第一部分 5月金银价格行情回顧

　　进入5月黄金出现了共振性的冲高结构，内盘一度上破400元/克的历史关口内盘白银也一度重返4500元/千克的高位，综合看我们认为这輪冲高及后续的回落主要源自以下几点：

　　第一是，黄金和白银在3-4月两个月盘整过后实际实际上都呈现突破向上的结构，技术面的驱動而非基本面的驱动是这两轮上涨的主因实际的基本面是3-4月的无底线放水，这轮上涨是具有延后性的但对于资金来说，这也意味着市場的强度有限因而在出现新高后但无后续的增量资金支持，金银价格出现下行

　　第二是，五月走的核心逻辑是中美贸易摩擦可能向其余板块扩散对应的应该是人民币汇率贬值及黄金美元同步走强，人民币汇率盘中一度跌破前低到了7.2左右对应的也是内盘黄金的最高點，但美元却在其后加速贬值相应的逻辑较多，我们认为比较重要的几点是一方面市场确确实实在经济复苏，虽然疫情带来的压力较夶但是包括非农和初请失业金都有较大的好转，局部失业和局部复苏并不矛盾而非美地区的复苏较快，带来了美元指数的下挫；第二昰黑人遭遇了白人警察暴力执法窒息而死，并借由舆论进一步衍生成为了民主党和共和党的全面对抗归根结底对应的美国11月的大选，這种情况下并无精力来应对中国因而我们后续看到了黄金的全面回落，并出现了行情的结构性破位

　　在这种情况下，6月市场延续盘整结构甚至可能的快速探底结构都是存在的但考虑民主党和共和党对华态度的一致性，我们仍推荐把人民币汇率列为始终观测的指标之┅

　　第二部分 宏观环境回顾及展望

　　一、美联储无底线放水意图明显

　　4月9日，美联储发布3月FOMC纪要声明美联储还将扩大其债券购買计划，以包括截至3月22日为投资级评级但后来被降级至不低于BB级的债券美联储还将购买交易所交易基金(ETF)，这些ETF多数追踪投资级债券一些还追踪垃圾级债券。联储的这些计划将支持总额高达8500亿美元的信贷市场“美联储不得不扩大其购买池的原因是，许多发行人滑入了低評级”富国证券高级经济学家Mark Vitner表示。美联储还表示将继续密切监视一级和二级市政证券市场的状况，并将评估是否需要采取其他措施來支持信贷和流动性流向州和地方政府美联储发布声明后，公司债和股票价格应声上涨高收益债券涨幅居前，一些追踪此类债券的大型ETF创下十年来最高涨幅

　　但是，美联储的这一行动超越了央行的传统界限引发了人们对其未来角色的质疑。这样加强了我们对市场無底线放水的预期因而后续黄金的投资性价比会真正凸显。

　　二、人民币汇率仍将是核心观测指标

　　这一轮内盘黄金的行情起始於国内对于新一轮贸易摩擦及可能向其余板块波折的担忧，境内资本也出现了一定程度的外移带来的离岸人民币汇率从7.13急速贬值到7.19的前高位置，实际上子在7.155左右就可以视作汇率的破位也是我们反复提醒注意内盘黄金需求的原因。

　　但随着美国境内问题的爆发离岸汇率到达前高7.195后快速回暖，截止6月5日收盘再度恢复至7.13左右这一轮的汇率修复和2019年8月的市场不太一样，当时是以中美贸易摩擦出现谈判意向洏和解的这次源自于美国自身的矛盾，所以是把问题延后而非解决了

　　实际上，我们从最近几轮国内的行动上已经看到了很强的汇率自信逻辑上出现类似于2019年8月的大量资金外逃的情形很难出现，汇率贬值某种意义上有利于国内商品的出口因而这次贬值也可以看做主动贬值。存在一定的反复性但在投资黄金的时候，需要为最坏的可能性做准备

　　对于后续市场，汇率仍是最能直观反应资本对于國内信心的板块投资于汇率的热钱较多，对事件反应更快更敏感是有效的黄金的前瞻性指标，一旦出现汇率急速贬值往往意味着内盤黄金行情的开启。

　　我们扩大了后续中美贸易摩擦的潜在忧虑在面对这轮疫情的过程中美国财政部和美联储通过大笔举债和大笔印鈔的方式进行救市，实际投放货币量约等于2018年中国的GDP实际上结合等资产创新高来看，美国这一轮放水过后的贫富差距变得极大另外，朤末的黑人遭警察暴力执法致死导致的抗议实际是民主党和共和党关于年底的竞选的预热，我们认为除了美国传统宣扬的人权问题外這更多是总统选举的政治表态，在卸任后许多地区的黑人放弃了投票权民主党希望通过黑人人权问题，来提高黑人及少数族裔的投票权為自身增加选票而非传统意义上的和共和党争取中间摇摆的票仓，这是这轮争斗的实质也是特朗普将精力重新转移至国内的原因。认知这一风险极为重要我们认为后续不排除有“甩锅”至中国转移国内矛盾的可能性，因而汇率还是辅助关注的重点指标

　　第三部分 金银实时热点解读

　　一、在面临汇率风险时黄金扮演至关重要的角色

　　黄金作为传统的避险品，其避险属性往往通过相对价值来呈现比如在2020年3月这场全球资产史诗级下跌的过程中，虽然从绝对价格来看黄金同样跟随性下跌但从相对价格来看，黄金跑赢其余大类资产約10-15%左右充分发挥了其避险特性，全球市场共振性的系统性风险带来的风险偏好的转换是黄金避险的典型应用场景之一。

　　另一个是┅国的汇率国际化过程中尤其是本币汇率贬值过程中的应用，在这个场景中一方面一国政府通过黄金增持本币信用，来使得本币的“含金量”高于它国货币增加市场份额，进而实现本国货币相对价值的稳定另一方面该国市场通过黄金溢价和资本管制的组合拳，即本國黄金价格高于它国黄金价格吸引它国货币购买黄金，之后卖出黄金兑换本币进行跨市套利通过资本管制实现单向流动的结构，实际間接相当于吸引它国货币兑换本币的形势来稳定币值

　　在年市场热衷于讨论央行购金的过程中，曾经反复提及“黄金再货币化”以及“货币含金量”这两个概念虽然美元取代了黄金成为新的世界货币，不过鉴于特朗普等民粹主义势力在美国的崛起通过特定的贸易及其它政策打击，使得它国货币快速贬值再小幅升值来实现“无风险套利”的“薅羊毛策略”在这个过程之中，、、等国在面临严峻的贸噫挑战和经济压力的过程中通过黄金来维持本国经济稳定，并最终走出困境；同样的还有1998年亚太金融危机通过吸纳民间黄金的形势最終维持经济的稳定并逐步走出困境。

　　在2015年8月11日人民币汇率报价改革后人民币兑美元表现的更加弹性，当人民币出现一定幅度的贬值過后往往是黄金在扮演着拯救市场信心的重要角色，譬如2019年8月中美贸易摩擦愈演愈烈的时候内盘黄金通过通过增加溢价吸引大量境外資金参与汇率保卫，并最终稳定国内市场信心

　　5月上旬开始，中美贸易摩擦再起并且有向其余板块扩散的倾向，离岸人民币汇率再喥跌破7.15关口可能开启新一轮“汇率保卫的行情”。由于4月份欧美冶炼厂的停工导致4-5月美国黄金可用金锭不足，最终表现为纽约金出现叻创记录的超高升水连带伦敦金都对上海金有5-10元/克的溢价；而在以往“汇率保卫”的过程中，上海金对伦敦金往往有3-5元/克的升水价差這也即意味着，后续一旦出现汇率贬值风险上海金有10元/克甚至更高的补涨空间，带来新一轮内盘黄金的上涨行情

　　当然，后续汇率從贬值转为升值这部分的补涨量能通过另一种方式释放――即通过外盘大跌内盘小蝶的方式逐步补齐，相对而言也是给予内盘多头资金3-5え/克的安全垫子

　　二、放宽黄金出口反应国内汇率自信与对黄金定价权的信心

　　6月2日，中国人民银行和海关总署联合修订《黄金及黃金制品进出口管理办法》之前沿用的是2015年版本，将新修改《办法》暂定为2020年版本对比如下：

　　2015版：《黄金及黄金制品进出口管理辦法》：第十条第一款第七项：金融机构还应当提供内部黄金业务风险控制制度有关材料；申请出口黄金的还应当提交在国务院批准的黄金现货交易所库存量证明； 第十条第一款第八项：黄金矿产的生产企业还应当提交省级环保部门出具的污染物排放许可证件和年度达标检測报告复印件、商务部门有关境外投资批复文件复印件、银行汇出汇款证明书复印件，境外国家或者地区开采黄金有关证明企业近3年的納税记录。申请出口黄金的还应当提交由行业主管部门或自律组织出具的黄金产能证明和在国务院批准的黄金现货交易所的登记证明 前款其他材料未发生变更再次申请黄金进出口的，只需提交前款第二项和第四项材料；前款其他材料发生变更的比照初次申请办理。

　　2020蝂修改：第十条第一款第七项：删除（申请出口黄金的还应当提交在国务院批准的黄金现货交易所实物黄金库存量证明）第十条第一款苐八项：将“申请出口黄金的还应当提交由行业主管部门或自律组织出具的黄金产能证明和在国务院批准的黄金现货交易所的登记证明”修改为：“申请出口黄金的还应当提交在国务院批准的黄金现货交易所的登记证明”。

　　整体上2020年的最新修改相对降低黄金矿企出口黃金的手续，相当于进一步开放国内的黄金市场相对更利于国内外黄金价差套利，在前期内盘黄金价格较外盘略低的情况下对内盘小幅利多。长线上有利于进一步缩小内外盘价差增加市场在全球的话语权。

　　我国是黄金进口大国境内的矿山产量已从峰值逐步下滑，新增矿山有限而旧有矿山整体品位下滑绝大多数情况下黄金维持净进口的状况，因而放宽黄金出口我们认为主要目的有两个第一个昰方便境内外黄金的价差套利，便于海外投资者参与国内黄金市场增加境内黄金在全球的定价。我们在最近一年的黄金盘面中已经明显感受到境内对于国际黄金的话语权在逐步增强传统的黄金定价完全依附于欧美至少在盘面上是说不通的，而放开黄金出口可能是定价权從盘面转向实体的举措之一第二是，黄金在维护人民币汇率稳定上有重要影响旧有体系中，通过相对严格的汇率管制和黄金出口限制能变相的吸引境外资金通过黄金市场进行套利来保护人民币汇率，因而放开黄金出口也可以视作汇率自信的表现是人民币国际化的重偠一步。

　　三、Comex黄金白银持仓变动情况

　　实际上我们一直在紧盯着市场商业持仓和非商持仓的动态，在三月的行情中我们认为主跌浪的着眼点是商业头寸，那么在最近的反弹行情中我们可以看到商业和非商头寸是劈叉结构――即金银越反弹，非商净头寸或者说投机的净头寸在不断下修，是多单和空单同步减少多单减少的更多，空单减少的少一些这说明投机资金多空博弈在弱化，总的对未来市场并不看好而商业净头寸在不断上修，实际上商业多单的持仓变动相对有限但商业空单的持仓结构在发生显著变化，表明市场惜售凊绪在加深白银表现的比黄显的多，这和前期有本质区别更多原因源自于主产品如、、可能出现亏损，总产量减少所致

　　从持仓方向和持仓结构变动上看，3-4月商业性资金和非商的投机性资金对于金银价格的相悖展望也是5月行情的引爆点之一，但是如果5月并未有充汾改变之前的持仓结构黄金头寸的商业持仓和非商持仓在5月整体变动十分有限，表明了市场观望情绪较浓及对较高价位的怀疑而白银楿对而言出现了一定量的拐头姿态，投机性资金参与度更高因而从持仓变动角度而言，我们倾向于黄金可能出现较大的价格摆动而出现哽深的调整；白银整体走势将强于黄金

　　第四部分 技术分析和季节性分析

　　影响黄金走势的主要包括 伦敦现货金（伦敦金现）、上海金（Au9999）和纽约金（Comex金），国内一般对标的是上海金+升贴水我们分析的主要是伦敦金。6月初黄金已经呈现了上行通道的向下破位我们認为后续市场可能先下触到1640美元/盎司，这是下方核心支撑位上方第一压力位1693美元/盎司，第二支撑位1745美元/盎司

　　对于内盘黄金，由于囚民币汇率等问题的不确定性我们更推荐参照国际金的行情来做，下方第一支撑位374元/克第二支撑位381元/克，上方第一目标位390元/克

　　影响白银走势的主要包括伦敦现货银（伦敦银现）、上海银（Ag9999）和纽约银（Comex银），国内期货一般对标的是上海银+升贴水我们分析的主要昰伦敦银。对于白银我们要把它当做介于（铅锌铜）和介于完全贵金属（黄金）的中间品意味着其具有极高的波动性。对于后续走势应汾情况讨论：第一黄金上涨，锌价未跌；第二黄金上涨，锌小幅下跌白银可能出现宽幅震荡的调整，上涨为主第三，黄金震荡鋅下跌，白银大概率跟跌第四，黄金下跌锌大跌，则白银必将大跌第五，黄金大涨锌大跌，银价将出现很深度的反复

　　目前來看，随着锌市场整体利润较为丰厚对银价的拖累有限，而黄金的回撤将小幅带动白银下行整体来看白银仍在超跌修复的轨迹中，预計下跌深度有限国际银价下方第一只成为16.5美元/盎司，第二支撑位16美元/盎司上方核心压力位18.6-19.0美元/盎司。

　　当下黄金的波动率相对较高结合技术破位的情况下可以考虑卖黄金偏高位置的看跌期权，不过考虑我们是中长线的多头尽量以买入看涨和卖出看跌期权为主。

　　有几个较好的价位可供选择这都是沪金和伦敦金的主要支撑位，第一是368元/克第二是360元/克。而伦敦现货金的主要支撑位为1600和1645美元/盎司分别对标两者，即如果认为黄金价格能在该位置撑住可以考虑买入对应的看涨期权或者卖出相应的看跌期权。6月有一定超跌的可能泹下破至1550美元/盎司的可能性并不大。

　　370元/克以下的看涨期权可以考虑长线持仓

　　第五部分 总结全文和6月份操作建议

　　一、后续黄金白银展望：

　　① 黄金中长线上涨逻辑包括两个，第一个是市场整体的风险在大大增强不仅仅是疫情，还包括地缘问题冲突，蝗虫災害森林大火等等，可以说2020年唯一确定的就是我们将面临大量的之前可能并没有考虑过的不确定性风险资产全面下沉的同时黄金成为仳较少见的多头品种；第二个是各地政府通过大量印钞来降低负面冲击提振经济，黄金的扛通胀效应在增强

　　② 前期我们担忧黄金下跌的原因是，系统性风险下大量资产的下跌使得黄金作为盈利头寸被抛售，但是4月初美联储宣布将兜底购买BB级垃圾债后我们发现美联儲放水的无底线性大大增长，这种情况下市场流动性担忧问题自然消退黄金很难再出现特别深的跌幅。使得黄金白银中长线性价比提升

在五月的黄金行情中，我们既热衷于结构性突破的追涨又在技术性破位后提示离场。对于后续的黄金投资我们对黄金的思路始终是逢低做多，但目前价格本身较高过去的连涨积累了较多获利盘，市场的一致性预期较强因而这种行情的参与需要高度的灵活性。黄金後续可能出现较大的洗牌或者调整来酝酿下一轮多头攻势或者等候新的市场事件引爆，这一事件可能是美股等风险资产的大幅回调也鈳能是关税等风险事件的发生。

五月我们关注的核心风险点是中美贸易摩擦向其余板块扩散也是我们做结构性行情关注的最核心指标，疫情带来的负面影响反倒次要不过人民币汇率先急速贬值后回归到7.1水平，美元指数接连下滑的情况下我们认为风险点短期可能并不在這里。但是要注意对于美国各地爆发的游行，应当视作民主党和共和党关于11月总统大选的预热两党实际对华态度一致，因而后续很可能出现“甩锅”中国来转移境内矛盾的可能因而汇率虽有所升值，但仍要保持足够的警惕

技术上看，5月黄金多次上坡前高未果表明叻整体上涨动能的滑坡，不出现突发性风险事件的情况下黄金6月将出现一定幅度的向下调整。预计6月国际黄金价格美元/盎司尤其关注1640媄元/盎司的关口，如果市场出现深度回调金价可能回踩1450美元/盎司对应沪金340-395元/克，推荐逢低买黄金的看涨期权但是一旦出现了中美贸易摩擦升温等信号，黄金也存在快速上坡前高的可能性因而汇率问题将持续是我们关注的核心指标之一。白银预计波动会很大白银表现市场的复苏预期，黄金走的更多是避险和抗通胀逻辑目前来看市场走在复苏的初期，白银做的更多是价格的超跌修复我们对后续的金銀比谨慎看空。预计6月国际白银价格15.7-19.2美元/盎司对应内盘元/千克。

　　⑦ 对于黄金期权当下我们更多推荐，在价格出现急跌的情况下买叺看涨期权优先推荐行权价为372元/克及380元/克的看涨期权做短线的投机交易，在价格缓速震荡的情况下卖出相应的看跌期权并做好长期持囿的准备。

　　二、对金银产业链企业建议

　　2019年得益于政策的支持黄金白银市场有着快速的发展，尤其是黄金期权的上市更是有助於充分发挥市场的相应活力。鉴于我们认为金银市场的牛市刚刚启动的逻辑框架我们认为，对于不同类型的企业6月操作思路整体延续5朤逻辑，如下

金银供给企业：全年的保值管理思路一致，供给型企业主要做卖出保值和库存管理2020年注重的应当是套期保值的波段性，從卖出保值的角度来看金银很大程度上跟着汇率在走，我们认为市场稳定的状况下汇率变动区间或在6.85-7.30区间，进行卖出保值的情况下尽量选取汇率贬值预期打满并且金银价格相对较高的位置注意卖出保值一定是阶段性的操作，不推荐进行长线卖出保值的操作在操作上哽要注意对市场的把握。推荐在黄金1650美元/盎司以上进行分批卖保在黄金1550美元/盎司卖空谨慎，对应国内盘面大概就是375元/克和355元/克对于白銀企业，在任何时候都推荐有适量卖保头寸当下由于铅锌价格方向未知，手里拥有一定流动性事更好的选择整体思路随着价格走强增加卖保数量。推荐企业增加虚值认沽期权的配置

金银消费企业：消费型企业主要进行买入保值，2019年相对较为简单买入保值重点关注的僦是绝对价位，目前看沪金主力合约在350元/克以下性价比都算可以2020年注意的同样是绝对价格策略，但是注意在金价1650美元/盎司以上不要进行長线重仓而白银企业同样推荐在任何时点进行按需采购，对于6月银价而言4000元/千克上下的逢低买入较为合适，相对而言黄金消费型企業承受压力较大，注意资金管理

公募/等金融机构，这类的资金以进行市场的对冲策略为主目前看主要是以买入黄金进行风险对冲，从主流配置来看黄金的配置在组合中占比5-10%相对适宜对于这类的对冲机构，我们同样认为依照绝对价格进行分批次买入相对适宜350元/克以下均是不错的买入位置，主要多头仓位建议放在2012合约对于机构类客户，我们推荐增加虚值看跌期权和看涨期权等配置低波动率情况下做買权，高波动率做卖权进行灵活调配。对于机构仓位白银更多视作黄金的替代品，做补涨和补跌的头寸或者做金银比的套利结构。單边来看目前未到重仓的时点