深度好文：未雨绸缪！下一次危机，我们怎么应对？_金融深度-爱微帮
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如果说经济出现了问题的话，那么只有说你付出一定的代价，经历短期的调整，才可能谋求可持续的发展。如果说你不是采取根本的这种解决措施，而是通过光靠这种刺激是解决不了问题的。作者：管涛来源：中国经济50人论坛今天我讲的题目不是讲人民币，我是讲危机的应对。大家都知道上世纪八九十年代以后国际资本流动加快，资本账户的开放成为一个潮流，但是随着金融的全球化、一体化，我们也看到危机越来越频繁。我们知道在1998年的时候有一次亚洲金融危机，2008年又由美国次贷危机引爆了全球金融海啸。这两次危机，应该说相关国家都采取了一些应对手段。就是因为两次危机的应对手段不同，现在我们可以看到出现了不同的结果。我觉得这对于我们今天的主题探讨结构性改革还是有很大的启发。应对1998：紧缩+开放首先我们来回顾一下亚洲金融危机期间的应对经验，当然那一次危机大家应该都知道因为是新兴市场发生的危机，而且是以国际收支危机为特点的，就是货币贬值债务偿付出现困难，这种情况下由于新兴市场存在这种原罪，所以那一次危机的应对很大程度上是国际组织主导的其中国际货币基金组织扮演了一个重要角色，国际货币基金组织自七八十年代以来一个重要的职责就是促进支持成员国的宏观经济稳定，它一个重要的措施就是一揽子的经济稳定计划。而在亚洲金融危机期间，5个比较严重的受到危机冲击的国家，韩国、泰国、菲律宾、印度尼西亚、马来西亚，除了马来西亚以外其他的4个国家最后都是走向了国际货币基金组织，然后接受了国际货币基金组织的一揽子的经济稳定计划。马来西亚没有向国际货币基金组织借钱，采取了资本管制的措施，同时恢复了固定汇率、联席汇率的安排。作为国际货币基金组织采取的经济稳定的计划，主要内容一方面是财政紧缩，认为这种财政失衡是导致货币危机的一个重要原因，所以要求财政重新要它平衡起来。还有一个就是货币紧缩，因为贬值以后担心可能会引起高通胀，所以要采取高利率的政策抑制通胀，同时用高利率来尽快地稳定市场，稳定资本流动。再者就是金融整治的措施，当时像泰国基本上把那些由于炒房地产出现了巨额的不良贷款的金融机构关得七七八八了，把没有生存能力的金融机构都给关闭了。还有就是进一步推动对外开放，特别是资本市场的对外开放，如果跟韩国人聊一聊，韩国人就会讲1998年是一次城下之盟，当时韩国也受到由泰国的货币危机蔓延出来的亚洲金融危机的影响，也出现了债务的偿付问题，为了接受国际货币基金组织巨额的援助贷款不得不采取了进一步开放国内资本市场的措施。批评与争议应该说当时这些措施出来的时候受到了比较广泛的质疑，比较有代表的就是诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格利茨在一本书里面公开他与国际货币基金组织和美国财政部的分歧，其中一个重要的内容是对他们在亚洲金融危机期间国际货币基金组织出台的一系列经济紧缩计划的质疑，他甚至质疑实际上有些国家并没有基本面的问题，但是由于这些国际货币基金组织专家生搬硬套把它过去在拉美国家的经济稳定计划的措施拿过来治疗亚洲国家的这些问题，实际上在短期内是造成了经济的进一步衰退，酿成了社会动荡，导致了危机的进一步恶化。甚至到现在为止还有很多人对亚洲金融危机期间国际货币基金组织的做法有一些看法，比如说在去年的博鳌论坛上，剑桥大学的一位学者就提出来，说国际货币基金组织在亚洲金融危机期间确实做错了，相关的国家受到了很大的损害，然后导致国际货币基金组织在这个地区的合法性受到质疑，这一定程度上受到损伤、损害。尽管大家对这个国际货币基金组织开出的这个苦药有很多不满，但是我们看到效果还是比较明显的。我们看到实行了紧缩以后，危机国家经济逐渐出现了企稳回升，从经济增长来看，一两年后相关的国家经济增长都由负增长转为正增长，年期间危机国家美元计值GDP超过危机前的水平，因为它经过了货币的贬值，过了几年之后把货币贬值也挽救回来了，这一次危机尽管也是整个经济不景气，亚洲新兴市场经济受到一定的拖累，但是整个压力市场新兴市场经济，还是在整个新兴市场经济里面增长比较快的，还是呈现了比较强的韧性。从物价稳定来看，可以看到除了印尼以外，2000年前后，其他的4个危机国家通胀都迅速地回落。因为货币大幅贬值，短期内造成了物价水平的一定上升，过了两年之后，通胀也控制下来了。有一些国家的危机是由于经常项目的巨额赤字，然后这个危机以后通过整顿，至少在危机后面刚开始的后危机时代的最初期我们看到经常项目逐渐地出现了顺差，但是最近这几年有些国家又出现了少量的经常项目的赤字。这是亚洲金融危机期间的危机的应对和结果。应对2008：宽松+刺激我们再来看这一次金融危机，这次金融危机因为它是发生在发达国家，发达国家跟新兴市场不太一样，它不存在原罪。所以发达国家相对来讲是自己主导了这个危机的应对，然后我们看到发达国家是普遍实行扩张型的财政货币政策，一方面是私人部门在降杠杆，另外一方面政府部门在加杠杆，同时实施了非常规的货币政策，从低利率零利率量化宽松，到现在有一些国家也开始采取这种负利率政策。然后我们可以看到特别是日本比较明显的，2013年开始推出安倍经济学三支剑，量化质化的财政政策，积极的财政政策这两支剑都已经射出来了，但是第三支剑效果一直不太理想，也是迟迟未出。刺激有效吗？然后我们看到，危机之后发达国家的政府的债务上升、杠杆率提高，全球物价处于低水平，但是现在全球面临的可能不是这个通胀的威胁，主要还是通缩的这种隐忧。而且危机八年过去以后，我们看到的前些年长期停滞当时他提出这个观点的时候，大家都不屑一顾，但是最近这些年大家越来越认为萨默斯提到的长期停滞可能正在逐渐地显现，世界经济复苏势头不是很好。而且大家现在担心如果经济进一步下行的话，那么政府在政策上应对的空间进一步收窄。而且导致2008年金融危机产生的原因，这些金融风险在八年过去以后不但没有减少，反而在进一步上升、转移。像去年春季国际货币基金组织发布的全球金融稳定报告提出来，现在金融风险和2008年危机前相比，风险在上升，然后同时在从发达国家向新兴市场转移，从银行体系向影子银行体系转移，从偿付风险向流动性风险转移。我们可以看到随着一些主要经济体实行宽松的货币政策，实质是负利率政策，现在市场上的负收益的国债已经达到了10多万亿美元。现在大家担心的就是养老基金还有长期的机构投资者已经没有什么资产可以买了，就是说你原来买定期产品，还可以持有到期有收益，现在持有到期不但没有收益，还倒贴给别人钱，所以我们可以看到现在全球的资产荒的现象越来越突出。最近我们看到追求收益率的驱动，最近尽管世界经济并没有根本性的好转，有一些资金已经开始回流新兴市场，投资一些高收益的政府债券。然后我们最近也看到今年年初以来，欧洲的银行业开始出现问题，他们出现问题的一个重要原因就是长期的这个低利率、严监管、经济形势差，造成了财务上的这种困难。最近欧洲干扰的这种欧洲银行的压力测试显示意大利银行的前景堪忧，意大利政府会不会对相关银行进行救助，我个人看法即便救助，导致银行亏损的原因并没有得到根本的解决，例如低利率解决不了，甚至负利率。你经济光靠刺激又好不起来，短期内，然后再一个尽管环境又不可能根本改变，在这种情况下你即便救助了，也可能很难实现财务上的独立。即便你救助了这家银行，有可能其他的银行在目前这样的金融环境下也会出现困难，那就意味着你要普遍的救助，这个对政府来讲，特别是对于欧洲的这些政府来讲普遍的债务率比较高，财政负担也是比较重的。包括美联储尽管2013年就开始讲货币政策的正常化，先是逐步的减少购债，现在搞利率正常化，受外部环境的影响，美联储一直在纠结加还是不加息这个问题。现在我们看到国际货币基金组织经常干的一个工作，就是每次发布世界经济展望，就是对世界经济增长的预期值下调一次，今年已经下调了三次，去年是四次，我们可以预期今年10月份是不是开年度会的时候还会再次下调。由于全球的流动性很多，又是一个低利率环境，市场的整体上的风险偏好比较高。然后我们可以看到以VIX指数衡量的全球这种风险偏好的指标显示现在风险偏好，VIX指数处于历史比较低的水平，在20以下，意味着你稍微往上窜一窜，有可能造成市场情绪的剧烈波动，造成国际资本流动的剧烈振荡。长痛不如短痛但反过来我们看亚洲那些危机国家，在亚洲金融危机中出现问题的国家，这次危机中总体表现还是不错的，可以看到它的它的进口支付能力，短债偿付能力都是保持在比较高的水平，远高于国际警戒线的水平。然后我们可以看到，而且由于这次汇率弹性的增加，在亚洲危机之后，相关的国家普遍采取了灵活的汇率制度安排，包括马来西亚在危机之间是采取了这种联席汇率制度，但是在2005年跟着中国721汇改实行了有管理的浮动，随着汇率弹性的增加在这一次危机里面，我们可以看到发达国家实行非常规的货币政策，导致资本的大进大出，但是由于相关的新兴市场国家的汇率弹性增加，在应对资本流动冲击这方面，韧性也是大大的增强。大部分国家都实现了经常项目的盈余，提高了亚洲新兴经济体的抗风险能力。我个人的看法是认为如果说经济出现了问题的话，那么只有说你付出一定的代价，经历短期的调整，才可能谋求可持续的发展。如果说你不是采取根本的这种解决措施，而是通过光靠这种刺激是解决不了问题的。当然我们可以看到由于你前期在政策上出现一定的失误，出现了一些问题，所以说有可能你在短期内付出的代价是比较大的。应对的这个措施对于相关经济体来讲是比较痛苦的，但是从长远来看这可能是有好处的。我们看到的情况是亚洲危机国家付出了短暂代价以后，由于这种财政收支对外平衡更加健康，汇率更加灵活，储备更加充裕，才能够更好的应对当前国际金融危机的这种挑战。而发达国家由于危机之后过度的依赖财政货币的刺激，至今未能走出危机，反而形成了对于刺激政策的依赖。我个人的认为是政府要管住自己的手，不能闲不住，要尊重市场，发挥市场的作用。大家可能注意到，今年中国作为G20峰会的主席国，把结构调整作为今年G20峰会的重要议题，在7月底的成都会议上提出了9个优先领域、48条指导原则、12项细化指标的结构改革的指引。这应该说也是中国在这方面为全球的经济治理作出贡献，另外也是通过这种参与全球治理倒逼或者是要对世界作出承诺，要推进国内的相关结构调整和转型。(本文作者介绍：中国金融四十人论坛高级研究员、国家外汇管理局国际收支司原司长) 更多内容，欢迎关注微信号：tmtreport#长按二维码识别关注#
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金融创新、风险与危机
中国金融四十人论坛成员
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　　在几次主要的金融动荡危机之前，都有比较密集的金融创新。金融创新的好处很多，但是在监管层面上也需要注意它存在的问题，即金融创新不可避免地会带来一些风险。正是因为这样才需要监管，这并不是对创新做一个简单的价值判断，而是我们注意到，创新并不完全是一件好事，它也存在成本和风险。金融创新可能导致信用扩张，而信用一旦扩张以后，不仅推动实体经济过热，如果实体经济的收益和金融资产的收益失衡，就会有大量的资金涌入金融领域，即资产价格领域，这就有可能进一步推动股票、房地产等资产价格的上升，所以信用扩张有可能导致资产价格的泡沫。这种泡沫一旦形成，会导致实体经济资源的错误配置，这是真正的系统性风险的来源。而且一旦形成资产价格泡沫，中央银行或者宏观经济政策又难以进行干预，最近我国正在进行的房地产调控政策是一项重大的政策实验，我们应该密切关注。
　　总而言之，创新的度很重要，创新合理的标准在于我们应该关注信贷的数量，勿让创新导致信贷的异常扩张。
　　首先是讨论这个问题的原因。2007年以来，我们一直处于危机当中，至于现在我们是否走出了全球性的危机还很难说，现在又开始出现二次探底的声音，尽管不是很强烈。2009年稍早些时候，北京燕山论坛首次开坛，笔者做了一个关于金融危机的演讲。当时对金融危机能否迅速结束不是非常乐观，因为它跟大萧条一样，大萧条在经济严重震荡后自我进行调整，时间很长，代价很大。现在政府进行强烈的干预，代价会比较小，时间会拖得相对比较长一些，所以现在还处于整个危机的过程中。现在我们对危机的认识是很多的，比如：中美经济失衡，中国储蓄美国消费，这一点是美国愿意讲，但中国不愿意听的；政策宽松，2000年以后大幅度的降息导致流动性过剩；监管松漏；道德缺失；人性贪婪等等，各个层面都有。金融危机是一个系统性的危机，各个层面都有问题。每个人从自己的角度出发，根据自己的研究强调其中一个原因都是正确的。
　　从信用的角度来看，大量金融衍生品创新可能在一定程度上助长了危机，但是权重的大小不易确定。从个体的角度来看，金融创新最大的好处是分散风险，但是现在大家开始思考金融创新是分散了风险还是增加了风险。在某一时点上，个体相互交易分散风险，所以金融创新分散的是个体的风险，但是一旦创新使得信用扩张后，可能带来系统性的风险。所以转移的是单个的风险，却有可能在不知不觉中增加了系统性风险。具体的案例有&大萧条&、&黑色星期一&、&LTCM&、&次贷危机&，其中包含大量信用衍生品的使用，此处不再进行详细论述。
　　图1是危机的基本示意图。当时笔者在日本做研究，每日都跟踪它的进展，最后做了一个简图。
　　图1 次贷危机的结构图
　　上面提到的很多内容都能在这个简图里面得到反映，比如涉及到的宏观方面、国际经济失衡等。从整个过程来看：有人借钱，有人放贷，然后贷款转让出去后做成证券化产品，给一个好的评级，最后卖掉，是从左到右的一个逻辑过程。从右边分析，大量的信贷扩张或者经济失衡导致大量的资金寻找出路，然后引诱大家来贷款。中间部分，即金融机构内部的信用创造和金融创新是有一定关系的，因为债权人独立拥有原始的贷款，就很安全；而贷款发放后做成证券化产品卖掉，剩下的贷款再继续证券化，在这个过程中涉及信用担保的产品（比如CDO）都会出现。在单个时间对单个机构来说，这是转移风险的做法，把这些产品卖给自己的表外机构，银行的资本约束表面上减轻了，既有的资本可以推动更大的信用扩张，这个就是金融创新在危机形成过程中的一个很重要的机制。下面重点分析这个问题。
　　中国比较幸运的是，作为一个后发国家，可以看到各种各样的案例发生。这次金融危机对中国来说是一个重要的学习机会，是一次全民金融普及教育，让人们知道了金融创新的很多利弊，将来可以采取更优的政策。
　　一般讲金融创新是指欧美60年代底开始的由于风险增加、管制放松、金融理论的发展和信息技术革命的推动导致的金融行业从产品到组织结构再到监管的一个革命性的变化。现在中国的很多金融创新是制度的创新，而欧美的金融创新主要体现在产品上面。产品层面主要是减少短期的市场价值风险，解决凯恩斯主义导致的通货膨胀和布雷顿森林体系崩溃以后的浮动汇率制。转移风险的过程中增加系统性风险，我们可以从两个方面来分析这个机制：
　　一、宏观角度，可以看美国债务扩张规模。图2中，下面几条线是美国传统的货币数量（M1 ,M2,M3），最上面那条线表示债务（credit）的扩张，这不仅仅是银行体系的债务，还包括政府的债券和企业的债券，它主要表示整个债务的规模。从图上可以明显的看出，八、九十年代以后债务规模急剧上升。有关统计分析表明信用规模和金融衍生品使用之间有比较强的关系。该图曾引起多个机构的重视，因为从这个图可以明显看出，传统的货币政策都是关注M1、M2、M3，即货币数量，我们或多或少的忽略了信贷规模和债务规模。我们通常所说的信贷是金融体系内银行并表以后的负债方，如果把企业部门（我国的规模不大）、国债部分和地方政府隐性的债务都统一起来看，是非常大的。
　　图2 US Monetary Aggregates and DNFD,
　　这两个数据有什么区别呢？我们通常注意的货币是事后量，而更容易给经济带来麻烦的是信用或广义债务。如果信用异常扩张的话，给经济带来的长期影响是非常大的。所以这两个数据不能等价，尤其是现在经济学和金融研究中热衷做计量分析，但是在计量分析中，这两个数据是一样的，根本看不出他们的区别。如果做理论分析，从过程的角度来分析，只有信用才能够推动未来的资产组合和资源的重新配置。配置针对的是未来的一个好的预期，预期好，贷款将来能够收回，最后大家都会赚钱。如果信用过度导致资源错误配置，将来造成损失后，整个经济中就出现了系统风险。信用扩张最麻烦的问题也就在这里，但是很多人却对此不太注意。
　　大约四、五年前，中国人民银行应IMF的委托编写金融稳定指标体系（FSI），笔者也收到了一份邀请，由于对中国金融体系稳定的刻画有点想法，曾写过一点意见。即从历次金融危机之前的指标来看，重要的并不是大家所强调的利率的变化、货币数量的变化，最重要的是危机之前信贷规模是不是大幅地偏离了历史趋势值，如果大幅度偏离，就应该注意到下一步可能会出问题，这是金融稳定很重要的一个指标，很遗憾的是人民银行在编FSI时居然没有这个指标，所以笔者当时建议他们加上这个指标。
　　在理论上，货币与信用是有区别的。现在大家开始注意到了这一点。原所罗门公司的著名债券分析师亨利&考夫曼在他的书中指出，美国金融体系由于金融创新导致了信贷规模的过度扩张，新的债务交易有风险，我们必须创造更多的新的衍生品来克服其风险。所以一开始能够分散风险，债务就会扩张，扩张后有风险又需要进行交易，进一步促进了衍生品创新，规模越来越大。再往后发展，新的衍生品价值到底有多大谁也不知道。要准确的知道其价值必须经历一次系统性的金融危机。他准确的预言这次金融危机是在新千年之后四、五年时间，只有这样的系统性危机过后我们才知道债券的价值到底有多少。他系统的分析了这个过程， 这是值得我们注意的。
　　对衍生品乐观的看法是，因为衍生品可以在同一个时间进行交易，风险可以从承受能力弱的人转到承受能力强的人，这样风险就得到了合理的安排，整个金融体系的风险变小了，市场波动小了，经济波动也变小了。悲观的看法是：衍生品的引入可以分散风险，但同时也引入了杠杆，引入杠杆最终增加了市场的波动性，而所有的信贷都是顺周期的，这样就进一步加剧了宏观经济的波动，这一点我们大多都疏忽了。考夫曼从实务的角度认为，货币很重要，但信用更加重要，货币金融领域的人并不理解这句话。蒙代尔教授也认为这两点没有区别；斯蒂格利茨教授的新书中也没有给予具体的解释；我们的教科书中也认为两者难以区分。实际上两者有重大的区别，信贷是一个事先的量，信贷的扩张与否影响到下一步的资源配置，这方面比货币要厉害得多。
　　二、微观角度。巴塞尔协议用资本来约束资产扩张，风险都是由资产而来，所以创新对这两个方面都有影响。分子策略是把资本做大，发行次级债（资本债券），发行长期的债券有可能高估银行的资本充足，即分子虚高。短期发行的次级债在银行之间交叉持有，单个银行资本充足了，而系统风险没有丝毫变化，没有得到任何防范。2009年银监会就明确规定商业银行不准交叉持有这样的债券。分母策略是，大量表外业务证券化，这是金融创新在追求监管套利的具体运用。银行的业务扩张受到资本的管制，银行就想办法绕开它，用证券化产品把贷款打包，然后卖掉资产，一部分买给最终投资者，一部分卖给自己下属的机构（SIV, ABCP），从而把这些贷款移除资产负债表，接着再进一步进行信用扩张，这就使创新在表现上暂时使银行信用扩张的能力上升，如果大家都进行这样扩张，信用就会大量释放。美国危机刚爆发的时候，ABCP等表外机构有万亿的资产规模。最初设计的时候有破产隔离，与母公司没有关系，但事实上，从声誉、最终归属权上来看，一旦出现问题，这些表外机构就会被母公司吸回去，不良资产急剧上升，在杠杆的多倍收缩下，整个金融体系信用急剧收缩，对整个金融体系产生连锁性的影响。为了防止贷款中的风险，1998年创新出了CDO，把风险卖给保险公司，仅仅10年，CDO就扩张到了12万亿的规模，因为所有银行在竞争过程中虽然知道有风险，但是却有往前走的冲动，所以这是在竞争驱动下市场急剧的增长。如果创新没有得到控制，信用就会急剧的扩张，信用扩张又会导致系统风险，一方面是资产价格泡沫，另一方面是宏观经济过热。
　　下面讲信用扩张与资产价格泡沫。前面提到，创新如果监管不当或者没有一个自我约束机制，容易导致信用扩张，信用扩张后就会推动资产价格上升，形成泡沫。泡沫到目前为止没有一个明确的定义，传统的金融资产定价理论是假定信用规模既定的情况下，大家在一个既定的市场上进行套利定价，定的是单个资产的价格，没有办法决定整个资产价格水平的多少，因为这是在整个社会信用规模既定的这一隐含的假设条件下进行的定价。这与货币理论中研究相对价格体系时货币价格未知是同样的道理。
　　传统资产理论没法解释泡沫，因为价格有两部分：基础面和泡沫，而我们不知道基础面是多少。基础面是对未来现金流和利率预期的贴现值。传统理论认为资产价格泡沫是理性泡沫，所以格林斯潘说资产价格如果不崩溃的话， 我们不能说其是泡沫，即只有资产价格崩溃了才知道有泡沫，在泡沫过程中谁也不知道泡沫的存在。
　　现在对泡沫研究的主线之一就是行为金融，是从心理的角度来进行研究的。这是一个微观的思路，但是仍然不能解释总体价格水平。比如上证指数3000点、5000点到6000点的震荡，现有的金融理论是很难解释的，因为套利理论和行为金融都不是很让人信服。曾有行为金融研究的博士研究上交所的股票指数和天空云层厚度之间的关系，这是一个很大胆的做法，但是这还是不能解释泡沫是怎样形成的。
　　从历史的角度来看，泡沫都是信用扩张推动的。对历史上从郁金香泡沫到近期的泡沫案例做一个系统的研究，发现其中有一个共性就是所有泡沫之前都有信用的扩张，这两个方面是高度相关的。这样一个显而易见的现象在我们传统的金融资产定价理论中没有涉及到，对价格水平没有解释，这是目前存在的一个问题。
　　历史上比较大的泡沫有郁金香泡沫，密西西比泡沫，英国的南海泡沫，美国的股灾，新兴经济体的墨西哥、台湾，80年代以来的日本、瑞典，新世纪的IT泡沫以及最近的一次泡沫。&&　　表1 历史上发生泡沫情况
　　我国90年代初海南、北海泡沫，和一些小泡沫：君子兰、三江源、蚁力神、万里大造林、现代艺术品市场等。以前市场炒作艺术品，2010年又炒作绿豆、大蒜等。实际上现在所有的问题都是2009年信用过度扩张的结果，这是根本的问题而不是局部的。钱多了就会到处乱窜，激起一些小泡泡。中国现在的房地产市场存在比较大的泡沫，按照格林斯潘的定义，在没有破灭之前我们不知道泡沫的存在，但是一旦泡沫破灭，大家都会遭殃。&&&&&&&&&&&&&&
　　我们考察所有的泡沫时，用一个简单的模型就能知道泡沫的形成过程分为三段：第一阶段：正向冲击改变了经济预期。首先我们假设宏观经济遇到一个&冲击&（displacement），这种冲击可能是战争、技术发明、金融制度变革等等，如果这种&冲击&是正面的，而且规模和影响足够大，能够给经济中一个或多个部门带来利润，从而改变经济的整体预期，那么经济从整体上就会走向繁荣。 在所有的泡沫形成过程中一定要有一个良好的预期，叫作&新时代心理&。大家都认为现在存在于一个新时代，过去的理论都不成立，所以没有办法解释现在过高的价格，一定而且也肯定能找到这样一个理由。1929年美国股市暴跌前的10年被称作&咆哮的10年&，当时美国人的预期很好，认为再过10年美国就能与火星通电话了。技术革命保证了超过预期的经济增长，IT泡沫也是如此。预期的上升使得经济走向繁荣，这时信用就会内生地被扩张出来，银行债务规模和资产价格不断上升。在这个过程中经济逐渐逼近它的临界点。临界点的标准是可能会出现纯粹的投机活动，购买实物资产不是为了消费，不是为了投资，而是为了把它卖出去。我们现在买的房子不是消费品，而是投资品，这是泡沫存在的一个重要标志。同样买大蒜、绿豆都不是为了自己消费，而是为了转手卖出去。
　　第二阶段：信用扩张和经济繁荣相互推动，通常表现为资产价格不断攀升。一方面，经济的扩张，预期利润增加，必然伴随信用的扩张，信用的扩张主要是由银行体系完成的。对于某一时点上的银行体系来说，货币支付手段不仅可以在现有的银行体系内扩张，而且可以通过建立新的金融中介机构、创造新的信用工具以及银行体系之外的个人信用膨胀。另一方面，我们假定，在信用扩张的初期，资金转化为对实际资产和金融资产的有效需求，结果价格上涨，新的盈利机会出现，吸引了更多的厂商和投资者进入市场，推动经济进一步扩张。这样，经济和金融的扩张相互作用，推动经济超过某一&临界点&，出现了纯粹的&投机&活动，其判别标准是实物资产和金融资产的购买是否是为了再出售。如果这种行为大多能够获利，就会有更多的人参与其中，于是出现了&经济泡沫&，这里所谓的&泡沫&指的是资产价格明显地、大幅偏离其&基本面&。
　　第三阶段：负向冲击与&泡沫&的崩溃。随着投机性繁荣的继续，利率、货币流通速度和价格都将继续上升。当市场达到一定高度时，人们开始犹豫不决、观望，某些内部人士决定接受现有的利润，出售投机商品，撤出市场，于是市场价格开始下滑，随后出现令人不安的&财务困境&（financial distress）。随着不安情绪的增加，出现了恐慌性抛售，市场价格急剧下跌，市场趋于崩溃。引发市场崩溃的初始信号可能是某家金融机构或企业在债务压力下倒闭，可能是金融欺诈的曝光，也可能是政策的改变等。
　　金德尔伯格通过讲故事的方式说明了金融危机都是初期人们心情很好，信用过度扩张，资产价格上升，有些人就先离开了市场，最后遇到外界冲击时市场崩溃了，市场反复震荡，很难治愈。由于代际遗忘，到下一代时大家又忘了教训，市场又重复一次波动。
　　信用扩张的泡沫到处都是， 金融史也可以从一个侧面理解为金融危机史。下面简要的介绍一下中国人比较感兴趣的一个泡沫&&日本泡沫。
　　图3：日本80年代后期泡沫经济
　　80年代日本经济情况很好，对美国总是贸易盈余，所以美国就给日本施压要求日元升值。 日广场协议实现了日元升值。很多中国人认为正是由于日元升值，日本经济才经历了随后&失去的十年&或&失去的二十年&，所以中国无论如何要顶住美国的压力，千万不能让人民币升值，这种理解误读了日本案例。因为日本经济泡沫最核心的并不是日元的升值，从长期的后果来看，最大的问题是信用扩张。具体过程是：日元升值衰退－低利率政策－金融自由化&经济饱和－资金富裕&过剩流动性－股票、房地产泡沫。
　　由于升值过多导致出口减少，经济开始萧条，即所谓的升值萧条。为了刺激经济，政府开始实行凯恩斯主义政策，大幅度地降低利息，出现了大量廉价的货币。在这个时期由于受到外界的影响，日本开始改革金融自由化，放松金融机构获得货币资金的难度。一方面银行体系愿意提供大量的信贷，另一方面大家借钱也更加的容易，经济体系中突然间出现了大量的货币，由于日本经济的相对饱和，富裕的资金就流向了股票市场，股票价格开始上涨。人们对未来乐观预测，把股票拿到银行进行抵押获得的资金再次投入股票，从而推动股票价格再次上涨。除了股票市场，大量富裕的资金也开始流向房地产市场，房地产价格开始上涨，投资者再把房地产拿到银进行抵押，获得了大量的资金再次投资房地产，在这样循环的推动下，日经225种股票指数在3年之内从13000点涨到39000点，6个大都市圈的房地产价格3年内涨了4倍。经验教训告诉我们，经济饱和后实体经济的收益率较低，我们一定要控制住过剩的流动性不能让它随意到处乱窜，尤其不能让它们跑到资本市场。如果金融资产短期收益率上升，人们投资于实体经济的积极性受到严重的挫折，大家就会把钱从实体经济中拿出转向投资资本市场。如果日本当时堵住了资金流向资本市场这个缺口，利用日元升值这个机会逼迫日本的实体经济产业升级和创新，结果就会大不相同，这才是日元升值的真正教训，而并非单纯是日元升值。
　　当时，日本人看到资产价格很高，虚拟的财富上升，自己是世界第一，企业开始玩财务技巧，拿着富裕的资金开始买股票、名画。比如日本人以上亿美元的价格购买的梵高《向日葵》，现在却仅仅值5000万美元，可以说这幅画永远的砸在了日本人手中。除此之外，日本人拿着大量富裕的资金去美国收购房地产，夏威夷一半宾馆在短短的时间内被日本人收购。最后仅是中国1/26面积大的日本整个地价和美国的整个国土地价一样，所以有经济学家建议把日本卖了把美国买下来。在我国上市公司中，投资收益的比重也是很高的，投资方式和前面提到的日本的财务技巧也差不多。
　　日&黑色星期一&，美国股市暴跌1508点（22.6%），这是人类历史上单日跌幅最大的一次， 但是格林斯潘成功地制止了股市的进一步下跌。后来经济开始出现过热的迹象，美国、德国开始加息，而日本人却认为自己是世界经济的中流抵住，如果加息的话，美国、德国的资金都会流向日本，美国、德国等国家的经济就会停滞，所以不能加息。日本人&世界第一&的虚幻想法使得他们没有及时地调整利息，到了1990年日本财政政策和货币政策不得不调整时，股票市场开始崩溃，房地产市场暴跌，现在日本的房地产价格只有日本高峰时期的20%，跌幅很大，达80%。有学者把日本的案例作为人民币不能升值的理由之一，麦金农也这样认为。这是误读了日本的经验教训，日本的教训主要是在金融自由化背景下，创造了很多方法使得大家容易借到资金，中央银行不断地提供廉价的资金，没有人再从事实体经济，资金都拿去投机，搞出了大泡沫，结果泡沫破裂经济就跌下来了。
　　有人认为日本经济是靠泡沫推动的，我们也应该这样做。对此笔者并不赞同，日本的经济靠的不是泡沫，80年代以前实体经济是实实在在做出来的，只是到了最后才出现了泡沫，而且没有哪个国家靠泡沫把经济搞好的。还有人认为股票价格上涨可以通过财富效应刺激消费和投资，甚至有些经济学者也这样认为，这是非常糊涂的认识，是典型地混淆了金融资产和货币的概念。简单的说，股票价格上涨刺激消费对单个人来说是毫无疑问的，因为面对庞大的流动性市场消费者可以随时变现消费，但是对宏观经济来说不是这样，宏观经济是总体的概念，我们不能拿中石油的股票去消费。必须把股票变现，当大家都去变现的时候，财富效应就会消失，也就是不能通过金融资产去刺激消费，金融资产的主要功能应该是分担风险。
　　前面讲到的描述性模型，中间过程是信用扩张使资产价格上升，这进一步带动信用扩张，大量信用导致资源的配置信号紊乱，这就是泡沫经济的危害。比如本以为每个人都想要一套豪华的房屋，到了第二第三年的时候宏观调控变化或者大家实际的收入没有跟上，没有能力支付，这个时候就只有崩盘。最典型的是大量的烂尾楼和在建一半的工程。如果调控严一些，我们下一步可能面临这些问题。所以泡沫和信贷互相促进的最大危害是实际资源配置的紊乱。微观上DD模型的核心思想是，所有流动性和系统性风险最终来源于信用扩张和资源配置紊乱，宏观经济波动并非凯恩斯所说的总供给总需求的失衡，而一定是经济系统中一环扣一环的结构失衡。危机过后，经济学的思维要进行适当调整。
　　我们面临的困境是，如果无管制的创新导致信用扩张，信用扩张和资产价格相互震荡引起泡沫，政策实际上很难进行干预，因为到目前为止宏观经济政策最核心的目标是物价稳定，不仅《中国人民银行法》有这个要求，而且全世界的央行都是这样。可是宏观经济政策和金融系统稳定之间是存在冲突的，有很多例子都可以说明。资产泡沫形成时期，物价都是非常稳定的，二者有跷跷板效应，日本和美国的情况都是如此。这时中央银行就面临困境：物价稳定，资产价格却出现泡沫，而稳定资产价格不是中央银行的职责。当金融资产价格下滑的时候，带动的不是单个行业的衰退，比如房地产价格下滑，我们不能单纯地计算银行信贷损失多少，还要考虑房地产上下游行业的相互影响作用对银行可能造成的损失，这样银行可能就扛不住了，如果最终银行体系出了问题，还是要由中央银行来干预。所以中央银行对资产价格泡沫是管还是不管，就是个很麻烦的决策。
　　在现实中，中央银行很难干预资产价格泡沫：国外有选票的约束，中国有GDP的约束；而且中央银行干预的时候会面临道德风险。所以当大家批评美国中央银行的时候，格林斯潘觉得很委屈。2000年前后笔者写过一篇论文《资产价格和货币政策》，在人民银行的一个代表团去美联储访问时，黄达老师就把资产价格和货币政策这个议题列在了访问的提纲中。从美联储访问回来后，黄老师说，人家说我们只管货币数量，不管金融资产，笔者当时将信将疑。后来格林斯潘在他的传记中写到，他在90年代后期，升息的主要政策目标就是打压股市，但是这个事情他只是做，从来不对任何人说。但是股票价格打压不下来，格林斯潘就询问鲁宾，鲁宾说这是人性的问题，管不了。格林斯潘在1994年提到非理性繁荣(irrational exuberance)的时候是非常着急的，后来认为这是人性的问题，不需要管理，也就不再着急。
　　各国现在仍然处于政策矛盾当中。资产价格下跌的时候，政府忧心忡忡，徘徊于管与不管之间。比如在美国，由于资本市场和商业银行联系比较紧密，如果不管可能会出现系统性风险，所以1987年，1997年，2000年股市崩溃以后都进行了管理。现在的局面是资产价格下跌的时候央行要管，而资产价格上涨的时候央行却不管。在这种市场环境下，参与者的风险偏好明显上升。这就导致每一次干预都成为下一次暴跌的前提，这是一种恶性循环。2009年初开的人民大学资本市场论坛上，很多人批评中央银行的货币政策有各种毛病，却没有一个人评价那个时候世界各地央行都在降息的政策是对还是不对。所以这种政策上不对称的干预是一个很大的问题。
　　中国2009年以来的政策是非常错误的，需要自我反思。2009年年初的形势对中国长期发展或许有正面的影响，因为中国经济结构需要有外部压力来促进调整。但是我们的政策对此的反应存在问题。在此之前我国经济高速增长，应该有一个适当的缓和进行结构性调整，恰恰在这个时候遭遇出口的冲击，二者叠加在一起，造成的结果就相当于在桥上齐步走遭遇到了共振。我们仅仅看到了外部出口冲击的负面作用，而没有看到前面已经存在的问题的重要性，一股脑地刺激经济，强调步子要快，出拳要重，但是最关键的是出拳不准。现在出拳不准的后果正在暴露出来，而且还将继续暴露。原来都说美国人打喷嚏了，全世界就会感冒。2009年的情况是美国感冒了，中国吃错了药。正常情况下信贷规模4-5万亿，而2009年则达到10万亿，极大地偏离了信贷正常增长规模。这种创新不是技术层面的创新，而是制度层面的创新，例如地方政府融资平台。所有的地方政府都是理性的，所有人的理性加在一起就是非理性。开发银行一下子给天津海河流域改造贷款500亿，贷款给了地方政府融资平台，城投公司拿钱去改造。对单个银行来说这确实是一种非常重要的创新，后来重庆等地也都这样做。但是如果各个银行都这样做就会出问题，所以2004年、2005年的时候就遇到了五部委禁止平台的调控。但是2009年又开始进行，并且有几千个平台在进行运作。
　　我们前面的理论分析与后面的政策是有联系的。2009年10月份开政策会议的时候笔者曾提出：我国三位一体（国有企业、地方政府、国有银行）的投资模式在保增长、促内需、调结构的目标之间是有冲突的，很难兼顾，政策应从宽松走向中性。政府当局总说&信心很重要&，实际上我们信心不存在问题，各级政府和国有企业都在想办法筹钱投资。趁着这个机会要进行调整，要注意弯子不能转得太急太大，但信号一定要给出来。2009年摊子铺得太大，导致2010年尾大不掉。按照指示很多项目都开工了，如果政策突然扭转，局面很复杂。如果继续进行，信贷全部跟进的话，供求关系马上就会失衡，面临着很大的通胀压力，进而带来政治压力。此次的地产调控对经济研究是一次很好的案例，外国人在理论上和政策上协调不好的东西，我们要看看中国政府能不能搞好。
　　金融创新和监管是永恒的矛盾，没有最优监管的度，创新总是走在监管的前头，事先没有办法进行规划，只能是走到这一步，出了问题，再进行补救。本文从另一个角度来看创新和信用扩张，创新在高度竞争的情况下很容易被金融机构拿来规避监管，从而扩大了信贷，经济容易出现问题，管理起来更加困难。请大家继续观察当前泡沫的演变，如果我们控制得好，将在金融政策史上写下中国人的智慧。
　　注：日，作者应邀做客&浦江金融论坛&2010年夏季活动，在人民大学苏州国际学院，以&金融创新、风险与危机&为题发表演讲。上海证券交易所副总经理徐明担任主持人。国际学院近期拟将同类的学术活动整理成文集出版，本文由2009级金融学硕士吕栋同学根据录音整理，特此说明并致谢。虽然已经时隔一年半，但当时对金融危机的分析与展望，似乎还值得再次回顾。
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