原标题：【兴证策略—深度研究】政策和研发，共同打造创新明珠 ——大创新系列之二

2018年兴业策略年度策略报告《大创新时代——2018年A股策略报告》提出结构上系统性地重视大创新方向。以此为指导，本文基于宏观逻辑、创新政策、专利绩效和研发投入等维度来观察中国A股创新特征：

• 宏观维度来看，创新是中国从传统模式向高质量发展模式转型的“不二法门”。因为驱动经济高速增长的出口和投资边际贡献递减，传统经济发展模式不可持续，高质量经济增长成为民众和企业的客观需求，随着中国创新实力不断增强，创新给经济增长带来新活力，创新成为提高供给质量和满足需求升级的关键。

• 政策维度来看，当前中国正处于创新周期的爆发临界点。为了抓住熊彼特创新周期的发展趋势，中国政府推出了一系列支持创新的政策，并逐渐落实到资本市场层面。从创新相关政策的行业比较来看，政策对计算机、通信、电气设备、机械设备和电子等行业重视程度较高。

• 创新绩效维度来看，先进制造业有效发明专利在所有A股制造业企业中占比超过77%，先进制造业活跃的发明专利产出对企业主营业务收入增长有显著的促进作用。研发投入维度来看，A股创新特征体现在：（1）两位数的企业科技经费投入增速是创新驱动发展的重要保障；（2）行业间研发强度有明显差异，计算机、通信、电气设备、机械设备和电子等行业存在较为明显的研发活力。

投资策略：基于本文研究我们发现创新对宏观经济重要性提升，国家政策对创新支持持续发力，先进制造业活跃的发明专利对企业主营业务收入增长有显著的促进作用，且科技板块存在较为明显的研发活力。因此我们认为A股中计算机、通信、电气设备、机械设备和电子等行业存在中长期成长机会。

风险提示：经济发展不及预期，政府政策、国际经贸环境超预期变化

一、宏观逻辑维度看中国创新特征

中国经济发展环境转变产生了对创新的客观需求。从1978年改革开放至今，中国经济增长在很大程度上是通过低成本、高素质的劳动力比较优势和资源、环境要素禀赋驱动的。2008年全球金融危机之后，伴随着内部和外部因素约束增强，出口和投资两具引擎对中国经济增长的边际贡献逐渐下降，中国经济增长的未来逐渐聚焦到了创新驱动发展战略上来。这体现在传统经济发展模式不可持续、创新是高质量经济增长的客观需求以及创新是中国从传统模式转向高质量发展的“不二法门”三个方面。

1.1 传统经济发展模式不可持续

中国经济增速呈现L型放缓趋势。从1978年以来，中国经济整体上保持了10%左右的增速，但是在2008年全球金融危机之后，中国经济增速呈现出明显的L型，这意味着中国经济增速出现了明显的放缓趋势。

传统经济发展模式下驱动经济高速增长的出口、投资等因素边际贡献递减。从消费、资本和净出口三大需求对GDP增长的拉动作用来看，80年代和90年代出口对中国经济增长有明显的驱动作用。2000年之后，出口边际贡献减弱，投资对中国经济增长的驱动作用相对更强。从2009年开始，投资对经济增长的拉动作用逐渐“熄火”，边际贡献大大下降。2017年出口对经济增长的贡献为0.6个百分点，资本贡献了2.2个百分点，而消费贡献了4.1个百分点，综合来看消费的边际贡献有进一步增强的潜力。

1.2 创新是高质量经济增长的客观需求

从居民和企业角度来看，创新驱动的高质量经济增长是中国进一步发展的内在客观需求。

• 创新满足民众对消费升级的强烈内在需求

总理在2018年政府工作报告中指出，2013年以来中国居民收入年均增长7.4%，超过经济增速。这表明中国消费者将会有更高的收入来追求消费升级。从国别调研数据来看，相对于美国和德国消费者，中国消费者更愿意消费升级，更不愿意消费降级。

餐饮和食品饮料仍是中国消费者开支最大的消费类别，但创新驱动的消费升级是这些领域进一步增长的关键动力。根据兴业证券海外消费《把握消费升级，布局婴童产业及周期品种》的研究认为中国基础消费品量的快速增长期已经过去了，当前和未来市场规模的增长主要源自产品创新和升级。

从近几年的业绩数据上看，消费行业整体业绩相对平淡，中国消费品销售额从2012年开始到2015年每年的增速都在持续下滑，但我们发现消费者基础性消费升级趋势明显。而把握了市场消费者需求，提早布局开发高端产品的企业也在单品和业绩上表现出明显的优势。

从中国方便面、软饮料的市场数据上看，两个行业在中国都已经结束了快速增长的周期，市场渗透率和饱和度已较高，同时受到消费品多样化的需求分流影响，近年来销量已出现负增长趋势，但整体市场销售额仍在维持增长，主要是受到产品升级带来的产品价格的提升。休闲食品和肉制品的消费量没有方便面和软饮料下滑严重，但也同样出现了消费升级的趋势。啤酒消费量同软饮料一样出现明显下滑，但当前行业整体的消费升级趋势尚未形成。

统一企业的饮料业务是其拉动业绩的主要动力，而成功的高端产品创新和推广是关键。统一的“海之言”被评为2015年尼尔森快消品市场突破性创新产品，与小茗同学系列产品全年合计收益超过25亿元。创新能力是未来休闲食品和软饮料公司业绩增长的重要方向。

从另外一个维度上来看，虽然餐饮和食品饮料仍是中国消费者开支最大的消费类别，但是根据图表4，我们发现旅游出行的增速更快，这表明中国消费者对消费、闲暇和健康的品质需求越来越强烈。创新类型的服务消费、虚拟消费在日常生活消费中的占比会逐步提升，一些包括体育、旅游、娱乐等新领域的玩乐需求将会快速增长。

• 创新有助于企业克服外在压力，实现全球产业链升级

最近中美贸易摩擦、中兴通讯7年内被禁止进入美国市场事件以及美国商务部限

制中国44个军工实市场准入事件等不断发酵，中美贸易摩擦影响从国家层面逐渐深入到微观企业层面。展望未来，中国外部经济环境不断恶化的同时，本土创新力量对于A股公司成长的系统重要性将会不断提升。

企业面临的全球产业链升级的外在压力体现在劳动力成本不断提高，恶劣的国际政经环境（中国产品面临反倾销、贸易摩擦等），环境约束（污染）等方面。中国的工资水平已经高于大部分经合组织(OECD)以外的国家，且目前中国劳动力的工资水平是印度的3倍，中国对劳动力成本和环境污染敏感的产业逐渐转向其他国家。除了内部工资成本不断上升，环境约束增强之外，企业面临的外部压力体现在反倾销和贸易摩擦两个方面。

从历史趋势情况来看，中国面临的反倾销压力明显高于美国、日本和韩国。特别是在中国加入WTO之后，中国承受的反倾销压力超过美国、日本和韩国的总和。中国频频被东道国发起反倾销调查的原因在于中国出口商品“物美价廉”，以及中国不具备市场经济地位所带来的歧视性待遇。这两个因素使得中国“物美价廉”商品受到各国消费者欢迎的同时，较低的价格却无法被世界市场公认，导致出口优势频频被东道国压制。从产品类型上来看，中国出口产品面临的反倾销压力主要体现在贱金属及其制品、化学品、机电设备、塑料橡胶和纺织品上。这些产品可以区分为两类，一类是中国具有比较优势的金属制品和纺织品等劳动密集型产品上，另一类是中国在全球价值链上制造环节具有比较优势的机电设备等高科技产品，由此我们可以发现中国面临的反倾销问题是一个全局性问题，不仅仅局限于某一地区和产业，这就需要产业创新升级才能根本性改变中国面临的反倾销国际压力。

各国对中国反倾销的持续高压将会迫使中国企业升级产品质量，从成本领先竞争战略转向差别化竞争战略，而差别化竞争战略需要企业加大创新才能够实现。海尔创新发展路径对于广大饱受反倾销制约的出口企业来说是值得效法的典范。

如果说反倾销压力迫使中国出口企业在国际市场上通过创新来突破东道国市场限制，那么中美贸易摩擦的持续发酵则要求中国企业从内部市场开始培育创新实力。2018年3月份以来中美贸易摩擦不断发酵，5月29日，白宫声称将对500亿美元的中国进口商品加征25％的关税，矛头直指“中国制造2025”。7月6日，美国开始对第一批清单上818个类别、价值340亿美元的中国商品加征25%的进口关税。作为反击，中国也于同日对同等规模的美国产品加征25%的进口关税。2018年8月2日，美国贸易代表声明称拟对约2000亿美元中国产品的加征税率由10%提高至25%。针对美方措施，中方被迫采取反制措施，国务院关税税则委员会决定对原产于美国的5207个税目约600亿美元商品，加征25%、20%、10%、5%不等的关税。

为了思考中美贸易摩擦对中国创新特征可能产生的深刻影响，我们可以通过回顾日美半导体协定对日本半导体产业的影响来获取启示。

20世纪70年代，日本产业逐渐高端化，通过大量引入西方国家先进技术和留学人才，半导体产业开始兴盛起来。但是面对半导体产业具有极高的技术门槛，单个企业很难实现技术突破，通产省将全国各大公司优秀的技术人才集中起来，投入大量资金攻关技术难题，大力支持半导体产业的发展。终于在累积大量专利的基础上，日本在半导体产业形成了超越美国的领先优势，1985年英特尔公司被迫退出DRAM（动态随机存取存储器，最为常见的系统内存）制造的事件从侧面反映出日本半导体企业在国际市场上的强悍竞争力。

随着日本半导体行业逐渐占有越来越多的全球市场份额（顶峰时期达到全球市场份额的50%以上），贸易摩擦也逐渐增加。1985年日本占美国贸易逆差的30%以上，同时美国半导体协会开始向美国商务部投诉日本半导体产业不正当竞争。由此开始，日美展开半导体贸易问题的谈判，在美国301条款惩罚关税的威胁下，日本最终同意将美国半导体在日本的市场份额提升至20%以上，并建立价格监督的协定。但是1987年，美日贸易逆差进一步扩大，美国再次祭出100%惩罚性关税措施威胁日本，在双方不断拉锯的谈判之后，日本最终同意就自愿限制出口达成协议。

这两次贸易协定在一定程度上导致了日本半导体产业萎缩，但是这不是使日本半导体产业失去竞争力的根本原因。90年代，日本企业供应了全球计算机企业一半以上的市场需求，后来笔记本电脑兴起后，全球对半导体的需求更加旺盛，但是日本半导体企业因为囿于价值链垂直分工僵化体系未能追赶新技术，创新陷入停滞境地。这是因为日本半导体产业成功是政策大力支持的结果，日本企业无法突破自身垄断优势地位，依靠自身实力通过技术创新来适应新环境。温室中娇弱的花朵虽然艳丽，但是终究没有扎实的根基继续壮大，成长为参天大树。因此，创新乏力是导致日本半导体产业走向没落的根本原因，日美贸易摩擦仅仅是加速产业没落的一个重要催化剂。

1.3 创新是中国从传统模式转向高质量发展的“不二法门”

中国研发投入和产出与世界强国差距逐渐缩小。中国研发投入的GDP占比与美国、日本等世界强国的差距逐渐缩小，更重要的是中国国际专利申请量已经接近日本。因此从研发投入和创新产出的分析来看，中国创新力量不断增强。

创新给中国经济带来增长新活力。在2017年全球创新指数报告中，中国排名从2016年的25位升至22位。中国指数的提升主要体现在市场的开放、企业更为重视研发的投入、人才的培养和知识产权的保护、国际专利申请总量上升、自主设计研发产品比重的增长，以及创业人才的增长和能力的提升等正向变化。

基于2015年世界知识产权组织《世界知识产权报告——突破性创新与经济增长》报告给出的分析框架，突破性创新可以通过以下四个传递途径来促进经济增长：

• 资本深化。突破性创新引发投资热潮，带来经济产出扩大。如当前中国PE/VC资金关注度上升为创新药研发解决后顾之忧。
• 劳动力和人力资本增长。创新技术延长劳动者寿命、教育技术进步扩大人力资本基础。如在线教育使企业雇员培训效率大大提高，培训内容更加系统化、多样化。
• 企业生产效率提高。企业采用新技术或新产品可以获得更高规模、更高效率产出。如深度的差异化竞争的行业云计算，建筑领域的造价云、消费领域的酒店云、导航领域的GIS云可以大幅度提高企业生产率。
• 经济结构转型。技术创新往往能够改变行业格局，重塑供应链。例如支付宝的出现改变了金融业传统网络支付系统。

创新成为提高供给质量和满足需求升级的关键。目前我国是名副其实的消费品制造、消费和出口大国，产业规模大，但却难称制造强国。从供给端和需求端来看创新对中国产业升级和消费升级有不可替代的重要作用，具体来看：

• 供给端来看，创新是企业提高供给质量的关键。企业生产能力过剩，但是产品质量和服务是制约企业进一步发展的“短板”。企业要想提高生产质量和服务品质，就必须要通过创新来实现。例如近年来中国涌现大量新经济代表性企业，如阿里巴巴、京东，滴滴打车等企业，中国医药企业也逐渐从仿制药转向针对中国市场的原创研发药。不同于成本差别化竞争的传统企业，这些新企业及其新产品均是通过创新来提升供给质量。

• 需求端来看，能够满足消费者需求的高质量产品也是通过创新实现的。例如北斗为中国消费者提供独特的短消息服务。海尔从最前沿的用户需求着手，研发一系列颠覆性产品，如免清洗洗衣机、智慧厨房等。具体来看，在全球反倾销压力较大的背景下，中国企业要想摆脱被各国反倾销的“大棒”撵着走的被动局面，就应当力求改变，改变自身低价倾销的市场形象，建立具有一定产品附加值的品牌，在市场上形成品牌价值不断提升的良性循环。在中美贸易摩擦的“黑天鹅”逐渐从抑制风险偏好到对产业链产生深刻影响的过程中，企业应该通过创新这一根本途径来实现持续成长，避免日美贸易战后创新乏力导致日本半导体产业走向没落的不利结局。

二、政策维度看中国创新特征

2.1 创新相关政策的历史演变

熊彼特在《经济发展理论》指出创新是资本主义不断进步的发动机，并且肯定了企业家在创新活动中的核心作用。2018年度兴业证券策略组年度报告《大创新时代》指出，我们正处在新一轮创新周期的起点，各项条件已然具备。为了充分论证这一命题，我们有必要考察A股企业处于创新相关经济周期的历史位置。熊彼特提出的经济周期理论，以技术创新为基础研究经济周期运动的理论。从改革开放至今中国技术创新路径来看，中国逐渐建立了出口导向型纺织工业、钢铁和铁路的基础工业、电气和重化工业、汽车工业。在这些技术积累的基础上，中国目前正在爆发新一轮技术创新周期——基于计算机、互联网等信息化技术的创新周期。

• 政府不再追求高速经济增长，重视创新驱动经济增长

为了抓住熊彼特创新周期的发展趋势，中国政府推出了一系列创新相关产业政策，并逐渐落实到资本市场层面。

1) 党的十八大报告提出到2020年我国进入创新型国家行列的目标。十九大报告指出我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，且在报告中不再提及GDP增长目标。

2) 2010年9月《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》支持7个战略性新兴产业：节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车。

3) 2015年3月，《中国制造2025》推出发展新一代信息技术产业、高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备、农机装备、新材料、生物医药及高性能医疗器械等十个重点领域。

4) 2016年《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》加快发展壮大网络经济、高端制造、生物经济、绿色低碳和数字创意等五大领域，实现向创新经济的跨越。超前布局空天海洋、信息网络、生物技术和核技术领域一批战略性产业，打造未来发展新优势。

5) 《中国国民经济核算体系（2016）》将研究与开发支出纳入中国GDP核算，提高研发创新在GDP增长中的重要作用。

2018年《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，开展创新企业境内发行股票或存托凭证（CDR）试点。试点企业要求是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。CDR新政为创新发展带来机遇，将创新企业上市方式放宽为CDR和IPO二选一。

2.2 创新相关政策的行业比较

我们从2010年《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》、2015年《中国制造2025》和2018年《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》的行业比较来看，高端装备制造业、新一代信息技术和医药生物等行业受到政策持续支持。从最近的2018年《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》来看，电气设备、机械设备、电子、计算机和通信等硬科技行业政策支持力度加大，这意味着科技行业重要性上升。

三、专利和研发维度看A股创新特征

前文我们从宏观逻辑、创新政策等维度考察了中国创新特征，在这一节，我们将视角切换到创新绩效和研发投入上来。

3.1 A股先进制造业创新绩效提升

在商业活动和学术研究中，一般来说发明专利被公认为是创新产出的衡量标准。发明是发明人运用自然规律而提出解决某一特定问题的技术方案。因为发明专利具有最高的技术标准要求，所以我们使用发明专利来观察中国A股市场的创新绩效。

从A股市场的主板、中小企业板和创业板三个维度来看，主板在所有A股企业发明专利申请公开量占比超过74%以上，且主板发明专利申请公开量具有最高同比增速。主板企业具有最好的创新产出表现表明中国大型企业越来越重视专利发明的重要性。

为了考察中国A股中能够代表制造业未来方向行业的创新表现，我们使用国家知识产权局提供的先进制造业数据来进行分析。如下图所示，2017年A股先进制造业企业在所有制造业企业中有占比超过77%的有效发明专利，而且先进制造业的同比增速更高。更进一步地，在A股先进制造业内部，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、电气机械及器材制造业和汽车制造业是有效发明专利增长最快的三个领域。

除了上文考察A股不同板块维度上发明专利的创新产出表现之外，我们进一步考察专利创新活动对主营业务收入增长的影响来衡量A股企业创新绩效。根据国家知识产权局的测算结果，对于A股整体上市公司来说，有效发明专利量每增加1%，企业主营业务收入增长0.20%，但是对于A股的先进制造业上市公司来说，有效发明专利量每增加1%，企业主营业务收入增长0.60%。因此我们认为A股先进制造业企业活跃的发明专利产出对企业主营业务收入增长有显著的促进作用。

3.2 A股行业间差异大，科技板块研发活跃

两位数的企业科技经费投入增速是创新驱动发展的重要保障。企业不仅是中国研发投入的主要来源，而且保持高速增长。全国科技经费投入统计公报（年）数据表明，2013年各类企业研究与试验发展（R&D）经费9075.8亿元，比上年增长15.7%。2014年各类企业经费支出为10060.6亿元，比上年增长10.9%。2015年各类企业经费支出10881.3亿元，比上年增长8.2%。2016年各类企业经费支出12144亿元，比上年增长11.6%。从2016年全国科技经费投入结构来看，企业科技经费投入最大，同比增速也最快。这表明在中国从传统增长模式转向高质量增长模式的过程中，研发投入受到企业高度重视。

从2013年、2015年和2017年A股各行业研发强度（研发支出占营业收入比例）对比来看体现出两个特征：第一，研发强度在行业间有明显差异。科技板块研发强度处于较高水平，同时商业贸易、交通运输、非银金融和房地产等行业研发强度处于低位水平。第二，在科技板块内部（计算机、通信、电气设备、国防军工、机械设备和电子等），计算机行业研发强度明显高于通信、电气设备、国防军工、机械设备和电子等行业。相比2013年，2017年科技板块研发强度有较大提高。这表明中国科技板块存在较为明显的研发创新活力。

基于本文研究我们发现创新对宏观经济重要性提升，国家政策对创新支持持续发力，先进制造业活跃的发明专利对企业主营业务收入增长有显著的促进作用，且科技板块（计算机、通信、电气设备、国防军工、机械设备和电子等行业）存在较为明显的研发活力。因此我们认为A股中计算机、通信、电气设备、机械设备和电子等行业存在中长期成长机会。

风险提示：经济发展不及预期，政府政策、国际经贸环境超预期变化。

证券研究报告：《政策和研发，共同打造创新明珠——大创新系列之二》

对外发布时间：2018年9月10日

周 琳 SAC执业证书编号：S8

【兴证策略】大创新时代 ——2018年A股策略（）

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