M3货币供应量_百度百科
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M3货币供应量
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货币供应量（也称）是指一个中，在某一个中的总量。
M3货币供应量机关单位
它主要包括机关团体、企事业单位和城乡居民所拥有的和的等各种金融资产。由于许多具有货币的职能，因此，对于的定义也有狭义和广义之分。
如果货币仅指中的现金，则称之为M0；狭义的货币M1，是指流通中的现金加银行的活期，这里的仅指企业的活期存款；定义较宽些的货币M2，则是指M1再加上居民储蓄存款和企业；M3，是一国货币供应总量。货币供应量是中央银行重要的，它的变化也反映了中央银行货币政策的变化，对企业、金融市场，尤其是证券市场的运行和居民个人的投资行为有重大的影响。当货币供应不足时，市场商品价格下跌，生产减少，投资乏力，经济紧缩；当货币供应过量时，市场商品价格上涨，生产扩大，投资强劲，经济繁荣。当然，上述所言不足或过量，都是有限度的，如果超出了一定限度，那么货币供应量极易成为或的源泉。
在市场经济条件下,金融的宏观调控作用日益明显。作为行使中央银行职能的中国人民银行,其的最终目的是保持人民币币值的稳定。为了达到这一目标,人民银行的宏观调控要从总量调控与结构调整并重转向以总量控制为主，所谓控制总量,就是要控制整个银行系统的货币供应量。货币供应量的增长必须与经济增长相适应,以促进国民经济的持续、快速、健康发展。因此,分析某一阶段各个层次的货币供应量是否合理,必须与当时的经济增长幅度相联系,与相联系。通常来讲,衡量货币供应是否均衡的主要标志是的基本稳定，变动较大,则说明货币供求不均衡,反之则说明供求正常。从这个意义上讲,货币供应量是一个与普通百姓有密切关联的,它的多与少、量与度,影响着国民经济的运行速度,决定百姓手中货币的币值。
M3货币供应量作用
一、货币供应、和
（一）货币供应
1. 货币供应量的内涵和外延
根据传统的定义，货币供应量包括和商业银行，在现代的意义上，货币供应量是一个国家某一时点上中央银行和所持有的货币和执行的的总和。从统计上看，货币供应量包括中央银行的和的负债项目。现金具有绝对的，的负债项目的流动性较低。
货币层次的划分：世界各国对货币供应量的统计口径有狭义和广义之分，以便中央银行控制有所侧重，具体为：
M0=现金（）
M1=M0+商业银行的
M2=M1+商业银行的（包括）
M3=M2+其他的存款
M4=M3+（CDs）
M5=M4+政府和储蓄券
M6=M5+短期
其中，对M1到M3的监测和调节被大多数国家的中央银行所采用，比如美国联邦储备体系最看重M2，英格兰银行则注意M3，而日本银行强调的是M2+CDs。
2.决定货币供应量的主要因素
中央银行和商业银行是决定的主体：传统和理论有的认为货币供给是，有的认为是内生变量。但是大多数经济学家承认，货币供应量并不仅仅取决于中央银行的意愿和决策，也取决于作为者的大量和社会公众的行为决策，货币供应量主要是由中央银行和商业银行共同创造出来。因为，第一，现代的现金由中央银行发行的（个别国家由部发行）。第二，商业银行本身具有的创造能力；第三，商业银行的存款货币创造能力受中央银行决定的的限制；第四，中央银行直接决定商业银行的。
指中的现金加商业银行的之和。表现在中央银行的资产负债表上是货币性负债总额。根据复式记账原理，对应的是，=中的现金+商业银行的+=中央银行净额+政府净额+对商业银行的债权+其他金融资产净额。
中央银行增减带动量增减：在中央银行的资产中，项目之间此增彼减，量的变化则取决于各项资产增减变动相互抵消后的。是社会各创造信用的基础，因为中央银行的基础货币变动制约着规模和货币供应量的增减变动；中央银行可以借创造基础货币的多少，实现目标。
2.影响量变动的主要因素
基础货币是中的货币性负债，并对应中央银行的货币性资产。中央银行和负债。中央银行对政府的资产和负债。中央银行对商业银行和其他的资产和负债。其他因素。其他资产与量反方向变动。
中央银行对这些因素的控制能力：对外资产负债取决于经济中各部门对外的，如商品的进出口、直接投资和等。的收支活动与及的执行紧密相关，对于这两个因素，中央银行只能借其他的政策措施间接控制。中央银行能够直接决定以及增减对商业银行和其他的资产。
指中央银行投放或收回一单位，通过商业银行的机制，货币供应量增加或减少的倍数，即 m =ΔMs/ΔB 其中， m表示，ΔMs表示货币供应量的变化值，ΔB 表示基础货币的变化值。
要受各种因素的影响，即使在短期内也是经常发生变化的。中央银行可以通过调节和控制影响这些被观察和预测到的因素。
2. 决定的因素
包括 或现金比率c、比率t、比率rt以及比率re，其中，现金比率c的变化对有两方面的影响。比率t、比率rt以及比率re上升，则导致变小，反之则反是。
影响变动的因素的因素：现金比率c要受收入水平的高低，用现金购买或用购买的商品和劳务的多少，公众对的预期，规模的大小，社会的支付习惯，银行业即的发达程度、社会及政治的稳定性、水平等。与的比率受公众的资产，银行的存款高低，以及公众。要受持有的，即生息的高低，的成本，主要是中央银行的高低，商业银行的；为中央银行决定。所以由中央银行、商业银行和其他、财政、企业以及个人共同作用的结果。与货币供应量的关系：货币供应量为与货币乘数之积，货币乘数与货币供应量同方向正比例的变动关系。只有中央银行、商业银行和其他、财政、企业、个人等的经济行为较为稳定时，货币乘数值的变动幅度和变动趋势才能保持相对稳定。
（一）标的含义
所谓的标的，即货币政策的，是指中央银行在货币政策实施中为考察货币政策的作用，在和最终目标之间设立的一些过渡性指标。这些过渡性的预期实现值，一般被称为的。
（二）标的选择及其原则
标的的选择是制定货币政策的关键性步骤。适宜的标的，一般要符合可控性、可测性、相关性、抗干扰性和适应性五个原则。
（三）可选择的标的
稳定币值之间的较高相关性：基础货币数量变动会直接改变借款主体的总量及其结构，致使总量发生波动，从而影响、企业部门和家庭部门的预期及与总需求之间的对比关系，拉动上升或抑制物价水平下降，从而把物价水平稳定在的均衡值域以内。
影响的因素：作为中央银行的负债，基础货币的发行要受资产负债表上各科目变动的影响，如资产方的中央银行对和商业银行贷款，以及黄金；负债方的金库存、邮政储蓄等项目。中央银行可以通过和影响对对商业银行的贷款。中央银行未必能完全控制财政借款，因为财政的先支后收、支大于收透支方式，迫使中央银行被动地增加，但可以预测财政借款的变动趋势。所以，人们一般认为，是较好的标的。
选择作为标的的考虑：程度较高国家主要盯住以为代表的。是纽约、伦敦等金融市场上最重要的交易对象。政府对它的买卖可以传导影响整个。短期利率的另一个代表是，它是一种，反映了中央银行的政策意图。由于中央银行在任何时候都可以观察到货币市场上的水平及其结构，而且、以及美国的等本身都为中央银行自主决定，因此利率具有很好的可测性、可控性。同时，为经济运行所决定，也反过来影响经济的运行，所以与经济运行的相关性也很好。
利率作为标的不足之处：影响利率的因素很多，除货币政策调节外，、企业和居民行为预期，甚至某些重大政治事件都可能成为变动的主要因素，所以,人们很难准确判断和区分利率的变动是的效果，还是其他偶然外生效果；在的情况下，中央银行能够观察和控制的是，而不是，而实际利率与名义利率之间又有很大的背离，这就降低了利率作为观测的有效性，这就需要其他指标来弥补利率的不足。
3.货币供应量
选择货币供应量作为标的的考虑：首先，现代信用社会，社会经济活动可以抽象为实物运动和货币运动两个过程，货币运动与实物运动的不相适应就会造成或。其次，货币供应量的各层次分别反映在中央银行及商业银行的资产负债表中，可以进行测算和分析。第三，货币供应量作为标的比较便于操作，所以它具有相关性、可测性和可控性。
选择作为货币政策标的的考虑：存款准备金是中央银行的负债，中央银行能够容易地从自身的账目中计算汇总商业银行总量，也能够从商业银行的定期报告或特别报告中计算出商业银行的数据。中央银行有权制定和更改。所以该指标可控性和可测性很强。
为标的的局限：商业银行保有多少取决于商业银行自身的经营情况和行为决策，中央银行对其只有间接的影响力和控制力。同时，很不稳定，难以准确估测。其可控性和相关性不足。
选择作为货币政策标的的考虑： J·托宾等经济学家认为，应当以股权收益率替代。所谓是指投资于企业股票所获得的收益率。他们认为，增加提高的需求水平，这是影响经济的主要途径。现有的价值与资本在证券市场中的价格以及股权收益率的变动密切相关，以股权的变动作为一个的明显优点，在于它的变动可以随时捕捉和观察。方法就是将股权资本的与新的价格指数相比较，如果能使前者的增长幅度大于后者，则说明中央银行采取了鼓励的。不过，由于股权收益率作为标的本身还存在许多未澄清的问题，而且也只适用于以为主体且资本市场高度发达的国家，因此迄今为止并没有得到人们的广泛接受。
（一）的传导机制的基本问题
指运用到实现的作用过程，即如何通过货币政策各种措施的实施，经济体制内的各种影响整个社会经济生活。能否有效地贯彻中央银行的意图、实现货币政策的最终目标，不但取决于自身的构成和规范程度，也取决于传导机制所处的外部环境。
传导过程。作用或传导过程包括传导和机构传导。传导的主线是：____货币政策标的____最终目标；机构传导的体状况是：中央银行____（金融市场）____投资者（消费者）____国民收入。这两条链条必须将二者结合起来，即中央银行通过各种，直接或间接调节各的超额储备和金融市场的融资条件（数量、、政策等），进而控制全社会货币供应量，使企业和个人调整自己的经济行为，整个国民收入也随之变动。
四、货币政策的调控效应
对经济运行的调控效应，主要是通过中央银行确定适宜的，选择相应的和货币政策标的，最后作用于与相应的实际等一系列复杂过程而实现的。
（一）的有效性
的有效性，是指货币政策在其作用空间对实现目标的促进程度。其一，货币供应总量和结构及其变动与总量调控和结构优化之间的相关程度，货币政策对的实质增长和的优化所起的作用是大是小；其二，中央银行在多大程度上控制住货币供应量。
满足上述两个条件，即货币供应量与实际紧密相关和规范、顺畅，货币政策应该是有效的。但从实践来看，仍具有局限性。
一般认为，导致局限性主要有以下两个因素：
是指货币政策从研究、制定到实施后发挥实际效果全过程所经历的时间。主要包括、决策实时滞和效应时滞。时滞是客观存在的，其中和可以通过各种措施缩短，但不可能完全消失；效应时滞则涉及更复杂的因素，一般是难以控制的。时滞的存在可能使政策意图与实际效果脱节，从而不可避免地导致的局限性。
变动是货币主义以外的经济学家所认为的限制的因素。他们认为，对的重要性表现在，货币流通速度中的一个相当小的变动，如果未曾被政策制定者所预料并加以考虑，或估算这个变动的幅度时出现小的差错，就有可能使货币政策效果受到严重影响，甚至有可能使本来正确的政策走向反面。从而给的实施效果带来限制。
清除历史记录关闭【金融学院】央行货币政策执行报告释放了哪些关键信号？
央行近期发布《2017年第四季度货币政策执行报告》，小睿重点推荐关注以下内容：
1、货币政策边际变化，流动性拐点已经确立，“紧货币”担忧是杞人忧天。
尽管此次四季度央行货币政策执行报告再提“管住货币供给总闸门”，但这仅仅是为了保证与中央经济工作会议的基调一致，其实际意义仅限于货币政策不可能重回年偏宽松，并不代表货币政策将进一步收紧；
我们更需要注意的是，此次货币政策执行报告，对流动性表述从“基本稳定”到“合理稳定”，强调“综合考虑金融监管政策的宏观效应及对金融业态和市场运行格局的影响”，以及超储率的跃升，均能反映货币政策已经出现边际拐点：虽然货币政策重回年的偏宽松是不可能的，但2018年“紧货币”也没有可能性，但流动性拐点已经出现。
2、监管政策边际利好债券市场。关于2018年监管政策的焦点，主要包括两大方面：一是MPA考核，二是“大资管新规”。本次货币政策执行报告中，MPA并无增量利空，而“大资管新规”的表述则体现了重视民意，确实正在根据“社会意见”进行“修改完善”。由于几乎所有的社会意见都是提出“大资管新规”征求意见稿的不足之处，这意味着对市场而言，最终版本的“大资管新规”只可能比11月的征求意见稿更为友好。
3、“通胀回归正常”不代表“通胀压力”，在中国央行货币政策早已先于CPI之前收紧的背景下，2018年货币政策更不会因为CPI再收紧。2017年CPI水平过低，仅为1.5%，2018年通胀较2017年上行是必然，但这并不代表着“通胀压力”。全球因素看，“大宗商品价格拖累、劳动力结构、工资增长缓慢、通胀目标、全球价值链与技术进步”，国内因素看，蔬菜水果的季节性回落、猪肉趋势未现、医疗价格冲击已过、原油价格大跌、PPI下行，2018年通胀因低基数上行，但压力非常有限，全年中枢在2%-2.5%，货币政策也不会由此而收紧。
4、对于M2低位，从资产端和负债端的解释是不同的。央行专栏重点从资产端的角度解释，即2017年M2同比低位是由于银行股权及其他投资科目萎缩、债券投资规模下降等导致；但我们从负债端的角度来看，M2主要受居民和非金融企业存款增速下滑影响，这与房地产调控导致房地产销售下滑密不可分。
5、“适时推动前期出台的逆周期调控政策回归中性”特指汇率，即在汇率正常化之后，“逆周期因子”的调控作用将弱化。2017年人民币兑美元贬值预期明显的情况下，央行通过“逆周期因子”来对汇率市场进行调控，等到人民币贬值预期好转的时候，央行希望通过降低“逆周期因子”的作用来更多地由市场决定汇率价格。不过，考虑到汇率市场化改革的背景下，央行创造“逆周期因子”的变相调控干预汇率市场，存在一定的争议性。
6、专业人士认为：其一，货币政策边际变化，流动性拐点已经确立，“紧货币”担忧杞人忧天；其二，目前债券收益率水平已经price-in了充分的严监管利空，债券市场危险期已过；其三，2018年通货膨胀上行压力有顶；其四，海外风险利空中国经济；其五，中美利差只是果、不是因，以及在美国货币政策正常化下，中美利差收窄存在可能，美债上行并不会制约中债下行。
总体上，从经济基本面、货币政策等传统分析框架看，债券市场已经超调、配置价值凸显，而且监管冲击高峰已过，债券收益率将重回价值中枢！
总结来说，央行释放了两大关键信号：一方面，货币政策边际变化，流动性拐点已经确立，“紧货币”担忧杞人忧天；另一方面，目前债券收益率水平已经price-in了充分的严监管利空，债券市场将重回火热趋势。
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今日搜狐热点货币政策调控大变局： “利”害攸关
　　研究院执行院长管清友　　民生证券研究院固定收益组负责人李奇霖　　实习助理徐丹　　摘要：　　货币政策框架的转型现状：由数量向价格的过渡　　年，逐渐形成了以广义货币（M2）为中介目标、以维持物价稳定（CPI）为最终目标、多种货政策工具组合运用的数量型为主的货币政策调控框架；年，在目前我国尚不具备实施价格型调控的情况下，继续保留数量型中介目标，并不断调整优化。　　货币政策框架的转型依据：此消彼长　　首先，数量型货币政策工具调控的负面效应:与经济的相关性不显著;金融创新削弱了货币供应量的可控性与可测性;调控成本增加；政策主动性和独立性被削弱。其次，价格型货币政策工具调控基础逐步完善：基准利率与利率走廊逐步建成；利率传导机制仍需完善；资本项目逐渐开放，价格型政策更加灵活。　　未来货币政策框架的特点　　1、量价齐动，增加政策灵活性和弹性；2、结构性利率工具运用频率增加；3、中长期利率调控有望增强；4、通过利率走廊引导市场预期　　对债市意味着什么？　　利率市场化后，存贷款基准利率的作用将被淡化，央行构建新的政策调控利率，未来公开市场操作利率对于货币市场利率指导作用在增强，降准降息将不再是央行宽松的主要信号。央行通过货币政策工具来调控和引导市场利率，政策利率对短端利率的影响不断增强。逆回购利率作为短期利率走廊的资金中枢，是当前阶段“隐含的政策利率”，信号作用不断增强。因此，央行下一步宽松信号应为下调逆回购利率，通过短端利率引导长端利率下行。　　货币政策操作工具大致可分为数量型和价格型两种。如果把货币政策比作一个水龙头，那么对于水量的调节有两种方式：　　调供给，在经济过热、通胀上升时拧紧水龙头，在经济下行、通缩风险时拧开水龙头。数量型货币政策工具侧重于直接调控货币供给量，在我国主要指公开市场操作(央行票据的发行与回购)和存款调整两类，货币供给和货币余额的变化促使市场主体增加或减少对消费品和资本品的购买，从而影响产出和实体经济变量。　　调需求，在经济过热、通胀上升时提高水价，抑制用水需求，在经济下行、通缩风险时降低水价，刺激用水需求。价格型货币政策工具侧重于间接调控，通常借助于长短期利率期限结构以影响资产价格波动，并由此改变市场预期与微观经济主体的行为，进一步通过财富效应、资产负债表效应、效应等影响家庭消费和企业投资，价格型货币政策工具主要包括利率政策和汇率政策。　　不论是从美、德等发达国家，还是、等战后的国际经验来看，利率市场化之后，这些国家的货币政策均转向价格型调控：首先对数量型调控方式进行调整优化，扩展其中介目标，直至实施价格型调控的各项条件具备以后，最终放弃数量型中介目标。　　一、货币政策框架的转型现状：由数量向价格的过渡　　1、数量型工具为主，价格型工具为辅（）　　1998年1月, 中国人民银行根据金融宏观调控需要主动取消贷款规模管理，实现了我国货币政策调控框架的第一次重大转型。2000年后，随着我国市场经济和金融改革的推进，货币政策从以直接调控为主转变为以间接调控为主，并逐渐形成了以广义货币（M2）为中介目标、以维持物价稳定（CPI）为最终目标、多种货政策工具组合运用的数量型为主的货币政策调控框架。　　1994年之前中国的基础货币投放基本上依靠再贷款，1994年外汇改革之后,外汇占款占比逐渐上升，尤其是2005年汇改之后,外汇占款基本上成了央行投放基础货币的主渠道。随着国际收支顺差规模增长迅速，已从2002年的677.1亿美元增至2013年的5090亿美元。对国际收支顺差不断扩大而产生的高额的外汇储备，在外汇供大于求的情况下，为维持人民币汇率的相对稳定，我国央行只能被迫在外汇市场上购买外汇，抛售本币，从而造成基础货币投放规模的不断增加。
　　为使货币供应量维持在既定的合理范围内，央行被迫采取发行债券的方式以对冲过多的货币供应量。自2002年开始，央行票据成为我国央行外汇冲销的重要方式。从我国央行资产负债表的负债项目可看出，年间，发行债券的规模不断增大，然而，自2011年起，由于中国人民银行主要运用法定存款准备金政策工具调控货币供应量，因而发行债券的余额也随之开始减少。　　虽然存款准备金与央票发行在回收和冻结银行体系流动性方面的作用类似，但前者更具主动性和有效性，成本相对较低且没有“到期”期限，不存在回笼货币投放回市场的问题。从1996年到2012年，央行共调整存款准备金率41次，调整利率29次，我国货币政策显然更偏好数量型工具。在货币流动性过剩的情况下，存款准备金率已经成为常规工具。
　　以数量型工具为主的货币政策框架是由当时经济金融体制所决定。由于商业银行等金融机构在很大程度上收到行政性指令的影响，缺乏公平竞争的市场环境和健全的法制，金融企业承担着补贴国有企业的政策性负担，价格型工具在使用时面临很多约束，而信贷额度等具有行政色彩的数量型工具更有效。　　2、从量价结合向数量型工具为主过渡（）　　随着利率市场化改革的稳步推进，金融产品不断创新，货币需求函数稳定性呈下降趋势。同时，货币供应量的增长波动性加大，央行难以准确测算M2、货币流通速度、货币乘数等指标。考虑到银行贷款在社会融资结构中占比的趋势性下降，人民银行于2010年提出了社会融资规模的概念。2012年9月，《金融业发展与改革“十二五”规划》明确提出：“在继续关注货币供应量、新增贷款等传统中间目标的同时，发挥社会融资规模在货币政策制定中的参考作用，推进货币政策从以数量型调控为主向以价格型调控为主转型。”由此可见，在目前我国尚不具备实施价格型调控的情况下，继续保留数量型中介目标，并不断调整优化，是这一阶段我国货币政策框架转型的必由之路和现实选择。
　　从社会融资结构中可以看到，人民币贷款占比大幅下降，直接融资特别是企业债券融资快速发展，实体经济通过金融机构表外的融资迅速增长。2012年四季度开始，以外汇占款为主的基础货币发行方式开始出现变化。新增外汇占款的绝对量开始趋势性下滑，且规模波动性增加，这使得外汇占款为主的基础货币发行方式不可持续，央行不得不通过其他手段来弥补这一转变。为此，央行在资产端开发了多种新的资产端货币政策工具，包括SLF(常备借贷便利)、MLF（中期借贷便利）、PSL（抵押补充贷款）等，并通过降准来弥补基础货币缺口。
　　央行在即在逐步放开存贷款利率管制的同时，不断加强政策利率体系的建设。特别是在2015年10月份“双降”的同时放开存款利率上限后，人民银行明确提出未来的政策利率体系：“对于短期利率，人民银行将加强运用短期回购利率和常备借贷便利（SLF）利率，以培育和引导短期市场利率的形成。对于中长期利率，人民银行将发挥再贷款、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具对中长期流动性的调节作用以及中期政策利率的功能，引导和稳定中长期市场利率”，这标志着我国货币政策框架正式进入价格型框架时代，以M2为基准的数量型货币政策工具正在向以市场利率为调控目标、以某些政策利率为基准的价格型货币政策工具转向。　　但同时需要注意的是，由于我国宏观经济的特殊性和转型期面临的结构性问题，我国货币政策仍保留有一定的数量型特征，如仍有数量型的中介目标和数量型工具，这也是导致我国货币政策框架较为复杂的一个原因。　　二、货币政策框架的转型依据：此消彼长　　（一）数量型货币政策工具调控的负面效应　　近年来，由于经济金融形势的变化，直接融资快速发展，非银行金融机构作用明显增强，商业银行表外业务大量增加，货币供应量和新增人民币贷款的可控性、可测性以及与实体经济的相关性都出现了一些问题。　　1、与经济的相关性不显著　　以M2为基准的数量型指标与经济增长和物价涨幅的相关性显著弱化，难以继续通过对货币供应量的调控来达到稳定经济和物价的目标。我国货币供应量的增长与GDP增长率、CPI之间保持正向关系。但自2008年起，货币供应量与GDP增长率（经济增长最终目标）、CPI（通货膨胀最终目标）的相关性较不稳定。2008年，M2增速快速上升，而同期GDP及CPI增速均出现下滑；2010年至2011年年下半年，M2增速开始快速下滑，而CPI增速却持续上升。可见，货币供应量作为中介目标，与经济增长和通货膨胀最终目标的相关性出现偏离。
　　货币乘数与基础货币之间呈反向变动关系，这与货币政策的逆周期调控有关，但同时也说明数量型指标的效率下降。2011年货币乘数逐渐升高，但实体经济增速缓慢下行。　　我国金融市场在以为主导，其他金融市场发展程度、规模有限的情况下，我国货币政策传导机制以数量型传导为主。但目前经济减速和银行信贷占社会融资比例在下降，数量型传导机制的作用在下降，迫切需要确定更为合适的统计监测指标和宏观调控中间目标。在此背景下，人民银行于2011年第一季度首次公布社会融资规模总量，与新增人民币贷款相比，社会融资规模与主要经济指标相互关系更紧密。　　2、金融创新削弱了货币供应量的可控性与可测性　　随着金融创新的快速发展以及利率市场化的逐步实现，金融脱媒现象逐渐深化。目前，我国正在从以银行为主的间接融资结构向直接融资结构转型，企业债券和非金融企业境内股票合计融资规模占比由2002年的5%增长至2015年的24%，理财产品的高速发展也表明金融脱媒现象日益凸显。　　金融创新使货币供应量的构成变得难以界定，加大了货币乘数的不确定性，中央银行对于准确地控制货币供应量更是难以判断。高能货币不再只有存款准备金和现金，货币乘数的通货存款比例、非交易存款比率以及超额存款准备金率都因金融创新的发展而变得不稳定。　　金融创新缩小存款准备金率和再贴现率的作用范围并减弱了其执行力度，这使中央银行很难通过政策工具控制货币供应量。首先，金融创新减弱了法定存款准备金制度的影响。随着金融创新，同业拆借、回购协议等非存款工具使得大量资金从银行流入非存款性金融机构和金融市场，从而缩小了存款准备金制度的作用范围；商业银行持续更新负债业务种类和方式来规避无息的法定存款准备金，从而降低商业银行的融资成本。其次，金融创新减弱了规定再贴现条件的约束力。金融创新为商业银行提供了多元化的融资渠道，金融机构对央行再贴现的依赖程度降低，再贴现率作用力降低。
　　金融脱媒使作为数量型中介指标的货币供应量难以准确测量，货币供应量与经济增长间的相关性也变得复杂且不确定。新工具的不断涌现使得作为货币政策中介目标的金融变量的越来越难定义，界限也越来越模糊，货币的定义与计量日益复杂化，加之表外业务的多元化，货币供应量的可测性遭到了破坏。
3、调控成本增加　　大规模发行央行票据从长期看会大幅度增加央行的货币政策调控成本。 年底，央行对冲外汇占款的所有成本( 主要由两部分构成，即央行发行央票的利息成本与上调存款准备金率所发生的利息支出) 累计规模高达1. 1 万亿元。国内流动性过多及央票发行规模的大幅增加所导致的货币政策调控成本不断提高，也会迫使央行不断运用存款准备金工具即提高存款准备金率以调控过多的货币供给量。　　作为数量型货币政策调控工具，存款准备金率的提高虽然能快速抑制商业银行的信贷规模进而收缩过多的货币供给量，对近年来我国的通货膨胀发挥了十分有效的抑制作用，但在约束商业银行可贷资金规模的同时，给中小企业、民营企业的融资也带来更多困难，而过高的存款准备金率也会使商业银行的经营出现困境，压缩了央行的货币政策调控空间，给我国金融体系的稳健运行和经济增长带来不利影响。　　4、政策主动性和独立性被削弱　　由于国际收支保持双顺差，外汇占款持续增长，货币供应量不断扩张，导致数量型工具存在被动性。在外汇供大于求的情况下，为维持人民币汇率的相对稳定，我国央行只能被迫在外汇市场上购买外汇，抛售本币，从而造成基础货币投放规模的不断增加。为使货币供应量维持在既定的合理范围内，央行被迫采取发行债券的方式以对冲过多的货币供应量。　　2015年8月份，央行汇改并引导人民币大幅贬值后，市场对人民币进一步贬值的预期强化，叠加居民、企业、金融机构购汇需求旺盛，结售汇意愿持续下滑，外汇占款大幅下滑，汇率贬值制约央行货币政策宽松。因此，央行货币政策走向微调，降准为汇率稳定让步。　　基础货币发行方式转变意味着“央行货币政策调控主动权”上升，货币政策框架向价格调控型转变成为可能。若货币政策以稳定汇率为目标，则难以主动地控制货币供应量，国际收支的失衡只得通过国内经济波动或通货膨胀等代价来自发校正，数量型工具难以主动改变这一现状。　　（二）价格型货币政策工具调控基础逐步完善　　随着我国市场经济体系的不断完善，商业银行自主定价的能力将不断提高，微观主体对价格的敏感性不断加强。与此同时，间接调控的市场基础将不断完善，货币市场的广度和深度将不断发展。与上述发展相一致，数量型调控工具积极向价格型工具转变。　　1、 基准利率与利率走廊逐步建成　　价格型调控需要合适的政策利率，并构建相应的利率走廊。基准利率作为整个金融市场的定价基准，其变化将引起金融资产价格的相应变化，进而使得金融资产价格隐含的市场利率发生变化，最后套利机制会使整个利率体系形成合理的风险结构和期限结构。　　央行逐步放开存贷款利率管制，存贷款基准利率的取消是大势所趋。央行货币政策调控的是短期利率，然后通过市场的传导机制影响中长期利率。基准利率的主要引导对象是隔夜（R001）或七天银行间质押回购利率（R007），需要满足可测、可控、相关性三大要求，而由于我国信贷与货币市场之间的资金流动存在阻碍，因此，存贷款基准利率的传导效率偏低。未来，通过类似逆回购利率（如瑞典央行以回购利率为基准）、银行间拆借利率（以联邦利率为基准）等更加市场化的利率工具来指导短期利率　　央行先后推出SLO、MLF、PSL等创新型货币政策工具，基本覆盖从隔夜到3年的全部期限，加快培育市场基准利率和收益率曲线，建立以利率走廊模式为主、公开市场操作为辅的利率调控机制。利率走廊的上限由央行贷款利率决定，包括逆回购、SLO、SLF、再贷款、再贴现、MLF、PSL等；利率走廊的下限由央行存款利率决定，包括正回购、SLO收回、发行央票、存款（超额存款准备金）等。　　对于短期利率，央行增加短期回购和SLF操作，以培育短期市场利率的形成，同时构建以贷款-央行常备借贷便利利率（SLF）作上限，以存款-银行超额准备金利率作下限、以逆回购利率为中枢的利率走廊。2月1日，央行首次公布1个月SLF的基准利率3.6%，进一步完善利率走廊建设。但由于我国超额存款准备金利率与市场利率差距过大，难以发挥效力，当前利率下限的构建仍存在一定问题。
　　对于中长期利率，央行增加再贷款、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具的操作，对中长期流动性进行调节，引导和稳定中长期市场利率。1月份，央行对金融机构开展MLF操作共8625亿元，其中期限3个月4455亿元，6个月2175亿元，1年期1995亿元；对政策性银行发放PSL放PSL共1435亿元。如果MLF操作达到一定量级，很可能成为打造中期基准利率的标的。　　从当前的经济金融环境来看，仅仅依靠公开市场操作来稳定利率面临着较多困难，要强化价格型调节和传导机制，疏通货币政策向实体经济的传导渠道，最有效的办法是建立利率走廊操作系统。利率走廊机制一旦建设完成，并能准确跟踪央行政策，将会稳固市场对货币市场利率稳定性的预期，并能够极大疏通货币政策传导机制，避免预期利率飙升而出现囤积流动性的倾向，从而达到稳定利率的作用。更为重要的是，只有明显降低短期利率的波动性，商业银行才有意愿使用某种短期利率作为定价的基础，才可能培育出未来的政策利率。　　2、利率传导机制仍需完善　　货币政策框架转型是货币政策最终目标以及货币政策传导机制的转变决定的。货币政策从数量型调控转向价格型调控的两个重要前提是:1、短端利率的变化能够通过金融市场传导至收益率曲线的中长端；2、微观主体的行为需要对利率变动做出灵敏的反应，从而在宏观上表现为产出和价格具有充分的利率弹性。目前，由于信贷市场与货币市场、债券市场的分割，我国利率体系存在两个层次。　　在实体经济层面，人民币贷款仍占社会融资总量的主体地位，央行通过存贷款基准利率调控存贷款利率水平，从而对信贷市场流动性进行调控。信贷市场利率与实体经济的融资成本关系紧密。当实体经济下行、通缩风险加剧时，调整存贷款利率有利于降低社会融资成本，促进产出。　　在货币与债券市场层面，央行通过公开市场操作等政策利率引导货币与债券市场利率，包括基础流动性的投放（各类政策利率）以及同业拆借利率、再回购利率、各类债券收益率等。
　　在利率市场化的理想条件下，央行、银行、企业和居民在追求利润最大化的过程中，能够促进政策利率、存贷款利率、货币市场利率、债券收益率等各个市场的利率有效联动。根据期现溢价理论，短端利率的变化及带来的预期会导致中长期利率有直接的同方向变动。　　但2014年末，央行多次降息降准的情况来看，短端利率和金融市场利率下降迅速，但长端利率和企业融资利率仍然高企，各金融市场之间、金融市场向信贷市场的利率传导存在障碍。目前，随着MLF、SLF操作增加，央行对中长期利率的影响进一步深化。但由于公开市场规模、频率、透明度等问题仍然存在，央行无法完全控制短端利率向长端利率的有效传导。
　　从资金供给方的角度来看，金融体系面临政策性约束较多，金融产品的发展尚处于起步阶段，例如债券市场面临许多人为的管制，品种较少且流动性不足，定价机制的缺失导致收益率曲线不完整；信贷市场与银行间市场割裂，信用利差难以有效传导至信贷市场。从广大储户来看，随着多元化金融投资渠道的拓展，其对利率的敏感性逐渐上升，过去将商业银行作为资金“保险柜”的现象有所缓解。　　从资金需求方的角度来看，信贷规模等数量型(甚至行政性)调控手段往往使得企业等微观主体的实际资金需求难以真实反映。各方博弈对价格型工具的实施空间造成了影响，尤其是国企、地方融资平台、纳税大户存在财务软约束和刚性兑付问题，导致其对利率敏感性不足。这类利率敏感度低的大型国有企业占用大部分信贷资源，而民营企业、等中小企业信贷资源匮乏，信贷市场存在结构性问题。由于融资主体能够提供高利率，商业银行在资产端配置、信贷类资产，在负债段通过同业市场、资金市场进行拆借，资金错配使其短端成本高企，短端利率难以传导至长端。随着43号文的颁布，地方融资平台逐渐脱离政府信用，利率敏感性有望提高。　　从资金融通环境来看，由于实体经济下行，投资回报率偏低，实体经济增加消费和投资的意愿降低，货币政策的传导渠道断裂。　　3、资本项目逐渐开放，价格型政策更加灵活　　811汇改后，人民币兑美元中间价形成机制改革，人民币中间价将参考前一日的即期汇率收盘价，同时人民币一次性贬值约3%，人民币汇率市场化迈出了至关重要的一步。随着资本账户进一步开放，人民币单边升贬值结束，人民币汇率与利率的联动性逐渐增强。
　　由于内外均衡目标自相矛盾，在开放条件下，降息预期将导致资金持续流出，资本持续外流会在基础货币和存款两端影响信用派生，汇率贬值也可能导致信用派生出的存款外币化，降低货币乘数，而高杠杆和弱盈利的企业部门对信用派生的依赖是很强的。央行难以同时控制利率和汇率，短期可以通过资本管制与干预的方式维持汇率端的稳定，但资本项目开放的大方向不变。先保汇率、再稳利率成为货币政策的重点，汇率政策作为价格型工具之一，能够增强货币政策的主动性和有效性，缓解通胀压力，在宏观调控中的作用越来越重要。　　三、未来货币政策框架的特点　　1、量价齐动，增加政策灵活性和弹性　　货币政策调控由数量型向价格型过渡是一个渐进的过程。随着货币供应量与政策目标之间的稳定关系逐渐削弱，从中介目标的选取标准（相关性、可控性和可测性）来看，由货币供应量向利率转型是必然的。　　但由于我国金融市场的深度及广度有限，利率期限结构尚不完善，真正市场化的期限全覆盖的基准利率体系与利率走廊还未建成。同时，与发达国家以及市场化程度较高的许多新兴市场国家不同的是，我国货币政策框架具有“多目标”，需要统筹考虑物价、就业、增长以及国际收支等目标之间的关系，因此量价两种调控工具缺一不可。在量价齐动的基础上，不断优化利率作为中介目标的外部环境，增强微观主体对利率的敏感程度，建立健全市场化利率体系。　　2、结构性利率工具运用频率增加　　自总量货币政策宽松后，实体经济下行并未企稳，产能过剩的企业资金流难以改善，结构性政策使用频率有望增加。自2014年以来实施了多项结构性货币政策，包括定向降准、定向再贷款（支农再贷款和支小再贷款等）、推出新工具抵押补充贷款PSL。与总量工具相比，这些结构性货币政策有助于绕开货币政策传导机制带来的资金配置扭曲，提高货币政策效率，平衡经济增长和结构调整。结构性货币政策在许多国家的运用的十分广泛。例如，美联储曾推出定期证券借贷便利（TSLF）向证券交易商提供流动性，通过商业票据融资工具（CPFF）向工商企业直接实施融资支持，通过定期资产支持证券贷款工具（TALF）向以AAA级资产支持证券作为抵押的机构提供3-5年期的定期贷款，对房利美和房贷美开放贴现窗口，提供直接融资，并直接购买“两房”发行或担保的债券（MBS），以恢复遭受重创的楼市。　　结合近期央行的各项政策，在减少降准等大规模总量流动性工具投放的同时，增加SLF、MLF等操作，同时，央行应增加短期国债所占比重，不断完善国债发行的利率期限结构，同时进一步丰富国债品种，以利于央行灵活有效地发挥公开市场业务工具的优势，正确引导货币市场利率，从而为建立价格型货币政策调控机制奠定基础。　　3、中长期利率调控有望增加　　首先，中长期利率与总需求的联系更为紧密，对中长期利率的调控能够有效调节总需求，进而影响宏观经济。其次，调节中长期利率能够避免期现溢价的影响，弱化来自不同期限市场分割造成的扭曲，提高短期价格型工具的传导效率。由率传导机制的不畅，短端利率对中长期利率的影响是有限的。以美国为例，自从FOMC将联邦基金利率转变为政策目标后，其对中长期利率的影响逐渐弱化，利率从短期向中长期的传导被阻断。因此，央行通过增加中长期公开市场操作（如MLF、SLF等），设置稳定合理的中长期利率水平，有利于金融稳定，相对平坦的收益率曲线会降低期限转换带来的套利，促进原有的套利资金进入实体经济，促进实体经济的发展。最后，当短端政策利率降无可降时（零），中长期利率调控解决政策工具缺乏的困境。　　但是，由于货币债券市场和信贷市场之间存在分割现象，央行的政策利率难以有效影响信贷市场利率，从而对实体经济的融资成本影响降低。同时，央行释放的流动性有可能被其他传导渠道吸收。相比短端利率来说，中长期利率需要面临更加复杂的环境和预期演变过程，市场对中长期利率调控的反映难以估计，有可能会增大央行的调控难度。央行未来的目标应为培育更加完整的收益率曲线，使得货币政策能够有效的传导到金融市场和实体经济。　　4、 通过利率走廊引导市场预期　　央行通过利率走廊系统公布一定的利率区间，金融机构能够对央行的政策走向进行有效判断，从而形成稳定的市场预期，弱化商业银行等金融机构囤积流动性的需求。以欧央行，央行为例，利率走廊政策的实施有利于减少对市场的直接干预，通过引导市场预期来实现政策意图。同时，利率走廊系统能够有效降低央行货币政策的操作成本，减少央行进行公开市场操作的频率和数量。
　　而利率走廊的建设需要弱化M2作为货币政策中介目标的作用，给予M2更大的弹性，以及完善央行抵押品制度。未来央行有望取消存贷款基准利率，同时建立新的货币政策框架，短期盯住政策利率，长期参考M2增长率。同时，进一步完善显性的利率走廊，上限为SLF利率，下限为超额存款准备金利率，并结合公开市场操作来维持一个更窄的事实上的利率走廊。SLF利率的下调使得“隐性利率走廊”区间缩窄，进入价格型调控的“利率走廊”后时代。　　四、对债市意味着什么？　　从央行2015年第四季度货币政策执行报告中可以看出，央行在流动性释放的过程中态度愈加谨慎，宽松基调发生微调。债券市场短端利率一直保持平稳，而中长端利率水平则持续下降，二者利差进一步压缩，收益率曲线平坦化。在基础货币缺口和资金外流背景下，短端利率的下行空间十分有限，长端利率对于基本面和风险偏好的变化更加敏感，长期债券收益率风险增大。
　　当外汇占款收缩，短端利率阻碍了长端利率下降的时候，考虑到债务――通缩螺旋式链条仍在延续，那么，央行主动引导资金面宽松甚至下降到更低的运行中枢的必要性凸显，为长端利率打开下降空间。　　利率市场化后，存贷款基准利率的作用将被淡化，央行构建新的政策调控利率，未来公开市场操作利率对于货币市场利率指导作用在增强，降准降息将不再是央行宽松的主要信号。同时，在商业银行资产负债表内的有息负债大体可分为如下几类：向中央银行借款、同业和其他金融机构存放款项、拆入资金、卖出回购金融资产款、吸收存款、应付债券六大类。随着商业银行“去存款化”现象日益突出，非存款类负债占比不断提高，理财产品资金余额占比快速增长，存款利率对银行负债成本的指示作用不断减弱。因此，降准降息对商业银行资金成本的影响明显下降。
　　随着央行公开市场操作频率和透明度的提高，以及创新性利率工具的使用，通过货币政策工具来调控和引导市场利率，政策利率对短端利率的影响不断增强。如图所示，自2015年7月份以来，短端利率与7天逆回购利率变化基本一致。逆回购利率作为短期利率走廊的资金中枢，是当前阶段“隐含的政策利率”，信号作用不断增强。
　　尽管央行在15年利用逆回购、再贷款、SLF、MLF等方式向市场提供了流动性，在量上抵消外汇占款下滑对基础货币的负面影响，但从价格上看成本偏高。 2月14日，央行进行7天逆回购操作，中标利率继续维持在2.25%，期限利差过窄导致长端利率下行困难。因此，央行下一步宽松信号应为下调逆回购利率，为长端利率下行提供空间。　　民生固收货币政策系列：　　系列之三：货币政策调控大变局：“利”害攸关　　系列之二：存贷款基准利率取消可行吗？　　系列之一：利率走廊与SLF利率下调，央妈的底气源自何处？
（责任编辑：李治华 HN026）
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