估算腾讯非视频广告毛利率大概在45%~50%，比社交公司的毛利率低不少。参考爱奇艺财报，其视频广告业务毛利率不断提升，单季度毛利率趋于转正，17Q4和18Q1毛利率分别为5.9%和0.6%。3、测算微信广告价值，仍有持续增长空间微信整体活跃度保持增长。根据微信于2017年11月发布的《2017微信数据报告》，报告核心数据包括：1、日登录用户（9月）9.02亿，同比增长17%；2、日发送消息次数380亿，同比增长25%；3、朋友圈日发表视频次数6,800万，同比增长22%；4、微信运动日活跃用户1.15亿，同比增长177%；5、公众号月活跃账号数350万，同比增长14%，月活跃粉丝数7.97亿，同比增长19%。腾讯2017年广告收入404亿人民币，其中社交及其他广告256亿，社交及其他广告包括微信（朋友圈、公众号）广告、QQ浏览器、应用商店、广告联盟广告，微信广告是其中重要构成。从广告加载率看，目前腾讯社交及信息流产品的广告加载率远低于行业，因此广告仍有持续增长空间。我们用2种方式测算微信广告收入：1、以单用户收入角度测算微信广告收入；2、分别测算朋友圈、公众号广告收入。微信从3月底4月初增加朋友圈广告推送数量，增加公众号文中广告位，我们分别按广告位增加前、广告位增加后（分保守、中性、乐观3种情景）、未来空间估算等情景估算广告收入情况。（1）测算方式1、单用户收入角度测算微信广告收入根据ARPU进行测算：根据Facebook2017Q4广告营收129.72亿美元，Facebook截至17Q4月活用户21.3亿，其中亚洲8.3亿，Facebook全球月活用户季度广告ARPU值为6.08美元，其中亚洲地区广告ARPU值为2.52美元。我们从保守、中性、乐观角度，以季度ARPU值分别为1.2美元、1.5美元、2.52美元测算，微信10亿月活跃用户每季度可能分别带来约12.5亿美元、15.9亿美元、27.2亿美元广告收入，年化收入分别为320亿元人民币、407亿元人民币、679亿元人民币。今年微信广告明显提速，我们以中性情景估算，预计微信广告收入为407亿元人民币。（2）测算方式2、分部测算微信广告收入微信广告主要包括朋友圈广告、公众号广告、小程序广告，考虑到小程序广告刚起步，我们先对朋友圈广告和公众号广告进行测算。朋友圈广告：主要以CPM（按千人成本计费）计费，按曝光收费。朋友圈广告投放扣费逻辑：同一用户同一广告每天最多扣8次费用，用户浏览超过3-5秒以上算曝光，进行点赞评论等互动也算曝光，5分钟内看到广告只算一次曝光。公众号广告：以CPC（按点击计费）竞价购买为主，CPM（按千人成本计费）排期购买为辅，文章底部广告和文中广告以CPC为主，CPM计费主要针对视频贴片广告，广告形式主要包括品牌活动推广、粉丝关注、APP下载、卡券发放等。CPC计费广告0.5元人民币起拍，底部广告排期购买CPM价格大概在25~35元之间（不同城市不同价格），视频贴片广告CPM价格大概在15~25元之间。?&&朋友圈广告收入估算目前微信朋友圈广告数量还很少，每日推送1~2条，因此我们按：微信朋友圈广告年收入=DAU*用户每日接收广告次数*广告渗透率*CPM/1,000*365，进行测算。日活跃用户数：2018Q1微信月活跃数10.4亿，根据微信官方发布的《2017微信数据报告》，预计微信日活跃用户大约9亿。用户每日接收广告次数：朋友圈广告系统此前对单个用户每24小时只推送1个广告，从今年3月底开始对活跃用户投放广告频次增加到每天2条。Facebook平均广告加载率约20%（广告数量/信息流数量），目前朋友圈广告加载率仍偏低。广告渗透率：平均接收到2条广告的用户渗透率。微信目前广告推送条数由1条提升至2条，对不活跃用户或对广告不感兴趣用户接收的广告会少于2条或收不到广告。广告渗透率也在一定程度反映广告售卖率。单次广告价格：目前主要以每千次展示的CPM方式计费。根据微信广告官方资料，根据地域、广告种类等因素CPM价格不同，图文广告CPM在50元~150元之间浮动，视频广告CPM在60~180元人民币之间浮动，竞拍广告在30~100元之间浮动。根据不同情境条件测算（货币单位无特殊说明均为人民币）：1）广告位增加前的测算：微信日活跃用户约9亿，在广告位增加前，朋友圈广告系统对单个用户每24小时最多推送1条广告，以广告渗透率60%（即约60%用户能接收到广告），以CPM 80元计费，估算微信朋友圈广告每天的收入0.43亿元（1*9亿*60%*80元/1000），全年收入在158亿元左右。2）广告位增加后，以保守情况测算：微信日活跃用户约9亿，自3月底起朋友圈广告系统对单个用户每24小时推送2个广告，以广告渗透率45%（即平均约45%的用户接收到2条广告），以CPM 80元计费，估算微信朋友圈广告每天的收入0.65亿元（2*9亿*45%*80元/1000），全年收入在237亿元左右。3）广告位增加后，以中性情况测算：微信日活跃用户约9.1亿，自3月底起朋友圈广告系统对单个用户每24小时推送2个广告，以广告渗透率50%，以CPM 90元计费，估算微信朋友圈广告每天的收入0.82亿元（2*9亿*50%*90元/1000），全年收入在299亿元左右。4）广告位增加后，以相对乐观的情况测算：微信日活跃用户约9.2亿，自3月底起朋友圈广告系统对单个用户每24小时推送2个广告，以广告渗透率55%，以CPM 100元计费，估算微信朋友圈广告每天的收入1.01亿元（2*9亿*55%*100元/1000），全年收入在369亿元左右。5）测算朋友圈广告空间：微信日活跃用户约9.4亿，假设朋友圈广告系统对单个用户每24小时推送5个广告，以广告渗透率70%，以CPM 130元计费，估算微信朋友圈广告每天的收入4.28亿元（5*9.4亿*70%*130元/1000），全年收入在1,561亿元左右。?&&公众号广告收入估算公众号竞价购买（CPC）广告年收入=单日阅读量*广告曝光率*广告点击率*CPC*365公众号及粉丝数：根据腾讯发布的《2017年微信数据报告》显示，公众号月活跃账号数350万，同比增长14%，月活跃粉丝数7.97亿，同比增长19%。公众号文章阅读量PV：根据腾讯广告官方资料显示，微信公众号文章日均阅读量PV为30亿次 。开启流量主的公众号占比：粉丝数超过5千以上的公众号可申请成为流量主，流量主可选择是否关闭广告，根据新榜统计数据，有21.9%的公众号会通过广点通功能获得收益。广告曝光率：广告被看到的次数，约占阅读量的1/3~1。广告点击率（CTR）：广告有效点击量&/&曝光量*100%。根据腾讯广告官方资料，公众号底部广告平均点击率为1.2%~2.8%左右。CPC：自由竞价，最低为0.5元/一次点击。根据腾讯广告官方资料，公众号底部广告平均CPC为0.7~1.5元。根据不同情境条件测算：1）广告位增加前的测算：公众号文章日均PV30亿，20%公众号接入腾讯社交广告，每篇文章加载广告2条广告，广告曝光率55%，以广告点击率2.0%、CPC 1.2元计算，估算公众号广告每天的收入0.16亿元（30*20%*2条*55%*2.0%*1.2元），全年收入在58亿元左右。2）广告位增加后，以保守情况测算：公众号文章日均PV30亿，20%公众号接入腾讯社交广告，每篇文章平均加载广告2.3条广告，广告曝光率55%，以广告点击率2.0%、CPC 1.2元计算，估算公众号广告每天的收入0.18亿元（30*20%*2.3条*55%*2.0%*1.2元），全年收入在66亿元左右。3）广告位增加后，以中性情况测算：公众号文章日均PV31亿，21%公众号接入腾讯社交广告，每篇文章平均加载广告2.5条广告，广告曝光率60%，以广告点击率2.2%、CPC 1.3元计算，估算公众号广告每天的收入0.28亿元（31*21%*2.5条*60%*2.2%*1.3元），全年收入在102亿元左右。4）广告位增加后，以相对乐观的情况测算：公众号文章日均PV32亿，22%公众号接入腾讯社交广告，每篇文章平均加载广告2.8条广告，广告曝光率65%，以广告点击率2.3%、CPC 1.5元计算，估算公众号广告每天的收入0.44亿元（32*22%*2.8条*65%*2.3%*1.5元），全年收入在161亿元左右。5）测算朋友圈广告空间：公众号文章日均PV35亿，30%公众号接入腾讯社交广告，每篇文章平均加载广告3.2条广告，广告曝光率70%，以广告点击率3%、CPC 2.1元计算，估算公众号广告每天的收入1.48亿元（35*30%*3.2条*70%*3%*2.1元），全年收入在541亿元左右。（货币单位：人民币）值得注意的是，腾讯基于公众号获得的广告分成收入比公众号作为媒体的整体广告收入要小。对公众号运营者而言，公众号广告收入包括：1、互联网推广（如文案广告），是大号的主要收入构成，腾讯不参与具体运营和分成；2、腾讯社交广告（作为流量主、互选广告），公众号运营者可选择是否加广告，且目前公众号运营者分成比例高于腾讯。根据瀚叶股份公告，量子云2017年收入中，腾讯社交广告收入仅占整体收入比例的11.5%。根据新榜2017年3月的报道，咪蒙公众号粉丝956万，头条软文报价人民币68万元（平均阅读量约200万），栏目冠名（周末故事）30万元，底部banner25万元；二条软文38万元（平均阅读量约100万），底部banner15万元。咪蒙的头条植入视频链接和阅读原文链接的平均点击量分别为80万和3.5万，阅读原文点击量大约占到阅读量的1%-5%。六、互联网金融：支付为核心，搭建互联网 金融生态1、支付为核心，持续扩大场景，连接7大业务腾讯自2005年9月推出财付通，逐渐构建以支付（微信支付、QQ钱包）为核心，覆盖理财（理财通）、信贷（微粒贷）、银行（微众银行）、保险（微保）、证券（腾讯微证券、自选股）、征信（腾讯信用）和金融技术服务（腾讯金融云、腾讯大金融安全和区块链）等业务的互联网金融生态圈。（1）支付：腾讯财付通、微信支付、QQ钱包财付通是腾讯集团旗下中国领先的第三方支付平台，微信支付与QQ钱包是财付通推出的移动端支付产品。财付通于2005年4月正式上线，2011年5月财付通获得第三方支付牌照，成为第一批获得央行支付牌照的企业，2012年4月获得基金支付牌照。财付通提供快捷支付、财付通余额支付、分期支付、委托代扣、epos支付、微支付等多种支付产品。微信支付于2013年8月上线后，借助微信社交关系链、微信红包等获得快速增长。微信支付以绑定银行卡的快捷支付为基础，向用户提供支付服务。微信支付2013年8月5日随微信5.0版本正式发布上线（微信同时推出微信游戏开启商业化），2014年3月4日正式开放外部接入申请。马化腾及腾讯副总裁张颖在2017《财富》全球论坛上表示，截至2017年12月微信支付绑卡用户超8亿（在微信活跃用户中渗透率超80%），已与近400家银行进行了合作，拥有超3万家服务商。根据微信公开课数据，截至2018年1月中旬微信支付已接入零售商户超过100万家，包括超市卖场、便利店、百货和时尚品牌等，还接入超过100个快消品牌。根据《2017微信经济社会影响力研究》，微信支付实现智慧生活主场景基本全覆盖，微信支付在主要生活场景中的平均使用率超35%，较2016年提高近20个百分点，其中商超便利店和餐饮场所使用率分别达76%和53%。微信支付在第三方移动支付中市占率为40%，与支付宝形成双寡头。根据艾瑞数据统计，17Q3支付宝、财付通占到中国第三方移动支付市场份额达94%，二者市占率分别约为54%、40%。17Q3中国第三方移动支付交易规模同比增长100%达人民币（下同）31.6万亿元，其中财付通单季度交易规模约为12.5万亿元，支付宝交易规模约为17.1万亿元。从支付交易结构看，移动消费（包括移动电商、移动游戏、移动团购、网约车、移动航旅和二维码扫码）占12%，移动金融（货币基金、P2P等）占19%，个人应用（信用卡还款、银行间转账、银行卡至虚拟账户转账、虚拟账户间转账等）占68%，其他还包括生活缴费、手机充值等。线下扫码支付是移动支付增长亮点。根据艾瑞估算，2016年我国非现金支付渗透率为42.2%，其中线下扫码支付的渗透率为1.9%。微信小程序、阿里和腾讯布局线下零售，促进线下扫码支付渗透。微信支付主要收入来源：1、商家手续费：按行业类别不同，0.6%~2%；大部分商家手续费率为0.6%。2、提现手续费：2016年3月1日起，收取提现金额的0.1%。3、信用卡还款手续费：自2018年8月1日起，收取还款金额的0.1%。4、备付金利息（备付金是处理付款代客户收取并应付客户的资金，为沉淀资金或在途资金）：存在备付金专用存款账户中，同时产生利息收入。根据最新监管提出备付金集中存管政策（到2019年1月14日100%集中存管），这部分收入在逐步缩减，最终将减少为0。微信支付定位场景连接，根据公司战略，支付服务是为腾讯及腾讯生态系统合作伙伴提供基础设施服务，不仅针对腾讯社交网络，而且覆盖腾讯生态系统以及合作伙伴的不同活动，基于线上线下场景提供不同服务。社交支付：包括微信红包、转账。在线商家交易：用户在线购买商品可以使用微信支付。线下商家交易：线下商户可以利用腾讯支付平台获得付款，如众多线下零售商、餐馆等以及线下服务（如滴滴打车等）。金融支付：包括货币基金等。其他场景还包括信用卡还款、生活缴费、充值等。（2）理财：理财通腾讯理财通于2014年1月在微信钱包上线，为腾讯官方理财平台，依托微信、手机QQ等平台，开展社交、高频的互联网金融服务。根据腾讯财报，截止2018年1月理财通资产管理总规模超过3,000亿元人民币，到今年2月规模超3,300亿元人民币。根据理财通官网，截至2016年底理财通用户数超1亿。根据2018年2月腾讯理财通公布的数据，理财通总用户数超1.4亿，有效用户数为720万，以3,300亿元人民币规模计算，人均约4.4万元人民币。对比来看，蚂蚁金服旗下理财平台蚂蚁财富1月8日公布的数据显示，目前已有超过100家B端机构和蚂蚁财富达成合作；在用户体量上，有超过3亿的余额宝用户，蚂蚁财富注册用户超过1.8亿，用户活跃度和交易量处于高位。理财通产品总体偏稳健，随着牌照及合作机构增加，产品和服务类型将不断丰富。目前理财通产品包括货币基金、指数型基金、精选股票基金、定期产品、保险产品和券商产品等。2017&年&9&月，腾讯正式内测“零钱通”（类似余额宝），并于&11&月在微信钱包公测上线。获得基金销售牌照：2018&年&1&月，腾讯全资子公司腾安获得第三方基金销售牌照，腾安以腾讯理财通为基础，开展独立的基金销售业务，微信理财通平台也将从导流平台升级为销售平台，参与到基金客户服务、交易过程中，并以此获得销售佣金。已与30多家金融机构建立合作，未来合作的平台和机构会不断增加，产品类型也将更丰富。已建立合作的机构包括易方达基金、中欧基金、华夏基金、南方基金、长江证券、中国人寿、平安养老保险等。另外腾讯旗下投资及合作的渠道还包括好买财富、中金公司。好买财富是腾讯参股的第三方基金销售机构，腾讯产业投资基金目前为其第一大股东。2017年9月20日腾讯布局境内券商，以28.6亿港元入股中金公司，成为其第三大股东。2018年理财通发展计划包括：1、进一步提升有效用户数量，未来希望能将一二线城市成熟的用户场景复制到更广泛群体；2、重点发力高端用户的资产配置，例如通过智能投顾提供更具附加价值的、带科技属性的理财产品。互联网理财规模保持快速增长。互联网理财降低了个人资产管理门槛，通过大数据、AI、云技术识别用户需求，实现更及时、精准服务。根据2018年2月腾讯理财通财富高峰论坛发布的《互联网理财指数报告》，互联网理财规模由2013年的2,153亿元增长到2017年的3.15万亿元人民币，2018年有望达5.36万亿元人民币。（3）银行、信贷：微众银行、微粒贷微众银行是国内首家民营银行和互联网银行，由腾讯、百业源和立业等多家企业发起设立，腾讯持股30%，为最大股东，于2014年12月获得由深圳银监局颁发的金融许可证。2015年1月国务院总理李克强考察调研微众银行。微众银行致力于构建开放共赢的互联网金融服务生态圈，定位为“连接者”，通过与合作伙伴共享互联网技术，实现信息、资源、客户、产品的互联互通和深度融合。微众银行旗下产品主要包括微粒贷（2015年9月上线，拳头产品）、微众银行APP（2015年8月上线）、微车贷（2015年9月上线）。微粒贷借助微信和手机QQ渠道实现规模放量增长，截至2017年底贷款余额超人民币1千亿。微众银行通过大数据技术和个人征信，降低贷款门槛，同时有效控制不良贷款率。根据微众银行财报，截至2017年末，微众银行资产总计817亿元人民币，同比增长57%；各项贷款余额477亿元人民币，同比增长55%；存款余额53亿元人民币，同比增长62%；收入67.5亿元人民币，同比增长1.76倍，净利润14.48亿元人民币，同比增长2.6倍；注册用户超6千万人，同比增长2.14倍。核心业务贷款方面，授信客户超3,400万人，同比增长1.2倍；累计向近1,200万人在线放贷8,700亿元人民币，同比分别增长1.7倍和3.3倍，累计放贷超1亿笔。截至2017年9月末管理贷款余额超过1,200亿元人民币。微众银行注重与商户、银行合作。微众银行已与30多家零售商、品牌商开展跨界合作，尝试新零售。在联合贷款方面，微众银行合作的联合贷款机构达50家，这50家机构分享了75%的微众银行业务。据第一消费金融统计，微众银行的联合合作贷款有上海银行、北京银行、华夏银行、江西银行、东亚银行、哈尔滨银行、甘肃银行、重庆农商行和邮储银行等银行合作联合放贷。风控方面，微众银行贷款不良率0.64%，低于银行业平均水平（根据银监会数据，2017年商业银行平均不良贷款率为1.74%）；贷款拨备率5.84%（2017年商业银行为3.16%），拨备覆盖率超900%，流动性比例117.55%。（4）保险：微保微保是腾讯首家筹建并控股的保险平台，微保携手国内知名保险公司，让用户可以在微信与QQ平台上进行保险购买、查询以及理赔服务。微民保险由腾讯持股57.8%，于2017年10月获批经营保险代理业务，微保平台于2017年11月上线。微保承载腾讯平台的大数据能力，将传统保险业务与互联网技术相结合，实现精准营销，提升保险渗透率，同时降低骗保率。微保目前上线微医保、微车保和微出行3个保险板块，推出医疗险、重疾险、机动车商业险、机动车交强险、驾乘意外险、航空意外险及航空延误险等保险产品。微医保是微保联合泰康在线为用户定制的首款健康保险产品；微出行是微保联合中美联泰大都会人寿、易安保险推出的出行类保险产品；微车保目前已与安盛天平财险、大地保险及人保财险三家财险公司合作。微保会继续挖掘腾讯本身跟保险相关的一些场景和数据，补齐不同险种。此外在保险领域，腾讯还参股众安在线（持股10.2%）、和泰人寿（持股15%）、英华杰人寿（持股20%）。（5）证券：腾讯微证券、自选股在证券领域，腾讯通过入股中金公司间接获得境内互联网券商牌照，并已拥有腾讯自选股和微证券两个证券理财产品。2017年9月20日，腾讯以28.6亿港元认购中金公司新发行股份，获其4.95%股权并成为第三大股东，此次认购中，腾讯间接获得境内券商牌照。目前腾讯已上线腾讯自选股APP和微证券公众号，为投资者提供证券理财服务。腾讯多次领投富途证券，富途证券是香港证监会认可的持牌法团，主要为投资者提供美港股的交易、及证券相关的账户管理的服务。腾讯自选股APP是一款简洁易用的个人股票看盘软件，涵盖沪深港美全市场实时行情，即时推送股价提醒消息，并提供24小时不间断全球财经资讯。腾讯微证券是在互联网 和连接一切的理念下，由合作证券公司提供开户、交易、查询等证券服务。目前，微证券服务方包括招商证券和华林证券。在微证券公众号中，用户可以查看个股详情、添加/删除“我的自选股”以及设置价格提醒等。（6）征信：腾讯信用腾讯信用是独立第三方征信机构腾讯征信推出的个人征信管理平台，分数是基于用户在腾讯系平台的互联网数据，通过“履约、安全、财富、消费、社交”五大维度，运用大数据等先进、专业技术综合评估得出的。目前腾讯信用公测结束，还未对外开放。在腾讯信用，不仅能查询并管理信用，而且能享受到分数带来的金融与生活信用服务。金融信用服务包括现金借贷、消费分期、先用后付、申请信用卡等；生活信用服务包括ETC先通行后付费、免押骑行、免押租玩具、一万开新车等。对比来看，蚂蚁金服芝麻信用于2015年1月28日正式上线，通过创新技术链接多维应用场景，致力于解决消费者和商家之间的信任问题，构建互信互惠的商业环境。目前芝麻信用已提供包括借物、出行、金融、住宿及通信等多方面信用消费场景；同时，芝麻信用帮助商家重构体验、提高效率、降低风险、扩大销量，让商家也享受信用红利。（7）金融技术服务：腾讯云、腾讯大金融安全、腾讯区块链除了发展金融业务，腾讯也已布局金融科技领域，为其金融业务提供支撑。2、行业和公司比较：以支付为核心，连接金融生态圈腾讯与阿里借助各自优势在金融领域广泛布局，成为国内互联网金融领域强有力的领导者。我们通过对比腾讯金融领域与蚂蚁金服在用户、各业务发展等方面的情况，以及从全球可比公司角度，分析腾讯金融的空间与估值。（1）支付：互联网金融生态核心移动支付是腾讯布局金融板块的核心和入口，定位做连接器。在国内第三方移动支付市场上，微信支付和支付宝占据主导地位，形成双寡头，双方各自形成以支付为核心和入口的金融生态圈。全球对比看，PayPal是全球线上支付巨头，基于电子邮件进行支付、收款，苹果ApplePay基于苹果手机进行移动支付，Visa是全球全球信用卡品牌和支付技术公司。我们从市值、用户、市场份额、交易额、业务范围、财务情况、商业模式和利润来源、手续费率等角度对全球主要支付公司进行对比。用户数和交易额对比：国内微信支付市占率仅次于支付宝，双方仍在加大推广力度，在用户和交易规模上均比PayPal要高出几倍，而交易规模直追Visa。微信支付：截至2017年12月绑卡用户超8亿，根据艾瑞数据，微信支付在国内第三方移动支付中市占率40%，17Q3财付通交易规模约12.5万亿元人民币。支付宝：截至2018年3月与全球合作伙伴为全球8.7亿活跃用户提供服务，其中国内活跃用户5.52亿，支付宝截至2017年底超4千万商户开通收钱码，国内移动支付市占率54%，17Q3交易规模17.1万亿元人民币。PayPal：截至18Q1全球活跃用户数超2.37亿，截至17Q3商业账户超过1,700万，2017年全年交易次数为76亿次，总交易额4,510亿美元，每活跃用户交易约34次，17Q4处理金额1,314亿美元。Visa：截至2017年6月Visa全球发卡数量达31.4亿张，2017财年交易额7.3万亿美元，完成1,112亿次交易，Visa基于全球业务、以及覆盖线上线下交易，因此交易额和交易频次比PayPal要高。财务情况：蚂蚁金服税前利润直追PayPal，微信支付未单独披露支付业务收入和利润情况，不过2016年以来支付及云服务业务增长非常迅速。腾讯：支付和云服务业务2017年实现收入66.3亿美元，毛利润14.5亿美元，主要由支付和互联网金融业务产生。阿里：根据阿里财报估算，蚂蚁金服2017年（自然年）税前净利润约19.6亿美元。PayPal：2017年收入131亿美元，税前利润22亿美元，净利润18亿美元。Visa：2017财年收入184亿美元，税前利润117亿美元，净利润67亿美元，调整后净利润83亿美元。商业模式及支付费率：腾讯金融板块和蚂蚁金服以支付为核心，布局理财、消费信贷、银行、保险、证券、金融科技、线下商业等多项业务，主要收入来源包括支付（支付费率、提现费率）、佣金或渠道费（理财、保险）、消费信贷等；PayPal主要收入来源于交易手续费（收入占比87%）及增值服务；Visa连接消费者、商家、发卡银行和结算者，为银行提供授权、清算、交割等服务，主要向发卡行和收单行收取服务费和资讯费，主要利润来源为服务费（收入占比44%）、数据处理费（占43%）、国际交易（占34%）。支付费率角度，微信支付和支付宝对大多数商业类目的支付费率均为0.6%，少数特殊类目收取1.0%或1.2%，相较而言，PayPal支付费率要高不少，商家费率为2.9%~4.4% 0.3美元，交易额越大，费率越低。Visa卡刷卡费率通常为2%。另外银联的刷卡费率约0.5%~4%（其中零售业在0.8%~1%）。提现费率：微信支付每用户享有1,000元人民币免费提现额度，超额提现手续费为0.1%，支付宝超额提现手续费为0.1%，PayPal为0~1.2%。综上，从支付业务看，目前微信支付和支付宝用户和交易规模都比PayPal大，交易规模追上Visa；变现方面，PayPal和Visa由于业务成熟，具全球竞争优势，费率更高，利润稳健增长，微信支付和支付宝仍在市场扩张阶段和商业摸索期，还未大规模变现；从业务角度，腾讯金融、蚂蚁金服以支付为核心构建金融和商业生态，较PayPal和Visa具有更高壁垒和变现潜力。PayPal市值超1,000亿美元，Visa市值约2,800亿美元，蚂蚁金服6月份新一轮融资140亿美元，我们认为微信支付/腾讯互联网金融板块估值超1,000亿美元。从PS、PE和单用户估值看，截至7月15日，PayPal和VISA 2019年PS分别为5.8倍和12.5倍，2019年PE分别为39倍和24倍，PayPal的2017年单用户估值为438美元，VISA单卡估值91美元。PayPal是基于电子邮件的支付、收款方式，是全球广泛使用的电子钱包。业务覆盖200多个国家，支持用户以100多种货币接收和支付款项。截止2017年底，PayPal活跃用户达2.27亿个，全年交易76亿笔，总交易额为4,510亿美元；与2016年相比，活跃用户、交易笔数以及总支付额增长率分别为15%、24%、27%。Visa是全球支付技术公司，连接全球200多个国家和地区的消费者、企业、金融机 构和政府，是商家与银行之间、发卡行与接单行之间的衔接者。Visa为银行提供授权、清算、交割等服务，并向银行收取的服务费用和咨询费用。（2）理财：平台代销为主随着移动支付的普及，传统理财业务逐渐转为线上且增长迅速，目前国内互联网理财平台多为金融产品代销模式。根据艾瑞咨询，2017年中国网络资产规模接近3.5万亿。国内互联网公司、保险、基金和券商等机构各自搭建互联网理财平台。互联网理财平台商业模式大多为简单直接的代销模式，即为理财产品B2C销售平台。各互联网理财平台的主要收入来源是代销佣金，成本主要在运营和支付两个方面产生。相比于国内互联网金融平台代销的商业模式，国外互联网金融平台更贴近于资产管 理本质，提供灵活的资产配置，并提供更有针对性的理财服务，不仅限于产品代销。（3）保险：以保险代销为主&互联网保险行业增量大，互联网巨头纷纷布局保险行业。根据中国保险行业协会数 据，2017年上半年，互联网保险保费收入达1,248亿元人民币，预计全年可达2,497 亿元人民币，较2016年互联网保险保费收入2,347亿元人民币，约同比增长6.37%。 蚂蚁金服、腾讯、百度、京东及美团等互联网公司通过设立保险公司、收购或合作 等方式拿到保险牌照。目前国内互联网公司中，蚂蚁金服和腾讯在保险领域布局最 为完善。（4）信贷：稳健发展中消费金融是指以消费为目的的信用贷款，包括消费贷和现金贷，整个贷款过程均在线上完成。消费金融业务范围通常不包括汽车、住房等消费贷款，专指日常消费如衣服、房租、电子产品等小额信贷。消费贷和现金贷的划分依赖于消费场景和放贷资金流向。消费金融贷款过程包括线上申请、审核、放款及还款，提供消费金融服务的平台主要为互联网公司创办的消费金融平台和传统消费金融公司创建的互联网平台。我国消费金融发展主要可分为启动期、增长期和整顿期3个阶段。年为行业启动期，分期乐、京东白条、趣分期等纷纷上线；启动期的相关政策以鼓励发展为主，2015年6月，李克强召开国务院常务会开放消费金融市场准入，同月政策批准15家持牌消费金融公司。2015年4月花呗上线，同时期大量互联网金融机构、产品涌现；2016年3月，人民银行、银监会发布《关于加大对新消费领域金融支持的指导意见》，2016年3月的政府工作报告提出推进消费信贷管理模式和产品创新、鼓励金融机构创新消费信贷产品；在行业创新、政策鼓励的共同作用下，互联网消费金融进入增长期。然而在快速增长的背后，各类不合规经营方式层出不穷，2017年出台各项资质、业务监管政策、整个行业进入整顿期。从2017年底开始《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》和《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》开启现金贷“强监管”时代，微粒贷受监管影响不大，蚂蚁金服通过调整杠杆比率、与金融机构合作联合放贷、以及从“借呗”变为“网商贷”三个措施来应对监管要求，其消费金融业务的利润也将从利差收入逐渐过渡到技术服务费收入。2017年12月1日发布的《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》针对无场景依托、无指定用途、无客户群体限定、无抵押等特征的“现金贷”业务做出监管要求。《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》中指出现金贷当前存在的五大问题——过度借贷、重复授信、不当催收、畸高利率、侵犯个人隐私；整顿对象包括网络小贷、P2P平台和银行业金融机构；基本原则为一切金融活动纳入监管，没有牌照不能做；规定综合利率不得高于36%的利率红线；规定网络小贷公司暂停发放无场景、无用途的现金贷，P2P平台不能撮合现金贷，未来一段时间只有银行业金融机构可以直接从事现金贷业务；卡住现金贷资金来源，严控从业机构加杠杆；网络小贷不得对接互联网平台、P2P和地方交易所，ABS融资必须纳入表内计算，银行不能投资现金贷为基础资产的ABS产品；校园贷和首付贷被禁止，银行不能购买校园贷、首付贷为底层资产的ABS；谨慎使用“数据驱动”的风控模型；禁止银行和无牌照机构合作放贷；网络小贷牌照存量整改，不能再批新的公司；不得暴力催收，加强客户信息安全保护。2018年3月28日中央全面深化改革委员会第一次会议通过《关于加强非金融企业投资金融机构监督的指导意见》，会议强调加强非金融企业投资金融机构监管，要坚持问题导向，补齐监管短板，明确企业投资金融机构服务实体经济的目标，强化股东资质、股权结构、投资资金、公司治理和关联交易监管，加强企业与金融业的风险隔离，防范风险跨机构跨业态传递。据2016年4月微众银行副行长黄黎明在银监会例行发布会发言，微众银行与22家金融机构联合推出贷款，新发的微粒贷贷款中80%的资金由合作银行提供。同时，微粒贷目前用户较少，故强监管对微粒贷业务影响较小。在这两项强监管规定下，蚂蚁金服的商业模式也在发生改变。蚂蚁金服的消费金融业务主要通过小贷公司开展，分别为重庆蚂蚁商城小贷公司和重庆蚂蚁小微小贷公司，这两家小贷公司以发行ABS为主来筹集资金。《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》中严控网络小贷公司杠杆率，并且要满足各地规定的杠杆率。根据《重庆市小额贷款公司融资监管暂行办法》，小贷公司的各项融资余额不得超过公司资本净额的2.3倍。出于杠杆率的限制，蚂蚁金服首先降低ABS发行量，根据Wind ABS数据库，2018年上半年花呗 借呗发行ABS产品总金额为445亿元人民币，较2017年上半年发行的874亿元人民币，减少49%；第二，蚂蚁金服开始和金融机构合作，推广联合贷款模式，蚂蚁金服在3月21日“2018消费金融行业新趋势”论坛上表示将严格按照新规要求，由金融机构自主风控，蚂蚁金服也会做风险评估，但审批额度以机构终审结果为准，蚂蚁金服不会兜底，这表明其消费金融收入来源将从信用利差逐渐转变为技术服务费；第三，蚂蚁金服将部分用户的借呗调整为网商贷，网商贷为针对企业的贷款，为经营类贷款，从而与现金贷撇清关系。消费金融按照消费场景和放贷资金流向来划分，主要可分为消费贷和现金贷。放贷资金直接划入消费场景中为消费贷，如花呗；放贷资金直接划入申请借款用户账户，无场景依托则为现金贷，如借呗。消费贷一般依托于电商平台或是合作商户消费场景中使用，对场景要求很高，腾讯在此业务上无明显优势。现金贷较为灵活，不依靠场景获利，腾讯未来在该业务上可能拥有与蚂蚁金服抗衡的能力。（5）金融技术服务：处于起步阶段&目前云服务和区块链在国内都处于起步阶段，各互联网公司均在布局。作为一种技 术，云服务、区块链均需要与商业、实体经济结合才能发挥更大作用。目前各公司 均处于起步阶段，腾讯云和腾讯区块链未来的发展空间广阔，但同时也要看腾讯对 该部分的投入和支持。3、加大移动支付场景布局，搭建支付 流量 云服务的共赢生态腾讯加大线上、线下投资布局，持续扩大支付场景。布局线上支付、普惠金融、电子转账、线下扫码、跨境支付、智慧城市等细分领域。?&&线上电商、商旅在线上支付场景中，腾讯优势是社交关系链，阿里优势是电商，腾讯在红包、转账环节取得优势，同时通过投资和流量扶持方式，提升电商、商旅领域业务能力。电商：腾讯持有京东18%股权，是最大股东，投资唯品会、拼多多、每日优鲜等。商旅出行：投资同程旅游网、滴滴出行、大众点评/美团等。?&&电子转账移动支付带动强社交属性的电子转账业务的发展。微信支付通过“红包“这一项转账业务开始进入高速增长期，同时腾讯的社交属性也使得微信支付用户粘性强于支付宝用户。根据微信官方数据，2015年除夕当日微信红包收发总量达到10.1亿次，在20点到大年初一凌晨零点48分时段，春晚微信摇一摇互动总量达到110亿次；2016年猴年除夕当日微信红包的参与人数达到4.2亿人，收发总量达80.8亿个；2017年除夕至初五，微信红包收发总量达到460亿个，同比增长43.3%。微信支付在电子转账业务上领先优势基于其渠道优势和强社交属性：1、天然的渠道流量优势，微信已经成为国民级社交应用，使用微信转账方便且安全性高，反观支付宝，转账需要扫码或是输入支付宝账号，并且无法覆盖类似“群收款”等应用场景；2、微信的社交属性强而金融属性较弱，支付宝则为金融属性强，当金融与社交强关联之后，用户信任感随之增强。?&&线下扫码2011年支付宝推出条形码业务，此后扫码支付稳步发展。经过2014年之后移动支付的高速发展，线下扫码市场也发生高速增长。目前线下扫码已经成为用户的使用习惯，随着“无现金“化的继续发展，线下扫码将成为线下消费的主流。&微信支付和支付宝在线下扫码业务上竞争激烈，竞争包括线下商家抢夺和用户补贴。公共领域由于其特殊性，微信支付和支付宝均无法获得明显优势，未来公共领域线下支付预计将会被微信支付和支付宝共同覆盖。在非公共领域大商家方面，微信支付和支付对线下市场的抢夺激烈。长期来看，微信支付和支付宝的竞争还将继续，并且与腾讯和阿里巴巴两者未来线下领域投资布局有关。?&&跨境支付随着国内移动支付竞争白热化，微信支付和支付宝均把目光投向海外市场。微信首先将目标转向东南亚地区，目前已经取得马来西亚第三方支付牌照。支付宝依靠收购、技术、运营支持等方式布局东南亚市场。在香港市场，支付宝通过与长江和记合作，实现本土化并在香港高度渗透扎根，截止2018年4月香港支付宝用户已经超过100万，合作商户突破1万家。?&&智慧城市根据腾讯云2018年品牌创意视觉画面，2018年腾讯云将“AI即服务”进行整合与升级，提出“智能 ”这一全新的核心理念。以支付为核心，通过云平台，腾讯云可为包括金融、教育、交通、零售、工业、物流、汽车等各行业企业提供“智能 ”服务，并结合腾讯云前瞻的行业洞察，以期帮助企业实现创新升级，打造智慧城市。智慧零售：2017年10月30日，马化腾在致合作伙伴的公开信中表示：腾讯以“去中心化”的方式、以及全方位的平台能力，为商家提供一个更为包容、创新和具有可持续性的智慧零售解决方案，持续地赋能广大品牌商、线下零售平台以及商业地产等相关机构。针对数据无法流通、场景无法贯通、交易无法同步等零售企业面对的问题，微信团队提出“智慧零售解决方案”：通过提供强大的场景、大数据、云服务、数据服务、金融服务、LBS服务，以及微信支付、小程序、公众号、企业微信、广告营销等产品能力，帮助商家量身定制解决方案，实现线下门店数据化和智能化，让消费者与商品之间，实现跨场景的智慧连接。构建全渠道服务能力和个性化营销能力，实现零售行业的智慧化升级。智慧校园：微信支付以支付为核心，结合小程序和公众号等渠道，打通校园内各服务，实现“智慧校园”。校园卡与微信支付、卡券、小程序等能力矩阵结合，打通学校图书馆、门禁系统、教务系统、缴费系统，实现线下支付、身份识别、点名考勤等能力，解决学生实体校园卡携带不便、线下网点排队严重等问题。通过在校园食堂扫码支付，实现不用充值也能直接代扣消费。考试科目公告、考试预约和成绩查询均通过小程序实现，成为学生的移动教务。对于学校而言，通过微信支付与校园卡的结合，能够有效降低财务清点、对账的成本，同时借助微信的消息触达能力，提升消息下发的触达率。学校可通过公众号、APP、用户主动扫码、被动扫码、免开发微信买单5种接入方式轻松接入微信支付，真正做到“无卡化”校园。智慧出行：借助微信小程序和公众号等工具，实现公共交通扫码乘车。深圳已经开始利用微信支付逐步实现“智慧出行”。“深圳通二维码”支持深圳市内超过2万部公交车，即市内所有地面公交车辆均可支持“深圳通二维码”支付。采用“先消费、后支付、免密码”的支付方式，用户无需提前充值，车费支持实时和异步扣款，免去了市民在交通出行中面临的诸如排队充值、现金找零等方面的困扰。同时，深圳地铁“扫码过闸”也已经正式开放，目前仅支持微信支付。腾讯云可以提供包括LBS、区域热力监控、车联网、防DDoS攻击及移动弱网连接等的多项支持服务，让每个人出行都“更 ”便捷自在。例如，摩拜单车搭建了云端逾车载智能锁的双向通信平台，让更多的人得到了更便捷的出行体验，推动了共享单车行业的发展。七、云服务：布局未来，AI和物联网载体1、云计算市场处于爆发增长期，国内IaaS阿里居首、腾讯第2大数据时代，越来越多应用服务进入云端，市场对于云服务的需求不断提升。数据成为驱动数字经济发展的关键要素，云是存储、输送、加工、应用大数据的基础设施。云计算服务是一种按使用量付费的模式，将计算资源统一管理和调度，实现随时随地、便捷、按需获取IT资源（如网络、服务器、存储、应用及服务），可用于替代本地自建的IT系统，使用无处不在的网络访问服务，从而提高企业运转效率，并实现资源高效分配。云计算服务包括云主机、云空间、云开发、云测试和综合类产品等。云计算按照服务模式可分为SaaS（软件即服务）、PaaS（平台即服务）和IaaS（基础设施即服务）三大类。SaaS（软件即服务）包含CRM、&OA、&ERP等各类应用，直接面向终端用户。PaaS（平台即服务）包含中间件、数据库等部分，提供封装的SDK或API接口；IaaS（基础设施即服务）包含基础设施、网络、存储、服务器等部分，为客户提供系统的基础资源支持。IaaS是云计算产业的底层规模基础，涉及大量资本投入和复杂技术研发，具有长期规模效应，故目前IaaS市场主要由大厂商占领。很多企业和机构已不仅满足于把数据存储和计算平台迁移到云端，简单地使用基础设施层（IaaS），而是开始深度拓展平台和软件层（PaaS和SaaS），将云看成是汇集智慧、进行创新的平台。云计算按照部署模式可分为公有云、私有云及混合云三类。公有云通常指第三方提供商为用户提供的云计算，核心属性是共享资源服务。公有云能整合上游的服务提供者和下游最终用户，打造新的价值链和生态系统。私有云是为客户或机构单独构建，可有效控制数据、安全性和服务质量，核心属性是专有资源，可由该客户/机构或第三方管理。混合云指融合公有云和私有云的云计算，结合两种云计算的优势，灵活性高，实现统一化管理。用云量成为数字经济重要指标，云计算快速向各行业渗透，传统产业、政务用云量快速增长全国“用云量”快速增长。根据腾讯研究院《2018年用云量与数字经济发展报告》，2017年下半年全国“用云量”（“用云量”指多种IaaS服务项目、PaaS服务项目、SaaS服务项目在内的标准化后加权平均的总和）较上半年环比增长66.5%，年化增长率133.1%。2018Q1增速再上台阶，同比增长138.6%。云平台快速增长，得益于各行业对大数据和人工智能的积极拥抱，云平台是大数据、人工智能的载体，是经济社会进行数字化升级的基础设施和核心工具。互联网行业是国内云计算消费主力，占79%。2017年中国互联网行业“用云量”占全国总量的79.1%，互联网行业整体的“用云量”保持高增长，2017年年化增速达到162%。其中，视频、游戏用云量占一半，非视频游戏类用云量增速更快。在互联网行业内部，占据“用云量”半壁江山的视频、游戏等项目虽然仍然保持超过100%的高增速，但增速在所有行业中垫底。互联网行业中非视频游戏类业务的“用云量”增速达到233.5%，几乎是视频游戏“用云量”增速的两倍。到2018年第1季度，视频游戏类互联网业务“用云量”在总“用云量”中比重降低了10个百分点。传统产业、政务服务“用云量”占比小，但增速快。2017年政务服务“用云量”增长超过10倍。在云计算、大数据等新技术的驱动下，公共服务正快速实现数字化、远程化。包括制造业等实体经济在内的传统产业“用云量”年化增速达到278.6%，是2017年行业“用云量”增速第2名。非视频游戏类互联网行业“用云量”年化增速排在第三位，金融行业排在第四位。北京、上海、深圳三地2017年全年“用云量”占全国总量的65.3%。全国“用云量”高度集中在北京、上海、深圳、天津、广州等城市。国内云计算市场总体保持高速增长趋势。根据中国信息通信研究院数据，2017年我国云计算市场规模约672亿元人民币，同比增长30.5%，增速高于全球平均水平。公有云：2017年公有云计算市场规模约246亿元人民币，同比增长45%，预计年中国公有云市场仍将保持高速增长态势，到2020年市场规模将达到604亿人民币。私有云：2017年私有云市场规模426亿元人民币，同比增长23%，预计到2020年市场规模将达762亿元人民币。根据IDC数据，2017年中国公有云IaaS市场保持快速增长，上半年整体规模超过10亿美元，同比去年增长7成。中国公有云IaaS市场中，阿里云一家独大，其市场份额超过后四位公司之和。阿里云2017年上半年IaaS收入约5亿美元，占据中国IaaS市场47.6%的份额；腾讯云位居第2，收入约1亿美元左右，份额为9.6%；金山云位居第3，收入6,839万美元，份额6.5%；中国电信位居第四，营收6254万美元，份额6%；Ucloud营收5774万美元，排名第五，份额5.5%。阿里云：18Q4财季收入44亿元人民币（YoY 103%），连续12个季度收入翻倍，18Q4财季经调整EBITA为亏损3.53亿元人民币。2018财年收入134亿元人民币（YoY 101%），经调整EBITA为亏损8亿元人民币。截至18Q1，覆盖全球18个地区、运营43个可用区。根据2017年3月云栖大会深圳峰会，阿里云市场2017Q1申请合作服务商近1千家，商品超过1,000款，Array、深信服、泛微、云梦、安华金和等越来越多的软件服务商选择与阿里云合作，超过100家服务商将与现有上千企业一起，以新技术、新资源推动新实体经济的转型与崛起。腾讯云：18Q1收入同比增速超100%。2016年全年同比增长超200%。截至2017年年底，覆盖全球21个地区、运营36个可用区。根据2017年6月腾讯 未来峰会，伴随腾讯云生态高速增长，腾讯云合作伙伴数量增长445%，合作伙伴的客户数量增长238%，合作伙伴业务收入增长560%。在构建合作伙伴的生态环境过程中，腾讯云利用自身卓越的互联网能力专注于做好“连接器”。腾讯云已有超过200家各类型的开发合作伙伴，通过与神马、东华、东软、中科软、长亮、思迪、中科大洋等行业领军企业合作，为交通、政务、扶贫、公安、旅游、保险、证件、工业等各行各业的客户提供解决方案。2、腾讯云：实现腾讯数字化助手目标的7大工具之一腾讯目标做数字化助手，助力各行各业实现数字化转型升级，专注做好连接、工具和生态三个角色，云服务是7大工具之一。腾讯云发布作为“智能操作系统”的超级大脑，把AI、大数据等技术输出到各行业，助力构建各自的超级大脑。结合腾讯与合作伙伴在行业应用中的最佳实践，超级大脑已在医疗、城市、零售、工业、金融等越来越多的非互联网行业中落地。技术搭载云服务落地与推广：近年来，腾讯先后成立微信AI研究团队、腾讯优图实验室、AI Lab、音视频实验室、量子实验室以及机器人实验室等前沿技术团队，将以腾讯云为出口对外开放。腾讯云为企业和创业者提供集云计算、云数据、云运营为一体的云端服务体验，已推出超过130项云产品服务，帮助超过100万开发者。根据腾讯财报，18Q1腾讯云服务收入同比增长超100%，主要受游戏、视频、电子商务及O2O行业的增长所推动。截至2017年年底，腾讯云的基础设施在全球覆盖21个地区，在全球运营36个可用区。腾讯云持续快速增长，保持在云计算垂直领域（包括网络游戏及视频云计算）的市场领先地位，加深在互联网行业的渗透力度并获得更多关键客户，同时扩大在金融服务行业和政府机关的客户群。政务方面，以广东为例，数字广东是广东省政府今年的首要任务，腾讯整体思路是“一片云、一体化、一站式”。全省一片云的架构，以政务云平台为基础，打通各个厅局的政务大数据，通过搭建全新的公共支撑平台，为政府决策、管理创新和服务提供技术支持；政务办公一体化应用，覆盖到全省各级政府，服务每一位政府公务人员；提供一站式的民生服务，实现高频民生服务指尖办理。阶段性成果“粤省事”：用时半年搭建，5月21日上线，为全国首个移动民生服务平台，可提供社保医保、住房公积金服务等142项民生服务，超过1,000万PV。商业方面，以永辉超市为例，借助云平台实现对实体零售店进行人、货、场的数字化升级。比如永辉超市旗下的超级物种门店，用户可以在家里用手机下单，半小时内送货上门，也可以直接在门店扫码消费。智慧零售的目的，是希望让生产、制造企业能够动态感知消费者的需求，来组织和研发、生产和服务，最终实现智能制造。医疗领域，作为腾讯首款将人工智能技术运用到医疗领域的产品，“腾讯觅影”已经与100多家顶级三甲医院达成合作，通过共建人工智能联合医学实验室的形式，推进AI在医疗领域的研究和应用。截至2018年5月底“腾讯觅影”已累计辅助医生阅读医学影像7,300万张，服务64万患者，提示高风险病变8万例。未来医疗超级大脑还将AI能力输入到医药研发、基因组数据分析、导诊、疾病筛查、辅助诊疗、医疗管理等环节。工业制造领域，某企业基于腾讯云的AI智能制造解决方案，在保证产品质量和生产效率的前提下，降低了人力成本，工厂质检人员减少了60%。2018年腾讯云战略重心是加速推进市场落地，核心产品降价加速市场渗透。今年在零售行业、汽车，包括工业制造等行业都有相关合作落地。在2018腾讯“云 未来”峰会上，腾讯云对其产品线价格进行全面调整，包括CVM计算、COS存储、数据库、CDN等产品及服务价格均有所下调，降幅在20%~50%在之间，而AI应用服务则进行全面免费接入。腾讯云总裁邱跃鹏表示，腾讯云每年都会有一轮降价，一方面基于产品结构的优化，另一方面是希望更多企业尽早使用腾讯云。其中CDN在全网降价是因为所有企业都会使用且可以在全球做加速，成都、重庆等区域降价是希望降低门槛，促进西部企业云计算渗透。3、全球公有云渗透率还偏低，中国低于全球，全球市场亚马逊领先相比全球，中国公有云渗透率偏低。根据Gartner预测数据，2018年全球市场整体IT支出为3.68万亿美元，公有云支出达到1,864亿美元，公有云渗透率达到5.1%，根据中国信息通信研究院预测，中国2018年公有云市场规模预计340亿人民币，渗透率仅为1.3%。根据Gartner数据显示，2017年全球公有云市场规模（仅考虑IaaS、PaaS、SaaS 3个核心市场）为1,047亿美元，较2016年同比增长26.8%。其中，IaaS市场规模347亿美元，同比增长36.6%(2016年、2015年IaaS市场增速分别为56.8%、31.9%)，其中云主机占据85%以上的市场份额，预计未来几年将持续增长，但增幅会略有下降，到2020年全球IaaS市场规模将达724亿美元。2017年PaaS市场规模达114亿美元，同比增长26.6%，SaaS达586亿美元，同比增长21.6%。从地区来看，截止2016年底，北美占公有云市场份额为59.5%，欧洲为21.5%，亚洲为12.0%。细分领域巨头：根据IHS数据，IBM公司在2017年继续引领SaaS市场，占全球市场收入的18%；亚马逊领导IaaS市场，占全球收入的41%；微软公司在PaaS榜单中名列第1，占全球收入的26%；微软公司在CaaS领域继续保持领先，收入达到全球收入的21%；Equinix公司领先于托管数据中心设施市场，占全球收入的15%。2017年IaaS市场格局：根据Gartner数据，亚马逊云(AWS)、微软云(Azure)、谷歌云和IBM Softlayer是市场主要玩家，市场份额分别为47.1%、10%、3.95%和2.77%。亚马逊云(AWS)占据领先地位，市场份额是后4名市场份额总和的3倍多，2017年亚马逊AWS收入达175亿美元，较2016年增长45%，每年增长率均超过40%。4、腾讯云估值云服务市场处于快速扩张阶段，国内腾讯云、阿里云收入均翻倍增长，在技术、基础设施和市场推广方面的投入使云业务仍处于亏损状态，我们参考国际市场云服务公司以PS进行估值。SaaS领域上市的全球巨头Adobe、Salesforce当前市值分别约为1,200亿美元、1,000亿美元，2017年收入增速分别为24.7%、24.9%（2016年增速分别为22.1%、25.9%）。根据Bloomberg数据，Adobe、Salesforce 2019年PS分别为11.9倍、6.8倍。亚马逊AWS云业务18Q1营收54.4亿美元，同比增长49%，收入占比10.7%；运营利润为14亿美元，同比增长57%，运营利润率为25.7%；2017年营收175亿美元，同比增长43%，根据云计算行业空间及成长性、亚马逊AWS历史增速，假设按年收入增速40%和38%计算，2019年收入为337亿美元。以亚马逊AWS运营利润率25%左右计算，到2019年运营利润约85亿美元，考虑云计算行业空间及成长性、亚马逊AWS业务市场地位及增速，假设以运营利润*30倍估值计算，亚马逊云估值约2,500亿美元，对应2019年PS约为7.4倍。阿里云业务2017年自然年收入为112亿人民币（约17.5亿美元），同比增长101%，连续12个季度收入翻倍增长。腾讯2017年其他业务收入433亿元人民币，同比增长153%，包括支付和云服务收入，其中云服务收入同比增长超100%。估算2017年腾讯云服务收入约为30~40亿元人民币（以2017年上半年IaaS市占率为参考，阿里市占率48%，腾讯约10%），根据云计算行业空间及成长性、腾讯云业务历史增速（18Q1同比增速超100%，17Q1增速维持3位数，2016年同比增长超200%），假设2018年收入增速为100%，2018年收入将达60~80亿元人民币，假设2019年收入增速为80%，2019年收入区间预计为108~144亿元人民币。参考亚马逊AWS估值，考虑腾讯云业务增速快于AWS，给予2019年7.4倍PS，估算腾讯云业务估值约为800亿~1,065亿元人民币（约125~167亿美元）。八、小程序：搭建全场景应用生态，助力赋能各行业1、新编程环境，搭建全场景应用生态（1）3个视角看小程序小程序官方定义：小程序是一种不需要下载、安装即可使用的应用，它实现了触手可及的梦想，用户扫一扫或者搜一下就能打开应用，实现用完即走的理念，用户不用安装太多应用，应用随处可用，但又无须安装卸载。小程序是一种新的开放能力，开发者可以快速地开发小程序。小程序可以在微信内被便捷地获取和传播，同时具有类APP的高使用体验。开放注册范围包括个人、企业、政府、媒体、其他组织。对于用户，小程序整合了更多的服务和场景，解决了低频应用使用问题，让用户在微信内即可以完成大部分需求。小程序包含游戏、网络购物、图片摄影、工具、餐饮、生活服务、社交、旅游、出行服务、汽车、内容资讯、视频、教育、音乐音频、线下零售的服务，覆盖用户大部分需求。对于企业，相比于APP，小程序开发成本和获客成本均较低。小程序克服了不同平台的不兼容性，企业不必为不同操作系统开发软件；小程序的程序语言更简单，开发过程可节省大量时间和人力。微信用户量大、黏性高，通过微信群、朋友圈推广更便利且针对性较高。小程序是新的编程环境，是基础设施和平台，是基于场景的应用生态。微信重构社 交生态，公众号重构媒体生态，小程序则重构APP生态。我们从3个视角看小程序 和小程序生态：1、类比PC时代的浏览器和网页；2、类比应用商店；3、连接线下 场景。3个生态各不相同，商业模式也不同。?&&视角1：类比PC时代的浏览器和网页。将小程序理解为移动时代的增强版浏览器和网页，相比PC浏览器和网页，小程序拥有LBS、二维码（连接线下）、移动支付、交互/社交、拍照等移动时代的优势属性。PC时代是基于浏览器和网页的信息分发模式，移动时代是APP下载与分发，企业开发APP后推荐给用户下载使用，发展到成熟阶段，用户会固定使用少数头部APP，而不愿下载很多APP，再加上APP独立性造成相互之间信息和数据无法互通，导致很多信息无法畅通被访问到，这也是移动搜索的难点所在，无法抓取和聚合众多APP信息。腾讯基于微信生态拥有的大用户量和关系沉淀、信息沉淀、开发者与合作伙伴的沉淀，去做APP无法满足的需求和信息聚合。将小程序理解为网页，小程序承载的信息量和复杂度可深可浅。小程序可以做成具有深度功能和信息聚合的平台（如PC时代的携程、58同城等，还比如目前已推出的大众点评、京东、唯品会等小程序），也可以做成满足某一具体需求的程序页，或纯展示的程序页（比如公司官网/主页）。小程序可以实现小程序内的单一程序页的展示和分享，比如分享某一个餐厅的程序页、某航班起降信息、某一商品的程序页。?&&视角2：类比应用商店。应用商店是应用分发入口，连接开发商和用户，小程序的生态也是连接开发商和用户，不同之处是小程序免下载、随处可用，应用和服务范围比应用商店更广泛。?&&视角3：连接线下场景。小程序是基于场景的生态，不仅实现线上功能，还能通过二维码连接线下场景，实现所见即所得。比如在餐厅吃饭直接扫二维码打开小程序点菜、买单，目前公众号支持点餐和买单的前提是需要先关注餐厅的公众号；还比如在户外或旅游途中通过扫描二维码打开小程序，了解所见事物的介绍或更深入的信息或直接生成交易。?&&小程序是否会取代APP？我们认为小程序是丰富应用和服务场景，未来将形成小程序 超级APP的移动应用生态。小程序特点是免下载、便捷性，因此适合低频低时、高频低时、侧重工具属性、场景类（如生活服务）的应用，而时间消耗型的应用在APP端体验会更好，如长视频、重度游戏等。（2）小程序上线1年有余，现在有何不同？小程序已初步实现市场教育和吸引开发者进入阶段，进入快速增长阶段。微信对小程序支持力度加大，持续开放入口、扩充能力，大量开发者转向小程序。微信拥有10.4亿月活用户，以及沉淀的关系链，目前微信对小程序是开放和扶持状态。小程序入口已扩张至60多个，腾讯对小程序的流量支持力度还在加大。小程序流量入口包括微信“发现”栏小程序主入口、微信主页顶部入口、微信搜索、公众号（关联小程序、自定义菜单、公众号文章中插或底部）、微信主页置顶、微信群分享、微信卡包、添加到桌面、二维码扫一扫、附近的小程序等。小程序能力不断扩充，能实现的功能不断加深。陆续开放基础能力（包体大小提升等）、微信相关能力（支付、营销与积分、微信数据、消息等）、自定义组建。APP生态趋于固化，用户获取成本持续提高，小程序低研发成本和低用户获取成本吸引大量开发商进入。用户对APP的使用逐渐固化为少数头部APP，下载新APP意愿越来越弱，造成APP用户获取成本不断提高，再加上APP开发成本和维护成本高，很多公司的服务无法通过APP完成。小程序研发维护成本低，用户体验逐渐向APP看齐，再加上微信对小程序支持和开放力度加大，吸引众多开发商进入。根据微信公开课和互联网 ”数字经济峰会小程序分论坛，小程序已连接200多个类目及数十万商家，覆盖150万开发者，拥有超100万个小程序，覆盖零售、电商、生活服务、交通、政务、游戏等领域。小游戏拉动小程序用户快速增长，让很多未使用过、甚至未注意到小程序的用户开始使用小程序。根据QuestMobile数据，截止到2018年3月，微信小程序累计注册用户5.64亿，月活跃用户突破4亿，2018年3月在微信中渗透率为43.9%。根据2018年微信公开课，截止2018年1月15日，微信小程序日活跃用户1.7亿，微信小游戏用户已累计达到3.1亿。小程序品类日益丰富，能满足各种场景需求的小程序也在持续增加，目前处于快速增长期，随着市场教育和用户习惯形成，用户对小程序的使用和依赖将逐渐加大。低频低时、高频低时的应用陆续推出小程序，另外APP与小程序、小程序与公众号互通，也加大了各类APP推出小程序。（3）小程序商业生态思考首先小程序生态需要做腾讯与小程序开发者共赢的生态。可以参考公众号搭建的共赢生态：公众号于2012年8月正式上线，至今已有2千万个公众号，微信的角色更多是生态搭建者，不参与公众号运营和商业化，只是通过公众号类展示广告方式 分成实现变现，而且公众号运营者可以选择是否接入广告，另外腾讯不参与公众号软文广告的运营和分成。基于小程序的3个视角（增强版浏览器和网页、类应用商店、线下场景），我们分别构想小程序有可能形成的商业生态，包括搜索和广告、小程序收入分成、交易支付及云服务等。其中搜索是中心化的模式，应用商店是去中心化的模式（目前公众号也是去中心化的思路，不做排序、不做推荐，用户根据喜好和关系链决定是否订阅公众号）。?&&商业生态构想1、搜索与广告。随着微信承载的信息量不断增加，搜索将是用户主动连接人、连接信息、连接物的重要方式，这也是至今未能跟移动互联网很好结合的一块领域。微信承载的持续扩大的信息量成为搜索的基础：目前微信公众号已承载大量内容信息和资讯，小程序整合线上线下各种应用场景，且小程序内部信息和内容可检索，再加上整合知乎（问答）、地图等腾讯系公司数据和信息。至于腾讯是否会基于微信搜索进行变现我们判断是时间和技术的问题。微信在2018年5~6月做了搜索功能的升级，将搜索内容进行分类，包括商品（6月新增类）、公众号、朋友圈、文章、百科、小程序、问答、视频、音乐、小说、表情等11个类型进行展示，搜索结果包括微信公众号、腾讯视频、微信读书、小程序和知乎等，囊括了腾讯及腾讯投资的各种内容，以及腾讯生态的内容。用户搜索的关键词不同，得到的结果类型排序会根据关键词属性而不同。小程序广告：目前小程序广告主要通过展示类形式导流，增加广告位，同时增加广告主，逐步开放广告。小程序于2017年1月上线，后又于2017年12月28日推出小游戏，借助兼具趣味性和黏性的小游戏，推动小程序迅速普及，根据微信公开课，截至18年1月小程序数量达到58万个，截至6月底小程序已超100万个；截至3月月活用户超4亿（数据来自Questmobile）。小程序可申请成为流量主，通过广告变现，申请门槛为累计独立访问用户（UV）超1,000且无严重违规记录。从小游戏“跳一跳”入手：2018年3月耐克购买了在“跳一跳”基座展示品牌Logo三天的广告。小程序作为流量主的广告形式及收费方式：目前小程序广告分为小程序页面及底部广告（CPM/CPC收费）以及小游戏广告（CPT按时间包断收费），根据微信官方跳一跳招商内测文档，按照CPT进行售卖并分为3档，500万/1天，1,000万/2天和2,000万/5天，不承诺独占。小程序作为广告主的主要广告形式：公众号底部广告、朋友圈广告、公众号文中广告、小程序广告。目前小程序广告微信入口开放包括服饰类、日化类、网络服务类、个人用品类等16个类目。?&&商业生态构想2、类应用商店模式，做小程序分发，商业模式是分成。以苹果商店为例，对付费应用、订阅、应用内购买，苹果分成30%，2018Q1苹果商店中国消费额为224亿元人民币，按30%分成计算，苹果收入大概为67亿。按应用分类，手游类APP是最主要收入来源，收入占79%达177亿元人民币，娱乐类应用收入为19亿。小游戏：游戏行业新蓝海，仍能吸引一批非游戏玩家进入。根据腾讯18Q1财报，有超过1/3的小游戏玩家此前是非腾讯手游玩家。小游戏发展类似PC时代页游的出现并快速增长，满足碎片化游戏需求，适合轻度和中度游戏。根据阿拉丁2018年4月TOP100小程序榜单，上榜的小程序中小游戏占1/3，是最大的细分品类，游戏休闲属性和强变现能力同时吸引用户和开发者进入。目前小游戏还只在安卓渠道商业化，根据腾讯公布的分成策略，对道具内购，月流水超过50万元人民币的部分，腾讯分成40%，开发者分60%，对小游戏广告，单日广告收入流水10万元人民币以内(含)的部分，开发者分50%，超过10万元人民币的部分，开发者分30%。对比目前APP游戏分成，安卓渠道通常采取55开、46开的分成比例，产业链分成比例大部分大概是渠道商 发行商占70%，研发商占30%。根据腾讯7月10日微信公开课，单款小游戏月流水已突破1亿元人民币，日活峰值达2千万。小游戏自4月4日向第三方开放接入以来，已累计接入2千款小游戏，其中《海盗来了》月流水过1亿元，变现方式包括内购收费和广告。?&&商业生态构想3、连接线下场景和小商户为其赋能，构建去中心化的交易生态，助力广告、支付及云服务。通过小程序和二维码连接线下场景和小商户，通过“附近的小程序”、搜索结果的小程序、公众号关联小程序向线下商家导流，同时通过线下二维码向线上商家的小程序导流，从而连接并服务众多线下商户。例如，沃尔玛很多门店用微信小程序可以完成“扫码付”，不需要人工结账；永辉超市通过微信小程序可以直接打开线上店铺，在家完成订单，30分钟送达。未来商家可以通过对消费者购买行为的分析，优化店铺选址、货架陈列，同时LBS广告引流、公众号推送内容、小程序商品及优惠券，实现千人千面。根据阿拉丁2018年4月TOP100小程序榜单，上榜小程序除包括线上的服务，如游戏、网络购物、图片摄影、工具外，连接线下场景的应用越来越多，包括餐饮、生活服务、线下零售等。（4）对腾讯，小程序意味着什么？小程序重构APP生态，不仅囊括线上APP，还连接线下场景，承载的价值比公众号大很多。公众号是信息推送器和客户关系管理的平台，服务号比公众号功能更多，小程序是类APP，基本能实现大多数APP的功能。公众号重构了媒体生态，通过去