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广义贷CEO谈P2P行业发展：优胜劣汰是行业潜规则
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3秒自动关闭窗口除了信贷质押再贷款 我们还能期待央行做什么 _ 财经频道 _ 东方财富网()
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除了信贷质押再贷款 我们还能期待央行做什么
　　===本文导读===　　
　　　　　　　　如果仅仅为了对冲地方政府债务置换的冲击，的确无需使用“中国版QE”(央行直接购买地方政府债券)这剂猛药；如果上升到重塑国家资产负债表的高度，更宽泛意义的“中国版QE”(央行购买商业资产)可能是必须的　　近日有关中国央行货币政策工具创新的传闻可谓众说纷纭，莫衷一是。先传信贷质押再贷款即将全国铺开，又传“中国版QE”即将拉开帷幕，再传央行考虑扩大PSL规模和范围，终至央行研究局首席经济学家马骏断然澄清，“央行没有必要以直接购买新发地方债的QE手段来投放基础货币”。　　央行要不要做地方债务置换的“接盘侠”，要不要做银行不良资产的“吸水池”，似乎是这些激起激烈争辩问题的焦点所在。　　只有厘清货币政策决策的逻辑，深谙财政货币互动的玄妙，明了重塑国家资产负债表的紧迫，我们才能更好地理解这些悬而未决问题的终极答案。让我们先从信贷质押再贷款开始说起。　　什么是信贷质押再贷款　　信贷资产质押再贷款是指，银行将达标企业的全部信贷资产打包，建立质押品资产池，向央行预先申请备案，央行从银行备案的信贷资产池中选择适当的信贷资产，按照一定比例折扣后用于质押，然后给银行发放再贷款资金。《2014年第四季度货币政策执行报告》指出，“2014年人民银行总行在山东、广东开展信贷资产质押和央行内部评级试点，将经人民银行内部评级的金融机构优质信贷资产纳入央行合格抵押品范围”。应该说，完善的抵押品评级管理办法是推进信贷资产质押再贷款的关键。去年年中央行即已下达《人民银行内部评级办法(征求意见稿)》，因此此次向全国商业银行推行算是“瓜熟蒂落”。　　从结构性货币政策角度来看，信贷质押再贷款与抵押补充贷款(PSL)并无实质差异。两者均旨在解决目前金融机构在向央行借款时合格抵押品不足的问题，也是将央行的基础货币投放与商行的信贷投放更好挂钩的尝试。美联储和欧央行可接受的合格抵押品一般分为两类：一类是有价证券，包括债券和各类票据，危机之后MBS也纳入进来；第二类是贷款类等不易进行市场定价的资产，包括各类质押或信用贷款。有价证券和股权在总资产中只占到20%-25%，因此，抵押品从债券类资产转向信贷类资产似乎成为不可避免的选择。去年央行定向国开的PSL，就是以棚改贷款作为抵押。现在央行进一步将信贷资产纳入合格抵押品范围，旨在盘活商业银行存量资金，增加货币市场流动性。需要注意的是，目前并非所有的企业贷款都可作为抵押，例如企业和产能过剩行业的银行贷款。　　央行为何要推信贷质押再贷款　　央行推行信贷资产质押再贷款，意欲收到“一箭三雕”的效果。正如我们在《货币政策的“第三条道路”》中强调的，央行之所以要将信贷资产质押再贷款向全国商业银行扩容，可能意欲取得“一箭三雕”的效果：　　一是，弥补基础货币缺口。　　我们测算，今年截至目前仍有1.4万亿-2.2万亿元的基础货币缺口。央行已经连续两次降准，但在后续不愿再过快过多降准背景下，信贷资产质押再贷款仍是央行流动性管理工具箱中不可缺少的一员。　　二是，将定向调控进行到底。　　与次贷危机后发达经济体一样，中国目前也遇到了非常棘手的商业银行惜贷问题。尤其是对亟需输血的中小企业，商业银行往往“避而远之”。因此，对诸如中小企业这样意欲扶持的领域，央行可以在合格抵押品门槛、抵押品折价率和质押再贷款额度上“定向”调控。且信贷质押业务需要四个流程：对银行评级；对贷款企业评级；资产备案核查；贷款申请发放。在此流程中，商行是发起方，而央行是审核方，央行可以灵活控制流程速度，达到阶段性调整流动性注入的目的；　　三是，有效降低实体经济融资成本。　　在目前商行负债成本刚性的背景下，如果央行信贷资产质押再贷款(或PSL)能够成为银行稳定而廉价的融资渠道，那么，这对有效压低银行负债成本，进而降低贷款将是大有裨益的。英国央行推行的、旨在支持对中小企业和家庭部门放贷的融资换贷款计划就是一个很好的范例。2012年7月FLS推出以来，英国住房按揭由3.8%下降到2015年2月的2.8%，英国中小企业贷款利率由3.7%下降到2015年2月的3.4%。　　给信贷质押再贷款“泼泼冷水”　　在为诸如信贷资产质押再贷款的货币政策工具创新“喝彩”的同时，适当的“存疑”也是必要的。在评价这些“新工具”的效果时，我们应该认识到：　　第一，这些工具能够补充基础货币，但其货币供应(M2)的扩张能力可能受到削弱；　　第二，再贷款类工具试图与商业银行信贷投放尽可能挂钩，但却很难从机制上阻止商业银行在资产端的套利行为。　　第三，更重要的是，货币政策工具创新解决的是流动性投放的问题，要想真正实现从“宽货币”向“宽信用”的转换，还是需要疏通货币政策传导机制，让资金从金融体系流向实体经济。而改变商业银行的“惜贷”情绪正是其中的关键所在。要想实质提升商业银行的风险偏好，就需加快银行不良资产处置，在当前银行信用风险有所抬头的情形下更是如此。只有当商业银行不良率出现实质性下降，商业银行风险偏好呈现实质性上升时，信贷资金才能更加顺畅地流向实体经济(尤其是其中嗷嗷待哺的小微企业)，此时货币政策工具的创新才能真正发挥作用。用“皮(商行放贷意愿)之不存，毛(央行所注之水)将焉附”来形容，可能一点都不为过。　　具体言之，类似信贷资产质押再贷款这样的货币政策工具，可能存在如下的不足：　　一是，央行主动投放基础货币无法带来M2的直接扩张。　　为弥补新增外汇占款趋势下降带来的基础货币缺口，2014年至今，央行通过MLF、PSL、再贷款等多种工具进行中长期流动性的投放。然而，从货币创造机制及其实际效果来看，这些新工具虽然填补了基础货币缺口，但由于不能直接增加商业银行存款，其对M2的扩张作用事实上是弱于外汇占款的。造成这种差异的原因在于：　　外汇占款被动投放基础货币时：首先，商业银行收到外币现钞(汇)，使得银行存款扩张；随后，商业银行与央行进行结售汇，央行的国外资产和备付金账户(超额准备金)增加，商业银行的外币资产减少，而存放央行准备金增加。MLF、再贷款和PSL等工具投放基础货币时：央行资产端“对其他存款性公司债权”增加，负债端备付金账户(超额准备金)增加；商业银行资产端的存放央行准备金增加，同时负债端的“向中央银行借款”增加，但“吸收存款”科目没有变动。可见，外汇占款投放基础货币，首先带来的就是商业银行存款的增加，也即广义货币M2的增加，接下来通过商行与央行结售汇使得基础货币增加；而MLF、再贷款和PSL等工具能带来基础货币的增加，却无法直接扩张M2.　　二是，受制于商业银行的惜贷情绪和道德风险，结构性货币政策工具的效果仍需观察。　　央行货币政策司李波和伍戈在《论“结构性”货币政策》一文中，饶有趣味地在结构性上加了个双引号，足见其对这些定向货币政策能否实现“指哪打哪”的效果存有疑虑。英国和欧洲的经验表明，由于存在信息不对称和道德风险，即使引入正向激励机制，也难以根本改变商业银行的惜贷情绪，无法有效制止商业银行的套利行为，最终政策效果往往也会打个折扣。例如，2014年6月，为鼓励银行向私人部门非金融企业放贷，欧央行在原有常规货币政策工具长期再融资操作(LTRO)的基础上推出定向长期再融资操作(TLTRO).2014年进行的两轮TLTRO共计2124亿欧元，远低于欧央行预计的4000亿欧元目标，最终迫使欧央行于2015年初推出大规模购债计划(这才是“欧洲版QE”)。类似地，2012年7月，英国央行推出旨在支持对中小企业和家庭放贷的融资换贷款计划(FLS)，规定商业银行对中小企业净贷款每增加1英镑，可获得5英镑FLS额度。但商业银行申请FLS的积极性并不高，而且截至2014年底，通过FLS计划投放的中小企业贷款余额竟然累计下降了20亿英镑。从贷款实际增速看，TLTRO和FLS在防止贷款余额失速下滑方面发挥了效应，但依然未能令贷款余额快速恢复正增长。　　三是，只有修复商业银行的资产负债表，信贷资金才能顺畅流入实体经济。　　如前所述，商业银行不良率的实质性下降，是理顺货币政策传导机制，实现“宽货币”向“宽信用”转变的必要前提。目前市场聚焦的货币政策工具创新更多地只能起到“发货币”的作用，而不能起到“消坏账”的目的。要想从根本上改变商业银行的惜贷情绪，剥离银行不良资产不失为更加有效和直接的方法。目前，银监会已经分两批批复了10省市的地方资产管理公司，允许包括银行在内的金融企业向其批量转让不良资产。在近期市场热议的“中国版QE”中，央行被认为将直接购买商业银行信贷资产，特别是其中的不良信贷资产。一旦属实，那就意味着对商业银行不良资产处置的规模和效率都将得到明显改善。而伴随不良率的下降，商业银行的风险偏好有望获得实质提升，从而更有动力向包括中小企业在内的实体经济发放贷款。从更广阔的视角来看，加快修复地方政府和金融机构的资产负债表，特别是利用金融市场促进债务出表，实现更大范围内的债务分担，也是重塑资产负债表的关键一步，是重塑中国经济金融生态的关键一步。　　除了信贷质押再贷款，我们还能期待央行做什么　　姑且不论重塑国家资产负债表的宏大愿景(这一愿景也许需要政府高层的强力推动，并非单纯的财政货币政策互动所能厘清)，面对迫在眉睫的地方政府债务置换，央行又该如何处变不惊地“接盘”呢？总不能视近期长债收益率的上扬为无物，视即将到来的流动性冲击为无妨吧？　　我们可以做个简单的情景假设，央行应对的地方政府债务置换的方式不外以下三种：　　一是全面降准。　　事实上，最近一次大幅降准试图对冲的冲击来源，已经更多地从新增外汇占款的走低，转向地方债务置换的来袭。不过，由于置换的地方政府债券是分期分批供给的，而一次全面降准释放的量级动辄上万亿，所以未来这种对冲在时点上可能有错位，在量级上可能会超调。简言之，全面降准是一种太过刚猛而不够灵活的对冲工具。也许作为一个修正，定向降准是一个可以考虑的选项。　　二是直接购债。　　这大概是现在甚嚣尘上的“中国版QE”的真正所指。不过，不论央行在一级市场，还是在二级市场上购买地方债，都会有“赤字货币化”的指摘或嫌疑。而且，这似乎也是与现代财政货币治理理念相悖的。央行直接认购置换后的地方政府债务，不啻于地方政府简单地“撂摊子”，不利于遏制地方负债冲动，整肃地方财政纪律；且变相为之前软预算约束部门肆无忌惮的举债行为埋单，也与央行一直以来对金融体系稳杠杆的诉求相悖。　　三是间接购债。　　具体可有两种操作方式：央行借道国家开发银行等政策性银行，间接购买地方政府债券；将地方政府债券纳入质押再贷款(或抵押补充贷款)的合格抵押品范畴。至于前者，开发性金融的定位为国开行在基建投资中发挥更多作用，也为成为央行的“通道”对接即将置换出来的地方政府债券铺平了道路。至于后者，央行更多地是在流动性管理的框架内，避免“流动性冲击”激发酿成“流动性事件”。央行通过上述两种方式间接购债，至少有两个显著优势：规避了对“赤字货币化”的批评，虽然谁是最后的“接盘侠”依然不难辨认；强化了金融机构对地方政府的约束，毕竟发债要经受市场检验，相当于在央行前面构建了一重“缓冲”。这决定了金融机构先买债，央行后“输血”，可能成为央行的首选。　　总而言之，如果仅仅为了对冲地方政府债务置换的冲击，那么的确无需使用“中国版QE”(央行直接购买地方政府债券)这剂猛药，毕竟“央行手中有包括定向再贷款、利率、和各种流动性调节工具”可用(马骏语)；如果上升到重塑国家资产负债表的高度，那么更宽泛意义上的“中国版QE”(央行购买商业银行资产)可能就是必须的，毕竟地方政府和金融机构一体两面且纠缠不清的资产负债表需要一次强力置换也未可知。放眼四顾，将QE淋漓运用的美国，其经济已在次贷危机后率先复苏；将QE进行到底的日本，其经济也已从“失去的廿年”的阴影中初见亮色。反观自照，依然纠结于形实之辩，踌躇于时点之择的“中国版QE”究竟能否落地，又将走向何方？也许我们需要一点让历史告诉未来的睿智和魄力。（投资者报）　　　　从年初至今，一系列的政策调控下，部分经济数据指标出现了环比反弹。　　以最近公布的3月份工业企业利润数据为例：3月利润下降0.4%，降幅比1~2月份收窄3.8个百分点；1~3月份，累计利润同比下降2.7%，降幅比1~2月份收窄1.5个百分点。 　　其中企业主营活动利润率有所提高。3月份主营业务收入利润率为5.65%，较1~2月份的4.9%提高0.75个百分点。1~3月产成品存货累计同比增速为7.7%，较前两个月减少0.8个百分点。 　　尽管增速仍在负增长区间，但是实体经营的转好使得中国经济的“失速”警报暂时有所缓解。未来如何维持住这样的向好迹象，成为下一步政策取舍的关键。　　此时，外媒披露中国央行可能通过直接购买商业银行资产的方式投放基础货币，以此撬动信用投放、拉低全社会的长期融资成本、减缓通缩压力并推动经济增长。这一被称为“中国版QE”的方案很快由中国人民银行研究局首席经济学家马骏回应没有根据。但是市场对于继续宽松稳增长的预期继续发酵着。　　4月30日召开的中共中央政治局会议上，再度强调“重视经济下行压力”，对此民生证券研究院执行院长管清友表示：“这意味着政策重心重回经济建设，‘疏通货币政策向实体经济传导渠道’，意味着降息、再贷款都可能成为重要工具。”　　货币政策仍是主要调节阀　　自2014年11月开始，通过货币政策预调微调已经成为经营中国“新常态”经济的重要手段。　　截止到目前，已经出台了包括两次降息、两次降准等稳增长政策，最近一次央行降准1个百分点更是超市场预期。　　多位受访人士看来，受制于财政增长乏力，未来稳增长政策仍会主要靠货币政策发力。　　财政部的数据显示：2015年一季度全国增速只有2.4%，而2014年同期的增速为9.3%。由于2015年财政预算安排中，提高了民生类支出的比例，在一季度财政收入增速出现放缓的迹象下，今年财政收入压力不小，财政政策发力空间可能有限。　　国家发改委4月24日举行的宏观经济形势与政策发布会上，国家发改委有关人士在会上表示，去年以来，针对经济平稳运行、发生波动和出现趋势性下滑的三种情况，国家发改委相应制订了三个政策工具箱。　　这三个工具箱主要指，在经济平稳运行的情况下，多出促改革、调结构的政策措施；当经济出现波动的时候，预调微调的力度就会大一些；当经济出现下滑的情况，就会采取力度更大的稳增长措施。　　“即使中国央行直接购买商业银行持有的国债、信贷等较长期限资产，也有合理性。”申银万国研究员韩思怡最新撰文称。　　在韩思怡看来，央行购买资产将是中国式类流动性陷阱下的选择。“传统的降息或降准，本质上仍然是通过市场配置资金。但在经济转型过程中，传统经济需求下降，新兴产业风险极高，市场化的资金配置方式难以达到扩张信用、托底经济增长的效果。需要更直接地促进银行发放信贷，推动社会的信用扩张。”韩思怡称；其次，地方债券供应压力较大，需要资金匹配。今年1.6万亿元地方政府债发行在即，而预计后面还会有第二批、第三批，今年总规模可能在2万亿~3万亿元；再次，经济转型需要适度宽松的流动性环境和一定的资产泡沫配合；最后，央行维持一定的资产泡沫，对于缓释经济风险、推动经济转型是有利的。　　“此前政策刺激如绵绵细雨，落实程度恐未达预期，也未能有效降低利率。传闻‘中国版QE’或将推出，有望成为乌云之后的倾盆暴雨，增加对实体经济的融资支持，托底经济下滑。”则在研报中称。　　不过，华金金融控股集团产品及风险管理部总经理张磊对《中国经营报》记者称，未来中国是否会有更激进的宽松举动，主要看两个方面：一方面是实体经济存量债务，包括地方债与企业债；另一方面是就业情况。　　二季度是债务到期高峰。根据审计署口径的2015年政府债务到期规模约2.8万亿元。业界称，在此背景下，财政部推出了1万亿元地方政府债务置换计划，但目前来看，最终置换债发行规模可能不止1万亿元。　　就业方面，来自人力资源和社会保障部最新数据显示，今年1~3月，全国城镇新增就业324万人，同比减少20万人。一季度末城镇登记失业率为4.05%，同比和环比均小幅下降。可见一季度就业情况不是很乐观。　　“经济持续回落加大了今年就业压力，预计将有更多主动增加就业的定向财政、货币政策以及改革措施出来。”银河证券首席经济学家潘向东称。　　马骏近日接受媒体采访时尽管否认了央行会直接购买新发地方债的QE手段来投放基础货币，但他也表示对地方政府债务置换会有具体安排，不会导致市场流动性的紧缩。对应经济下行压力，除了使用货币政策工具之外，政府还正在使用财政和结构性改革等政策工具。　　新一轮通胀上扬孕育中　　尽管年初以来两次“中国版QE”的传言都被火速“辟谣”，屡传不止也显示当前确实进入到了经济换挡加速的关键期。 　　连续5个季度回落后，增速逼近了决策层设定的7%左右的中高速增长区间。但如何在这一区间内完成改革任务，首要依然是维持住现有的增长速度。　　“央行新的货币宽松工具需能够在不破‘刚兑’和传统部门对信用占用的情况下降低实体融资成本。货币宽松配合需求再扩张也能使经济短期企稳，并且继续压低无风险利率，促进股市上涨。”管清友表示。　　多数受访人士称，在经济面临下行压力以及社会融资成本较高等情况下，未来货币政策有望进一步放松，未来降准降息举措仍将会出台。　　“2015年总体上仍会出降准降息举措，以稳增长，这是现实经济发展的需求，未来还可能有更大幅度的降准措施出台。”中国社会科学院经济增长理论研究室主任刘霞辉对记者表示。　　不过，看到货币政策的操作空间很大程度上得益于目前较低的通货膨胀增速，3月份依然保持在2%以下，低位运行，货币政策有空间。但近期国际以及猪肉价格存在反弹风险，可能会推高通胀，从而可能制约货币宽松。　　与CPI密切相关的猪肉价格在3月迎来拐点。长达17个月的养殖亏损后，生猪市场从3月下旬起，从东北到西南，全国各地的生猪价都出现了较为明显的涨势，节后疲软期终于过去，猪价缓慢回升至6元线上。生意社监测显示：3月20日触底反弹，3月19日外三元生猪均价为11.89元/公斤，4月24日均价为13.25元/公斤，国内生猪价格连续四周，大幅上涨11.44% .　　“由于猪肉价格反弹，预计4月CPI同比上涨约1.5%~1.6%左右，而受国际油价反弹因素影响，预期4月PPI同比上涨-4.3%左右。”民生证券宏观研究员李奇霖对记者称。数据显示，3月CPI同比上涨1.4% ，PPI同比下降4.6%。　　另一个出现反转的则是油价。　　近期油价从1月份的6年低点大幅反弹，布伦特较1月低点已上涨20美元至每桶65美元，而美国西得克萨斯中质油(WTI)期货较3月低点跳升15美元至每桶58美元，涨幅接近40%。有分析称，近期美元指数走弱，美国原油产量下滑以及中东局势紧张等因素共同推动油价上涨。　　受国际油价变动的影响，国家发展改革委4月24日宣布，4月24日24时起，国内汽、柴油价格每吨分别提高300元和285元，这也是今年以来价格第四次上调。根据市场机构隆众石化的测算，今年以来，我国成品油价经历了4次上调，3次下调，1次调价搁浅。总体来看，国内油价涨多跌少。其中，汽油价格每吨累计上涨了315元；柴油价格每吨累计上涨了245元。　　“未来稳增长仍需靠货币政策发力，但考虑到国际油价与猪肉价格的反弹，因此未来货币政策会相机抉择。”张磊对记者称。　　不过，李奇霖预计短期内不会出台降准降息举措，因为最近降准已释放了1.5万亿元左右的流动性，资金面比较宽松。“如果二季度末经济未出现明显好转，6月份可能会出台降息举措。”李奇霖称。（中国经营报）　　　　上个月，财政部刚刚澄清了中国版QE是不实之词，近日又有媒体传出中国央行即将推出量化宽松政策，通过直接购买地方债的方式投放基础货币，央行不得不紧急出面澄清。　　28日，中国人民银行研究局首席经济学家马骏对《第一财经日报》表示，央行手中还有定向再贷款、利率、率等各种流动性调节工具，足以维持合理的流动性，保持货币和信贷的平稳增长，没有必要以直接购买新发地方债的QE手段来投放基础货币。详细报道&&&　　此外，有报道称中国央行在考虑采用以地方平台贷款为质押来向银行提供贷款(类似于欧洲的LTRO)的方式来刺激经济，马骏表示，为解决中小金融机构从央行获得流动性支持面临的高等级债券质押品不足问题，央行开展了信贷资产质押再贷款试点。目前，地方政府平台贷款暂不在质押品的考虑范围之内。　　那么问题来了，QE、LTRO、PSL、MLF、SLF，央行的这些货币政策工具到底是什么？小编就来给你做个小科普。　　货币政策工具是中央银行为达到货币政策目标而采取的手段。 货币政策工具分为一般性工具和选择性工具。在过去较长时期内，中国货币政策以直接调控为主，即采取信贷规模、现金计划等工具。1998年以后，主要采取间接货币政策工具调控货币供应总量。现阶段，中国的货币政策工具主要有公开市场操作、存款准备金、再贷款与再贴现、利率政策、汇率政策和窗口指导等。日央行网站新增“常备借贷便利(SLF)”栏目，并正式发布常备借贷便利开展情况，标志着这一新的货币政策工具的正式使用。2014年9月，央行创设了中期借贷便利(Medium-term Lending Facility，MLF).　　QE　　量化宽松(Quantitative Easing，简称QE)，是一种货币政策，主要指各国央行通过公开市场购买政府债券、银行金融资产等做法。量化宽松直接导致市场的增加，可视为变相“印钞”。市场流动性的改善可降低利息，而低息环境又为实体经济发展提供了优越的融资环境，因此美国08年爆发金融危机后，美联储推出多轮量化宽松借此刺激经济发展。　　量化宽松主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策後，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性货币的干预方式。与利率杠杆等传统工具不同，量化宽松被视为一种非常规的工具。比较央行在公开市场中对短期政府债券所进行的日常交易，量化宽松政策所涉及的政府债券，不仅金额要庞大许多，而且周期也较长。　　在经济发展正常的情况下，央行通过公开市场业务操作，一般通过购买市场的短期证券对利率进行微调，从而将利率调节至既定目标利率；而量化宽松则不然，其调控目标即锁定为长期的低利率，各国央行持续向银行系统注入流动性，向市场投放大量货币。即量化宽松下，中央银行对经济体实施的货币政策并非是微调，而是开了一剂猛药。　　近期传出中国将仿照欧央行推行LTRO(长期再融资操作)而对冲地方债发行的流动性压力。&&&详见　　央行首席经济学家马骏表示，再贷款是中央银行的货币政策工具之一。为解决中小金融机构从央行获得流动性支持面临的高等级债券质押品不足问题，人民银行开展了信贷资产质押再贷款试点。从目前来看，地方政府平台贷款暂不在质押品的考虑范围之内。&&&详见　　LTRO　　长期再融资操作(Long-Term Refinancing Operation，简称LTRO)，是指中央银行为商业银行提供贷款缓解其流动性风险带来的压力，一般利率较低，按提供贷款的时间期限有长期和短期之为，短期是指贷款期限在1年以内，长期则在1年以上。它是欧洲央行的传统金融工具，旨在增加银行间流动性的计划，维持欧洲银行业金融稳定性。　　自08年金融危机以后，欧元区多个国家就迎来了旷日持久的“主权债务危机”，即常说的欧债危机。在市场对于债务国经济能力深度担忧的情况下，大量投资资金撤出欧洲大陆，债务国政府及银行的融资成本也同时飙升。　　日拍卖的这次LTRO被称作欧洲版QE(欧洲版量化宽松)。总量涉及523家欧洲银行，4890亿欧元贷款(其中仅2100亿欧元是投标银行的)。贷款利息只有1%。本次LTRO贷款时间是欧洲央行有史以来最长的一次，为期3年，而此前的LTRO一般仅为三个月。　　LTRO操作的优势包括：(1)为更多银行缓解流动性。(2)新增大量信贷，开辟新的融资渠道。(3)大幅延长信贷资金的期限。(4)融资成本低，带来套利交易的空间。　　PSL　　抵押补充贷款(PSL，即Pledged Supplementary Lending的缩写)，PSL作为一种新的储备政策工具，有两层含义，首先量的层面，是基础货币投放的新渠道；其次价的层面，通过商业银行抵押资产从央行获得融资的利率，引导中期利率。　　PSL的目标是借PSL的利率水平来引导中期政策利率，以实现央行在短期利率控制之外，对中长期利率水平的引导和掌控。自2013年底以来，央行在短期利率水平上通过SLF(常设借贷便利)已经构建了利率走廊机制。　　PSL这一工具和再贷款(货币政策工具之一)非常类似，再贷款是一种无抵押的信用贷款，不过市场往往将再贷款赋予某种金融稳定含义，即一家机构出了问题才会被投放再贷款。出于各种原因，央行可能是将再贷款工具升级为PSL，未来PSL有可能将很大程度上取代再贷款工具，但再贷款依然在央行的政策工具篮子当中。　　SLF和MLF　　常设借贷便利(Standing Lending Facility，SLF)是央行在2013年创设的流动性调节工具，与其他货币政策工具相互配合和建立，主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。对象主要为政策性银行和全国性商业银行。期限为1-3个月。利率水平根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合确定。常备借贷便利以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。　　而在2014年9月，中国人民银行创设了中期借贷便利(Medium-term Lending Facility，MLF)。中期借贷便利是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，采取质押方式发放，并需提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。　　中期借贷便利MLF是一个新的创举，印证了市场关于中期信贷融资工具的猜测。总体看，在外汇占款渠道投放基础货币出现阶段性放缓的情况下，中期借贷便利起到了补充流动性缺口的作用，有利于保持中性适度的流动性水平。　　与常备借贷便利(SLF)相比，区别并没有明确，只不过中期流动性管理工具更能稳定大家的预期。创设中期借贷便利既能满足当前央行稳定利率的要求又不直接向市场投放基础货币，这是个两全的办法。中期借贷便利体现了我们货币政策基本方针的调整，即有保有压，定向调控，调整结构，而且是预调、微调。　　央行在2014年9月启用MLF后，即停用了SLF。市场人士分析，相较SLF，MLF能够直接改善信用创造，更好拉动经济。（一财网）　　　　由于我国市场的背景条件、金融市场结构、货币政策取向及目标与欧美国家有很大不同，所以，我国货币政策工具的意义、信用扩张方式、可能产生的效果也与欧美国家迥异。基于当下我国经济多种矛盾无不与房地产市场的周期性调整有关，货币政策就得设法逐渐挤出房地产泡沫；在去杠杆化过程中保持货币政策的中性，促进增长模式转型并确保经济增长，而绝不能重新启动又一轮信用过度扩张，让经济重新回到以往的增长快车道上。　　央行在继本月大力度降准后，又将向政策性银行注资，置换地方政府债务，海外舆论据此判断中国版的QE(量化宽松货币政策)正呼之欲出。有的估计中国版LTRO、注资政策性银行(二次结汇)和信贷质押再贷款有望成为央行货币宽松的新工具。也有媒体估计，中国版的QE就是中国央行通过直接购买商业银行资产的方式向市场投放基础货币以此来增加信用投放，拉低市场长期融资成本，以此推动经济增长。按照这样的分析，如果中国版QE启动，也就意味着中国央行的货币政策将发生重大转向，由以往定向微调的中性化转向QE的强刺激。不过，这仅是欧美市场分析员在他们的认识基点上的评析和估计，中国的实情与此相差很远。因此，所谓的中国版QE是没有根据的。央行研究局首席经济学家马骏就说得很直率，中国央行没有必要以直接购买新发地方债的QE手段来投放基础货币，而法律也规定中国央行不得直接向政府提供融资。　　我国与欧美国家的情形有很大差别。　　美国的QE是在货币政策单一目标制下，当常规的货币政策无效，如短期利率降至零，美联储就得通过购买债券的方式直接扩展资产负债表，以便向市场释放出基础货币来维持市场合理的流动性。而就目前我国央行手上所持有的货币政策工具来看，常规的货币政策并没有时效，基准利率也没有降至零的水平，再加上央行手中还有更多货币政策的常规工具(如再贷款、利率、汇率、和公开市场操作)来保证合理的流动性，维持货币和信贷的平稳增长，所以根本就没有必要以直接购买债券的QE手段来投放基础货币。　　即使是使用常规的货币政策工具，由于我国市场的背景条件、金融市场结构、货币政策取向及目标与欧美国家有很大不同，所以，我国货币政策工具的意义、信用扩张的方式、货币政策可能产生的效果等也与欧美国家迥异。只有从这样的角度，才能看清当前中国央行的货币政策走向，更好地理解中国央行的货币政策为何不会推出中国版的QE.　　与发达国家以及市场化程度较高的许多新兴市场国家不同的是，我国货币政策的目标是多元化的，需要统筹考虑物价、就业、增长及国际收支等目标之间的关系。这种多重目标制与当前的中国转轨经济有关。同时由于长期面临国际收支双顺差格局，国内流动性投放过多，使得中国央行不得不关注国际收支等问题。因此，在货币政策工具的选择上，目前中国央行可采用利率、汇率、存款准备金率、公开市场操作等价格及数量型工具。事实上，自从进入经济新常态以来，央行稳健货币政策在总体保持不变的背景下，不断地创新流动性工具，包括PSL(抵押补充贷款)、MLF(中期借贷便利)、SLO(短期流动性调节)和SLF(常备借贷便利)等向市场注入流动性，以扭转结构性风险带来的压力。如果货币政策采取以单一目标制下的QE为工具，那么其成效会如何，是十分令人怀疑的。　　比如，在2008年美国爆发金融危机后，美联储及中国央行都以非常规的方式向市场注入大量基础货币，甚至于中国央行的信用扩张比美联储力度还大。但是，由于两国的金融市场结构及货币政策工具不一样，其货币政策效果就有很大不同。美联储资产负债表的扩张主要是通过三轮QE购买债券方式来完成，中国央行则主要来自不断购入外汇来扩张资产负债表。美联储释放流动性渠道主要通过债券市场产生刺激作用并对企业及个人去杠杆，中国则通过银行信贷方式来注入却对企业及个人加杠杆。中国总债务占GDP的比重从%上升到%。　　由于中美两国金融市场结构不同，资产负债表扩张的方式不同，更由于中美两国信用扩张启动时的经济形势不同，美国QE让衰退中的美国经济渐渐走向复苏并从今年起退出，而我国2009年的信用扩张之后也需要对货币政策进行重大调整。2008年美国由次贷危机酿成了金融危机，而中国经济则在正常增长(尽管当时中国房地产市场调整及外需下降对GDP增长有影响)。在后一种情况下，过度信用扩张必然催生资产价格快速上涨或房地产泡沫吹得巨大。所以，当下我国经济多种矛盾，诸如产能过剩严重、企业利润滑坡、国内居民消费需求不足，地方政府的债务风险，无不与房地产市场的周期性调整有关。　　因此，当前中国央行货币政策就得在现实基点上及既有的货币政策框架下，设法逐渐挤出房地产泡沫；在去杠杆化的过程中保持货币政策的中性，促进当前经济由旧经济增长模式向新经济增长模式的转型并确保经济增长，而绝不能重新启动又一轮信用过度扩张或推出所谓的中国版QE，让经济重新回到以往的增长快车道上。　　说到底，在经济内外失衡的大背景下，保持货币政策的稳健性，是中国央行货币政策的主基调。而货币政策稳健性应该包括以下几个方面的内容。　　首先，坚持货币政策中性化，即就当前中国金融市场形势而言，货币政策更应注重去杠杆化而非加杠杆。去年6月之前，国内影子银行全面收缩，估计就是信用扩张去杠杆化的结果。对此，推动定向性货币政策工具更为重要。　　其次，通过货币政策推动经济增长模式及经济结构调整，把中国经济增长模式从低估人民币依赖出口及经济的“房地产化”转向扩大内需增长上来。既不能让人民币单边升值，导致大量的热钱再流入中国，加剧房地产泡沫的投机化，也不能让人民币汇率过度低估影响经济增长方式的调整。因而，汇率同样是当前中国央行货币政策的重要工具。　　再则，在当前金融体系下，如何保证释放出流动性进入实体经济则成了当前货币政策头等大事。如果不能保证释放的大量流动性进入实体经济，不仅无法降低金融市场融资成本，刺激企业增加投资，而且货币政策再宽松、释放到市场的流动性再多也都是没有意义的。　　如此看来，当前我国央行货币政策的一般性工具会较宽松，但会通过定向方式来限制，以保证释放出的流动性进入实体经济并尽力去杠杆化。　　(作者系中国社会科学院金融研究所研究员)（上海证券报）
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自日起，下调金融机构人民币贷款和存款基准利率0.25个百分点[]
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