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外汇基本面分析：利率变动对汇率的影响
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1、汇率政策和利率政策 长期以来，在我国的宏观调控中并没有对利率政策和汇率政策的协调给予足够的重视，利率政策和汇率政策几乎是完全分离的。从1994年以来，我国实行以市场供
长期以来，在我国的宏观调控中并没有对利率政策和汇率政策的协调给予足够的重视，利率政策和汇率政策几乎是完全分离的。从1994年以来，我国实行以市场供求为基础的单一的、有管理的、浮动汇率制度。由此开始，我国利率政策和汇率政策之间的影响日益密切。
2、利率变动对汇率的影响
首先，利率政策通过影响经常项目对汇率产生影响。当利率上升时，信用紧缩，贷款减少，投资和消费减少，物价下降，在一定程度上抑制进口，促进出口，减少需求，增加外汇供给，促使下降，本币汇率上升。与利率上升相反，当利率下降时，信用扩张，货币供应量（M2）增加，刺激投资和消费，促使物价上涨，不利于出口，有利于进口。在这种情况下会加大对外汇需求，促使外汇汇率上升，本币汇率下降。
这里以人民币利率下调为例来说明利率-汇率机制的传导效应：利率下降，国内需求上升，进口需求也上升，导致下降；进口需求上升和通货膨胀率上升，使得对人民币贬值预期增加，企业进口增加而出口减少，资金外流增加，导致人民币汇率下降。实际利率的下降引起外汇汇率上升、人民币汇率下降。实际上，人民币汇率下降的效果是扩张性的：一方面，人民币汇率下降，在国外相对价格变化的影响下，由于出口扩大，在乘数作用下使国民收入得到多倍扩张，另一方面，人民币汇率下降通过收入再分配效应和资产效应导致国内需求下降；与此同时，出口企业利润增加，进口商品成本上升，推动一般物价水平上升。总之，人民币利率下调造成人民币汇率下降，对总需求的影响是双重的。
其次，通过影响国际资本流动间接地对汇率产生影响。当一国利率上升时，就会吸引国际资本流入，从而增加对本币的需求和外汇的供给，使本币汇率上升、外汇汇率下降。而且，一国利率的提高，促进国际资本流入增加，而资本流出减少，使国际收支逆差减少，支持本币汇率升高。与利率上升相反，当利率下降时，可能导致国际资本流出，增加对外汇的需求，减少国际收支顺差，促使外汇汇率上升、本币汇率下降。
3、汇率变动对利率的影响
汇率变动对利率的影响也是间接地作用，即通过影响国内物价水平、影响短期资本流动而间接地对利率产生影响。
首先，当一国货币汇率下降时，有利于促进出口、限制进口，进口商品成本上升，推动一般物价水平上升，引起国内物价水平的上升，从而导致实际利率下降。这种状况有利于债务人、不利于债权人，从而造成借贷资本供求失衡，终导致名义利率的上升。如果一国货币汇率上升，对利率的影响正好与上述情况相反。
其次，当一国货币汇率下降之后，受心理因素的影响，往往使人们产生该国货币汇率进一步下降的预期，在本币贬值预期的作用之下，引起短期资本外逃，国内资金供应的减少将推动本币利率的上升。如果本币汇率下降之后，人们存在汇率将会反弹的预期，在这种情况下，则可能出现与上述情况相反的变化，即短期资本流入增加，国内资金供应将随之增加，造成本币利率下降。
如果一国货币汇率下降之后能够改善该国的贸易条件，随着贸易条件的改善将促使该国的增加。假设其他条件不变的情况下，外汇储备的增加意味着国内资金供应的增加，资金供应的增加将导致利率的降低。相反，如果一国货币汇率上升将造成该国外汇储备的减少，则有可能导致国内资金供应的减少，而资金供应的减少将影响利率使之上升。
4、货币政策与汇率政策的传导机制
从我国的情况来看，利率-汇率传导机制是通过国内经济间接影响货币政策效应，这种传导机制的主要内容是：各种货币政策工具，主要是利率，通过国内经济间接的影响汇率，再由汇率变化反过来影响国内金融运行和经济活动，从而影响国内货币政策的效应。然而，由于我国市场经济体制尚在改革进程中，国内大的经济环境还不完善，所以在我国利率-汇率传导机制发生作用的条件还很不成熟。尽管我国已经加入了世界贸易组织，但是我国目前资本项目尚未完全开放，仍然受到严格的管制，仍大体属于封闭型的外汇头寸市场仅限于银行间的，而且国内货币市场不发达，货币市场与外汇市场的直接联系并未真正建立起来。因此，利率作为重要的货币政策工具，却无法通过贸易和境内外资金流动影响汇率，只能通过影响国内经济的间接方式来影响汇率。反过来，汇率的变化又会引起国际收支和国内生产的相应变化，这些变化又会作用于金融领域，从而对货币政策的效应产生影响。> 问题详情
为什么投资需求对利率变动越敏感，即投资的利率系数d越大时，财政政策效用越小？
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为什么投资需求对利率变动越敏感，即投资的利率系数d越大时，财政政策效用越小？
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利率变动的经济效应
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部门、企业实行差别利率，那麼对民生影响不大。如果是实行无差别利率和QE，那麼对各个方面都有极大的影响。
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【答案】错【答案解析】利率弹性是指某一经济变量对利率变动的感应程度，相对于货币需求而言，利率弹性是指变动利率对货币需求的影响程度，亦即货币需求对利率变动的感应程度。所以利率的杠杆作用主要取决于利率弹性。
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我们会通过消息、邮箱等方式尽快将举报结果通知您。1992年以来我国利率变动的经济效应分析
【摘要】自1992年以来，伴随着社会主义市场经济制度的逐步建立和完善，利率开始成为我国宏观经济调控的重要杠杆。从92年至今，利率的变动对走向世界的中国经济在宏观和微观层面都产生了深刻的影响，为国内经济保持平稳较快增长提供了重要条件。本文从相关宏观指标分析出发，结合实证分析，剖析这一时期利率变动带来的经济效应。
现代市场经济决定了利率是能产生牵一发而动全身效应的经济杠杆，从宏观上它能影响经济的运行，微观层面上则与企业和个人的利益密切相关。国内学者对我国利率变动与经济效应之间做了相关研究，如：张荔（2003）对我国改革开放以来利率与经济增长的关系进行了回归分析。结果显示：名义利率每上升1%，GDP 增长率下降0.07%；实际利率每上升1%，GDP 增长率将增长0.22%。这是利用数学工具对两者变动的量化分析，有一定的借鉴。通常从学理上说，利率变动的因变量包括以下几方面： 一、储蓄和投资
由于储蓄是可支配收入减去消费的剩余，因此，利率在此中则起到了调和消费和储蓄的作用。在其他条件既定的情况下，储蓄的总量与存款利率的变动成正比，与此同时，利率变动也调节居民的资产持有结构。
对于企业来说，利率构成了其借款的成本，当投资项目收益既定时，社会投资规模与利率的升降反向变化。这种借款成本的变动通过影响资本流动的方向和规模从而使得政府可以利用差别化的利率政策对投资结构进行调控。 二、借贷资金供求
以利率决定理论为基础，利率与资金需求存在负相关的关系。高利率使得企业、个人获取资金的成本增加，从而抑制资金需求；低利率会导致借贷资金供给减少，但由于一国借贷资金的供给主要受其本国经济发展规模和货币政策影响，因此借贷资金供给的利率弹性较低。 三、资产价格
资产价格等于该资产未来现金流或收益的贴现，在未来现金流或收益既定时，资产价格与贴现率的利率水平成反比。因此，在日常投资活动中，加息被视为利空房地产价格和证券行市，降息则是利好因素。 四、资源配置效率
市场经济国家中，企业是自负盈亏的行为主体，利息成本支付是其盈利的最低界限，高
许婷：《中国利率改革与经济增长的实证分析》【D 】南京：南京农业大学硕士学位论文
的利率水平会将一些经营效率低下的企业淘汰出局，使资源更多集中于优质高效企业，从而优化资源配置。
从92年以来，我国存贷款利率为适应改革开放的步伐，以发展经济保持稳定为目标进行了多次调整。总体上看，1993年连续两次上调存贷款利率；1996年－2002年连续八次下调存款利率水平, 连续七次下调贷款利率水平；2004 年12月同时上调了存贷款利率水平；2006 年4 月上调了贷款利率水平；日同时上调了存贷款利率水平一直持续到2007年12月。如图一所示：
图一 资料来源：国家统计局网站
由于1992年——1994年国内经济高速发展之时CPI 数据（如图二）显示出了通货膨胀的预期，于是连续两次提高存贷款利率有利抑制高通胀，并且中央银行提出了开办保值储蓄的业务，以期吸引储户。这都为实现96年经济“软着陆”奠定了基础，成功避免了大规模的通货紧缩和失业，结果也使得经济的发展保持了平稳发展的态势。96年是利率市场化改革的启动年，在前期适度从紧的货币政策之下宏观经济运行良好。但是95年上半期，金融机构的新增存款大大超过了贷款总额，并且物价上涨趋势回落，一直到96年企业的生存状况又成为了加息的推动力。此后，为保证经济发展“低通胀，高增长”的态势并缓解内需不足的状况，央行便开始了连续的降息政策。
这阶段的利率变动对储蓄存款的影响可以由图三和图四看出，利率调整对存款、贷款总量变动的影响较小。1993年8月至2005年9月，一年期名义存款利率与储蓄存款月增加额表现为负相关的关系；一年期实际存款利率与储蓄存款月增加额相关性也很小。1996年5月到2002年2月，人民银行连续8次调低商业银行的存贷款利率，这一期间，一年期名义存款利率、实
际存款利率与储蓄存款月增加额相关系数表明，无论是针对名义利率而言，还是针对实际利
率而言，存款利率下降，储蓄存款额不但没有下降，反而上升；一年期贷款利率与贷款增加额也呈较弱的负相关。总之，利率调整对存贷款增加额的调控作用较小。从其相关性的角度来看，储蓄存款与利率变动的理论效应并非符合，这与居民的投资心理有关，储蓄是较为保守的一种投资方式，同时预防性货币需求的增加也一定程度上促成了这种倒挂现象。
图二 资料来源：国家统计局网站
图三 资料来源：国家统计局网站
其次，利率的投资效应可由图五看出，城镇居民对房地产的投资在98年以前是小幅下降的，主要是受到严格的住房实物分配制度和按揭政策制约。但是在99年以后，个人住房的商业贷款利率（5年以下）从99年9月21日的5.31%降到02年2月的4.77%，5年以上的则从5.58%下调为5.04%。同时，5年以上的公积金贷款利率变为4.59％，5年以内的按4.14％执行。2002年2 月21 日开始，中国人民银行再次降低个人住房公积金贷款利率水平，5 年以下（含5 年）由现行的4.14％下调为3.6％，5年以上由现行的4.59％下调为4.05％。从图中可以看出，从99年起，房地产投资的比例大幅增长，由此我国房地产业开始进入复苏阶段，国房景气指数超过100。也是从这一时期开始，个人住房贷款余额迅速增长，由1997年末190亿元增长到.3亿元,7年间, 个人住房贷款余额增长了约84倍2。商品住宅房价格连年飙升，在04年涨幅甚至超过了10%，为防止投资过快增长和房地产市场泡沫化，央行从04年10月开始提高个人住房商业贷款利率和住房公积金贷款利率，以期压缩住房需求，避免带来过多社会和经济问题。但是由于对房价有上升的预期，因此对房地产的需求在短时间内对提息的反应不会太明显。
以04年为起点，国家的货币政策趋于从紧，持续的提高贷款利率虽然让一部分中小企业不得不退出市场，但从宏观层面上讲，这有利于防止企业过多占用发展资金，缓解部分有良好发展前景的企业的流动资金紧张状况，从而达到优化经济结构和提高整体经济效益的目的。国民经济的三大产业部门之间存在着上下游的连带关系，房地产价格的过快增长必然推动各
陆前进、卢庆杰：“我国利率变动的宏观经济效应分析”，《新金融》2006年第10期，第17页。
类消费品价格的上涨，最终影响到CPI ，而2010年以来的多次上调存贷款利率，其抑制通胀的政策意图不言而喻。
提高利率对于投资的影响还表现在股市上，通常来说, 利率下调时, 股票的价格就上涨；利率上升时, 股票的价格就会下跌。因此, 利率的高低股票市场的调节也至关重要。一方面，贷款利率提高会对上市公司造成高负担的利息，影响其盈利水平以及分红派息，最终会因对公司估值水平的消极而导致股价的下降，反之则会上升。如：在贷款利率达到10.08%的当年，中国许多企业遭受了全面亏损。其次，利率变动还可能造成资产组合替代效应，利率变动通过影响存款收益率来左右投资者的投资结构选择，如高的实际存款利率会使投资者选择风险较小的银行储蓄或者政府债券，从而减少对股票的需求。再者就是对股票内在价值的影响，由于股票资产的内在价值是由资产在未来时期中所接受的现金流决定的, 股票的内在价值与一定风险下的贴现率呈反比关系，贴现率的上调会导致股票内在价值的降低, 从而也会使股票价格相应下降。
但由于我国股票市场中非宏观政策因素有较大的不确定性，导致利率的调整与股价变动之间有迟滞的特点。利率下调首先引起居民储蓄减少，减少资金增加了股市的货币供给量，使得足够多的资金流向同样多的股票，引起股价的上涨。从96年5月连续八次下调存款利率直到02年，一年期定期储蓄存款的实际收益为1.58%，储蓄逐渐转化为股票投资。1994年居民储蓄存款增长率45.6%,之后增幅连年下滑，而同期股票市场则发展迅猛，99年下半年，储蓄转化为股票投资愈发明显，到2000年，储蓄增长率仅为7.9%，而股市则欣欣向荣。2001年股市波动使得股价大幅下降，于是居民储蓄增长率回升到14.7%。
图五 资料来源：国家统计局网站
利率变动还会对汇率产生影响。根据凯恩斯的古典利率平价理论，套利性的短期资本流动会驱使高利率国家的货币在远期外汇市场上贴水，而低利率国家货币在元气外汇市场上升水，并且升贴水率等于两国间的利率差。提高存款利率会吸收储蓄存款，使得对人民币需求增加，人民币收益会提高，从而本国汇率会上升。04年以来对利率的调整，提高贷款利率同时存款利率不变，这有利于人民币汇率的稳定和我国国际收支顺差地位的保持。
总的来说，利率变动会对国民经济的各项宏观指标产生不同程度的影响，储蓄、投资、汇率不一而足，但是利率并非单独起作用，它与各项宏观政策共同作用，从而保证了中国经济将近二十年的总体平稳快速发展，避免在较快增长态势的同时出现过多的结构性矛盾和泡沫，为国民经济今后的发展奠定了坚实基础。2017关于利率调整对股市运行影响的分析-备课网_长理职培
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2017关于利率调整对股市运行影响的分析
发布时间： 20:01:16
&关于利率调整对股市运行影响的分析
〔内容提要〕：98央行连续调低存贷款利率仍未能阻止股市的持续回调。本文认为，企业投资预期收益的下降，消费者预期收入减少以及物价的回落，抑制了利率下调对有效需求的刺激;另外，股票投资相对收益率仍处于较低水平，且居民储蓄的利率弹性有降低的趋势，从而限制了资金向股票市场的流动。以上因素的作用，抑制了利率下调对股市的刺激。
〔关键词〕：利率下调&&股市运行&&资本增值效应&&投资替代效应
一般来说，股票价格与市场利率成反比。利率提高，股价下跌;利率下调，股价回升。但是1998年三次利率下调，却未能阻止股价的持续下行，利率调整和股市运行没有呈现出人们预期的理想组合。
一、&1998年利率调整与股市运行
1998年内，中国人民银行连续三次下调存贷款利率。一年期存款利率由年初的5。67%下调至年末的3。78%，下调幅度达33。33%。利率调整之频繁，下调幅度之大，为历年所罕见。降息是股票市场的重大利好，日的降息，曾推动沪深股市平地而起，走出一段酣畅淋漓的大牛行情。而1998年的三次降息，尽管幅度更大却未能使股指有效突破自97年5月冲高回落以来所形成的下降通道。除第一次降息使股指略有推高外，后两次均未能对股指的持续下滑起到任何支撑作用。98年上证综合指数由1194。1点跌为1146。7点，跌幅为3。97%;深证成份指数由4148。84点跌为2949。32点，跌幅为29。52%;综合反映沪深股价变动的中经1指数由4242。57点跌为3473。69点，跌幅为26。77%。
二、&利率变动对股价的影响机制
利率是影响股价的基本因素。利率变动对股价的影响通过以下两条途径实现。
﹙一﹚利率变动的资本增值效应
利率变动会影响公司经营环境的变化，改变公司经营业绩，引起公司资本价值及投资者预期的变化，从而使股价发生变动。
首先、利率调整引起社会总供求的变化，改变企业经营环境，从而引起企业经营业绩的变化。一方面，利率是货币资金的价格，利率的变化影响企业投资成本。当利率下调时，由于投资成本降低，预期投资收益提高，对投资有刺激作用。另一方面，利息是居民现期消费的机会成本。当利率下调时，现期消费的机会成本降低，从而对消费有刺激作用。利率下调通过刺激投资和消费，增加有效需求，改善市场条件，有利于企业经营业绩的提高。但是，利率下调对有效需求的刺激受其他经济因素的制约。一方面，货币供应量的配合、投资者对未来的预期及真实利率水平等因素制约着利率下调的投资效应。如果利率下调的同时没有货币供应量的配合，如果投资者的未来预期是悲观的从而投资预期收益率趋于下降，如果物价下降幅度大于名义利率下调幅度从而真实利率上升，那么，利率下调启动投资并利用投资乘数扩张有效需求的效应将会受到削弱。另一方面，居民对未来的预期影响边际消费倾向。如果消费者的未来预期是悲观的，利率的下调可能会强化这种预期，于是边际储蓄倾向提高，边际消费倾向降低，从而，利率下调对消费的刺激将很微弱。
其次、利率调整会改变企业经营成本，从而影响企业经营业绩。一般而言，降低利率，可以减少企业利息支出，改善经营业绩，提高公司资本价值。但是，利率下调对改善企业经营业绩的效应受宏观经济环境、真实利率、税收制度等因素的制约，在缺乏上述因素配合的情况下，利率下调并不能有效刺激公司业绩的提高。
﹙二﹚利率变动的投资替代效应
利率调整引起股票投资的相对收益率，即股票投资收益率与其他投资收益率的对比的变化。当股票投资的相对收益率提高时，引起股票投资对其他投资的替代;反之，当股票投资的相对收益率下降时，引起其他投资对股票投资的替代。利率调整的投资替代效应的实现程度受以下因素的制约：
首先，其他投资方式的利率弹性。如果其他投资方式具有较强的利率弹性，则利率变动能有效地引起投资方式的转换;反之，如果其他投资方式的利率弹性很低，则利率调整的投资替代效应将很微弱。例如，如果人们的储蓄行为有着较强的利率动机，则储蓄的利率弹性较高，利率下调会由于储蓄收益的下降而引起股票投资对储蓄的替代。反之，如果人们的储蓄行为中占支配地位的是其他非利率动机时，则储蓄的利率弹性较低，于是利率变动只会对储蓄产生很小的影响。
其次，投资者的未来预期以及不同投资方式的风险性。股票投资同其他投资方式有着不同的风险程度，从而有着不同的收益可预期性和稳定性。在投资者的未来预期倾向乐观时，风险承受能力提高，则利率的下调由于股票投资相对收益率的提高会引起对其他投资方式的替代;反之，在投资者的未来预期倾向于悲观时，风险承受能力降低，则会引起其他投资对股票投资的替代。
三、&九八年利率连续下调未能扭转股市下滑走势的原因分析
利率与股价的关系受各种因素的综合作用。利率变动对股价的资本增值效应和投资替代效应的实现需要这些因素的配合。98年利率下调对股市没有产生预期的刺激效应，在很大程度上是利率下调的资本增值效应被削弱或被抵消的结果。
﹙一﹚利率下调的资本增值效应未能充分发挥
利率下调的资本增值效应的发挥，以宏观经济形势的转暖，企业经营业绩的提高以及投资者预期的好转为前提。但98年利率下调对改善宏观经济形势及提升企业经营业绩的效应并不理想。
首先，利率下调对投资需求的刺激并不理想。
1998年全社会固定资本投资同比增长幅度15%，比97年的1。1%有所回升。利率调整对股市运行影响的分析，投资增长主要是由三、四季度中央采取积极财政政策，加大基本建设投资力度所引起的。考虑到对利率更为敏感的非国有单位和外商投资同比下降2%和8。9%&，说明98年投资回升主要由政府直接投资推动，财政投资的乘数效应并未有效发挥。利率下调未能有效刺激投资有着多方面的原因：
1、国民经济增长放缓，企业投资预期收益下降。93年至98年，GDP增长速度呈现递减，分别为13。5%、12。6%、1。5%、9。6%、8。8%、7。8%&。宏观经济形势的不景气，投资预期收益的下降，使企业投资趋于谨慎。
2、通货紧缩加剧，真实利率提高。98年虽然名义降低1。89个百分点，但物价指数下降更快，达2。6个百分点，真实利率提高了。71个百分点。真实利率的提高，进一步抑制了投资需求的增长。
3&、央行货币政策操作上的矛盾。98年央行货币政策工具的使用采取反向操作。一方面，大幅度降低商业银行存贷款利率，诱使资金从银行分流出去;另一方面，严格控制基础货币，强调适度从紧的货币政策不变。98年末流通中货币〈M〉余额，狭义货币〈M1〉余额，广义货币〈M2〉余额同比增长1。1%、11。9%、15。3%，分别比上年增长率下降4。
6、2个百分点&。这表明货币供应没有适应刺激经济增长的需要而相应增长。
其次，利率下调对消费需求的刺激作用微弱。
1998年全社会商品零售总额增长仅6。8%，低于GDP7。8%的增长速度，零售物价指数则降为-2。6%。可见降息并没有引起居民消费需求的回升，市场依然疲软。居民消费对降息不敏感，主要受以下因素影响：
1、&居民对市场价格预期的下降。居民的收入分配决策受价格预期的影响，如果预期价格下降，现期消费的机会成本上升，则减少或者推迟购买。94年以来，物价指数持续下降，分别为21。7%、14。8%、6。1%、。8%、-2。6%。居民产生并强化了物价还会下降的同向预期和买涨不买跌的心理，等待物价进一步下降。
2&、&居民预期收入的下降。企业普遍开工不足，效益下降，失业人数增加，同时行政事业单位的下岗分流工作抓紧进行，经济不景气条件下新増就业机会的减少，┄┅这一切，大大降低居民收入预期，从而抑制了消费的增长。
再次、利率下调对提高企业经济效益的影响不明显。
国有企业负债率达8%左右，利率的降低将使企业利息成本支出减少从而改善企业经营业绩。但事实上降息对改善企业经营业绩的作用并不明显。月，国有亏损企业亏损额增加41。5%，而年末企业库存则增加至2。5万亿&。利率下调未能有效提升企业业绩，除了宏观经济形势未扭转，市场需求疲软的原因外，还受到以下因素的制约：
1、真实利率的提高抵消了降息对减轻企业负担的作用。虽然利率以较大的幅度下调，但由于物价回落速度更快，幅度更大，因此真实利率仍处于较高的水平。例如，97年末一年期存款利率为5。67%，物价指数为。8%，真实利率为4。87%;而98年末一年期存款利率为3。78%，物价指数为-2。6%，则真实利率为6。38%，可见98年连续降息后真实利率反而提高了。
2、税负增加抵消了降息减轻企业负担的作用。98年的财政政策中，一方面增加政府投资，另一方面加强税收征管工作。全年工商税收完成8552亿，增收13亿，年增长率为13.3%;在GDP增长仅7。8%，工业增加值仅增长8。8%&的情况下，企业负担明显加重。因此，税负的增加大大抵消了减息对提升企业业绩的作用。
﹙二﹚利率下调的投资替代效应很微弱
1998年，沪深股市新增上市公司16家，增长14%，但股票成交额却有所萎缩，从97年的3722亿降为23544亿，减少23。4%²。另外，居民存款余额达52952亿，增长18%;储蓄增长率远高于GDP增长率和居民收入增长率﹙98年城镇居民可支配收入农村人均纯收入实际增长率为6。6%和4%³﹚，这说明降息后并没有引起股票投资对其他投资的替代，利率下调的投资替代效应并没有发生。
首先，沪深股市的相对收益率在利率下调后仍处于较低的水平。
一般说来，利率下调后股票投资的相对收益率提高，从而会引起股票投资对其他投资的替代。如果将利率倒数定义为标准市盈率，则实际市盈率小于标准市盈率时，引起股票投资对其他投资的替代;反之，当实际市盈率大余标准市盈率时，引起其他投资如储蓄对股票投资的替代。98年第三次降息后，标准市盈率为26倍，而实际市盈率仍保持在3多倍，股票投资价值尚未凸现出来。
另外，利率下调未能推动股指回升，也同一级市场相对收益率较高有关。一级市场风险较低，且同二级市场存在较大差价。降息后，一级市场申购资金冻结期的利息损失减少，降低一级市场投资成本，推动资金向一级市场流动。
其次，居民储蓄的利率弹性的变化，制约着利率下调效应的发挥。
居民的储蓄动机中，利息动机有较强的利率弹性，主要受真实利率的制约;而为了购买住宅、家具以及为婚丧嫁娶等需要大笔开支的未来消费作准备的特殊消费动机的利率弹性较低，主要受现期收入、预期收入、预期价格以及信贷条件、社会福利制度等因素的综合影响;居民为子女教育以及失业和退休后提供生活保障的负担动机的利率弹性最低，受社会福利和社会保障制度的影响最大。随着市场化改革的深入，居民储蓄的特殊消费动机和负担动机有不断提高的趋势。由于特殊消费动机和负担动机的利率弹性较低，因此利率下调即使提高股票投资的相对收益率，也很难引起对储蓄的替代，于是削弱了利率下调的投资替代效应。
总之，利率是股市运行的基本影响因素。利率变化对股价变动的资本增值效应和投资替代效应的发挥受企业经济效益、宏观经济形势、其他宏观经济政策以及投资者、消费者预期等因素的制约。正是由于缺乏上述因素的配合，98年的利率下调并没有推动股市的相应回升。可以说，在宏观经济尚未出现实质性转机，企业经营环境尚未改善的情况下，股市的回升尚待时日。
中国经济时报&&&日
中国证券报&&&日
&&Ð&中国证券报&&&日
&&经济日报&&&日
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³&中国证券报&&日
参考文献：
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