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A股近年来最惊人、最反转的低价买壳交易，终于还是悲剧了．．．

就在刚刚，深交所宣布对*ST烯碳作出终止上市决定！

即便深交所在24日召开了听证会，听取了*ST烯碳的申辩意见，但如今结果出炉，*ST烯碳终于还是悲剧了．．

根据深交所发布的公告：“深交所上市委员会委员现场参与听证，通过听证获取更详尽、更准确的审核依据和相关信息，能更好地理解规则、执行规则，有利于提升重大监管决定作出的科学性和规范化水平。因*ST烯碳股票暂停上市后披露的2017年年度报告显示，公司财务会计报告被中兴华会计师事务所（特殊普通合伙）出具了无法表示意见的审计报告，该情形属于深圳证券交易所《股票上市规则》第14.4.1条规定的应终止上市情形，深交所依据上市委员会的审核意见作出*ST烯碳股票终止上市的决定，标准客观、事实清晰、依据明确。”

小汪@并购汪@添信资本认为，*ST烯碳被退市，会是A股市场一个关键的转折点。本次事件创造了多个记录：第一，*ST烯碳退市，成为首个因为年报审核意见类型退市的上市公司。第二，*ST烯碳退市，18年强制退市家数达到3家，创下07年之后的10年新高。

除了这些深远影响外，*ST烯碳本身也值得关注。

就在*ST烯碳被退市之前，买壳方远成集团“火中取栗”，收购了*ST烯碳的控制权，豪赌*ST烯碳能够避免退市成功。这一交易之大胆，之前就给小汪@并购汪@添信资本留下深刻的印象。

假如交易成功，远成集团的买壳将成为近年来A股最成功、最惊人、最反转的低价买壳交易。

可如今*ST烯碳被宣布退市，远成集团又该何去何从呢．．．

过去几年，买壳一直是A股市场最火热的生意之一。因为IPO不畅、并购重组可预期性强，A股“壳”纷纷被炒上高价。在一壳难求的市场氛围下，甚至有不少投资者目光瞄准*ST一族，也就是濒临退市的上市公司。

收购*ST公司的控制权，风险很高，但可能的回报也很高。不少胆识智识双高的投资者，还真的练就收购*ST股的“逆势投资”本领。

远成集团收购*ST烯碳的交易，就是一个非常典型的“逆势投资”。

在收购之前，*ST烯碳情况很不妙，距离退市似乎只差那么几个月了。

*ST烯碳原名银基发展，原本主营业务为房地产发展。以前上市公司房地产业务发展不错。但因为国内市场环境变化，上市公司房地产主业陷入瓶颈。2013年，上市公司改名“烯碳新材”，开始发展石墨烯业务。但新业务的发展不达预期。在2014年、2015年、2016年分别亏损2.71亿元、0.41亿元、4.75亿元。

由于连续3年亏损，按深交所上市规则，*ST烯碳在2017年7月6日正式被暂停上市。

*ST烯碳被暂停上市的原因只有一个：净利润连续为负数。但是，*ST烯碳要成功恢复上市，并不是仅将业绩扭亏为盈那么简单。

根据深交所上市规则，*ST烯碳被暂停上市后，如果触发以下条件，将会被终止上市：

• 未能在法定期限内披露暂停上市后的首个年度报告（即公司 2017年年度报告）；

• 暂停上市后首个年度报告显示公司净利润或者扣除非经常性损益后的净利润为负值；

• 暂停上市后首个年度报告显示公司期末净资产为负值；

• 暂停上市后首个年度报告显示公司营业收入低于一千万元；

• 暂停上市后首个年度报告显示公司财务会计报告被出具保留意见、无法表示意见或否定意见的审计报告。

交易所对因为业绩亏损而被*ST的公司的恢复上市，并未仅设置净利润扭亏为盈的单一指标，而是提出了更严格的要求，能够更好地激励上市公司提升质量。

*ST烯碳在17年前三季度实现营业收入8.57亿元，净资产为12.10亿元，这两个财务指标是没问题的。但是，*ST烯碳在17年前三季度仅实现净利润-1.40亿元。从净利润来看，*ST烯碳似乎是很难保得住壳了。

*ST烯碳要能保得住壳，17年第四季度实现扭亏为盈是关键。但是，短短3个月，*ST烯碳如何能扭亏呢？

远成集团的收购无疑是一个大胆的“逆势投资”。“逆势投资”这种策略，经常被人认为看不懂。逆势投资并非赌博，而是一种在成熟市场有悠久历史的投资策略。逆势投资看着很难，但能够抓住其中关键点的人，往往获得较高的投资胜率。

逆势投资难就难在，更加考验投资者对于法律法规（尤其是破产法）、相关方更多的利益博弈、风险隔离的收购方案设计、点石成金的资产重组与债务重组方案设计的熟稔程度。

小汪@并购汪@添信资本在全体系包的线上课与报告中，用上千页的PPT全面解析过投资并购的方案设计、监管政策等诸多要点，其中逆势投资是讲解的重点。这种方法不仅涉及到交易结构的策略，产业发展与资源匹配的投资管理策略，更需要精妙的金融规划、需要注重攻防得益，有各种不一而足的细节。这里受限于篇幅，小汪不再赘述。感兴趣的小伙伴可以进一步参考。

60亿濒临退市壳控制权只要千万？

就在*ST烯碳退市预期加强的情况下，*ST烯碳“一壳两卖”。2017年年底，中青旅集团下属的中青城投及中青旅山东，拟通过间接收购*ST烯碳控股股东股份的方式，间接收购*ST烯碳的控制权。但这一收购很快因为收购方未获上级控股股东同意而告终，闹了个乌龙。

没过多久，民企远成集团也宣布收购*ST烯碳控制权。这表示*ST烯碳的控制权似乎还很抢手。

但叫人大跌眼镜的是，远成集团收购*ST烯碳控制权似乎只要付出千万元代价。而*ST烯碳暂停上市时市值还有60.86亿元。

收购方背景：物流领先者

从公告披露来看，本次买壳的投资者为较为实力的物流集团，具体资料如下：

收购方：远成集团有限公司。

简介：远成集团唯一股东远成物流为是中国首批 5A 级“综合服务型物流企业”，近年来连续荣获“物流百强企业”、“中国物流杰出企业”、“诚信创建企业”、“中国物流创新奖”等荣誉。黄远成为中国物流与采购联合会副会长、中国交通运输协会常务理事、中国交通运输协会常务理事、中国交通运输协会快运分会副会长、四川省政协常务委员、上海市四川省商会会长。

收购方财务数据：远成集团在2014年、2015年、2016年、2017年前10个月分别实现净利润0.03亿元、0.21亿元、0.53亿元、0.42亿元。

收购目的：主要基于对新材料产业发展前景的看好，信息披露义务人拟积极参与上市公司治理机构决策，改善上市公司资产负债结构，优化上市公司的业务构成，改善上市公司资产质量、盈利能力与现金流状况。

后续计划：无在未来 12 个月内继续增持或处置其在上市公司中拥有权益股份的计划。

银基集团为*ST烯碳的控股股东，直接持有*ST烯碳11.27%股份（1.30亿股）。银基集团实际控制人为刘成文。银基集团转让前的股权结构如下图所示：

本次交易采取了间接收购的方式。这可能是因为银基集团持有的部分上市公司股份已被质押了。公告披露，截至2017年年底，银基集团所持上市公司股份中，有 5，900 万股已质押，有 6，119万股处于被冻结状态。

本次交易中，远成集团通过收购银基集团10%股份，以及银基集团持股31.10%的股东全部股份的方式，收购银基集团控制权。

标的一：沈阳银基集团有限责任公司 10%的股权。

转让价款：1162万元。

标的二：北京广纳投资管理有限公司的 100%的股权。

如下图所示，交易之后，远成集团合计持有银基集团41.10%股份，刘成文仍持有银基集团31.99%股份。

收购60亿壳只要1162万元？

上述控制权转让，在17年年底已经完成。这一交易当时在社群里引起很大争议：

*ST烯碳暂停上市时市值近60亿元，银基集团持股市值约为6.86亿元，为何*ST烯碳控制权转让只要1162万元？

一般来说，交易中标的股权价值低，很可能是因为收购方承担了标的的债务，进行了“承债式收购”。但在本次交易中，并没有承担债务的安排。

一种可能性是，收购方预判*ST烯碳退市可能性太高，因此只愿付出较低的代价收购。如果是这样，收购方又为何要收购*ST烯碳呢？收购方远成集团是国内领先的物流集团，*ST烯碳从事的是房地产业务与石墨烯业务。对于远成集团，*ST烯碳除了壳价值之外还有什么特别的价值吗？

比较有可能的解释是，收购方预判*ST烯碳仍有恢复上市的可能性，因此在危机关头低价收购*ST烯碳控制权。

如果*ST烯碳真的能恢复上市，控制权以1162万元代价出售又会太低了。一种可能性是，原实控人后续还能获得较高的收益分成。

从交易方案可以看出来，控制权转让采取了间接转让方式。远成集团收购的是控股股东银基集团的股份。收购完成后，原实控人刘成文仍持有银基集团较大股份。如果*ST烯碳真的成功恢复上市，后续还能通过资本运作翻身，那么银基集团也有可能将持股收益分成给原实控人。

当然，以上都是推测，公告并未披露交易背后是否还有别的安排。

间接收购这种方案设计，可以将原实控人与新实控人绑定在上市公司控股股东之内，可以配合很多条款达到非常灵活的对赌与风控设计。

在壳价日益低迷、退市新规后买壳风险加大的市场环境下，买壳方与卖壳方都需要更灵活的方案设计来实现对赌与利益平衡。收购信披新规即将落地后，很多原来的老套路又不适用了。

上市公司控制权转让，以后什么方案好用，什么方案不好用？要搞懂这个问题，就要把近期法规变化理一遍，再结合前沿案例，详细进行案例复盘与沙盘推演。小汪@并购汪@添信资本在线上课已经对于2017年的壳市场概况做了盘点，详解了2017年风险调整机制最具特点的买壳案例。最近几期的线上课中，又已更新了最新监管政策对于买壳交易的影响。欢迎小伙伴们参考。

扭亏为盈全靠交易金条？

如果*ST烯碳真的能恢复上市，远成集团这一1162万元买壳的交易，必将成为近几年来A股最成功、最惊人、最反转的低价买壳交易。

上文已分析，*ST烯碳想要恢复上市，17年第四季度扭亏为盈是必须的。没想到，*ST烯碳第四季度真的扭亏为盈了。

如下图所示，*ST烯碳17年四季度实现营收15.55亿元，归母净利润2.03亿元，扣非后归母净利润2.45亿元。*ST烯碳17年四季度盈利之高，把前三季度的亏损都抵消了。如此一来，*ST烯碳的财务指标全部达到了恢复上市的条件。

*ST烯碳怎么实现绝处逢生的呢？

小汪@并购汪@添信资本查阅2017年年报，发现*ST烯碳报告期内大部分营收和毛利润来自投资金条。因此可推测*ST烯碳实现盈利主要依靠投资金条。

*ST烯碳的金条交易被列入贸易类业务。下图显示贸易类业务在17年四季度营收与毛利有了惊人的增长。

以往不少*ST股靠玩弄会计处理手段扭亏。有的上市公司还会通过资产减值再转回等手段操纵业绩，未雨绸缪，早早安排好反复戴帽摘帽的规避退市路径。

其实*ST烯碳在2016年就计划通过出售资产实现账面盈利来摘帽。但这一会计处理不大符合会计准则，受到监管重点问询。*ST烯碳最终没能在16年确认账面盈利，才走到暂停上市这一步（详情见《1393万元卖壳？*ST烯碳：调节利润未遂，保壳遇上监管后…》）。

有了前车之鉴，*ST烯碳在17年没有采用会计处理增加账面利润的方式保壳，而是增加交易金条的主营业务，实现了盈利。

今年3月31日，*ST烯碳发布17年业绩预告，宣布17年归母净利润在5000万元到7900万元之间。4月14日，*ST烯碳发布17年业绩快报，宣布17年预计净利润7811万元。

眼看*ST烯碳快要可以恢复上市了，远成集团的“逆势投资”也将大获成功，但17年年报发布时，事情又反转了。 

首家因审计意见类型退市公司

与*ST烯碳17年年报一同发布的是，审计表示对17年年报部分事项无法表示意见、审计表示对17年年报部分事项表示否定意见的两份公告。

开头小汪@并购汪@添信资本已经分析了，对于暂停上市的*ST烯碳来说，除了财务数据达标之外，还必须满足及时发布年报、年报不被审计出具保留意见/无法表示意见/否定意见两大条件。

到了恢复上市的节骨眼，年报审计意见类型的重要性，想必任何人都清楚。*ST烯碳反而被出具无法表示意见与否定意见，到底是怎么回事呢？

原来问题主要出在关联交易方面。*ST烯碳内控制度不完善，系列关联交易未履行相关程序。由于*ST烯碳17年控制权变更，关联交易确认更为难办。

同时，审计还表示无法判断17年四季度新增的金条交易的真实性。要知道*ST烯碳四季度能扭亏为盈靠的就是金条交易。这下问题更加棘手了。

• 出具无法表示意见审计报告的事项：

（一）持续经营存在重大不确定性：*ST烯碳部分欠款逾期，这些或有事项尚未解决，审计不能判断该事项对财表影响。因此*ST烯碳持续经营能力存在重大不确定性。

（二）内部控制出现重大缺陷导致的相关事项：*ST烯碳17年实控人变更，且与关联方的内控有重大缺陷，存在无法被识别的关联方以及关联方交易。审计无法保证这些关联交易对报表是否存在重大影响。

（三）*ST烯碳15年转让子公司丽港稀土股权，但目前股权仍未过户。审计无法判断股权未过户可能产生的影响。

（四）*ST烯碳孙公司17年12月新增的工艺品业务采取经销方式。审计执行了检查合同、发票等程序后，仍无法对该交易真实性、完整性获取证据。

（五）*ST烯碳孙公司17年应收金条销售款为1.75亿元，应收锂电池平台软件销售款为0.13亿元。审计实施了检查、函证、走访等程序后，仍无法确认应收款可回收性与对应收入的真实性。

• 出具否定意见审计报告的事项：

（一）*ST烯碳子公司向关联方提供500万元资金，形成关联方对*ST烯碳资金占用，双方未签署借款协议。说明*ST烯碳未制定具体防范关联方资金占用的管理制度。

（二）*ST烯碳承诺对子公司欠款承担连带偿还义务，该事项未履行内部审批、披露程序。

（三）*ST烯碳子公司与关联方的交易披露出现问题。说明*ST烯碳关联交易管理中主动识别、及时获取及确认关联方信息的控制制度未得到有效执行。

重大违法退市：进一步打压壳价

*ST烯碳成为首家因为审计意见类型而退市的公司。这一事件代表了A股监管趋势深层次的变化，值得所有人关心。也可以说，*ST烯碳正好踩在了A股退市风向变化的转折点上。

去年四季度，监管频频发声，监管“强化退市制度”的预期加强。今年3月，证监会正式就《关于修改〈关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见〉的决定》征求意见。沪深交易所也分别对《上市公司重大违法强制退市实施办法》公开征求意见。

本次退市制度修订，关键不是修改退市制度的财务指标，而是突出上市公司会因为重大违法行为退市。

重大违法行为，主要与信息披露相关，包括IPO欺诈上市、借壳欺诈上市、年度报告存在虚假记载/误导性陈述或重大遗漏、公告虚假记载/误导性陈述或重大遗漏等。

监管抓住上市公司年报信披这个关键点，主要在于打击上市公司通过财务造假、关联交易、业绩操纵等方式规避退市。

以往A股很多上市公司基本面不佳，距离退市只有一步之遥，但总能通过各种手段规避退市。很多时候，有的投资者看到某个*ST股资产大幅减值，会判断公司大有可能通过玩弄会计确认方式摘帽，反而会大举买进股票。

如此就形成了市场投资者集体预期：上市公司扭亏有100种手段，绝大部分*ST股都不会被退市。

过去几年，A股每年退市家数也就一两家。这是不是说明这个逻辑能站得住脚呢？

但监管抓住提高上市公司信披质量的关键点，这一市场集体预期很可能被扭转。

此前已经有博元投资、欣泰电气因为信披方面的重大违法行为被退市。*ST烯碳最后可能因为审计意见类型被退市。今年退市新规生效后，交易所会紧抓信披违规。那么，后面会不会出现更多的仅仅因为信披问题被退市的上市公司？

小汪@并购汪@添信资本已经注意到A股控制权市场不安的情绪。按照本次退市新规的新老划断规则，上市公司在新规之前的重大违法行为如果被发现，也有可能被退市。

对于买壳的投资者来说，担心的就是买到的壳历史是不是完全“清白”。

对于卖壳的大股东来说，担心的是如何自证清白，退市新规会不会影响卖壳成功概率。

对于二级市场投资者来说，担心的是，退市新规的“达摩克利斯之剑”之下，壳股的重组预期是不是更弱了？

退市新规还在征求意见，*ST烯碳就因为审计意见类型可能被退市。“谁会因为重大违法退市”，极大地增加了买卖壳与重组的交易成本。

以往大家判断A股壳价值变化，主要是看IPO与并购重组两方面情况。最A股IPO速度明显放慢，并购重组市场有回暖迹象，但是A股小市值公司家数仍未下降。这说明了什么？现在大家看A股壳价，重视退市风险是必须的。

最近有几个想买卖壳的朋友向小汪@并购汪@添信资本咨询相关的问题，问题都集中在退市新规的尺度上。虽然征求意见稿已列出重大违法的类型，但还是难以判断问题严重到何等程度才是重大违法。

如果有同样问题的企业家朋友希望进一步获得更多帮助，也可直接与添信资本的投行团队交流。添信资本深度参与资本市场，提供募资及资金安排，同时提供研究咨询建议，协助企业家规划资本战略，推动交易，并在其中寻求投资合作机会。业务合作可联系汪老师，或微信/电话。

本次*ST烯碳最终被深交所终止上市，买壳的远成集团合区何从呢？

首先我们看看*ST烯碳退市以后将去哪里。

根据《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》第（十七）条规定，主动退市公司可以选择在证券交易场所交易或者转让其股票，或者依法作出其他安排。而强制退市公司股票应当统一在全国中小企业股份转让系统设立的专门层次挂牌转让。

*ST烯碳将进入的不是“”，而是“老三板”。

起源于2001年“股权代办转让系统”，最初是为了承接从STAQ、NET法人股市场转过来的所谓“两网股”，以及因各种原因退市的企业而建立的。这就是我们所说的“老三板”。

2006年初，国家批准中关村科技园区的高科技企业在三板市场进行挂牌交易，并在2013年12月正式向全国放开。这才是目前我们所知道的“新三板”。

根据《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，“强制退市公司股票应当统一在全国中小企业股份转让系统设立的专门层次挂牌转让”。这里的“专门层次”，指的是股转系统中专门的“退市股板块”。

进入“老三板”后*ST烯碳能否交易？可以进行交易。根据《全国中小企业股份转让系统两网公司及退市公司股票转让暂行办法》，公司流通股份以集合竞价方式成交，非流通股份（或限售股）可以办理协议转让。涨跌幅限制为5%。

且投资者准入门槛很低，理论上讲即便是个人投资者也可以进行开户，且无明确的资金限制。

相对独特的是老三板的公司被分为三类：

规范履行信息披露义务、股东权益或净利润为正、最近年度财报未被注册会计师出具否定意见或无法表示意见的公司每周可交易5次（周一至周五每天一次）；

股东权益和净利润均为负值，或最近年度财报被注册会计师出具否定意见或无法表示意见的公司每周可交易3次（周一、周三、周五每天一次）；

未与推荐公司股票挂牌的主办券商签订《推荐恢复上市、股票转让协议书》，或不履行基本信息披露义务的公司每周只能转让1次（周五）。

同时在现行《深交所退市重新上市实施办法》中规定，公司股票重新上市首日的开盘参考价原则上为公司股票在股份转让系统的最后一个转让日的成交价。

小汪@并购汪@添信资本一直强调“以终为始”。对于市场趋势与市场问题，我们不仅要看当下的变化，更要设想未来的发展。A股市场未来的“终局”到底是怎样的？退市制度对此影响重大。

现在我们更有必要重新把退市制度梳理一遍。小汪@并购汪@添信资本先在这里提出几个问题：

第一，A股过去几年“退市难”，真的是因为退市“不严”吗？很多人抱有此观点。但什么叫“严格”？退市制度要是更严格，能在什么地方发力？

第二，监管在推进退市的时候，有什么现实的困难？未来市场结构发生何等变化，才会解决困难？

第三，今年退市新规修订重点在于扭转市场对退市的片面理解。以往我们对退市制度的理解有什么偏差？监管在退市方面的长远目标又是什么？

能够回答上面的问题，我们才能更好地思考什么才是A股市场的“终局”。如果我们为当下感到焦虑，不如更多地考虑怎么才能看得更远。