文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 周瑶洁 此类CoCo债券指数ETF对本被限制购买的普通投资者也打开了大门，这也就意味着美国大爷和英国大妈都能自由配置这类风险资产。欧美投资专家认为这大大增加了“死亡螺旋”的可能性，且进一步埋下了全球大规模金融危机的隐患。 CoCo债券是Contingent Convertible的简称，即“应急可转债”。它就像罂粟，能制作药物，缓冲金融风险；又能制作毒品，形成“死亡螺旋”，为金融危机埋下隐患。 2018年6月底，美国独立资产管理公司Invesco在伦敦证券交易所推出了以CoCo债券为主的AT1交易所交易基金，此举使得投资人可以自由买卖CoCo债券指数ETF。继今年3月另一资产管理公司WisdomTree推出了第一只CoCo债券ETF后，欧美市场CoCo债券市场继续大热。 CoCo债券这类年轻的金融创新产品以高收益和复杂性闻名。此类CoCo债券指数ETF对本被限制购买的普通投资者也打开了大门，这也就意味着美国大爷和英国大妈都能自由配置这类风险资产。欧美投资专家认为这大大增加了“死亡螺旋”的可能性，且进一步埋下了全球大规模金融危机的隐患。 “死亡螺旋”的诅咒 所谓“死亡螺旋”，就是当银行陷入困境时，可以选择停止支付债券利息，情况进一步恶化时银行还可以选择将债券转化为普通股。此举将导致银行股权被稀释、股价进一步下跌，债券大幅贬值，CoCo债券的投资者将蒙受严重损失。 例如2016年德意志银行发行的19.8亿美元的CoCo债券一度传出无法支付CoCo债券票息的传闻，引发市场抛售，令其从面值的93%跌至70%，回报率上升到10%的历史高点。下图展示了2014年到2018年追踪该CoCo债券的到期收益率走势，其中在2016年达到10%以上，反映了当时市场的恐慌情绪。 （图1： CoCo债券iBoxx指数） 这次Invesco推出的这只ETF对标的是Markit公司的iBoxx指数，该指数针对的是在发达地区发行的且有较高流动性的CoCo债券。这只ETF涵盖了英国、法国、瑞士、瑞典等国52只股票，且78%的股票评级都在高风险的BB级。 Invesco的创新产品部主管Nicolas Samaran认为，目前欧美投资者对欧洲银行的AT1资产越来越感兴趣，并愿意承担更大的风险来获得更高的收益。 而WisdomTree推出的ETF对标的也是同一只Markit公司的CoCo债券指数，3月刚推出时回报率为5.1%，总价值1700亿美元。 从历史经验来看，CoCo债券的回报率要比欧洲银行股票高6.4%。那么，CoCo债券究竟是什么？为什么能获得如此诱人的回报率？ 上行收益有限 下行损失巨大 08年金融危机后，商业银行的金融风险抵御获得了重视，而CoCo债券的出现恰到好处地增加了银行的自救手段。 为阻断次贷危机蔓延，又不能用纳税人的钱来为金融机构的危机买单，欧美许多国家鼓励金融机构增加自救手段，建立应急资本机制，CoCo债券应运而生。 CoCo债券是一种缓冲金融危机工具。银行资本充足率达不到监管要求时，CoCo债券被转换为普通股。债权转为股权，从而减轻了银行的债务负担，但同时，CoCo债券的投资者将遭受损失。 《巴塞尔协议III》是08年金融危机后，国际清算银行为加强银行业抵御金融及经济冲击的能力而推出的资本充足比率要求。其中，CoCo债券被归类在其他一级资本（Additional Tie 1，简称“AT1”）和次级债里，属于资本补充工具。 （图2：CoCo债券构成一部分AT1与次级债） CoCo债券的出发点是为了转移风险，在纳税人看来是值得叫好的事，为什么有些欧美投资专家谈之色变呢？被转移的风险又去了哪里呢？ 天下没有免费的午餐。如下图所示，与一般可转债相比，高收益的CoCo债券伴随着高风险——上行收益有限，而下行损失巨大。 说它上行收益有限是因为，银行股价上升时，一般可转债可转为股权，跟着股价一起涨，但CoCo债券只能是守着眼前往往不超过9%的年收益； 银行股价下跌，一般可转债可保留债权，只赚不跌，但CoCo债券不能，只能被转为股权，随着股价一起下跌，降低银行破产风险，股价有可能降至一文不值，投资者血本无归。 （图3：CoCo债券与可转债的对比）[2] 现在市场依旧青睐CoCo债券，无论是欧洲的意大利、英国、德国还是北美的美国，甚至中国也加入了队伍。 中国邮政储蓄银行也于2017年9月发行了CoCo债券的ETF，发行的规模上限是500亿人民币。触发条件是——邮储银行的核心一级资本充足率降至5.125%或以下即触发CoCo债券债转股，而截至2017年6月底，邮储银行的核心一级资本充足率在8.72%，远高于触发标准，但目前对中国内地暂不开放。 但市场也有很多警告的声音。德国柏林一家信用评级机构Scope Ratings警告伦敦证券交易所（LSE）和德国交易所电子系统（Xetra）投资者不该对AT1债券放松警惕。 复杂不等于危险 金融衍生品本身并不比其它金融产品承担更多风险，并且金融衍生品还可以被用来对冲风险。之所以说CoCo债券是金融危机潜在的地雷，是因为此类风险资产混入在ETF中很容易大面积快速扩散到普通投资者。 CoCo债券投资人一般是知道其背后的原理和风险的，但很多普通投资者可能对其了解不够透彻。若是普通投资者跟风购入此类ETF，一旦一家银行倒闭，就容易连带多个资产违约，牵一发而动全身。 尽管理论上来说，如今的市场大环境下，各大银行的CoCo新债短期并不会有被强制转股承担损失或是票息取消的风险。但银行有多少表外业务，又有多大的杠杆，对广大投资人来说真的是雾里看花。 简而言之，CoCo债券就在赌银行资本充足，不会倒闭，不会违约。并不是说普通投资者不能分一碗羹，而是希望普通投资者能接受两个老生常谈的小建议：一、了解金融产品背后的风险；二、合理做好风险分散，理性投资。 (本文作者介绍：毕业于上海外国语大学国际新闻系，现就读于康涅狄格大学金融数学系；曾任第一财经、东亚经济新闻、东亚银行实习编辑、分析师；关注TMT行业与金融风险管理) 欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。 作者简介：周瑶洁 毕业于上海外国语大学国际新闻系，现就读于康涅狄格大学金融数学系；曾任第一财经、东亚经济新闻、东亚银行实习编辑、分析师；关注TMT行业与金融风险管理文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）作家 李悦 小微企业面临“融资难”等诸多掣肘其发展的难题，因此各国纷纷出台政策，以鼓励、支持和促进小微企业的发展。各国的政策特点结合本国市场环境及金融发展历史又形成了独特的小微企业融资市场环境。 众所周知，小微企业对于促进一国劳动就业、科技创新、及经济发展至关重要，但现实中，小微企业面临“融资难”等诸多掣肘其发展的难题，因此各国纷纷出台政策，以鼓励、支持和促进小微企业的发展。各国的政策特点结合本国市场环境及金融发展历史又形成了独特的小微企业融资市场环境。完善全面的小微企业融资市场环境有助于缓解小微企业融资难题，整体推动小微企业发展。因此，本文梳理小微企业融资环境较完善国家的先进经验，以期对我国小微企业融资环境改善提供镜鉴。小微企业融资结构合理，融资体系趋于完善 美国小微企业融资市场结构比较完善，股权融资与债权融资在小企业的融资来源中基本平分秋色（如图1）。 债权融资主要包括以下4种方式：（1）中小微企业业主自身的储蓄（占中小微企业投资的31%左右）；（2）商业银行贷款（占比接近债权投资的40%）；（3）商业信贷（即由美国中小企业管理局主导的中小微企业投资公司和风险投资公司提供的贷款，占比超过债权融资的31%）；（4）政府资助（即主要由中小企业管理局向中小微企业提供的数量很少的直接贷款，约占债权融资的1%）。 为解决风险投资的退出问题，并为更多的中小微企业进行直接融资，美国于1971年建立了世界上第一个二板市场--纳斯达克市场。随后，其他西方国家也纷纷建立起自己的二板、创业板市场。开辟二板市场不仅能够帮助上市企业通过资本市场得到足够的发展资金，更重要的是，由于其具有现代资本市场一整套严格的监管和风险保障措施，还起到了帮助中小微企业迅速进入规范化的管理及运营状态的效用。 通过美国中小微企业成长过程中的融资结构看，债务融资的比例在0--2年和3--4年阶段先上升，进入5--7年阶段再下降，股权融资比例则相反，呈先下降后上升的趋势。 图1美国中小微企业融资来源图 数据来源：Berger?A?N 和Undell?G?F（1998）根据美国“全国小企业金融抽样调查”（NSSBF）的基本数据。 二、对于（中）小微企业的服务涵盖立法支持、税收优惠、人员培训及专业服务体系等多个方面 1．围绕小企业核心政策建立完善的中小企业政策法律体系。美国政府1953年通过的《小企业法》奠定了扶持小企业发展的政策基础，并明确对小企业扶持的一系列政策和与所涉及领域。其后，又制定了《机会均等法》、《小企业投资法》、《小企业经济政策法》、《小企业技术创新法》、《小企业投资奖励法》、《扩大小企业商品出口法》、《小企业投资奖励法》以及《精简文件法》、《管理文件法》等一系列反对市场垄断、维护小企业利益的法律法规，为小企业的发展营造了良好的法律氛围。 德国政府对中小企业的立法支持侧重于创造良好的竞争环境， 帮助中小企业在与大公司的竞争中发挥自己的优势。1974年，德国对“反限制竞争法”进行修订， 旨于支持中小企业间签订卡特尔合同但禁止大企业之间签订生产领域的卡特尔协议。此外，还相继制定《民法典》、《商法典》、《反限制竞争法》、《标准化法》、《中小企业促进法》、《关于提高中小企业效率的行动计划》等法律法规， 给予中小微企业专门的法律保护。 2．设立小企业的专项税务减免，针对（中）小微企业技术创新以及对外投资等提供支持。通常情况下，西方国家会采取减税免税、降低税率、增加固定资产折旧率、提高税收起征点、分区域分行业减免税费等多种税收优惠措施来推动中小企业的持续发展。美国促进小企业发展的财政支持政策包括：减少对企业新投资的税收；降低公司所得税率；推行加速折旧；实行特别的科技税收优惠以及企业科研经费增长额税收抵免等。泰国政府对于入选“一乡一产品（OTOP）”小微企业扶持项目的小微企业提供专项贷款及销售税收减免的优惠。德国为了支持中小微企业“走出去”，通过税法（主要包括股息和资本利得方面的规定）避免其总体税负超过没有对外投资企业的税负。同时，德国签订了大量的税收协定，其中大部分都包含国外收入在德国免于征税的规定。如果所在国的税率低于德国的税负，那这项免税规定就带来了税收利益。 3．重视对小微企业就业人员的培训。据统计，小微企业吸纳劳动力的能力比大企业多6倍，是解决一国就业的主要力量。提高小企业人才的技术创新能力有助于推动一国总体创新能力，同时还可以降低小企业的相对人力成本。因此，各国十分重视对小微企业就业人员的培训。如，德国政府制定了《职工技术培训法》，规定青年人必须参加技术培训，企业有义务提供青年工人技术培训的岗位。同时在各州设有跨行业的培训中心， 通过“双轨制”职业培训制度为企业培养各类专门人才。 4．设立专门为（中）小微企业提供服务支持的部门体系。美国形成了由小企业局牵头的小企业支持机构提系。其下属全美的900多个小企业发展中心和由1.3万名经验丰富的退休人员组成的经理服务公司，组织全美各地大批退休专家和退休专业技术人员为小企业提供专业性和学术性帮助，也提供科技和商业咨询。同时，各种盈利性的管理培训机构和非盈利性的商会、协会等也会向小微企业提供培训和咨询等各种服务（如图2）。另外，德国、日本等国围绕为中小微企业服务的官方、半官方、民间服务机构，建立了一套比较完善的社会服务体系。以政府部门为龙头，半官方服务机构为骨架，各类商会、协会为桥梁，社会服务中介为依托的全方位构架，为中小企业在法律事务、评估、会计、公证、招标、人才市场、人员培训、企业咨询等方面提供全面的服务 。 图2美国小微企业支持体系简图来源：作者整理。 三、政府通过出资贷款及提供担保支持小微融资 美国政府对国内小型企业的政策性贷款数量很少，目前对小企业的融资支持主要体现在四个方面：①担保贷款。由小企业管理局担保，由私营银行或其他金融机构提供贷款。尤其值得注意的是，小企业管理局在经济冲击时对商业银行小企业融资的担保作用明显。2008年金融危机爆发，美国金融业陷入危机，市场中出现信贷冻结现象。根据2009年《美国复苏与再投资法案》（American Recovery and Act），小企业管理局向小企业提供贷款担保（比例近90%），以帮助处于困境中的小企业顺利获得贷款。在这两个法案推动下，2010年第四季度，美国中小微企业贷款总量同比增长52%，至681笔，贷款总额同比猛增142.6%，达到5.33亿美元。②向具有较强技术创新能力、发展前景好的中小微企业提供数量有限的直接贷款；同时，对中小微企业的创新研究进行资助。③设立风险基金，由政府为高新技术型小企业创新活动提供的具有高风险和高回报率的专项投资基金。④开辟NASDAQ股票市场，专为小型科技企业提供直接融资的渠道。 泰国形成了以财政部入资的中小企业发展银行（SME Bank）及财政部专属的小企业信用担保公司（SBOG）为信用担保主体的担保体系。中小企业发展银行主要根据政府政策提供融资计划，通过提供贷款、担保、风险投资、咨询和其他服务，促进并协助中小微企业设立、扩大规模和改善经营。小企业信用担保公司前身为隶属财政部的国有金融机构--小企业信用担保基金。目前其担保的对象是在泰国经营、固定资产净值不超过2亿泰铢（相当于约3684万人民币）的中小微企业，担保内容包括：标准担保及风险参与。截至2009年1季度末，其担保项目存量已达8478个，担保金额214.37亿泰铢。SBOG已与16家银行签署l中小企业信贷担保协议，担保额度为贷款金额的50%。 四、完善的征信体系是保障（中）小微企业融资的关键所在 信用保证制度是各国为解决中小微企业融资问题普遍采用的制度。从上世纪二三十年代起，市场经济国家或地区为了支持本国中小企业的发展，成立了为中小微企业提供融资担保的信用机构。截止到目前，全世界已有48%的国家和地区建立了中小微企业信用担保体系。 作为市场主导型信用体系代表，美国形成了以环联（Trans Union）、艾奎法克斯（Equifax）以及益百利（Exqerian）三家公司为主的个人信用体系，2000多家小型信用局为辅的多层次“民营”信用体系，其个人信用体系发展相对成熟，信用局拥有每位公民的信用分数。另外还包括以邓白氏为主的企业信用体系以及三家评级机构为主的企业融资服务信用评级体系（如图3-3）。 年，作为全国性中小微企业信用担保机构的中小企业管理局共为中小微企业提供了28 亿美元的担保贷款。美国的征信机构采取市场化的第三方独立运行模式，由私人或公司以赢利为目的设立征信机构，提供有偿征信查询服务。其收集的数据范围广泛、涵盖内容全面，主要包括贷款数额、企业股份数据、个人财务数据、婚姻或就业状况等。征信机构会对金融市场参加者的信用状况进行调查登记至数据库，而数据库会连续跟踪客户、动态反映客户信用变化情况。当金融机构需要调查某一客户信用、开展并购融资、申请银行贷款等，就要向信用记录公司购买该客户的信用记录资料。 图3美国信用体系图 来源：作者整理。 从国际实践看，由于小微企业信用状况具有强烈的小微企业主个人信用特征，因此，将小微企业信用信息和小微企业主的个人信用信息进行关联是各国征信机构的通用做法。一个值得注意的趋势是：传统从事消费者个人征信业务的消费者信用局通过与企业征信机构合作、协议共享企业信用信息等方式，越来越多地涉猎小微企业的信用调查和信用评级业务，比如新加坡信用局、韩国信用局。 五、互联网技术下小微企业融资及其监管变化显著 金融危机发生后，传统信贷来源未能满足中小微企业的资金需要，催生了美国在线借贷平台市场的涌现，也推动了全球线上融资的发展。2014年，美国在线借贷平台融资额高达86亿美元以上，超过了过去所有年份的总和。与传统融资相比，在线借贷平台融资非常方便、快捷，贷款审批速度可达分钟级，成功率达60%。 目前美国已制定、出台《美国金融改革法》、《电子资金转移法》、《电子银行业务安全与稳健程序》等法案法规，加强对互联网金融规范。与此同时，政府通过各个部门和层级间相互协进行监管。如，在证券监管法律、银行监管法律和消费者保护法律的共同作用下对P2P进行监管；第三方支付的监管机构则涉及财政部通货监理署、美联储、联邦存款、保险公司等多个部门；美国联邦调查局、白领犯罪中心和消费者金融保护局联合开通信件、电话、亲访等多种渠道，完善互联网金融消费者投诉平台，推进民间监管。欧盟国家的互联网金融发展程度虽有不同，但对特定金融技术和模式创新通过补充、修订现有法律给予鼓励和扶持，如德国以传统金融法规监管网络保险公司和网络银行，制定“支付服务监管法”等专门法规，降低第三方支付机构的准入门槛。这样既不会冲击到传统金融机构，也推动了互联网金融市场的发展。除此之外，欧盟的征信机构还建立了欺诈案件信息共享数据库，利于企业降低信用风险，便于监管部门抓获洗钱犯罪分子，监测和防范欺诈行为。 i由于各国对于“小微企业”的界定差异明显，本文所提“小微企业”为均为广义范围的“中小微企业”。 ii其贷款利率要比商业银行贷款的利率更高。 iii这里所谓的小企业是指全日制雇员少于500人的企业，并且不包括房地产、金融业和农业的小企业，不以盈利为目的或为政府所开办的小企业也不包括在内。 iv1982年美国国会通过了《小企业创新开发法令》，启动了永久性小企业创新研究计划，要求政府各部门如其年度研发经费超过1亿美元。 v德国规定：出售外国资产的资本利得应作为德国企业的常规营业收入进行纳税，但是有些情况除外，如外国常设机构实现的资本利得一般在德国免税；出售不动产的资本利得在德国免税；非居民企业股权的资本利得全额免除所得税和营业税。与资本利得直接相关的实际费用可以扣除。 vi截至2015 年7 月，正在执行的税收协定有94 个。 vii《央视评论：小企业吸纳劳动力的能力比大企业多6倍》，2014年3月7日，中央电视台。 viii所谓“双轨制”或“双元制”技术培训， 就是强制要求中小企业业主、企业管理人员和初创业者、各类技术工人和青年人，在从事某种专业技术工作时， 必须先经过2--3 年的培训，其中一半时间为理论学习，另外一半时间为企业岗位培训。 欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。

　　 文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 赵建 看到实体经济嗷嗷待哺，自己放的水却难以渗透，自己又不能绕开商行违背中央银行法给实体单位直接放贷。央妈心中的苦并不比宝宝少。 当前中国经济金融的一切纠葛，都可以从大的周期背离中找到根源的蛛丝马迹。 的确，当金融周期迟迟在顶部钝化僵持，经济周期的底部却仍然没有探明，贸易战带来的外部冲击又加大了不确定性。这无疑会进一步在这个背离的缺口中激起蒙昧的漩涡。 另一方面，周期的背离会进一步加剧实体经济与金融体系之间的隔阂。当货币和金融资本的空转原罪被去杠杆的利刃一刀斩落，商业银行信用自然就会折戟沉沙，随之广义货币的内生派生能力也就急剧萎缩。资管新规是另一把埃里克斯之剑，一年的过渡期后就手起刀落？说是金融体系的“白色恐怖”当然不恰当，但的确可能引起百万亿资管的惊恐哗变。商业银行揽存缩表正忙，非银金融则上穷碧落下黄泉的寻找新出路。其实也不过是金融蛮荒时代后的必然结局。 在这种氛围下，信用债的实体企业再好，也逃不开银行为了缩表调结构下的挥刀割肉。三A级的信用债市场都几乎消失，股权质押的平仓线滋滋作响也就不足为奇。既然股票市场接连大跌是机构的流动性救赎，被割到根的韭菜或许可以自我安慰。在这种局势下，P2P暴雷跑路只不过是这个生态系统面临气候巨变从边缘开始的残酷反应。虽然，我们认为金融生态需要这样的小型物种来满足生态的多样性。 在这种背景下，央妈变得很忙也很着急。一方面要为严监管所可能触发的外生性风险兜底，另一方面还要为汇率的涨跌起伏对冲，同时还担心外部贸易环境不利下的经济失速。在这个新的“三角悖论”中高接低挡，艰难的维持着金融系统的稳定。 然而最近，终于出现了让央妈最担心也是全球央妈都害怕的现象：流动性陷阱。基础货币再松，广义货币也难以创造。央行无论是采用定向降准还是公开市场操作，大量的资金依然回流到商行在央行的准备金账户上。这就说明，货币政策几乎要失灵了。看到实体经济嗷嗷待哺，自己放的水却难以渗透，自己又不能绕开商行违背中央银行法给实体单位直接放贷。央妈心中的苦并不比宝宝少。 这一切源自于最近两年的去杠杆运动和信用的收紧。信用是分层的，去杠杆首先去的是实体经济的商业信用，其次便是银行信用；当银行信用在严监管的枷锁下无法伸展手脚的时候，信用就只能向央行信用和政府信用集中了。于是，货币便在银行间，央行账上淤积，利率债成了配置和交易盘竞相追逐的标的。交易开始变得再次拥挤，利率债中枢下移，于是触发了另一个机关连环：中美利差与人民币汇率。前者已经抵达历史新低，几十个bp的利率差距当然不足以反应国别的风险溢价，于是后者便只能在利率平价的作用力下一跌再跌。 流动性陷阱是央行的梦魇。凯恩斯早在一百年前就提出警告，并呼吁在此困境下必须启动财政政策。因此几天前央行研究局局长向财政部隔空喊话，其实并不只是为了在道理上争个高低，而是中国经济的确到了再一次需要货币财政放下部门小利益并肩为国家大利益作战的时候了。于是徐局长的讲座可以看作是一百年前凯恩斯勋爵在中国的历史回声。 除此之外，还是要正视中国国情，去探究其中的深层次原因。美国次贷危机以后，先是财政金融化——通过商业银行信贷刺激经济，后是金融财政化——商业银行为了躲避风险将大量信贷配置在政府平台和房地产上。金融和财政出现了割裂不断的缠绵悱恻，表现在现实中就是影子银行和信用刚兑。资管新规，表面上的任务是建立风险隔离，去掉嵌套通道，打破信用刚兑，实际上则是财政去金融化，金融去财政化。同一时间建立现代金融和现代财政体系，这可是个世界难题。 平心而论，央妈这些年很忙，内外作战，高接低挡，不容易。财政却相对轻松（只是相对而已），通过财政债务化也即金融化，维持了中央地方财权事权不匹配的缺陷，同时获得了越来越高的再分配权力，但却将财政问题向金融领域转移。央妈主持的金稳委责任重大，当然不愿意也不该再背这个锅，因此喊话互怼，也是情理之中。喊话或许也就是行动的开始，毕竟财政部门也是天下为公。问题摆在台面上，总比表面上一团和气私底下互相拆台要好。这是宏观审慎管理的一个进步，毕竟中国的金融体系还很年轻，财政金融的现代化进程还需要时间。我们应该对此宽容理解，并持有更加乐观的态度。 (本文作者介绍：西泽资本（香港）首席经济学家，济南大学商学院教授，西泽金融研究院院长，曾担任青岛银行首席经济学家，平安银行研究中心主任。在《经济研究》、《金融研究》等学术期刊发表学术论文30余篇，财经评论百余篇。) 欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。 作者简介：赵建 西泽资本（香港）首席经济学家，济南大学商学院教授，西泽金融研究院院长，曾担任青岛银行首席经济学家，平安银行研究中心主任。在《经济研究》、《金融研究》等学术期刊发表学术论文30余篇，财经评论百余篇。文/新浪港股 专栏作家 萧晓婷 影响原油价格的因素虽然很多，但万变不离其宗，说到底都是对原油供应的影响，这诸多影响因素中，目前最重要的是地缘政治影响，但地缘政治因素的特点就是，时效性强，爆发性大，多数情况都是暴涨暴跌，如果你持有原油相关投资资产，暴涨自然喜闻乐见，但暴跌的时候很难迅速离场，及时止损。在这种背景下，三星原油ETF的特点就显得尤其亮眼，日内多频次操作，可以为我们在暴跌中减少损失。 一、打破美元对原油的“跷跷板”走势 美元与石油价格的“跷跷板”走势是投资者熟知的。其主要逻辑为美元作为全球的储备货币，各其他货币兑美元比率是波动的，折算成以其他货币来计价的原油价格也是波动的。即当美元汇率上升时，反应出的原油价格下跌；而当美元汇率下跌时，原油价格上涨。呈现出美元汇率与原油价格的奇特的“跷跷板效应”。毕竟石油价格与美元是紧密相关的，美元强势升值对使用其他货币的石油买家而言并不是一个好消息。预测未来是我们亘古不变的梦想，而预测市场则是投资者的毕生欲求，试问哪位大佬的成功不是因为预测对了未来市场，做出了先人一步的布局呢？其实所谓的眼光，不过就是不断总结失败，得出的经验。资本市场虽说变化莫测，但精敲细推，总能寻出些许的蛛丝马迹，可能这些蛛丝马迹中就蕴藏着巨大的投资机会。 7月11日，油价大幅下跌，创2015年9月1日以来最大单日跌幅，追根溯源，油价暴跌当天，利比亚宣布恢复东部油港的原油出口，这或许是原油大跌的诱因，但美国可能放宽限制伊朗原油出口的制裁可能也是油价遭受重创的原因之一。石油价格波动的影响因素一定很多，但我们总可以总结一些从历史数据来看对原油价格影响较大的因素，以便日后分析市场，把握投资机会。 二、原油供需与库存之间的较量 原油作为最重要的大宗商品之一，必然遵循供需决定价格的市场规律。从需求端分析，全球原油需求的主要影响因素是经济增长，目前全球经济处于平稳增长的趋势中，全球原油需求基本稳定增长，所以需求端并不是影响原油价格波动的主要因素。 从供给端分析，原油供给主要来自欧佩克国家和非欧佩克国家，欧佩克（OPEC）的任务就是调节“原油市场的供需平衡”，进而影响原油价格。当前的供应格局中，非欧佩克国家中的美国叶岩油产量高速增长，占据强势地位，而OPEC国家如委内瑞拉产量继续下滑。据IEA 的预期， 2018 年全球原油市场预计略供过于求，其中美国原油产量的增长是未来原油供大于求的主要因素。 美国在原油市场的强势地位在短时间内不会改变，供需过剩的格局已经形成。从一个较长的时间周期来看，库存的变化对油价的走势并不会起到决定性的作用，而供应的重要影响力则更多的是来自地缘政治产生的影响。比利亚宣布恢复东部油港的原有出口从源头上打破了已经稳定的供需关系，进一步加剧了供大于求的情况，原油价格暴跌亦在情理之中。 三、地缘政治是当前影响原油价格的重要因素 如果原油价格的波动，长期看供应和库存变化，短期看多空的头寸变化，那么黑天鹅式的暴涨暴跌我们应该看什么？是的，在基础供需稳定的情况下，影响原油价格最重要因素就是地缘政治。中东是全球主要的原油生产区，该地区的冲突往往决定着原油短期的供给。 中东的宗教争端一直都是其内部不可调和的重大矛盾，但凡发生任何形式的动乱，直接会影响全球原油市场，关注中东内矛盾，是预判原油价格的要素之一。 周边而言，如今美国为了维持美国的主导权，宣布美国退出伊朗核协议，将对伊朗的经济制裁调至“最高级别”，以便遏制伊朗原油产出，伊朗原油出口量可能会大幅下降，甚至超过委内瑞拉产量下降的影响。这直接导致原油价格飙升，美国作为原油出口国， 油价的上涨必然利好本国经济。 地缘政治冲突事件往往在短期内会影响油价走势，尤其是在冲突爆发的初期，投资者情绪波动幅度较大，但若局势没有持续恶化，油价将会迎来回调。在目前动荡的国际环境中，地缘政治对油价的影响显的尤为重要，需要投资者给予更多的关注。 2014年以来的最高纪录，反映出美元与原油同涨的态势。出现这种情况的原因是影响原油价格主导因素是地缘政治、供求关系等，原油价格影响的外在因素抵消了美元波动造成的油价波动。美元与原油同涨的情况不符合两者内在的影响逻辑，因此只能是阶段性的。在美国在中东和东亚的弃核政策以及其贸易问题取得进展后，这种美元与原油之间的同振关系或将结束。 四、关注地缘政治，捕捉原油ETF中的投资机会 原油这类大宗商品似乎过于高大上，是超高端玩家才能参与的资本游戏，对于普通投资者而言，我们没有这样资金实力去参与动辄几百万的期货合约。当前投资者最熟悉的也是券商最推崇的投资逻辑应该就是投资与石油相关的个股了吧，石油暴涨的时候，相关个股或者周边产业个股都是炒作的对象，这又涉及到一个问题，个股的筛选总是存在风险，更何况目前这种原油价格走势被地缘政治主导的市场中，传统的投资逻辑既不灵活，操作难度又大。 三星原油ETF是普通投资者投资原油市场的得力工具，以原油期货为投资对象，复制相关原油期货指数的走势的指数基金。三星原油ETF优点不仅仅是进入门坎低，我们普通投资者可以参与，更重要的是操作方式极其简易，既可以像普通基金一样申购赎回，也可以直接像买卖股票一样参与，及时回避利空，适时捕捉波动机会才是三星原油ETF终极亮点。 三星原油ETF既有投资个股的参与门坎低的优点，又有高度拟合原油期货价格，实时反正市场数据特点，波段操作还是长期持有都是不错的选择。 根据分析其实我们已经了解，影响原油价格的因素虽然很多，但万变不离其宗，说到底都是对原油供应的影响，这诸多影响因素中，目前最重要的是地缘政治影响，但地缘政治因素的特点就是，时效性强，爆发性大，多数情况都是暴涨暴跌，如果你持有原油相关投资资产，暴涨自然喜闻乐见，但暴跌的时候很难迅速离场，及时止损。在这种背景下，三星原油ETF的特点就显得尤其亮眼，日内多频次操作，可以为我们在暴跌中减少损失。 欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。

　　 文/新浪港股（微信公众号xlgg-sina）专栏作家 温冠麟 其实现在在这大环境下贸易战动荡，货币通胀人民币贬值，于普罗大众而言股票基金仍然是风险口，其实更应该在这危机下寻求突破，将资金投放到保本增值的投资工具上去例如香港债券等，让自己的资金增值并增加流动性，再找寻合适的金融工具辅助看清投资局势，随时再入场，反手等待翻身。 近日国家统计局公布了宏观经济运行数据发现，经济数据下滑的趋势还在继续，二季度GDP是6.7%，比一季度回落了0.1%。上半年最大的问题在于工业，上半年工业增速是6.7%，但6月份单月的工业增速已经下滑到了6%，从宏观数据上就可以判断出来，工业明显放缓，证明社会总需求还在下降。那么跟强周期有关的行业，钢铁，有色，煤炭，水泥，汽车，铁路等，估计下半年都难有太好的表现。 制造业工业下滑证明经济下滑的态势恐怕一时半会得不到好转，随时可能今年整体的GDP还要向下，甚至有券商研究机构给出预测，到第四季度的时候，恐怕GDP会下降到6.5%。 那传统的投资拉动经济的模式还能走得通吗？这并不乐观，1-6月全国固定资产投资同比增速继续下滑至6.0%，其中2季度增速从1季度的7.5%回落至5.2%，基建投资和地产投资全都是下滑的，其中基建投资下滑，是因为财政的支持偏弱，而房地产的投资，对于经济的拉动作用已经越来越小，名义上房地产投资还有9.7%，但这中间都是买地所贡献的，如果把土地购置这块刨除掉，房地产投资增速已经进入负值区间。 至于消费，6月社会消费品零售总额增速较前值提高0.5个百分点至9%，上半年居民人均消费支出9609元，累计同比增速6.7%，较一季度增速大幅上升1.3个百分点。受到6月世界杯影响，食品饮料服装消费有明显反弹，但汽车消费相当疲软，汽车增速已经转到了负值区间，现在大家都在关注7月份降关税之后，汽车消费能否有反弹，如果仍然下滑，那么汽车可能就真的没救了。所以得出结论，必须消费品这块，还是很看好的，而可选消费品，问题就比较大。 而稍微看起来积极的则是消费行业中网购正在成为消费行业的主要贡献力量，1-6月实物商品网上零售额同比增速29.8%，远高于社消零售总额9.4%的增速，1-6月实物商品网上零售额占社消零售总额的比重也创新高至17.4%。如果你的商品还没有加入电商，还没有通过互联网形成用户连接，那么往后会越来越艰难。 再看进出口方面，上半年，进出口总额14万亿元，同比增长7.9%。其中，出口75120亿元，增长4.9%；进口66107亿元，增长11.5%。进出口相抵，顺差9013亿元，比上年同期收窄26.7%。这就证明高顺差的年代已经过去，想靠外贸拉动经济增长已经不太可能了，未来海运，商贸，这些领域的价值恐怕都要重估。 居民收入这块，上半年全国居民人均可支配收入14063元，累计同比名义增长8.7%，如果要扣除价格因素，实际增长了6.6%，但是财政收入上半年却增长了10%，而个税收入增长了20%，所以有的时候数据要连起来看，这样信息量就更大了。不过上半年6个月，全国居民可支配收入才仅有14000元，即使是收入高的城镇居民，可支配收入也只有19700元，一个月也就3000多，这么少的钱想拉动消费确实有点困难。 综合来看，目前经济减速还在继续，投资，消费，进出口三驾马车来看，投资的边际效用已经越来越差，现在想象2009年那样投4万亿去拉动经济都拉不起来了，最大的问题是民间投资都学聪明了，你再怎么喊口号我也不跟了。2016年初的时候特别明显，国家开始做固定资产投资，强撑经济，但民间投资却断崖下跌。 目测，下半年恐怕只能继续释放流动性，维持经济稳定，制造业上面的投资可能会出现一定的反弹，经济自然出清后，民间投资才会返回市场，整体经济还会进一步下滑，商业活动减弱。消费恐怕不足以撑起投资和进出口的损失。在大家收入下降之后，也必然反过来影响消费的增长。所以在股市投资中，消费一般都是后于市场而下跌。 但在这经济放缓，投资下滑的时刻，仍有不少投资者锲而不舍的在投资市场中打转。其实现在在这大环境下贸易战动荡，货币通胀人民币贬值，于普罗大众而言股票基金仍然是风险口，其实更应该在这危机下寻求突破，将资金投放到保本增值的投资工具上去例如香港债券等，让自己的资金增值并增加流动性，再找寻合适的金融工具辅助看清投资局势，随时再入场，反手等待翻身。 (本文作者介绍：温冠麟，为殷鼎国际控股集团有限公司之私人家庭财富管理部董事及财富管理策略师，拥有CWMP & CFC金融认证证书，近十年的投资经验，曾经作为国际券商之副总裁及上市公司之金融分析师，善长根据宏观经济转向，作趋势投资、资产配置（asset allocation）和投资组合再平衡（re-balancing） 。) 欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。 作者简介：温冠麟 温冠麟，为殷鼎国际控股集团有限公司之私人家庭财富管理部董事及财富管理策略师，拥有CWMP & CFC金融认证证书，近十年的投资经验，曾经作为国际券商之副总裁及上市公司之金融分析师，善长根据宏观经济转向，作趋势投资、资产配置（asset allocation）和投资组合再平衡（re-balancing） 。文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）作家 莫开伟 两者之争的问题虽然较多，这里暂且无论谁对谁错，除了财政风险金融化、地方政府债务风险金融化、国有金融资本虚拟化等争议外，最关键的一点应是在支持实体经济上所形成的步调不一致。 最近，央行研究局徐局长的《当前形势下财政政策大有可为》一文指出了财政管理上的一些问题，而此文亦引发财政部官员的回应并发表了《财政政策为谁积极？如何积极？》，双方隔空互怼，且二者提出的问题及建议也各有道理。 但在笔者看来，作为政府两大宏观调控职能部门，通过这种隔空互怼的方式表达出对对方的不满，不仅有失风雅，也很不妥当，更容易引发社会误读；为什么不能通过正规途径或相关的工作平台来沟通？因而，在别人看来，这样的互怼依然没有落入俗套，实际上是一种部门之间的权力之争，这就更要不得了。 而且，这个问题由来已久，不是今天才偶然发生的，只是过去一直没有通过这种形式表达而已。无论如何，都应对引起这种互怼的原因进行深刻反思，要彻底弄清楚央行与财政部相互怼对的焦点是什么？两者之争到底争的是什么？ 在笔者看来，两者之争的问题虽然较多，这里暂且无论谁对谁错，除了财政风险金融化、地方政府债务风险金融化、国有金融资本虚拟化等争议外，最关键的一点应是在支持实体经济上所形成的步调不一致。 众所周知，对实体经济的支持主要是靠央行的货币政策和财政部门的优惠财税政策共同产生协同效应。而目前在我国，央行与财政部的协同效应没有完全发挥好，表现在我国货币政策与财政政策扶持实体经济发展的均衡点一直没有找到，在实施或落实支持实体经济政策上出现的“多龙治水”格局一直没有被打破，政策权力分散化倾向明显，难以形成统一的合力，政策效力甚至出现相互抵消局面，大大削弱了对实体经济的支持能力。 而且更让人不解的是，这种现象不是现在才发生的，以前一直存在；这个问题若得不到有效解决，确实会对扶持实体经济发展的整体政策效力带来不利影响，这个问题应引起国务院的高度重视，也确实该对导致互怼的原因进行认真反思了。 两者之争最突出表现是如何为实体经济提供更好的政策支持。央行是释放流动性通过增加信贷供给、降低贷款利率、减轻实体经济成本来支持实体经济发展；财政部门是将国务院相关财税优惠政策落实到位，扩大优惠税减免范围、并将营改增试点向全国推广等，让实体经济直接减轻税费负担，以便轻装上阵。可见，两者的目的都是让实体经济享受到“阳光雨露”，为破解实体经济融资难、融资贵创造条件，让实体经济真正走出经营困境，恢复生机和活力，两者的本意是好的，都是无可厚非的。 事实上两部门也是这么做的，央行近年来为缓解实体经济融资困局，在货币政策操作上确实殚精竭虑，把货币政策工具运用发挥到了极致的水平，多次降准降息，还有逆回购操作、短期便利借贷等的使用，对支持实体经济发挥了重要作用。而财政部门近年也不断扩大小额纳税人的免征范围，提高纳税起征点，推广营改增全面试点，以及最近国务院出台的支持实体经济发展的五项措施，将破解实体经济融资困局向前推进了一大步。 然而，由于两者缺乏政策落实与协作的有效沟通机制，使得支持实体经济的政策措施整体效力难以发挥出来，比如，央行降准降息大力支持实体经济，出现了资金不能真正流向实体经济的问题；财政部门降税减费力度较大，但中小微实体经济税负没有出现明显下降，不少中小微实体经济甚至出现税费反弹迹象。 显然，这一切需要央行与财政部门在支持实体经济上进行顶层制度上的设计，需要统筹权力运作，协调两者步调，方能将各项支持实体经济政策效能发挥至最佳状态。 本文原刊于证券时报 欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 谭浩俊 就目前在财政政策的运用而言，我认为，最核心的问题是补短板，而不是大水满灌。 财政部于日前举行新闻发布会，发布2018年上半年财政收支情况。数据显示，1-6月累计，全国一般公共预算收入104331亿元，同比增长10.6%。其中，中央一般公共预算收入49890亿元，同比增长13.7%；地方一般公共预算本级收入54441亿元，同比增长8%。全国一般公共预算收入中的税收收入91629亿元，同比增长14.4%；非税收入12702亿元，同比下降10.8%。 消息发布后，在对财政收入取得不错成绩，对经济提供良好财源表示高兴的同时，也出现了一些不同声音、发表了一些不同观点，认为“多个现象表明，积极的财政政策不是真积极，甚至是紧缩的”。在当前形势下，财政政策大有可为，要真正发挥逆周期宏观调控职能，如对小微企业、创新企业的减税政策要落到实处；在控制新增地方政府性债务规模的同时，中央财政的赤字率要高于去年而不是低于去年；金融去杠杆面临资本不足的约束，必须以财政资金充实国有金融机构的资本金，并完善公司治理，才能保证金融服务实体经济的能力不被削弱。等等。 应当说，有些建议还是可取的，如对小微企业、创新企业的减税。有些建议则部门利益观念过浓，并不利于财政政策作用的发挥，不利于更好地发挥财政政策的调控职能，甚至会引发更多的社会问题和经济矛盾。如补充国有金融机构资本金。 我们说，财政政策不同于一般政策，财政政策的作用，不止于“钱”，更在于“理”，亦即通过“钱”的使用，达到“理”的效果。而这里所说的“钱”，也不止于如何“支出”，也在于如何“收入”。在于把“支出”和“收入”两个功能有机结合起来，最大限度地发挥“支出”与“收入”的作用，让“支出”与“收入”之间能够完整地协调与共振，而不是各自独立地发挥作用。 所谓的积极财政政策，也是相对于中性和消极财政政策而言，并没有绝对的标准。而且，积极的财政政策可以是通过税收减免、税收政策引导等发挥作用，也可以通过财政支出、财政投入、财政扶持等发挥作用。到底采用何种形式的财政政策，财政政策的“积极性”放到什么水平，既要看经济社会发展的需要，也要看财政能够提供的条件，而不是盲目积极、无序积极、激进积极。更何况，我国的经济社会发展，并没有达到需要财政政策无序、盲目和激进的地步。 就目前在财政政策的运用而言，我认为，最核心的问题是补短板，而不是大水满灌。有些方面，由于没有把握好尺度，过度讲求政策的眼前效应、脚下效应，搞大水满灌，已经出现了不小的问题，产生不少的矛盾，以至于从政策到实践，都面临着如何弥补和挽救的巨大压力。所以，财政政策决不能再搞大水满灌，而要积极、理性、科学、有序，充分发挥好补短板作用。 那么，财政政策需要补的短板有哪些呢？重点在三个方面：一是经济短板。经济的短板，就是实体经济、特别是小微企业和创新企业。这方面，必须要加大力度，把支持的范围和内容都扩大。因为，这些既是居民就业和收入增加的基础，也是经济转型的基础。小微企业能够为居民就业和收入增加发挥基础作用，创新企业能够为经济转型注入更多活力。所以，财政再紧，也要多支持小微企业和创新企业，不仅要减免税，还要建立担保基金等，为这些企业克服融资困难服务，并加大创新的补贴力度。 二是社会短板。主要是指公共设施、公共事业、公共服务，在这些方面，由于前些年过度强调“高大上”，强调城市外部环境，强调政绩。因此，基本公共服务、公共设施、公用事业反而被忽视和边缘化了，继而成为社会发展的短板。因此，必须通过财政来有效拉长这些短板。财政对社会短板的支持，除了直接投入之外，就是发挥财政资金四两拨千斤的作用，拉动社会资本参与，以减轻财政压力。 三是生活短板。生活短板的重点是对居民生活直接影响的方面，包括社会保障、医疗保障、住房、入学等，这一些，都与居民生活密切相关，同时也问题比较突出。如住房问题，就必须更加突出房子的居住属性，而不能成为投资品，更不能成为炒作品。又如医疗保障问题，一部《我不是神医》能够引起如此强大的反响，就是因为医疗保障存在短板，看病难、看病贵问题比较突出。所以，生活短板必须拉长。 至于有人提出给国有银行补充资本金等问题，一方面，从市场公平的角度来看，给国有银行补充资本金，也是不合理的。其他所有制银行怎么看，又如何公平竞争？另一方面，银行出现资本金不足的现象，是如何造成的？政府融资平台、开发企业、僵尸企业等，都是谁贷的款？怎么贷的款。总不能银行闯祸，纳税人买单吧？显然，这种建议是存在一定问题的。 从总体上讲，积极财政政策必须理性、客观、科学，不能盲目、无序、冲动，尤其不能激进。需要解决的问题，财政要毫不犹豫，不能承担的事务，财政也要决不动摇，真正把财政资金使用好，把财政政策运用好。 欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 赵建 看到实体经济嗷嗷待哺，自己放的水却难以渗透，自己又不能绕开商行违背中央银行法给实体单位直接放贷。央妈心中的苦并不比宝宝少。 当前中国经济金融的一切纠葛，都可以从大的周期背离中找到根源的蛛丝马迹。 的确，当金融周期迟迟在顶部钝化僵持，经济周期的底部却仍然没有探明，贸易战带来的外部冲击又加大了不确定性。这无疑会进一步在这个背离的缺口中激起蒙昧的漩涡。 另一方面，周期的背离会进一步加剧实体经济与金融体系之间的隔阂。当货币和金融资本的空转原罪被去杠杆的利刃一刀斩落，商业银行信用自然就会折戟沉沙，随之广义货币的内生派生能力也就急剧萎缩。资管新规是另一把埃里克斯之剑，一年的过渡期后就手起刀落？说是金融体系的“白色恐怖”当然不恰当，但的确可能引起百万亿资管的惊恐哗变。商业银行揽存缩表正忙，非银金融则上穷碧落下黄泉的寻找新出路。其实也不过是金融蛮荒时代后的必然结局。 在这种氛围下，信用债的实体企业再好，也逃不开银行为了缩表调结构下的挥刀割肉。三A级的信用债市场都几乎消失，股权质押的平仓线滋滋作响也就不足为奇。既然股票市场接连大跌是机构的流动性救赎，被割到根的韭菜或许可以自我安慰。在这种局势下，P2P暴雷跑路只不过是这个生态系统面临气候巨变从边缘开始的残酷反应。虽然，我们认为金融生态需要这样的小型物种来满足生态的多样性。 在这种背景下，央妈变得很忙也很着急。一方面要为严监管所可能触发的外生性风险兜底，另一方面还要为汇率的涨跌起伏对冲，同时还担心外部贸易环境不利下的经济失速。在这个新的“三角悖论”中高接低挡，艰难的维持着金融系统的稳定。 然而最近，终于出现了让央妈最担心也是全球央妈都害怕的现象：流动性陷阱。基础货币再松，广义货币也难以创造。央行无论是采用定向降准还是公开市场操作，大量的资金依然回流到商行在央行的准备金账户上。这就说明，货币政策几乎要失灵了。看到实体经济嗷嗷待哺，自己放的水却难以渗透，自己又不能绕开商行违背中央银行法给实体单位直接放贷。央妈心中的苦并不比宝宝少。 这一切源自于最近两年的去杠杆运动和信用的收紧。信用是分层的，去杠杆首先去的是实体经济的商业信用，其次便是银行信用；当银行信用在严监管的枷锁下无法伸展手脚的时候，信用就只能向央行信用和政府信用集中了。于是，货币便在银行间，央行账上淤积，利率债成了配置和交易盘竞相追逐的标的。交易开始变得再次拥挤，利率债中枢下移，于是触发了另一个机关连环：中美利差与人民币汇率。前者已经抵达历史新低，几十个bp的利率差距当然不足以反应国别的风险溢价，于是后者便只能在利率平价的作用力下一跌再跌。 流动性陷阱是央行的梦魇。凯恩斯早在一百年前就提出警告，并呼吁在此困境下必须启动财政政策。因此几天前央行研究局局长向财政部隔空喊话，其实并不只是为了在道理上争个高低，而是中国经济的确到了再一次需要货币财政放下部门小利益并肩为国家大利益作战的时候了。于是徐局长的讲座可以看作是一百年前凯恩斯勋爵在中国的历史回声。 除此之外，还是要正视中国国情，去探究其中的深层次原因。美国次贷危机以后，先是财政金融化——通过商业银行信贷刺激经济，后是金融财政化——商业银行为了躲避风险将大量信贷配置在政府平台和房地产上。金融和财政出现了割裂不断的缠绵悱恻，表现在现实中就是影子银行和信用刚兑。资管新规，表面上的任务是建立风险隔离，去掉嵌套通道，打破信用刚兑，实际上则是财政去金融化，金融去财政化。同一时间建立现代金融和现代财政体系，这可是个世界难题。 平心而论，央妈这些年很忙，内外作战，高接低挡，不容易。财政却相对轻松（只是相对而已），通过财政债务化也即金融化，维持了中央地方财权事权不匹配的缺陷，同时获得了越来越高的再分配权力，但却将财政问题向金融领域转移。央妈主持的金稳委责任重大，当然不愿意也不该再背这个锅，因此喊话互怼，也是情理之中。喊话或许也就是行动的开始，毕竟财政部门也是天下为公。问题摆在台面上，总比表面上一团和气私底下互相拆台要好。这是宏观审慎管理的一个进步，毕竟中国的金融体系还很年轻，财政金融的现代化进程还需要时间。我们应该对此宽容理解，并持有更加乐观的态度。 (本文作者介绍：西泽资本（香港）首席经济学家，济南大学商学院教授，西泽金融研究院院长，曾担任青岛银行首席经济学家，平安银行研究中心主任。在《经济研究》、《金融研究》等学术期刊发表学术论文30余篇，财经评论百余篇。) 欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。 作者简介：赵建 西泽资本（香港）首席经济学家，济南大学商学院教授，西泽金融研究院院长，曾担任青岛银行首席经济学家，平安银行研究中心主任。在《经济研究》、《金融研究》等学术期刊发表学术论文30余篇，财经评论百余篇。文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 张涛 目前宏观政策确实很复杂，既有减法，也有加法，既有总量，也有结构，确实给政策协调增加了不小难度。由此，不同部门围绕不同的政策重点难免有分歧。 近期围绕宏观政策如何协调的问题，有很多热烈讨论，基本是公说公有理婆说婆有理。作为旁观者，由于不存在政策部门“守土有责”的本分，所以更可以进行事实判断（而不用受价值判断的噪音影响）。例如，究竟该如何判断当前宏观政策的实际取向。为此，我选取了两个指标，一个是财政部公布的公共财政收支差额（下文粗略将之视为赤字），一个是央行公布的社会融资规模，分别用以观察积极财政政策力度和社会融资环境的状况。 数据显示，当前宏观政策处于“财政金融双收紧”状态： ①自2017年年中开始，12个月财政赤字滚动增加规模从3.38万亿的峰值持续下降，截至2018年6月末，已降至2.88万亿，净减少了近5000亿。 ②自2017年10月开始，12个月社会融资滚动增加规模从20.1万亿的峰值开始持续下降，截止2018年6月末，已降至17.4万亿，净减少了2.7万亿。 因此，仅从上述财政和金融数据变化而言，一个事实判断是：自2017年四季度开始，宏观政策属于典型的“财政金融双收紧”，需要补充说明的是，“双收紧”不是“双紧缩”，即财政扩张和金融宽松方向还在，只是力度转弱，持续时间已有一年之久——这是第一个判断。图1：财政支出和社会融资增长情况 数据来源：Wind 今年以来，包括债券违约潮、部分金融机构不良跃升（至今已有三家地方农商行不良率已经超过20%）等现象，实际表明全社会的信用状态出现了明显恶化，其中引起全社会信用状况边际改变的一个重要诱因可能就是“财政金融双收紧”的宏观政策变化。但全社会信用恶化的核心原因，还是无效债务太多。例如，2017年，非金融部门债务增量与GDP增量的比值为2.6，换而言之，一个单位的GDP增长，需要2.6个单位债务的扩张来实现，这里的非金融部门包括政府、家庭和非金融企业。2007年该比值为1.5，1997年该比值为1.9，可见当前债务扩张带来经济增长的能力，远低于10年前和20年前。图2：中国债务对经济增长的作用 数据来源：BIS 观察债务的有效性，在本次危机以来，伴随反危机的经济刺激，全社会债务在2009年出现了激增，当年非金融部门债务增量与GDP增量的比值曾一度升至5.8，而中国经济实现了率先复苏，所以在之后的2010年和2011年，该比值降至2以下。 但是2012年之后，经济逐渐坠入“债务推动型”，到了2015年，中国非金融部门债务增量与GDP增量的比值已升至4.9，即一个单位的经济增长，需要5个单位的债务扩张，显然这是不合理和不可持续的。因此，在2015年末的中央经济工作会议，明确了“去杠杆”，初衷就是要改变此坏局面，此宏观初衷具体到宏观政策部门，一定就会体现为“政策减法”，包括金融监管的持续加强、地方政府举债渠道的规范，以及社会融资机制的完善等。 然而，在坚守不发生系统性风险的底线要求下，经济运行仅有“政策减法”是远远不够的，而且“单边减法”还可能导致出现“政策的飞镖效应”，所以作为对冲，一定要有“加法”，这就是供给侧改革的初衷。 因此，目前宏观政策确实很复杂，既有减法，也有加法，既有总量，也有结构，确实给政策协调增加了不小难度。由此，不同部门围绕不同的政策重点难免有分歧。 例如，在存量方面，由于“财政金融双收紧”的边际改变，自然产生了局部市场出清和防控系统风险间的平衡问题，由此预设的安全垫究竟由谁来负责，是动用财政资金，还是动用央行信用；再例如，在增量方面，为了提高债务的有效性，对于新增信用的扩张效果，究竟由谁来监督，是出资人，还是监管者呢？诸如此类问题，还有很多，但从宏观初衷而言，“减法”意在遏制坏局面蔓延，“加法”意在尽快形成良性循环，所以在政策取向上不需要耗费太多精力，当务之急是在政策策略上，把“加减混合运算”的结果最优化，而非是用“减法”的思路，去挑“加法”的刺。 欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。

　　 文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 周琼 财政部和中央银行是现代国家经济管理最重要的两个部门。在各个国家和地区，它们的关系既有不少共同点（如央行有盈余上交财政，有亏损也是财政承担），也有一些相异之处（金融稳定、外储管理、汇率管理等事务中二者的职责划分）。本文列举了美国、英国、新加坡和中国香港的情况。 一、美国 1．国内货币政策：由美联储独立负责 美联储以其在货币政策上的独立性而著称，但美联储独立性的获得也经过了历史过程。根据1913年的《联邦储备法案》成立美联储，当时美国财政部长在联邦储备委员会中还拥有议席，美联储设定利率需要和财政部协商。“直至1951年，经过长期复杂的谈判，美国财政部终于同意让美联储根据需要自行设定利率，实现经济稳定。双方于1951年签署了《美联储-财政部协议》，这一协议具有十分重大的意义，因为这是美国政府第一次明确承认，美联储应被允许独立运行。当今世界，各国已经形成普遍共识：央行独立运行会比由政府主导产生更好的效果。特别是，一个独立运行的央行可以不去理会短期的政治压力，例如为了选举而被迫刺激经济。这样一来，独立的央行就可以采取一些立足长远的举措并且能取得更好的效果。这方面的证据是相当充分的。所以，独立运行是世界各主要央行的典型特征。”（第14任美联储主席本·伯南克所著《金融的本质》） 2．国际货币政策：财政部和美联储有交叉 第12任美联储主席保罗·沃尔克在《时运变迁》中解释了在国际货币政策中美国财政部和美联储的关系。概括来说，财政部对“国际货币政策”的一些事务负有主要责任。财政部负责货币事务的副部长，除了经济分析、为政府及其机构进行融资等国内责任以外，还是同其他国家的双边金融关系，和通过如IMF等国际组织的多边金融关系的中心。美联储完全对货币政策负责，一些人可能喜欢把其描述为国内货币政策，但美联储厘定美国货币和信用时的作为，不可避免地影响到汇率，甚至是世界货币供应量，财政部和美联储有职责重叠问题。美国官方对外汇市场的干预是一个机构重叠问题特别突出的领域。美联储用自己的资金干预外汇市场，财政部用外汇平准基金中的资金干预外汇市场，纽约美联储同时为财政部和美联储担任中间商。 3．金融稳定：财政部和美联储是最重要的角色 2010年奥巴马签署的《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》，创设了金融稳定监管委员会（FinancialStabilityOversightCouncil，FSOC），于2010年10月成立。FSOC的法定职责有三：一是识别危及美国金融稳定的各类风险；二是促进金融市场的自我约束，降低对政府救助的期待和道德风险；三是有效应对危及美国金融体系稳定的各类新风险。其主要权力包括：一是推进信息的收集与共享，并以此促进监管协调；二是从金融市场实际出发，全面加强系统性风险的识别与防范。在金融机构层面，认定具有系统重要性的非银行金融机构并将其纳入美联储监管范围；在金融市场层面，有权认定具有系统重要性的金融市场设施和支付、清算与结算系统；在金融监管标准方面，有权建议对规模较大、关联性强的机构实施更为严格的审慎监管标准；对于金融稳定形成严重威胁的机构，可以强制分拆。三是有权建议美国国会修改法律，减少监管空白。（王刚、徐暮紫《美国金融稳定监督委员会组织架构及运作情况介评》） FSOC由财政部长任主席，各金融监管机构都是FSOC的参与者。FSOC由15名成员构成，10名投票委员包括财政部长、美联储主席、货币监理官、消费者金融保护局局长、证交会主席、联邦存款保险公司主席、商品期货交易委员会主席、联邦住房金融局局长、国家信贷联合会管理局局长、保险业独立专家，还有5名非投票委员。 中国的国务院金融稳定发展委员会（下称“金融委”）由国务院副总理刘鹤担任主任，央行行长易纲担任金融委副主任兼办公室主任，国务院副秘书长丁学东任副主任，银保监会主席郭树清、证监会主席刘士余、央行副行长兼国家外汇局局长潘功胜、中财办副主任韩文秀、国家发改委副主任连维良、财政部副部长刘伟任委员。 可见，美国FSOC由财政部主导，我国金融委由国务院、央行主导。 为何金融稳定由财政部牵头？央行虽然有“最后贷款人”作用，但如果发生损失最终还是财政资金买单是重要原因之一。 金融危机发生后，为了保护金融系统的稳定性、降低系统性金融风险，美国政府通过投资优先股的方式向花旗集团、美国银行、富国银行、摩根大通等9家银行累计注资1684亿美元，帮助银行提高资本和解决流动性问题。同时，国会授权财政部7000亿美元资金用于资产担保和购买问题资产，帮助危机银行消化有毒资产。 伯南克在《行动的勇气》中写道：“如果我们要通过摩根大通去救助贝尔斯登，必须动用《联邦储备法》第13条第3款赋予我们的权力。我坚持认为。没有联邦政府的同意，美联储在这条路上不可能走很远。我们相当自信地认为，如果给贝尔斯登贷款，虽然有风险，但它很可能会偿还。如果没有偿还，纳税人的钱将受到影响。因此，至少从这个角度来看，我们正在讨论的计划也属于财政问题。保尔森中途退出了讨论会，去问小布什总统对这个方案的看法。很快、他传回话来，说我们得到了总统的支持。”在打算救助贝尔斯登时，“由于美联储的亏损会减少向财政部上缴的利润，因此，我们希望财政部担保我们的贷款。但财政部在没有获得国会批准的情况下是无权这么做的。不过保尔森给我们出具了一封承诺函，承诺政府部门对于我们的支持。”随着金融危机的演变，美联储和财政部已无力应对，需要国会的支持。“在雷曼兄弟倒闭的那个周末，美联储在没有国会支持的情况下，单枪匹马地救助大型金融公司的能力已经迅速地消耗殆尽。”“为了阻止危机，规避不堪设想的后果，我们必须获得必要的权力、财力和民主合法性，因此，我们不得不求助于国会。”国会多耗费了两周的时间，举行了两轮投票，才批准了救助方案。虽然伯南克对国会的低效有抱怨，不过国会要代表纳税人的利益，国会审批也是政府动用财力一个必要的程序制约。最后美国政府的救助计划还盈利了，也就是为纳税人挣钱了。“美联储的证券收购计划和贷款记录为政府挣到了大量利润。2009年到2014年这6年期间上缴的盈利总额达到了将近4700亿美元，是年上缴盈利的3倍多。” 伯南克对合作过的两任财政部长保尔森和盖特纳的评价都很高，对配合满意，因为他们同样认识到金融危机问题的严重性，愿意不拘于意识形态，采取务实的、史无前例的措施来挽救金融体系。盖特纳在《压力测试》中也说“在整场危机中，我们近乎完美地协调工作。我们彼此信任”，“我跟伯南克几乎每天都联系，我不确定历届财政部长和美联储主席之间的关系是否也如此紧密”。估计不会这么紧密，这一是因为金融危机的非常态需要他们紧密联手，二是盖特纳当过纽约联储主席，对美联储体系也非常理解。美联储和财政部的完美配合帮助美国渡过了金融危机。 格雷德在《美联储》中写道，1982年7月5日，美联储、联邦存款保险公司（FDIC）、货币监理署等金融监管相关部门的人员会聚在美联储办公大楼的沃尔克办公室研究宾州广场银行破产问题，与会的还有美国财政部长唐纳德·里根，因为“每个人都知道，如果灾难降临，将必须处理全国经济损伤的是由选举产生的政府、总统及其官员，因此财政部长的意见十分重要。” 为了防备FDIC的保险基金不足以支付赔款，《格拉斯-斯蒂格尔法案》授权FDIC可以直接从财政部贷款（我国的《存款保险条例》没有类似条款），实际上，FDIC的启动资金来源于投保银行的存款保险费和美国财政部的1.5亿美元贷款（已于1948年还清）。 4．货币政策和财政政策：配合还是相反 货币政策和财政政策需要相互配合，但美联储独立决定货币政策，财政政策主要由总统的经济思路决定，有时未必能互相协调。两个例子： 一是80年代初美国财政政策和货币政策几乎反向而行。1979年沃尔克就任美联储主席，1981年里根就任总统。沃尔克领导美联储在采用收紧货币供应和提高利率方式，抑制经济增长以对抗通货膨胀时，里根政府却在全国范围内推行减税措施，要刺激美国经济的增长，美联储和金融市场都担心扩大的财政赤字会滋生新一轮的通货膨胀。沃尔克1982年在众议院银行委员会年中大会上的证词中，强调了对国会庞大财政赤字的谴责态度。1982年上半年，减税政策虽然开始生效，但严厉的货币紧缩政策还是导致了经济衰退。7月美联储开始放松货币、降低利率。8月中旬国会最终颁布法案，推出一项近1000亿美元的增税计划，从某种程度上削减财政赤字。 二是金融危机后量化宽松的货币政策刺激经济增长，财政政策却力度不够。伯南克在《行动的勇气》中写道“（美联储理事）沃什（2010年）在《华尔街日报》上发表了一篇评论文章，认为仅仅用货币政策根本不足以解决美国经济存在的问题，并呼吁税务改革和监管改革，提高美国经济的生产率，为美国经济长期增长注入动力。对此，我表示赞同，我也认为华盛顿的其他决策者也应该在促进美国经济增长方面承担更多的责任。扩大修路等方面的联邦基础设施项目支出有助于提升美国经济的生产率，并且能够立即创造就业岗位，让人们重返工作。但除了沃什强调这些方面之外，没有任何人预计财政领域或其他领域会出现任何改观。事实上，在华盛顿，只有美联储一家在孤军奋战，虽然我们的工具不尽完美，但我们必须做点什么。”2011年有“信贷紧缩、房地产市场萎靡以及财政紧缩这三股逆风”。“对于美联储而言，要公开讨论财政方面的逆风，是一个特别大的挑战，因为政府支出和税收等财政问题超出了美联储的管辖范围。但此时，财政政策却阻碍了经济复苏和创造就业，直接削弱了我们保障充分就业的能力。我与美联储理事会的幕僚们多次讨论之后，决定公开提出建议。我强调说，仅仅依靠美联储一己之力，是不足以充分提高就业率的，在当前这种短期利率接近于零的情况下，更是如此。美国经济需要国会伸出援手，国会即便不能增加公共支出，至少也要在再就业培训方面增加支出。” 伯南克对财政政策批评得也很直接。看来央行不满财政政策不是个例。 不过伯南克对财政政策的期望似乎都被特朗普实现了。特朗普税改大幅度减税，发布未来10年基建方案，计划总投资1.5万亿美元，财政政策足够积极，而美联储已退出量宽，逐步加息了。 5．“干部交流” 既有美联储又有财政部工作经历的官员也不少。沃尔克和盖特纳是突出的两位，在财政部和美联储之间兜兜转转。沃尔克年在纽约联储担任低级别的经济学家，年任财政部货币事务副部长助理，年任财政部货币事务副部长，年任纽约联储行长，1979年8月至1987年8月任美联储主席。盖特纳1988年-2002年在财政部一直做到国际事务副部长，2003年-2009年1月任纽约联储行长，2009年1月到2013年1月任财政部长。两个人的共同点是都当过财政部副部长和纽约联储行长，充分说明财政和金融的密不可分。 既当过美联储主席又当过财政部长的人迄今只有一位——威廉·米勒，他的教育背景和经历丰富有趣，海洋工程理学学士，1952年从加州大学伯克利分校法学院毕业后进入一家律所工作，1956年加入德事隆集团（Textron），1974年成为其CEO。他自1978年3月至1979年8月任美联储主席，才17个月，然后又当上了财政部长（）。不过其实他的主席和部长当得都不怎么样，他对经济全局把握有限，才能更多在企业经营和投资方面，在后两方面倒是很成功。格雷德在《美联储》中写道“华尔街的分析学家们曾抱怨米勒对政府过于配合，自身又胆小如鼠，从而导致高利率的出现，且没能有效遏制通货膨胀的发生。”米勒被卡特总统在内阁大换血中辞退。但为啥他立即又当上财政部长呢？“选择由米勒继任财政部长还是偶然性多于计划性，也没有更多的暗示意义，只是总统无暇过多考虑之下的产物。”卡特总统邀请了通用电气、杜邦、大通曼哈顿的CEO，都被婉拒。此时有人建议让米勒担任财政部长，米勒欣然接受，就是这么神奇。所以沃尔克当美联储主席时是和曾任美联储主席的财政部长打交道，可沃尔克不太瞧得上米勒，而且觉得自己对财政部的事太懂了，两人也谈不上协调配合。所以有共同经历也不一定就能增进理解合作。 1997年，英国政府开始实施由金融服务管理局（FSA）作为独立监管机构与英格兰银行、财政部共同承担维护金融稳定发展的“三方共治”监管模式。金融危机后，英国对金融监管体系进行了改革，《2012金融服务法案》将“三方共治”转为“双峰监管”。在英格兰银行内部设立金融政策委员会（FPC）和审慎监管局（PRA），分别履行宏观审慎管理和微观审慎监管职能；在撤销金融服务管理局（FSA）的基础上成立金融行为监管局（FCA），负责监管所有金融服务行为；审慎监管局（PRA）和金融行为监管局（FCA）接受金融政策委员会（FPC）的指导建议。改革后的英格兰银行集货币政策制定与执行、宏观审慎管理与微观审慎监管于一身，在金融监管体系中处于核心地位，与财政部也有密切的协作。 金融政策委员会（FPC）于2013年成立，成员共有13人，由英格兰银行行长担任主席，成员为：英格兰银行高级官员6名（行长、4名副行长、负责金融稳定的执行总裁），5名外部金融专家，FCA总裁以及1名财政部非投票代表。同时，对FPC设立了问责机制，要求FPC向英格兰银行理事会、财政部以及英国议会负责。另外，为确保危及金融稳定的风险出现后有关监管机构能够及时采取有效措施，《法案》专门设立了金融危机管理的协调机制，要求财政部与英格兰银行共同制定《金融危机管理备忘录》，明确界定各相关机构的职责。其中，英格兰银行在金融危机管理中主要承担操作性的任务，包括：一是在单个机构的风险增加时，审慎监管局（PRA）应通过主动干预手段降低其运营风险；二是在涉及系统性金融风险时，英格兰银行有权决定关闭某个银行间支付系统；三是英格兰银行有权向金融体系提供流动性保障；四是英格兰银行根据财政部的授权，可以向存在风险但仍具有偿付能力的机构提供紧急流动性支持（ELA）；五是英格兰银行在危机特别处理机制（SRR）下的权力；六是英格兰银行有义务将危及公共资金安全的潜在风险通知财政部。财政部主要承担涉及公共资金安全的决策职责，当英格兰银行正式通知财政部可能存在危及公共资金安全的风险因素后，财政部可以通过指令权批准英格兰银行向其中一个或者几个机构提供紧急流动性支持；批准英格兰银行行使涉及公共资金使用、维护金融稳定的权力，对某家银行或者银行持有的公司债权或股权行使“暂时国有化”的权力。（综合蓝虹、穆争社《英国金融监管改革：新理念、新方法、新趋势》，戴红霞《英国金融监管改革的历史演变及启示》和英格兰银行网站。） 新加坡原来金融管理职能分散于多个部门，根据1970年新加坡金融管理局法，于1971年1月成立金融管理局（MonetaryAuthorityofSingapore，缩写MAS），作为唯一的金融管理部门，1977年将保险监管、1984年将证券监管职责、2002年将货币发行职责收到或合并进金管局，基本相当于我国的一行三会。金管局网站上写其使命为：推动可持续的、非通胀的经济增长，和健全、不断进步的金融中心。职责包括行使货币政策、监管各类金融机构、管理官方外汇储备、发展新加坡的国际金融中心地位。 新加坡金管局会同财政部设立金融稳定委员会定期召开联席会议（陈宇、杨新兰《新加坡金融监管的“预应性”变革》）。 单一金融管理机构的优势是责任明确、提高效率，便于协调一致、综合管理，在新加坡、德国等国运行都比较成功，可能更适合小国，和多个监管机构分业监管相比各有利弊。 新加坡金管局的董事局由7人组成。根据金管局网站： 第1任董事局主席（年）韩瑞生（HonSuiSen），在年担任财政部部长。 第2任董事局主席（年）吴庆瑞（GohKengSwee），时任新加坡副总理。 第3任董事局主席（年）胡赐道（RichardHu），在年担任财政部部长。 第4任董事局主席（年）李显龙，1990年-2004年任新加坡副总理，2001年兼任财政部部长，2004年8月出任总理兼财政部部长（直到2007年不再担任财政部部长），就不再当金管局董事局主席。 第5任董事局主席（年）吴作栋，1990到2004年担任新加坡总理，2004年交棒李显龙后任国务资政直至2011年。 第6任董事局主席（2011年-今）尚达曼（TharmanShanmugaratnam），也是自2011年开始任新加坡副总理至今，他年担任财政部部长。 目前的董事局副主席是新加坡贸易及工业部长，董事包括财政部部长、教育部部长、新加坡国立大学校长、执行总裁（ManagingDirector，也被译为金管局局长）RaviMenon。 总之，新加坡金管局多数时候都是由副总理或财政部长担任金管局董事局主席。从董事局主席和董事的人员组成，也可以看出金管局并不独立于政府。但新加坡经济成就有目共睹；在英国Z/Yen咨询公司的全球金融中心排名中，近年仅次于纽约、伦敦，和香港争夺第三名；通胀率一直很低，2015、2016还连续两年出现负的CPI。似乎新加坡政府有不超发货币的自觉自律，也并不需要以独立的央行来约束政府。作为小国，新加坡这种体制设计有利于财政金融政策顺利协调、高效决策。 四、中国香港 香港是混业经营、分业监管。金融监管机构主要有金管局、证监会、保监局、积金局（强制性公积金计划管理局）四大监管机构。 香港金融管理局（金管局）于1993年由外汇基金管理局与银行业监理处合并成立。金管局的主要职能由《外汇基金条例》和《银行业条例》规定，并向财政司司长负责。2003年6月27日财政司司长与金融管理专员互换函件，明确了货币与金融事务方面的职能与责任，至今有效。函件内容主要是：《外汇基金条例》赋予财政司司长权力委任一名人员为金融管理专员，即为香港金管局总裁。货币政策方面：财政司司长须负责制定香港的货币政策目标及货币体制。金融管理专员须自行负责达成货币政策目标，包括决定有关的策略、工具及执行方式，以及确保香港货币制度的稳定与健全。金融体系的稳定与健全方面：财政司司长在财经事务及库务局局长的协助下，须负责有关维持香港金融体系稳定与健全，以及保持香港的国际金融中心地位的政策。为推行这些政策，金融管理专员须负责促进银行体系的整体稳定与有效运作，就规管银行业务及接受存款业务自行制定审慎监管政策、标准及指引，与其他有关机构及组织合作发展债务市场，处理与法定纸币及硬币的发行及流通有关的事宜，透过发展支付、结算及交收系统，以及在适当情况下负责操作有关系统，以促进金融基建的安全与效率，与其他有关机构与组织合作，促进对香港货币及金融体系的信心，并推行适当的发展市场措施，以协助加强香港金融服务在国际上的竞争力。外汇基金方面，由财政司司长掌有控制权。金融管理专员须根据财政司司长所转授的权力，就外汇基金的运用及投资管理向财政司司长负责。 总体看来，财政部不仅负责财政政策，在金融稳定方面也负有重要职责。我国的财政部过去在金融事务方面的参与力度，似小于上述国家。7月8日中共中央国务院发布的《关于完善国有金融资本管理的指导意见》，授权财政部门履行国有金融资本出资人职责，财政部门成为“金融国资委”。新的金融委中，财政部也参与了。金融和财政本来就紧密交织，需要财政部和央行、金融监管部门有更好的协调。不过我国国有金融机构居于主导地位，从国有金融资本管理的角度加强财政部的权责，和其他国家财政部只是在出现系统性金融风险时对银行注资救助、市场平稳后退出颇有不同。 目前我国实行的是“积极的财政政策”和“稳健的货币政策”。要去杠杆，货币政策肯定是偏紧的，M2增速以前都是两位数的增长，2017年4月首次出现个位数的增长，保持至今。虽然用降准进行了略为放松的调节，但叠加严监管、资管新规下银行风险偏好的降低，比以往还是偏紧。财政政策虽然在降税减费，但由于营改增后税收征收实际上更严格了，对地方政府融资的规范使得地方实际的财政支出收缩，上半年全国一般公共预算收入同比增长10.6%，其中税收收入同比增长14.4%，一般公共预算支出同比增长7.8%。所以货币、财政政策实际是双从紧，加之中美贸易摩擦带来的不确定性，经济有下行压力。降税的呼声很高。降税从长远看有利于刺激企业增加投资、提振经济、最终提升税收收入，而中短期看会给财政造成压力，各种显性和隐性的政府债务实际上还是需要由财税收入来偿还，目前地方政府的支出压力很大，大幅度的降税也存在困难。加快建立现代财政制度，建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系，深化税收制度改革等财税改革需要加快推进，才能为化解金融风险创造良好条件。 欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。

　　 文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 吴国平 系统化的交易思维有助于交易者跳出盘中的情境，以系统的眼光看待盘中的行情，这会让我们更客观地做出判断。你的交易系统是处于最佳状态的你，你的交易系统比你更“聪明”，正确运用好自己的交易系统，相信这肯定会是事半功倍之举。 在正文开始之前，我们先来看看这个金融市场的游戏规则。第一：财富转移规则，这个市场不创造财富，而是财富间的转移。市场致力于撮合交易，有卖的才有买的，买和卖形成对手盘。如果买的人因为买而盈利，那么卖的人就会因为卖而亏损。第二：负值博弈规则，扣除各种交易、管理、印花税费用，市场的博弈总值为负值。第三：少有人盈利规则，股市俗语中有“七亏两平一赚”的说法。 我们可以从这个金融金字塔中看到小散户处于最底层，资金实力和获得信息优势远远比不过大户、机构和券商，因此盈利能力也处于弱势。 接着我们给市场的投资者做个分类，一般可以分为直觉性交易者和系统性交易者，这两者最本质的区别就是前者单纯凭感觉来进行交易，后者有一套符合自己个性的交易系统。在这个市场中，我认为直觉性交易者占大多数，他们的交易具有不稳定性，经常受到外界信息的干扰，受心态的影响比较大。直觉性交易者的心理变化通常是这样子的：当有了盈利，会产生高兴的情绪；当大幅度盈利的时候，这种高兴的情绪会变为激动；当激动的情绪到达一定的程度，普通投资者是经不住市场波动的，心里深处早已经生出获利了结的想法；但一旦出现亏损，就会变得不知所措。因此，这类型的投资者没办法做到稳定持续盈利。 而系统性交易者的特点是：通过符合自己个性的交易系统进行操作；有明确的买、卖、仓位控制原则；不会轻易受到外界消息、传言的干扰；能够冷静地看待市场的涨跌，不受盈利和亏损而影响自己的操作心态，能够对市场做出客观的判断。 通过实践证明，在股市中只有运用交易系统才能让我们站在少数盈利的人群中，才能将这种金融游戏的主动权掌握在自己的手中。 股市如战场，炒股似拼杀，建立股市交易系统，刻不容缓。那什么是交易系统呢？个人用于实盘交易的、较为完整的、具有实盘操作性的交易规则。这个交易系统与个人性格有着密切的联系，没有哪种操作思路是绝对的正确或者失败。我们的市场是一条生态链，有的人喜欢做超跌来抄底；有的人喜欢做水下低吸；有的人喜欢做打板介入等等。无论是哪种操作思路，都要适合自己的风格，才能发挥的更淋漓尽致。 看到这里有人可能会反驳说：难道有一套适合自己的交易系统真的这么重要吗？难道就一定会盈利吗？实话实说，金融市场是风险和收益同时存在的地方，高收益和高风险如影随从，谁都不能担保自己在股市中就一定能赚钱，但如果有一套适合自己的操作系统，这无疑会对自己的交易起到锦上添花的效果。 理查德·丹尼斯是美国一位富有传奇色彩的交易大师，在多年的投机生涯中，丹尼斯出尽风头，给人的感觉是常常可以在最低点买进，然后在最高峰反手卖空，在他的投资生涯中平均每年都从市场赚取5000万以上的利润。丹尼斯认为：只要是智力正常的人，哪怕他从来都不懂股市，但只要他掌握了一套好的交易系统，就能在市场中获利。于是，丹尼斯选择了23个普通人进行培训，向他们传授自己的交易方法。在4年的训练课程中，这23名学生有3人退出，其余20人其余都有上乘表现，平均每年收益率在100%左右。这个结果证实理查德·丹尼斯的观点是正确的：成功的交易者是可以通过训练与学习而得的，这无关乎聪明才智，全在于交易者的方法、原则。 从这个故事中，我们可以看到建立交易系统，按原则计划去交易的重要性。因为，没有交易原则和计划地去交易股票，就如同在没有设计图纸的前提下去建筑房屋一样，是会付出巨大代价的。 如何建立自己的交易系统？ 一．交易周期 首先，我们要认识自我，了解自己的投资风格，看自己属于保守型还是激进型？接着确定自己的交易周期，看自己是短线选手还是中长线选手。短线选手是情绪投机派，需要对市场情绪时刻把控、了解风险偏好、把握题材和市场节奏、了解资金的攻击范围、掌握道与术的能力（低吸、半路板、打板）。而中长线选手是价值投资派，这个需要投资者对公司基本面、财务、模式、行业空间、管理层、发展模式、护城河、定价权、行业地位的了解和把握。 赵老哥乃短线神级选手，八年实现万倍，他跑赢众多短线选手的原因是什么？是因为他对股票的高度热爱和高度专注；是他强烈的求胜欲望；是他对市场的深刻理解以及不断纠错、总结和完善自己的交易模式。 国内一位长线神级选手，带着微小的本金来到股市炒到十个亿。 他跑赢众多价值投资者的原因在哪里？这是因为他专注好行业（远离竞争、拥抱垄断），回归常识。 二．交易方式 市场中有两种截然相反的交易策略，一种是左侧交易，另一种是右侧交易。在股价下跌时，以股价底部为界，凡在底部形成之前低吸者，属于左侧交易；而在见底回升后的追涨，属于右侧交易。以股价顶部为界，凡在顶部到来之前提前卖出，属于左侧交易；而在明确的顶部形成之后再杀跌卖出，属于右侧交易。 总的来说，左侧交易的原则是低吸高抛，这种交易强调前瞻性；右侧交易的原则是追涨杀跌，这种交易重在顺势而为。 投资者要选择自己擅长的交易方式来操作，并恰当运用相关的指标来进行左右侧的判断，例如kdj、macd、k线、成交量等。 三．交易原则 交易原则可以分为买入原则、卖出原则、止损原则和仓位控制原则。 1．买入原则 许多投资者买入股票非常随便。只要有股评人士推荐，或有利好传闻，就会去买。对于这些人来说，买股票比买菜还随意，买菜还要挑三拣四呢。随意的结果可想而知：买入后大多被套牢，然后抱回家睡觉，等待解套。如果我们在买入股票时能掌握一些有效的原则并严格遵照执行，就可以大大减少失误而提高获利的机会。 ①趋势原则 在准备买入股票之前，投资者首先应对大盘的运行趋势有个明确的判断。一般来说，绝大多数股票都随大盘趋势运行。 大盘处于上升趋势时买入股票较易获利，而在顶部买入则好比虎口拔牙，下跌趋势中买入则难以生还。 ②底部原则 中长线买入股票的最佳时机应在底部区域或股价刚突破底部上涨的初期，这应该是风险最小的时候了。而短线操作虽然天天都有机会，但也要尽量考虑到短期底部和短期趋势的变化，并要快进快出。 ③风险原则 股市中的风险无处不在、无时不在，我们虽然不能完全回避风险，但可以降低风险。作为投资者，我们应该具备风险意识，并尽可能地将风险降至最低限度。对买入股票时机的把握是控制风险的第一步，在买入股票时，除了考虑大盘的趋势外，还应重点分析所买入的股票是上升空间大还是下跌空间大？上档的阻力