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　　家族信托基金的设置相当普遍。默多克、洛克菲勒等家族的资产都通过这种方式进行管理。为何国外高净值人群偏爱这种资产管理方式？家族信托究竟能带来哪些好处？王宝强如果设立了家族信托就一定能避免人财两空吗？
　　为防重蹈覆辙 默多克设家族信托隔离资产
　　因为信托独具的资产保护机制，且委托人和受益人通常不是同一人，家族信托可以充当财产的“防火墙”。如果委托人死亡、离异或破产，信托财产不会受其牵连，债权人或配偶都无权拿走。
　　今年3月，84岁的世界传媒大亨默多克迎来了自己的第4段婚姻，妻子是59岁前超模杰莉&霍尔。
　　虽然经历了4段婚姻，但默多克控制的新闻集团的股价和管理没有受到多少影响，其家族财富也没有因此而大大缩水。
　　默多克在与第二任妻子安娜&托芙离婚时支付了17亿美元，损失惨重，因此在与第三任妻子邓文迪结婚前，默多克把名下的主要资产，特别是新闻集团股权都装入了家族信托进行隔离保护。
　　默多克通过GCM信托公司设立并运作家族信托，默多克家族持有新闻集团近40%的拥有投票权的股票，其中超过38.4%的股票由默多克家族信托基金持有，受益权人是默多克的6个子女。默多克与前两任妻子的4个子女是这个信托的监管人，拥有对新闻集团的投票权；而默多克与第三任妻子邓文迪的两个女儿仅享有受益权而无投票权。新闻集团的控制权，就这样牢牢掌握在默多克家族的手中。
　　2013年末，离婚的邓文迪仅获两套房产和让两个女儿成为870万美金基金的受益人，而默多克仍然笑拥超过139亿美元财产。
　　戴安娜王妃私人信托资产十年翻番
　　除了能做到信托资产的独立传承外，在国外，家族信托往往能通过一系列的划条款做到合理避税，实现财富保值增值。“至少抵御通货膨胀不是问题，比如戴安娜王妃的私人信托资产十年翻了一倍。
　　“英伦玫瑰”戴安娜王妃虽然是突然去世，但她的遗嘱信托却堪称业界最成功的案例，她的遗嘱信托团队不但实现了她的遗嘱目标，还在两位王子成人的过程中取得了遗产增值1000万英镑的额外成绩。
　　戴安娜从小对家族信托的概念并不陌生，她在伦敦所居住的一栋公寓就是以她年满18岁之后即可动用的信托基金买的。1993年，当时年仅32岁的戴安娜就已经立下了自己的遗嘱。在这份最后得到圆满执行的遗嘱中，戴安娜要求在她去世后，将遗产设立成信托基金，咨询电话：肆零零陆柒捌贰肆捌玖并交由信托组织负责经营及管理，她的两个儿子作为受益人将可平均享有信托收益。遗嘱还规定，当威廉王子与哈利王子年满25岁时，咨询电话：肆零零陆柒捌贰肆捌玖他们可以开始自由支配遗产的一半收益，30岁开始便可以自由支配一半的本金。遗嘱条款中也允许两位王子在互相同意的情况下，可调整两人资产分配的比重。
　　戴安娜1997年猝然离世后，留下了2100多万英镑的巨额遗产，在扣除掉850万英镑的遗产税后，还有1296.6万英镑的净额。2007年，威廉王子年满25岁。经过遗产受托人多年的成功运作，咨询电话：肆零零陆柒捌贰肆捌玖信托基金收益估计已达1000万英镑。
　　国内家族信托门槛多为5000万
　　改革开放以来，中国的富裕阶层一直在以惊人的速度增长，财富传承的愿望也越来越强烈。招行内部曾有一项调查表明，国内有约三分之一的高净值人士、约二分之一的超高净值人士开始考虑财富传承，部分高净值人士已开始进行财富传承的安排。“客户选择家族信托基于以下考虑：避免家族财富缩水，为子女未来的生活储备资金；应对子女未来的婚姻风险及对财产造成的威胁等。
　　从公开报道来看，2013年应该是中国家族信托的元年。2013年年初，xx信托发行内地第一只家族信托――xx世家系列单一万全资金信托。此信托产品募集规模为5000万元，合同期为50年，客户也就是委托人，是一位年过40岁的企业家。根据约定，信托委托人与xx信托共同管理这笔资产。
　　家族信托并非万能
　　家族信托并非可以随时随地设立、立竿见影。家族信托需要综合考虑委托人及其家族成员的财产、年龄以及婚姻状况等不同因素，在合适的时机建立合理的信托架构。因此，家族信托需要一个经验丰富的专业团队的服务，才能够解决高净值人士在婚姻家庭财产问题中的诸多顾虑。
　　总体来看，内地的家族信托尚在起步阶段，目前其委托管理的资产基本仅限于金融资产。
　　受当前法律法规和实际操作的限制，股权和不动产目前尚未能囊括其中。或者说，即便可以纳入，税收等成本也非常高，咨询电话：肆零零陆柒捌贰肆捌玖还可能存在权属风险。而且按照中国传统的理念，很难把家族企业全权放手委托家族信托管理机构去经营。
　　而王宝强的资产构成主要是9套房子和公司股权，照这么来看，家族信托似乎也帮不到他了。
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国内外信托区别
国内外信托区别：信托即受人之托，代人管理财物。是指委托人对受托人的信任，将其财产权委托给受托人。
国内外区别：
信托即受人之托，代人管理财物。是指委托人对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按照委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或其它特定目的进行管理或处分的行为。
由于信托是一种法律行为，因此在采用不同法系的国家，其定义有较大的差别。历史上出现过多种不同的信托定义，但时至今日，人们也没有对信托的定义达成完全的共识。
简单的讲就是国内因为金融行业分业经营限制，相较金融制度灵活和金融产品创新丰富的西方国家比较单一和保守。
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作者：联合资信
　　联合资信评估有限公司 李 洁 刘小平
　　一、PPP的定义及分类
　　PPP（Public -Private Partnerships），即公私合作合伙关系，目前对PPP还没有一个公认的说法，世界各国对PPP的定义有所不同，以下是几条代表性的PPP定义：
　　（1）联合国培训研究院：PPP 涵盖了不同社会系统倡导者之间的所有制度化合作方式，目的是解决当地或区域内的某些复杂问题。PPP包含两层含义，其一是为满足公共产品需要而建立的公共和私人倡导者之间的各种合作关系；其二是为满足公共产品需要，公共部门和私人部门建立伙伴关系进行的大型公共项目的实施。
　　（2）欧盟委员会：PPP是指公共部门和私人部门之间的一种合作关系，其目的是为了提供传统上由公共部门提供的公共项目或服务。
　　（3）PPP 国家委员会的定义：PPP是公共部门和私人部门之间的一种合作经营关系，它建立在双方各自经验的基础上，通过适当的资源分配、风险分担和利益共享机制，最好地满足事先清晰界定的公共需求。
　　（4）PPP 国家委员会的定义：PPP是介于外包和私有化之间并结合了两者特点的一种公共产品提供方式，它充分利用私人资源进行设计、建设、投资、经营和维护公共基础设施，并提供相关服务以满足公共需求。
　　由此可见，PPP有广义和狭义之分。广义的PPP泛指公共部门与私人部门为提供公共产品或服务而建立的各种合作关系，而狭义的PPP可以理解为一系列项目开展模式的总称，包含BOT、TOT(Transfer-Operate-Transfer，转让-经营-转让)、DBFO(Design-Build-Finance-Operate，设计-建造-投资-经营)等多种模式。狭义的PPP更加强调合作过程中的风险分担机制和项目的资金价值(value For Money)原则。PPP不仅是一种融资工具的创新，更是一种公共服务提供模式和项目管理方式的变革，PPP模式可以有效提高供给效率和服务质量，对合作方的资金实力、技术与服务、管理能力、融资能力等方面均有很高的要求。
　　值得注意的是，在《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》（财金[2014]76 号）中将“政府和社会资本合作模式”（即PPP）界定为：“政府部门和社会资本在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系，通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报；政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化。”这一描述将私人资本扩展至社会资本范畴，界定了中国PPP模式下政府和社会资本在合作中的职责分工及盈利回报模式。 而在《国家关于开展政府和社会资本合作的指导意见》（发改投资[号）中则将PPP界定为“政府为增强公共产品和服务供给能力、提高供给效率，通过特许经营、购买服务、股权合作等方式，与社会资本建立的利益共享、风险分担及长期合作关系。” 总体上，两部委给出的PPP基本框架大方向一致，只是细节上有所差异，发改委推的是属于特许经营的PPP，范围相对于财政部的更小。
　　综合世界各国的分类标准，PPP大致可以按如下三级结构的方式进行分类：
　　资料来源：《PPP的定义和分类研究》
　　二、国外PPP发展历程及现状
　　1.全球PPP分布概览
　　根据PWF的数据，年，全球基础设施PPP名义价值为7751亿美元，其中，欧洲处于领先地位，大约占全球PPP名义价值的45.6%，接下来是亚洲和，所占份额为24.2%，、拉丁美洲和加勒比海地区三者合计占11.4%。美国和加拿大所占的份额分别是8.8%、5.8％，非洲和中东地区PPP名义价值为315亿美元，占全球份额的4.1%。
　　需要注意的是，PPP作为传统交付模式的一种补充，仅在能够更好的实现物有所值的情况下才得以使用，在公共投资中的比例只占一小部分。从下表可以看出，即便是PPP运用较为成熟的、澳大利亚等国家，PPP投资占公共投资的比例也不超过15%。澳大利亚有约50%的基础设施由私营部门交付，但只有约10%-15%是通过PPP方式提供。
　　表1 各国PPP投资占公共投资比例
&　　资料来源：联合资信整理
　　在国外PPP实践中，英国是最早采用PPP模式的国家，发展较成熟；加拿大和澳大利亚也是公认的PPP模式运用较好的国家。本部分将以这三个国家为例介绍国际PPP模式发展概况。
　　2.英国PFI
　　英国是较早采用PPP模式开展基础设施建设的国家，于1992年首次提出私人融资计划（PFI）。2012年，英国财政部进一步推出新型私人融资(PF2)，两者最大的区别是政府在特殊目的公司（SPV）参股投入部分资本金以吸引长期投资者。政府资本的参与使得PF2模式下股本金比例从10%提高到20%-25%，化解了在资金紧缺时的融资局限性，又有助于发挥私人资本的专业能动性。同时，在PF2合同中，公共部门将承担更多的管理风险，如因、场址污染、等不可预见的变化引发的费用增加的风险；PF2的融资结构更有利于获得长期债务融资，特别是从资本市场融资。
　　法律顶层设计方面：到目前为止，英国对PPP没有专门的立法，是通过财政部不断颁发各种规范性文件进行管理。在PFI阶段，有3个政策性文件：《应对投资风险》（2003）、《强化长期伙伴关系》（2006）和《基础设施采购：实现长期价值》（2008）。在PF2阶段，有1个政策性文件：《PPP的新方式》（2012）。
　　组织保障方面：2010年前，英国负责PPP运行的机构有两个：（1）财政部的PPP工作组；（2）“英国合作伙伴关系”（Partnership UK），独立于财政部，按公司化运营，市场投资人占股51%，财政部和苏格兰主管部门分别占44%和5%，专项支持PPP工作组遴选的PFI项目。2011年，财政部设立基础设施局（IUK，Infrastructure UK）工作组和“英国合作伙伴关系”的职能，统一管理实施PF2项目。
　　PPP开展情况方面：根据IUK的统计数据，截至日，PFI存量项目数量为717个，其中在运营的项目为648个（日的数据分别为698个和632个），总投资额为547亿英镑（日的总投资额为529亿英镑）。从项目运作模式看，717个存量项目中，有311个项目成立了SPV。年间，私人部门支付的资金为18亿英镑；2012年-2013年为24亿英镑，年预计为13.58亿英镑。PFI融资方式已占到英国全部基础设施融资建设的10-13%。[ 由于英国PF2于2012年才推出，而IUK最新统计数据为截至2012年3月，因此统计数据中暂不含PF2相关数据。]
　　英国PPP模式有几个特点：
　　一是较少采用特许经营，多数情况下选择PFI（2012年后进一步改进为PF2）。特许经营的项目，需要使用者付费，而PFI项目则是政府付费的。由于英国的教育和医疗是全民免费，所以大多采用PFI模式。即便是交通（高速公路、铁路等）绝大多数也是采用PFI模式，整个英国目前只有一条使用者付费的交通(公路项目公里22公里，因公路收费，使用者较少，目前政府打算收回国有)。
　　二是项目覆盖行业范围广，以教育、医疗、交通、废弃物处理为主。2012年3月底，英国的717个存量PFI项目中甚至包括国内不常见的监狱、警察局、法院等。其中，教育、医疗、交通、废弃物处理等行业数量占比分别为28.71%、18.97%、5.30%和5.30%，合计超过50%；总投资额占比分别为20.50%、22.06%、12.78%和7.95%，合计超过60%。交通类项目投资额往往较大，虽然项目个数占比不到6%，但是其投资额占比却超过12%。
　　表2 英国PFI项目行业分布
　　资料来源：IUK
　　三是运营期限整体较长。运营期限在20-30年之间的项目合计占比为81.45%。也有少量项目运营期限在5年以内的项目（占0.56%），主要为IT类项目；和部分超过40年的项目（占0.28%），主要为交通类项目（高速公路维护）和医疗项目。
　　表3 英国PFI运营合同年限分布
　　3.加拿大
　　加拿大是国际公认的PPP运用最好的国家之一。自年，加拿大启动PPP项目206个，项目总价值超过630亿美元，涵盖全国10个省，涉及交通、医疗、司法、教育、文化、住房、环境和国防等行业。
　　法律顶层设计方面：加拿大各级政府积极制定基础设施规划，不断完善PPP项目采购流程。2003年5月加拿大工业部出版的《对应公共部门成本――加拿大最佳实践指引》和《PPP公共部门物有所值评估指引》是目前PPP项目的主要依据。
　　组织保障方面：2008年，加拿大以皇家公司的形式建立了联邦级的PPP单位――PPP加拿大（PPP Canada）。该机构由加拿大联邦政府所有，但按照商业模式运作，PPP加拿大通过财政部向国会报告，公司具有独立的董事会。这种形式可以让私人部门通过董事会监测PPP单位的运作。PPP加拿大设立了一个总额为12亿美元的“加拿大P3基金”（P3 Canada Fund），为PPP项目提供不超过投资额25%的资金支持。任何层级的地方政府都可以申请该基金，截至2013年一季度末，该基金已为加拿大15个PPP项目提供基金支持近8亿美元，撬动市场投资超过33亿美元。
　　PPP开展情况方面：根据PPP加拿大发布的统计数据，自年，加拿大启动PPP项目206个，项目总价值超过630亿美元，涵盖全国10个省，涉及交通、医疗、司法、教育、文化、住房、环境和国防等行业。年期间，加拿大共有121个PPP项目完成了融资方案，各项目在不同的行业分布情况如表4。这121个PPP项目在建设过程中的资本投入共计384亿美元，其中医疗保健行业直接吸引了资本投入178亿美元；运营与维护投入共计128亿美元，医疗保健行业的运营维护投入49亿美元。
　　表4 加拿大PPP行业分布
　　资料来源：PPP Canada
　　4.澳大利亚
　　澳大利亚在运用PPP模式实施大型基础设施项目方面处于世界领先地位。20世纪80年代，为了解决加快基础设施建设而带来的资金不足问题，澳大利亚开始在基础设施建设领域运用PPP模式。澳大利亚的PPP模式通常采用成立SPV的方式，由SPV与政府就融资建设和运营签订项目协议，期限一般为20-30年。一旦SPV出现不能履行合约的状况，政府可以随时跟进；合同到期时项目资产将无偿转交给政府。上世纪80年代，澳大利亚PPP的运营取得了较好效益，90年代开始，政府开始大量引入私人资本，同时将建设和运营风险更多的转嫁给私人资本，以致私人资本负担过重，资金难以为继。2000年以来，澳大利亚汲取经验和教训，制定特别法律措施，充分发挥政府和私人资本的各自优势，以实现共赢。
　　法律顶层设计方面：澳大利亚对PPP没有专门立法，于2008年11月颁布一系列国家政策与指南对PPP进行规范，各州在此基础上再制定本地的指南。以维多利亚州为例，2000年公布的《维多利亚州合作方法》、2003年颁布的《合同管理方法》等是本地PPP项目开展的主要依据。
　　组织保障方面：2008年，澳大利亚创立全国层面的PPP管理机构，即澳大利亚基础设施局（Infrastructure Australia，简称IAU），推广PPP是该机构的职能之一。其后，IAU发布了一整套全国公私合作指南，将PPP项目的决策过程分为投资决策阶段与采购决策阶段，前者确定项目的经济合理性和财务可行性，后者回答公私合作在投资与运行费用、工期、服务质量、运营管理、效率、风险分担等方面是否优于传统采购。
　　PPP开展情况方面：截至2009年底[ 最新数据未能获取。]，澳大利亚的PPP市场达920亿美元，分布在国防、公路、铁路、卫生、教育、司法、娱乐等部门。澳大利亚PPP项目多集中在基础设施和公益事业领域，其特色在于建立严格的审计和绩效评价机制。
　　三、国际PPP项目运营模式及融资模式
　　与其他运作模式相比，PPP模式有显而易见的优点：公共部门和私人部门可以发挥各自优势，充分利用有限资源，建立长期合作关系实现共赢；可以弥补公共部门资金不足的缺陷；节约管理成本和资金成本，提高建设和运营效率；提升基础设施建设和服务水平。但PPP模式又是一个十分复杂的系统工程，参与者众多，组织结构和形式非常复杂，需要牵头人有很高的协调组织能力；同时PPP模式一般周期较长，前期需要收集和大量的数据和资料以识别项目各阶段的风险，对风险分担机制要求很高。从国际PPP的实践来看，PPP项目成功的核心在于三点：契约精神、风险共担和利益共享。本部分将从运营模式、融资模式的角度，并结合案例对国际通常采用的PPP模式进行讨论。
　　1.运营模式
　　国际PPP项目一般由政府作为发起人发起，由政府和私人部门共同投资设立。在政府与私人部门完成最初的招标和相关谈判后，PPP项目的运作模式一般而言如下图所示：
　　图2 国际PPP项目基本运作模式
　　资料来源：联合资信整理
　　PPP运作的基本流程如下：
　　①政府和私人部门按比例投入一定资本金筹建PPP项目公司。通常情况下，政府部门出资比例较小，而PPP项目的特点之一就是撬动更多的社会资金。同时，股本金占PPP项目所需全部投资额的比例较小，一般在10%-30%。
　　②通过银行等金融机构获得债权融资。PPP项目的特点之一是高负债运行，一般而言，债权资金占PPP项目公司总资产的70%或以上。融资方式大多是通过银行贷款（含银团贷款）和发行债券。在最新的PPP实践中，、保险资金、养老资金等也有介入，极大的丰富了资金来源渠道。关于PPP项目的具体融资工具和融资方式，后文将会有更多论述。
　　③政府部门将特许经营权转让给PPP项目公司。特许经营期限根据项目类型不同而有所区别，一般而言在20-30年期间，项目类型以交通基础设施、医疗等为主。
　　④承建商与PPP项目公司签订建造合同，建造合同可能是BT或EPC总承包形式。供应商与PPP项目公司签订设备采购或供货合同。在这个环节，承建商可以通过垫资等方式、供应商可以通过经营租赁等方式给PPP项目提供中短期融资甚至是长期融资。
　　⑤PPP项目公司向承建商、供应商支付相关费用。在大多情况下，SPV的发起方会同时作为项目承建商或供应商，因此对私人资本而言，可以从以下两方面获得收入：一是初始股权投资回报，即资金回报；二是建造合同收入或供货合同收入，即服务回报。
　　⑥运营商与PPP项目公司签订运营维护合同。
　　⑦PPP项目公司向运营商支付相关费用。同样，运营商一方面可以获得资金回报，另一方面可以通过后期运营维护取得服务回报。
　　⑧保险公司与PPP项目公司就相关债券签订保险合同。如美国马萨诸塞州3号公路北段修缮扩建项目发行的30年免税债券就购买了保险，使得债券被惠誉和标准普尔评级为AAA，从而降低了债券发行成本。
　　⑨对于PPP项目而言，投资回报一般包括三种模式：使用者付费、使用者付费+政府购买、政府购买。上述三种投资回报模式分别对应三种类型的项目，即经营性项目、准经营性项目和公益性项目。在经营性项目中，使用者付费可基本覆盖投资支出并提供合理回报。在准公益性项目中，由于其具有公益性质，单靠使用者付费可能不能完全弥补项目运行开支，因此需要政府部门通过政府购买方式提供一定的收入来源，即可行性缺口补助。如西班牙跨国铁路项目，政府购买占到总投资的比例高达57%，政府购买成为该项目成功的重要因素。此外，在项目运营期间，特别是在项目达不到预期时，政府也会根据约定支付一定补助，即政府承担最低需求风险。而在公益性项目中，政府购买将作为唯一收入来源用以弥补投资成本。
　　⑩项目公司向股权资本和债权资本分配收益。在有的PPP项目中，后期由于运营等方面的问题可能会出现债务重组而改变原有资本结构的情况（即再融资），在这种情况下，项目收益的分配应做相应调整。如英国赛文河第二大桥项目。
　　2.融资模式
　　国际PPP项目的融资基本上采取股权+债权的模式。
　　从具体融资工具看，国际PPP项目可以通过股东提供股权融资，包括政府和私人部门出资，最新实践中PPP基金也逐步参与进来。PPP项目具有高负债运营的特点，资本金比例一般在10%-30%。PPP基金的主要作用是通过撬动资源和运用专业技能寻找优质PPP项目，在培养市场过程中起到催化作用。从国际PPP基金的实际操作看，主要分为政府发起的PPP基金和市场发起的PPP基金两大类。政府发起的基金包括加拿大P3基金、基础设施建设金融有限公司（提供长期的商业贷款，最多可提供资本成本的20%贷款，还提供咨询服务和试点担保计划）、玛格丽特2020基金（为欧洲气候变化、能源安全等其他基础设施投资项目提供股本和准股本金），JISSICA基金（为欧洲市政PPP项目提供贷款、股本和担保）等。市场发起的基金包括气候变化PPP基金（向亚行的发展成员国内气候与环境相关领域的项目提供股本、贷款及基金）、基础设施投资联盟（为菲律宾核心基础设施融资提供股本和准股本）。
　　国际PPP项目也可以通过商业贷款（包括银团贷款）、资本市场、国家或区域性开发银行等方式获得债务融资。其中，资本市场的具体形式主要为地方政府债券、项目收益债券、券、以及产品等。在最新的PPP项目实践中，为了隔离政府风险，政府一般不直接承担债券的偿还责任，但会通过提供政府补贴、帮助申请PPP基金等方式对PPP项目融资提供支持。
　　美国在运用收益证券方面是最好的国家之一。项目收益债是美国公共基础设施债务融资的主要渠道，是仅次于和公司债券的第三大债券市场。通常有政府拨款、地方税收收入或者租赁付款作担保，可以免缴美国联邦收入所得税（和一些地方税），直接降低融资成本达2个百分点。
　　在PPP项目的债券融资中，由于债券存续期较长，可能会采用通货膨胀化债券来规避风险。通胀指数债券是指债券的本金或利息根据某种物价变量定期进行调整的债券工具。如澳大利亚皇家妇女医院项目中，债务融资为2.93亿美元（穆迪评级为Aa2），其中就包括1.45亿美元的28年数化年金债券（Indexed Annuity Bonds，IABs，通胀指数化债券的一种）。
　　此外，从广泛意义上讲，EPC总承包商可以通过BT等形式、设备承包商可以通过经营租赁等形式对PPP项目提供融资便利。
　　图3 国际PPP项目融资渠道
　　资料来源：联合资信整理
　　从资金来源看，目前国际PPP项目对银行渠道的资金来源依赖严重，银行资金大约占全部资金渠道的70%-80%，甚至更高。各个国家都在研究探索降低对银行资金的依赖，包括通过债券融资提高资本市场的比重，以及推动股权投资者在股权投资领域发挥更重要的作用（如加拿大和澳大利亚的养老基金）。PPP项目的利润率属于低利润率，因此追求高收益率的产业资金、及高风险高回报的资金均不适合投资于PPP项目。而追求长期稳定回报的养老基金、保险资金则与PPP的收益回报特点具有高度的匹配性。以加拿大为例，加拿大养老基金是国内参与基础设施建设的重要力量，在PPP模式中也不乏养老基金的身影。养老基金的参与方式包括以股权形式参与PPP项目，或持有PPP相关债券等。
　　3.案例分析
　　国外PPP案例较多，本部分从经营性项目、准经营性项目和公益性项目三个角度各选取成功和失败案例来进行分析。正如前文所述，经营性项目是采用使用者付费方式获得投资回报，准公益性项目则是采用政府购买+使用者付费方式获得投资回报，而公益性项目主要是采用政府购买方式获得投资回报。
　　a)经营性项目
　　i.成功案例――英国赛文河第二大桥项目
　　赛文河位于英格兰与之间，阻断了两岸交通。1966年，赛文河第一大桥建成通车，但随着交通流量的增长，到20世纪80年代中期，第一大桥已难以满足通行需求，需新建第二座大桥。英国政府决定采用PPP模式吸引社会资本完成第二座大桥的建设、运营和维护，同时接管第一大桥。该项目采用设计-建造-融资-运营-维护（DBFOM）特许经营模式。该项目的社会资本方为赛文河大桥公司，由?莱恩有限公司和GTM Entrepose公司各持股50%。建筑设计方为托马斯?伯西事务所；结构设计方为哈尔克罗事务所、SEEE公司、吉福德事务所；建设方为VINCI公司、Cimolai Costruzioni Metalliche、弗雷西内有限责任公司；融资方为美国银行、。
　　该项目于1984年启动前期准备工作，1986年确定建设方案，1989年赛文河大桥公司中标，1992年项目建成通车。赛文河大桥公司的唯一收入来源是第一、二大桥产生的过桥费收入，收入主要用于完善、运营和维护两座大桥。定价机制根据1989年以来物价指数增长情况每年进行调整，以消除通货膨胀因素。项目建设总成本为5.81亿英镑，包括新建第二大桥及还清第一大桥剩余债务，以及特许经营期内两座大桥的运营和维护。
　　由于第一大桥存在严重老化，已对第二大桥构成潜在的交通、收入和成本风险，需要特许经营方进行维护。这种情况对特许经营方带来了额外的风险。经过谈判，特许经营方负责对第一大桥进行维护，但以下情况除外：桥梁初始设计或建设施工质量差；交通流量高于预期；恶劣的天气条件。从而排除了一些难以预期或无法控制的不利因素，减轻了特许经营方的运营压力。
　　项目最终融资安排包括：银行贷款1.9亿英镑、BEI贷款1.5亿英镑、债券1.31英镑、政府债券6000万 英镑及特许权权益5000万英镑。为了降低债务成本，特许经营方分别在1997年和2002年对银行进行了重组再融资。
　　在该案例中，赛文河大桥公司通过对承担的第一大桥责任的限定而限定了风险范畴，排除了难以预期的因素；同时该项目采取了多种融资工具，包括银行贷款、发行债券、政府债券、以及特许权权益等，为后续项目融资方式起到了示范作用。
　　ii.失败案例――加州91号快速路
　　加州91号公路位于美国加利福尼亚州南部，作为连接橙县的商业中心和河岸县的居民区的交通要道，上世纪80年代末90年代初，由于当地快速的经济发展、人口膨胀和城市扩张，橙县境内的91号公路变得异常拥堵。加州政府采用PPP模式建造加州91号快速路项目。
　　加州91号快速路项目是在现有91号公路两向车道的中间地带（修建时已经预留出来）增加双向共四条收费车道。加州以及橙县交通局与私营合作方CPTC （California Private Transportation Company）于1990年12月就“加州91号快速路”项目签订了特许经营合同。根据合同，CPTC全权负责该项目的建设，包括设计、融资、建造以及运营和维护。同时，合同规定在项目建成投入使用之后CPTC将获得35年的运营权并独享该项目的全部收益。项目的最终造价是1.3亿美金，其中包括2000万CPTC的直接投资，其余的是CPTC的银行贷款。项目于1995年12月顺利完工并投入使用。
　　值得注意的是当时签订的特许经营合同中包含了一项非竞争条款（也称为排他性条款）：政府承诺在2030年之前不在该项目沿线两侧一英里半的范围之内新建具有竞争性的道路，或者升级、拓宽具有竞争性的现有道路。私营方CPTC称这一条款对保护项目的合理收益至关重要。而这在当时国际上的高速公路特许经营项目中也是一种常见的做法。加州91号快速路在投入使用后的最初几年极大地缓解了当地的交通拥堵，有效地提高了行车安全，同时私营方也获得了可观的经济收益。然而由于橙县在20世纪90年代末快速地发展，当地交通出行量节节攀升，91号公路上的交通拥堵和安全问题又再一次地摆在了政府面前。
　　迫于当地民众的压力，加州交通部于1999年1月宣布将在91号公路上新建车道并连接到附近的另一条公路，以缓解交通压力。然而，私营方在2个月后直接把加州交通部告上了法院，加州交通部拓宽91号公路的计划违反了PPP合同中的非竞争条款，并要求其对此进行赔偿。此后经过多方尝试，加州交通部与橙县交通局最终于2002年以近2.1亿美元（比原来的项目造价多了8000万）的价格了“加州91号快速路”，才得以解决非竞争条款的限制。自2003年起，“加州91号快速路”作为一个政府收费公路项目由橙县交通局运营管理。
　　该案例中， PPP项目最终以政府回购的方式提前终结。PPP项目运营周期较长，期间的不确定因素太多，政府如何在设计合同条款时为将来的发展、变化以及不确定因素留下协商和调整的空间，更好地保护社会公共利益是值得深思的问题。
　　b)准经营性项目
　　i.成功案例――法国西班牙跨国铁路项目
　　1995年，经过为期三年的谈判，欧盟各国最终达成协议，决定在欧洲TEN-T铁路联接网建设中引入PPP模式。在该协议推动下，法国政府和西班牙政府依据国际铁路联盟标准，建设了一条从法国配皮尼昂至西班牙菲格拉斯的跨国铁路。
　　项目总投资近10亿欧元，采用BOT模式，特许经营期为50年，项目合同文本由两国招标后共同确定。该项目由政府负责项目设计，社会资本方负责股权融资和商业银行贷款；社会资本方负责项目建设。建设过程中得到法国、西班牙和欧盟共5.4亿欧元的资金补助，这些补助分10次支付，每半年支付一次；特许经营期内，项目由社会资本方负责运营。在项目运营前3年内采用浮动费率并对收费的上限进行了规定。
　　融资方面，除5.4亿欧元补助外，项目还得到其他大量补贴，约占建设成本的57%。社会资本方为项目提供了银行担保等支持。合同规定，若社会资本方运营不合格，政府将对其进行处罚并可随时终止合同。
　　该案例中，项目投资金额大，国家支持和政治承诺在推进项目招标和进行谈判过程中具有重要作用。同时，合同明确界定社会资本方的责任是建设、运营和维护，明确的责任划分对项目实施大有裨益。PPP模式在铁路行业具有可行性，在准确预测需求量的情况下，可将大量风险转移给社会资本方。
　　图4 法国西班牙跨国铁路项目结构图
　　资料来源：《国外PPP案例选编》
　　ii.失败案例――伦敦地铁项目
　　伦敦市地铁线路建设时间大多在20世纪初，上世纪90年代，由于地铁线路老化，加上英国财政用于交通方面的预算逐年下降，因此政府选择采用PPP模式对地铁进行升级改造。经过4年多的论证，分别于2002年12月和2003年4月签署了3份PPP合同，将30年的特许经营权分别转让给SSL、BCV和JNP公司。3家公司分别负责不同类别的地铁的维护和修复，而运营和票务依然由伦敦地铁公司负责。项目前期，3家公司为伦敦地铁支付了约70亿英镑的直接投入。作为基础设施投资回报，英国政府每年向PPP联合体支付11亿英镑。同时，每年约10亿英镑的票款收入用于维护伦敦地铁公司的日常开支。政府为项目贷款提供担保。
　　3家公司分别由两大联合体控制。名为Metronet的联合体控制了SSL和BCV两家公司。其主要成员包括世界最大的地铁建造商庞巴迪公司、英国大型咨询公司阿特金斯、 EDF能源公司、泰晤士水务和英国最大的建筑公司保富比迪。另外名为Tube Line的联合体控制了JNP。该联合体包括美国柏克德(Bechtel)工程公司和英国最大的公众服务提供商Amey公司。
　　图5 伦敦地铁运营模式
　　资料来源：联合资信整理
　　然而伦敦地铁PPP项目最终以失败结束：2008年Metronet联合体宣告破产；2010年另一个PPP 联合体Tube Line 也宣布破产。Tube Line 最初希望政府为其更新的Piccadilly和北方线支付68亿英镑，但是政府的仲裁人只核定44亿英镑的费用，直接导致该公司破产。伦敦地铁管委会支付了大约3.1亿英镑回购了他们的股票。
　　伦敦地铁PPP项目失败有多方面的原因：
　　政府监管不力：政府不直接参与项目运营，但却为债务提供担保。这种权利和义务的不对等使得政府对项目的监控显得十分无力。政府希望私人部门自行发现实际操作中的问题并解决，但实践中效果并不理想。虽然政府设立了审核仲裁人，却无法从联合体那里获得必需的信息和成本数据，因此无法监控成本的变化，也无法获知联合体的实际操作情况。由此可见政府履行监督职责对政府方的专业水平的要求是很高的。
　　其次，PPP联合体构成过于复杂，管理混乱。联合体成员由益出发点不同而意见不同，且管理者更换频繁，对整个项目无法有效管理。
　　此外，公私部门矛盾严重。私营机构以利润最大化为目的，而公共部门以成本最低为目标，二者利益常有冲突。一旦联合体破产，5家企业只需为他们的投入资本金买单，对于大型机构而言，并不是太大问题。并且他们已经在运营期间每年获得10亿英镑服务费收入，成本已大大降低，因此私人部门不会特别在意如何与公共部门保持长期合作关系。
　　c)公益性项目
　　i. 成功案例――加拿大萨德博里市污泥处理项目
　　加拿大萨德博里市污泥处理项目是加拿大第一个污泥处理PPP项目。该项目采用DBFOM（设计-建造-融资-运营-维护）模式，最终由N-Viro牵头（负责与污泥处理设施的 技术供应商协调），联合PMX inc(负责项目管理)、Tribury Matheson集团和W.S. Nichols（负责污泥处理设施的建设和既有设施的升级改造）、Cole工程集团（负责工程设计）组建成联合体N-Viro Sudbury LP负责执行项目。
　　项目建设成本约6310万美元，在竣工前全部由N-Viro Sudbury LP承担。项目竣工后，市政府将向N-Viro Sudbury LP支付75%的建设成本约4730万美元，其中加拿大P3基金资助1100万美元，其余部分由市政府发债进行融资。加拿大P3基金提供资助的前提是，市政府必须证明项目可为谓纳税人提供物有所值服务。剩余建设成本1580万美元，将由N-Viro Sudbury LP通过20年的项目运营收益逐步受偿，市政府每年向其支付137.4万美元。N-Viro负责污泥处理设施的运营和维护工作，由市政府付费。合同第一年的运营成本为280.2万美元（实际成本将根据污泥处理量决定），之后将根据通货膨胀和实际污泥处理量进行调整。该项目同时约定，私人资本方应在运营结束前4年向政府提供移交保证款，确保设施达到预定移交标准。
　　市政府对该项目采取物有所值评价，即将政府传统提供模式下风险调整后的成本与PPP模式下社会资本方提交方案的成本进行比较。该评价体系创新了对PPP项目的评价方式，是目前较为流行的PPP项目评价标准。
　　图3 加拿大萨德博里市污泥处理项目PPP模式
　　资料来源：《国外PPP案例选编》
　　在该案例中，政府对PPP项目的资金支持力度较大，一是通过加拿大P3基金提供资金支持，二是承诺在建设完成后回购75%的成本，最终社会资本只需筹集部分本金，从而大大降低了社会资本的资金风险。该案例的牵头人N-Viro系统加拿大联合多个专业公司组成联合体进行投标，使得联合体能最大程度的发挥专业优势，确保项目的顺利建设和运营。同时，该案例采用了较为流行的物有所值评价体系。
　　ii.失败案例――美国马萨诸塞州3号公路北段修缮扩建项目
　　3号公路北段始建于20世纪50年代，是美国麻萨诸塞州一条连接波士顿市北部郊区和新罕布什尔州的州际公路，20世纪90年代后期，3号公路北段因年久失修，急需修缮和拓宽。2000年8月，3号公路北段修缮扩建项目启动实施。项目总投资3.85亿美元，拟采用DBOM（设计-建造-运营-维护）模式，州公路局作为政府方，负责项目监管、合同管理和质量保证；现代大陆工程公司为首的项目承包人团队作为社会资本方，负责融资、建设、设计、运营。
　　现代大陆团队组建了3号公路北段交通改善协会来为项目融资，这是一家非盈利机构，按照美国国税局相关规则可发行免税债券。3号公路北段交通改善协会发行了为期30年的免税债券，用于支付项目施工阶段的设计、建造和维护费用。由州政府利用与年度支付计划关联的预算拨款进行偿付，由此形成了社会资本负责融资、政府负责实际出资的模式，这将有利于加快交付进度并控制项目成本。
　　融资方面，该项目所发行的债券由惠誉和标准普尔评为AAA级，从而降低了债券成本；由现代大陆公司担任项目风险的共同保险人；在州政府会计年度后期交付租金，以消除对流动性偿债准备金的需求；由所罗门美邦先期支付900万美元作为购买协议的预付资金。
　　项目原计划工期为42个月，但由于州公路局和现代大陆团队在项目范围、成本和进度上产生分歧，尤其是在协商合同具体条款时产生分歧又未能及时解决，导致项目被推迟了近三年。项目预算也由原来的3.85亿美元调整为3.88亿美元。由于项目延期，现代大陆团队向州政府支付违约金380万美元。考虑到上述因素，州公路局不打算将当前的DB合同扩展为一个全面的DBOM合同，作为PPP模式的一次尝试以失败告终。
　　该项目失败的主要原因在于，州公路局和现代大陆团队都没有管理这类具有灵活性、适应性和协作性的PPP合同的经验，现代大陆团队也从未对项目结果承担过如此重大的责任。此外，双方的不信任感难以调和，尤其是现代大陆团队希望在DB合同中进行成本和时间进度的调整时双方矛盾尤其突出。
　　四、对中国开展PPP的启示
　　通过国际PPP项目的开展情况、运作模式、融资模式及相关案例的分析，我们可以得出中国开展PPP的几点启示：
　　1.合理的风险共担机制
　　对任何一个PPP融资项目来讲，风险存在于项目设计、建设、运营管理的全过程。政府部门和私人部门都需要充分了解项目风险，在项目伊始便应最大可能的预测未来风险并提出应对方案。对于不可预知的风险需要设定相应的调节机制。
　　政府和私人资本对风险分担的重要原则是：将风险分配给最有能力承担且能产生最大项目效益的一方，因为它最能控制该风险。总体上，政府部门应该主要承担法律风险、政策风险、最低需求风险等；而私人部门应主要承担项目设计、建造、财务和运营维护风险；不可抗力等风险由政府和社会资本合理共担。对于投资量大、运营期周期较长的项目，随着基础设施老化，私人部门运营困难也在逐步加大，因此需要在项目运作过程中完善一些具体问题，如风险转换、议价的透明度，政府部门对于私人部门承担的风险如何补偿或补偿多少。
　　PPP项目运营周期长，期间难免会遇到各种难以预见的问题，即不可抗力风险。若问题得不到有效解决，容易导致项目的最终失败。在必要的时候，政府和私人部门需要对风险分配进行合理调整，共同解决收入低于预期、融资难等问题。因此灵活的变通机制是PPP项目成功的必要因素。在变通的过程中，政府和社会资本需始终保持高度的合作诚意，共同努力解决问题。如英吉利海峡隧道连接铁路项目，中途就经历了乘客流量低于预期的问题，项目公司收入难以支持项目融资。后来通过各方的重新谈判，进行了多次重组，该项目才最终得以保留。
　　2.公平的利益分配机制
　　PPP模式比较复杂，涉及到多方利益，协调利益分配是实施PPP项目的关键。公私双方不仅需要充分协商，就特许经营合同中的利益分配问题达成共识，以规避合作过程中因利益分配不均而产生的风险；而且还要能够提出让彼此均认可的利益分配方案，这是促进PPP项目双方积极合作的源动力。如果收益分配结构不当，就会损伤合作双方的积极性，从而导致项目合作破裂。
　　利益分配机制设计好后，还需要政府和私人部门签订完善的协议来约束双方行为。同时，法律层面还需要制定完善的法律、法规保障私人部门利益。PPP项目通常前期投资额高，回报周期长，影响项目的因素多，收益不确定性大。如果没有相应法律、法规保障私人部门利益，PPP模式难以有效推广。通过立法等形式，对私人部门利益予以保障，才能吸引更多社会资本进入。
　　3.契约精神
　　政府重合同、守信用的契约精神是PPP成功关键，是消除社会资本顾虑的首要条件。
　　所谓契约精神，是指商品经济所派生的契约关系及其内在原则，是一种平等、尚法、守信的品格，其主要特征除了表现为选择缔约方的自由，还隐含着契约各方的地位平等。PPP项目需要政府与企业长达十几年甚至数十年的合作，政府要树立契约精神，严格按契约规则办事。国外很重视PPP合同范本的制定，监管有效与否的关键在于合同规定的明确程度，在特许权协议中详尽规定应承担的责任与义务、风险应对及违约处理事项，强化涉及公私方的利益条款，一旦出现问题可依章办事。
　　中国地方政府部门在以往的PPP项目执行过程中暴露出的执行力弱、缺乏契约精神是头等问题。“合同是张纸，签完随时改”，政策随意性风险非常大。这种政策不确定性风险是PPP模式的毒瘤。PPP模式若要成功推进，中国政府必须改变以往缺乏契约精神的情况，必须有一个透明公开、可预期的政策制度安排，重合同、守信用、契约精神是PPP模式的最佳环境。
　　4.政府监管
　　政府监管也是政府和私人部门合作关系中的重要内容。伦敦地铁项目失败原因之一便是政府监管不力。由于私人部门在运营方面有先天的信息优势，在项目需要进行重大调整（如改变融资结构）时，政府部门往往面临信息不对称的尴尬境地。因此要求政府必须在全项目周期对其进行监管，以掌握项目运营信息。此外，由于PPP项目提供的是公众产品和公众服务，而资本的天性是逐利，这也要求政府通过监管来督促私人部门提高服务水平。
　　监管方式可以是直接进行监管（包括聘请第三方专业机构进行监管）；也可以通过绩效考核的方式进行监管，如根据私人资本提供的服务水平来决定补贴金额等。监管需要政府对项目的实际运营具有一定参与，了解项目运营情况、遇到的困难，从而对政府的管理和专业水平提出了更高的要求。中国政府需要加快政府职能转变，从以往与私人部门合作中的主导地位退出，减少对微观事务的干预，腾出更多的精力放到规划和监管上。
　　5.确保私人部门盈利但不暴利
　　确保私人部门的利益是吸引投资者的关键，政府部门一方面要保持项目回报率的吸引力，另一方面要考虑到整体回报率不能过高。
　　在纯公益性项目或准公益性项目中，由于没有收入或收入不能弥补投入成本，政府应该给予私人部门以补贴；在项目之初，政府部门和私人部门会对收益有预期，当实际运营中收益不达预期时（如法西高铁项目），政府部门应按承诺给予补贴。
　　另一方面，政府部门应通过相应机制设计约束私人部门的过高收益。私人部门过高收益一方面体现在运营中获得超额收益：如果是由于补贴标准过高，应适当调低补贴金额；如果是由于运营商提高生产效率，可以允许其享受3-5年的超额收益以作为提高生产力的奖励。过高收益还体现在存量项目的溢价转让，导致使用者付费价格面临上调压力从而侵害公众利益。政府部门应制定相关约束条件限制存量项目的溢价转让。
　　6.设立国家PPP基金
　　PPP基金可以通过债权、担保、股权等形式，为难以获得市场融资的PPP项目提供资金支持，在项目条件改善后择机退出。亚行已经资助印度、印尼、菲律宾等国家成立PPP基金和项目开发基金，积极分享成立与运营PPP基金和项目开发基金的国际经验。PPP基金的主要作用是通过股权投资，解决项目初期遇到的资金难题，同时起到撬动社会资本的作用。PPP基金的另一重要作用是寻找适合的PPP项目。因为在多数情况下，一个国家的社会资本量是非常充裕的，资金并不是难题，难题在于缺乏可行的PPP项目。在条件和时间成熟时，还可以考虑设立地方PPP基金。
　　7.创新融资工具
　　PPP参与各方之间实现公平有效的风险分担和利益共享还需要完善的金融体系及丰富的融资工具予以支持。由于PPP项目的债务率较高（一般在70%-90%），因此融资工具的便利性和丰富程度也是影响PPP项目成功与否的重要因素。目前国际运用较为广泛的融资工具主要还是银行贷款（含银团贷款），但也有部分项目尝试采用多种融资工具，包括利用资本市场发行债券（含企业发债和政府发债），以及引进追求长期稳定回报的资金，如养老基金、保险资金和社保基金等。结合中国的实际情况，可以采用以下融资工具：
　　a)利用传统的商业贷款以及国家开发贷款等；
　　b)申请发行地方政府债券；
　　c)项目公司发行公司债券、券、中期票据等中长期公募债券；发行项目收益债券；以及发行定向融资工具等非公开发行债券；
　　d)项目建成并运营后，在稳定现金流可期的情况下可以考虑资产证券化；
　　e)引入养老基金及保险基金等追求长期稳定收益的资金。目前已有的险资参与基础设施建设的形式主要为债权投资计划，未来还可以研究新的参与形式，如参与联合体的组建以股权方式进入PPP领域、参与设立PPP基金、购买与PPP项目相关的各种公司债券/地方政府债/资产证券化等。
（责任编辑：HF025）
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