在现代的金融市场投资理论中，有效市场假说有着非常重要的低位，资本资产定价模型、套利定价理论等重要理论都是在该假说的基础上发展起来的。然而，大量的实证研究表明，证券市场中存在异象，即某些资产或者资产组合出现超常收益率的现象，这些现象无法用有效市场假说和资本资产定价模型解释。本文将着重研究上证指数是否存在日历效应。如果上证指数存在日历效应，投资者就可以大体知道上证指数基金分别在周几上涨或是下跌了。

　　可以看出，第一阶段处在熊市之中，收益率均值为负，第二阶段为正，总体收益率均值为正。三组数据都具有尖峰厚尾的特性。且三组数据都不服从正态分布。

　　全阶段上证指数收益率存在自相关性，而第一阶段和第二阶段上证指数收益率序列均不存在显著的相关性，我们将在以后的文章中对两序列进行去均值化变换以作进一步研究。

　　在现代的金融市场投资理论中，有效市场假说有着非常重要的低位，资本资产定价模型、套利定价理论等重要理论都是在该假说的基础上发展起来的。然而，大量的实证研究表明，证券市场中存在异象，即某些资产或者资产组合出现超常收益率的现象，这些现象无法用有效市场假说和资本资产定价模型解释。本文将着重研究上证指数是否存在日历效应。

Fund)，顾名思义就是以指数成份股为投资对象的基金，即通过购买一部分或全部的某指数所包含的股票，来构建指数基金的投资组合，目的就是使这个投资组合的变动趋势与该指数相一致，以取得与指数大致相同的收益率。指数基金是一种以拟合目标指数、跟踪目标指数变化为原则，实现与市场同步成长的基金品种。指数基金的投资采取拟合目标指数收益率的投资策略，分散投资于目标指数的成份股，力求股票组合的收益率拟合该目标指数所代表的资本市场的平均收益率。是金的操作按所选定指数(例如美国标准普尔500指数，日本日经225指数，台湾加权股价指数等)的成份股在指数所占的比重，选择同样的资产配置模式投资，以获取和大盘同步的获利。如果上证指数存在日历效应，投资者就可以大体知道上证指数基金分别在周几上涨或是下跌了。

　　1、资本资产定价模型

　　当资本市场达到均衡时，风险的边际价格是不变的，任何改变市场组合的投资所带来的边际效果是相同的，即增加一个单位的风险所得到的补偿是相同的。按照β的定义，代入均衡的资本市场条件下，得到资本资产定价模型：E(ri)=rf+βim(E(rm)-rf)

　　资本资产定价模型的说明如下：1。单个证券的期望收益率由两个部分组成，无风险以及对所承担风险的补偿-风险溢价。2。风险溢价的大小取决于β值的大小。β值越高，表明单个证券的风险越高，所得到的补偿也就越高。3. β度量的是单个证券的系统风险，非系统性风险没有风险补偿。

　　E(ri) 是资产i 的预期回报率

　　均方差分析和资本资产定价模型

　　均方差分析和资本资产定价模型

　　βim 是[[Beta系数]]，即资产i 的系统性风险

　　E(rm) 是市场m的预期市场回报率

　　以资本形式(如股票)存在的资产的价格确定模型。以股票市场为例。假资者通过基金投资于整个股票市场，于是他的投资完全分散化(diversification)了，他将不承担任何可分散风险。但是，由于经济与股票市场变化的一致性，投资者将承担不可分散风险。于是投资者的预期回报高于无风险利率。

　　设股票市场的预期回报率为E(rm)，无风险利率为 rf，那么，市场风险溢价就是E(rm) ? rf，这是投资者由于承担了与股票市场相关的不可分散风险而预期得到的回报。考虑某资产(比如某公司股票)，设其预期回报率为Ri，由于市场的无风险利率为Rf，故该资产的风险溢价为 E(ri)-rf。资本资产定价模型描述了该资产的风险溢价与市场的风险溢价之间的关系 E(ri)-rf =βim

　　β系数表示了资产的回报率对市场变动的敏感程度(sensitivity)，可以衡量该资产的不可分散风险。如果给定β，我们就能确定某资产现值(present value)的正确贴现率(discount rate)了，这一贴现率是该资产或另一相同风险资产的预期收益率贴现率=Rf+β(Rm-Rf).

　　2. 套利定价理论

　　1)套利定价理论的出发点是假设证券的回报率与未知数量的未知因素相联系。因素模型是一种统计模型。套利定价理论是利用因素模型来描述资产价格的决定因素和均衡价格的形成机理的。这在套利定价理论的假设条件和套利定价理论中都清楚的体现出来。

　　套利定价模型，其理论要点是证券的收益率与一组影响它的要素线性相关，故有公式：

　　其中： 为i第种证券的收益率， 为第j个影响证券收益率的要素， 为证券i的收益率对要素j的敏感程度， 为随机差项，有：

　　2)对所有因素风险完全免疫

　　3)对所有非因素风险完全免疫

　　4)当资产数目足够多时，期末可以获得无风险收益

　　无套利原理：在市场均衡时刻，不存在任何套利机会。无套利原理已经成为了现代金融学的基本假设，今后的微观金融学笔记将会反复讨论这个概念。

　　作为市场异象之一，日历效应的存在对有效市场假说产生了挑战，所以一直受到研究者的关注。日历效应的存在揭示了市场非有效性的深层原因，如信息的不完全和不对称、投资者的不完全理性等。因此，日历效应的研究，对于完善金融市场，提高股票市场效率，合理配置市场风险和收益，具有重要意义。此外，日历效应的研究可以为我国证券市场制度建设和信息披露形式提供有益的参考，促使监管部门设计出更加合理的市场制度，为市场健康、快速、有序的发展做出贡献。

　　自上世纪六十年代起，尤其是八九十年代后学者在从对金融市场的研究中发现很多与有效市场假说相违背的市场异象，这其中包括日历效应：特定时间进行股票交易可以获得高于平时的超额收益率；规模效应(SizeEffect)：小公司的股票回报率往往大于大公司的股票回报率；股权溢价之谜(EquityPremtumPuzzle)：股票市场投资与债券市场投资的历史平均回报水平之间存在巨大的差额等“由此可见，资本市场作为一个复杂系统并不像有效市场假说所描述的那样井然有序，有规律的市场异象成为学者们一直以来关注的焦点和研究对象，同时也是投资界制定投资策略的重要参考”

　　日历效应作为市场异象中的一大异象，是世界各国学者一直关注和研究的对象之一，特别是在有效市场假说对其已无法给出合理解释的情况下，学者们从用不同实证模型以及不同的分析角度对其进行全新解释“日历效应主要是指金融市场中与日期相联系的非正常收益，非正常波动及其他非正常高阶矩，主要包括季节效应，月份效应，周内效应，假日效应及交割日效应等，下面简单介绍这几种不同的口历效应”

　　1。季度效应。是指金融市场中与季度相联系的非正常收益、非正常波动及其他非正常高阶矩，也就是说某个季度的收益率显著高于其它季度“例如美国有学者研究指出，美国证券市场的第一季度与第二季度的收益率明显高于下半年两个季度的收益率”

　　2。月份效应。是指金融市场中，某个月的平均收益率比其它月份的平均收益率高，并且在统计上显著的现象“关于月份效应的研究开始于美国股市，Rozeff和Kinncy(1976)研究发现纽约股票市场在一月份有超常的收益率和交易量，存在一月效应，他们认为这是由于投资者在上一年年末为避税而抛售股票，然后在新年年初再大量购入所致”很多学者在研究了其它西方国家以及亚洲国家的资本市场后，发现一月效应的存在具有普遍性

　　3。周内效应。作为日历效应的一种，是指金融市场中与一周内的某个交易日相联系的非正常收益、非正常波动，例如，西方国家的股票市场有显著为负的周一效应和显著为正的周五效应，投资者可以通过在周五前低位布局并在周五卖出股票来实现超额收益率；而亚太地区国家的股票市场多数存在正的周一效应，投资者可以通过在周五买入股票并于周一卖出的方法来获取超额收益，

　　4。交割日效应。是指在合约的交割日临近时，参与期货交易的多空双方为了争取到一个对自己有利的交割价，运用各种手段对期货乃至现货价格施加影响，从而导致股指产生波动的现象“由于股指期货合约按规定是以股票市场现货指数作为标的，并且通过现金进行交割，因此在最后临近交割时，现货指数的高低对股指期货便起到了决定性的作用，为了得到有利于自己的交割指数，大量资金出入现货市场意图操控，最终导致股指产生震荡，从而形成了交割日效应”在海外市场，交割日效应可以说屡见不鲜“我国香港股市在每次股指期货合约交害d前夕，往往会出现比较大的震荡，并且行情有时还会比较极端，明显超越常态，而随着合约交割的完成，这种效应便会迅速散去，股市行情也恢复正常”对于普通投资者来说，交割日效应更多的意味着股指莫名的上窜下跳，因此应当有所提防，在操作上尽可能地予以回避“证券市场异象(MarketAnomalies)的存在已无法用有效市场假说和资木资产定价模型(CAPM)进行解释，对有效市场假说构成了挑战，将现代金融学推到了一个尴尬的境地”市场异象究竟为何存在，这一直是很多学者们关注的焦点和研究对象

　　学者们对市场异象的解释主要有两个角度，一个是传统金融学的角度，另一个是行为金融学的角度“两种不同的角度都有其独到的一面，给后续的研究者提供了不同的研究思路”

　　(1)传统金融学的解释

　　传统金融学大致提出了三种解释，然而这三种解释并没有将矛头指向有效市场假说的失效，而是指向了研究异象所用的方法以及数据传统金融学认为：有效市场假说并没有失效，异象的产生主要是源于研究者所用的技术手段和方法的局限性，他们主张用改进模型的方法来解释市场异象。

　　1。数据挖掘，由于研究者所选取的数据是针对自己的所需而选取的，因此，得出的结论可能会因为数据范围统计方法等的不同而不具有普遍性和可比性

　　2。模型错误，市场的有效性是不可检验的，而市场异象的检验中都有一个隐含的前提：预期收益模型是正确的“有效市场理论是预期收益模型成立的基础，因此持这种观点的学者认为，很难从市场异象推出市场无效的结论，因为无法测度预期收益模型的准确性”

　　3。异象是偶然现象，市场异象只是价格的暂时偏离，由于投资者的非理性，资产价格会由于偶然因素的影响出现反应过度和反映不足的现象，这种现象只是一时存在的，从长期来看，资产价格的正向偏离和负向偏离的期望值为0，即从长期来看市场是有效的

　　(2)行为金融学的解释

　　传统金融理论是建立在三个关键性假设基础上的：理性人！有效市场和随机漫步“理性人假设是后两者的基础，而有效市场假说又是随机漫步的基础”然而大量的研究发现，人们的决策在很多时候不是建立在理性预期风险回避效用最大化等的基础上，并且传统金融理论也不能解释人们的决策行为和资产价格的变化，如经验决策！过早卖出盈利股票而长期持有亏损股票以及羊群效应等现象“行为金融学是在人们对传统金融理论质疑的背景下形成的，它把人类行为学结合到金融学进行研究”行为金融学认为一些金融现象可以通过假设投资者非完全理性的模型来解释，它注重把心理学研究和投资决策结合起来行为金融学对市场异象的解释主要在体现在以下几个方面：前景理论，噪声交易者模型，有限套利模型和羊群效应模型等

　　1。前景理论，前景理论认为投资者衡量效用的依据并非传统金融理论所说的最终财富水平，而是总会以自己身处的位置和衡量标准来判断行为的收益与损失，也就是选取一个决策参考点“而在决策参考点，行为者在大多数情况下对预期损失的估值会高出预期收益的两倍，因为在不确定的条件下，人们的偏好是由财富的增量而不是总量决定的，所以人们对损失的敏感度要高于收益”也就是说，投资者对风险的偏好程度取决于他们目前所处的境况：当资产价格大于价值时，投资者是风险规避的；而当资产价格小于价值时，投资者便更喜欢冒险“在证券投资实务中，投资者的这种对待风险的态度表现为：过早的卖出盈利股票而继续持有亏损股票”。

　　2。噪声交易者模型，噪声交易者模型认为，信息是指与资产基木价值变动相关的一些消息，噪声是与信息相对的，指与资产基本价值变动无关的消息“市场上存在两种交易者：理性投资者和噪声交易者”理性投资者接受信息并做出反应，噪声交易者接受噪声并做反应“由于客观情况的限制，很多时候理性投资者并不选择与噪声交易者的力量相对抗，从而使噪声交易者可能获得高于理性投资者的收益”噪声交易者的高收益会产生某种示范效应，使得新进入市场者和某些套利交易者相继加入此行列，从而在一定时期内对某些资产的价格产生影响

　　3。有限套利模型，有限套利理论认为理性交易者很难通过套利来抵消掉噪声交易者造成的资产错误定价，因为当资产被错误定价时，纠正错误定价的套利行为是有风险且成本高昂的，这便使得它们不再具有吸引力，从而错误定价会长期存在“这些风险主要包括四种：基本面风险！噪声交易者风险！交易实施成木和模型风险”正是这些风险的存在限制了套利的有效性并使价格对基本价值的偏离持续下去“因此，如果说大量的市场异常现象可能是因为数据挖掘或模型不完善而导致的，那么持续的异象就证明了套利的有限性”这就可以解释小公司效应、日历效应的存在为何具有持续性

　　4。羊群效应模型，羊群效应是指由于对信息的不充分和缺乏了解，投资者很难对市场未来的不确定性作出合理的预期，往往是通过观察周围人群的行为而提取信息，在这种信息的不断传递中，许多人的信息将大致相同且彼此强化，从而产生了从众行为“经济学中经常用羊群效应来描述经济个体的从众跟风心理，例如在股票市场行情好的情况下，投资者看到很多人都在买进股票，为抓住获得收益的机会，因此他也会跟风买进股票，而在市场行情恶化的情况下，投资者看到大家都在抛售股票，为了防止亏损或者亏损增大，他也进行抛售”

　　除了上述从传统金融学和行为金融学的角度对日历效应给出解释外，一些学者从现实市场中投资者利润操控的角度给出相应解释“例如一些美国学者认为”一月效应“是投资者的避税导致的，因为在美国是需要收取”资本利得税“的，即证券投资所获得的盈利部分需要缴税，然而如果亏损，原则上亏损部分是可以扣税的”不过这些缴税以及扣税不是按账面盈亏来算，而是根据实质买卖最终导致的实际盈亏来计算“美国报税的截数日在每年12月底，因此如要获得扣税待遇，投资者便要在年底之前把账面亏损股份卖出”于是为了降低所缴纳的税款，很多投资者都会选择在12月前卖出账面亏损的股票，以实现抵税待遇，这就形成了12月股市下跌多于上涨的情况“但到了第二年1月，股票投资者又会重新投入市场，把12月套现的资金重新迈进股市之中，继而带动相关个股及股市上扬”这种山实际盈利或亏损的税务因素带动股票价格下跌上升的效应，被称为“税损假设”。

　　另一个与利润操控解释相关的是“粉饰橱窗”国外已有很多学者证实在澳大利亚、伦敦、挪威、美国、新加坡等国的证券市场中确实存在所谓的“窗饰效应”。“窗饰效应”的发生与基金管理者粉饰年终报表的行为有关“山于基金之类的机构投资者通常在每年年末即12月做年终总结，用以制作年报，并在年初寄给基金投资人，而基金年报中会有一项列明该基金的十大持股名单，以告知基金投资者本基金的投资策略”因为需要向投资者披露有关持股量，所持有的股份要尽量可信可靠，例如一些较稳健的大盘蓝筹股便符合要求“然而蓝筹股的回报较低，同时风险也较低，重仓蓝筹股可能会令基金表现不够吸引，所以机构投资者采用的较为折衷的办法就是在年初之时，购入一些二三线上市公司的股票，借着这些中小盘股票的表现来提升基金回报率，而在年终之前，将这些中小盘股票卖出，同时买入蓝筹股，使得基金持股列表较为合理好看”这导致的结果就是每逢年末之时，一些中小盘股票股价有所下跌，反而大蓝股股价有支持“当踏入第二年一月，基金已完成了年报工作，新的一年又要重新争取基金表现，于是重新买进股份，从而带动股市上升，进而形成了”一月效应。

　　我们来研究上证指数的周内效应，选取2013年2月1日至2015年6月10日上证指数的收盘价，其中，市场分为两个阶段，从2013年2月1日至2014年7月31日为熊市阶段有360个样本数据，此后为牛市阶段每个指数有209个样本数据。以连续收益率为研究对象。

　　从图中我们无法判断大波动后是否有更大的波动，也不能清晰观察出小波动后是否也有小波动，我们对不同阶段的上证指数收益率统计得出如下结果：

　　表1 上证指数收益率统计

　　数据来源：choice终端，天天中心

　　表2 上证指数收益率正态性检验

　　数据来源：东方财富choice终端，天天基金研究中心

　　可以看出，第一阶段处在熊市之中，收益率均值为负，第二阶段为正，总体收益率均值为正。三组数据都具有尖峰厚尾的特性。且三组数据都不服从正态分布。下面我们对周一至周五的数据进行进一步统计。

　　表3 三阶段周一至周五收益率统计

　　数据来源：东方财富choice终端，天天基金研究中心

　　在熊市阶段，周三、周四、周五收益率均值为负，且在周一和周五标准差比较大，在牛市阶段，只有周四上证指数收益率容易为负，且波动率比较小，一直在平稳上涨。总体来看，周三、周四、周五上证指数容易为负且周一波动率比较大。

　　从上图可知，三组数据都通过了平稳性检验，是平稳的时间序列。对上证指数收益率全阶段，第一阶段、第二阶段三组数据进行最大滞后期为36的自相关检验结果如下：

　　全阶段上证指数收益率存在自相关性，而第一阶段和第二阶段上证指数收益率序列均不存在显著的相关性，我们将在以后的文章中对两序列进行去均值化变换以作进一步研究。

　　本报告是天天基金网基于公开信息研究发布，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。市场有风险，投资需谨慎。

其实我对理财的心里是挺复杂的，一个字形容就是又爱又恨。

正常情况来说，想要掌握理财技能，是需要好好学习理财课程的。只有这样，才能弄懂和理财相关的一些专业术语，以及学会看市场行情。

然而这两点对我来说，都还是很有难度的。我比较期待的理财方式是，有人能告诉我这时候应该买什么产品，什么时候应该抛售这个产品。这样的话我就不用操心行情的事了。

正好最近我看了一本书，里面提到了一个方法，那就是买指数基金。指数基金的话一般是每个月定投的。当然，如果你想每周定投也可以。且指数基金这个东西是看长期的，一般都是三年往上走。短期的话是看不到什么收益的。所以买指数基金的话，我们只需要选一个被低估的基金，然后每个月购买它就行了。对于低估型的指数基金，我们可以关注雪球大v银行螺丝钉的公众号。这个公众号每天都会发布基金估值报告。这个报告里面会有低估型的指数基金。到时候选择合适的基金购买就行了。

有两点需要注意，第一点是指数基金止盈不止损。什么意思呢？就是要对该基金设置止盈，止损不用设置。第二点是当分红方式设置为红利再投资。

如果你嫌上面的做法太麻烦。《指数基金投资指南》本书里面给出了一个特别简单的方式，50%的沪深300指数基金，15%的上证红利基金，30%的标普500指数基金，5%的纳斯达克指数基金。按照这个投资方式跑赢通货膨胀绝对没问题。至于年化化收益能有多少，我就不能保证了。

好了到这里，我们今天的指数基金理财就讲完了。指数基金还有疑问的小伙伴，可以在评论下方讨论。

　　。本基金主要投资于医疗保健主题相关的优质上市公司，在严格控制风险和保持良好流动性的前提下，力争实现基金资产的长期稳定增值。

　　基金经理。凌晨先生，英国诺丁汉大学运营管理专业硕士。历任研究员、管理有限公司研究员、高级研究员、基金经理助理。现任农银汇理研究精选灵活配置基金经理、农银汇理低估值高增长股票型基金基金经理。

　　报告期内基金投资策略和运作分析：上半年市场在触及 5178 点高位之后，出现了较为剧烈的调整，同期则呈现更大的跌幅。1 月下旬开始，本基金将组合调整至以计算机、医药为代表的成长股，在之后的 4 个月内累计了较高的收益。但在 6 月的快速下跌中未能及时调整仓位，给投资人带来了一定的损失。

　　管理人对、证券市场及行业走势的简要展望：6 月份以来市场出现非常剧烈的调整，上证指数和创业板自高点的调整已经达到 30%和 40%的水平。在个股层面，跌幅在 50%左右的股票比比皆是。本次市场的调整应当说是在意料之中，但跌幅和下跌速度都远远超过了我们的预期。这一轮牛市是典型的“转型牛”。所谓转型与改革，从经典的估值公式看是市场风险偏好的提升带来分母的下降，市场表现看则是场外资金加速入场带来的“资金牛”。

　　在我们看来，市场永远都不缺少资金，从过去的、债权到今年的股市，货币无非是在寻找风险收益比最佳的投资方向。目前来看，市场整体无论私募或者公募的仓位都是偏低的，但如果缺乏良好的回报，这很难成为后继的看多理由。由于救市政策的存在，对于市场的评估维度与常态下的股市又有很大的不同。对于下半年，我们对行情会保持充分的谨慎和耐心。

　　截至， ，期末净资产18.94亿元，比上期减少22.34%

　　表1:基金经理重仓最多的股票

　　数据来源：Choice数据、天天中心

　　研究基金每日超额收益与上证指数的关系，当上证指数上涨并且超额收益为正时，证明基金经理可以很好地把握上涨机会，尤其当上证指数下跌超额收益为正时，证明基金经理的风控还是不错的，这种情况所占的比重越多越好，反之，当上证指数下跌基金超额收益为负，说明基金经理没有很好地进行风控或者是重仓股下跌比较多，特别当上证指数上涨基金超额收益为负，说明涨幅没能超越指数，这种情况越少越好。

　　表2:跑赢沪指的概率(截止)

　　数据来源：东方财富Choice数据、天天基金研究中心

　　本报告是天天基金网基于公开信息研究发布，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。市场有风险，投资需谨慎。