大盘股成最佳策略：主板成长性连续三季超创业板|创业板|券商|增幅_新浪财经_新浪网
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　　原标题：&越大盘越大涨！大盘股成最佳策略，主板成长性连续三季超创业板
　　2017年注定是颠覆老股民经验的一年。不论是基本面的业绩成长性， 还是二级市场的股价涨幅，都在颠覆投资者对大盘股的传统印象——大盘股涨不动？创业板成长性更高？龙头股业绩弹性差？
　　光凭老经验，今年是很容易翻车的，因为大块头们正在变得越来越灵活，且正在变得越来越受追捧。
　　股价方面，小盘股策略今年宣告失败，大盘股策略成为年内最强选股策略，且整体呈现“越大盘越大涨”态势。
　　基本面方面，大块头也拥有了成长性，主板市场连续三个季度高成长，中位数业绩增速超越创业板。
　　同时，28个行业中的市值龙头股中，有17个市值龙头的业绩增幅超过行业中值水平，大市值个股开始领跑一些行业。
　　直接数据要点说话：
　　1、剔除2017年上市个股，年内A股平均下跌7.82%、中位数跌幅14.17%，其中2196只个股下跌、占比达到72.48%，选股很是艰难。
　　2、“小盘股策略”宣告失败。年初买入市值最小100个股，至今可获得平均涨幅2.79%，但中位数跌幅为22.72%，低于大盘平均水平。
　　3、“大盘股策略”获得成功，且越大盘越大涨。年初买入最大市值500个股，可获得平均收益9.64&%、中位数收益1.31%，如买入市值最大100个股，可获得平均收益21.16&%、中位数收益12.28%。
　　4、年初，A股市值超千亿元个股共63只，至今只有13只下跌、占比20.63%，下跌个股比例远低于市场整体水平。
　　5、主板市场成长性连续三季度超创业板。前三季度，主板个股的净利润中位数增速为18.82%，超过中小板市场的18.76%，也超过创业板市场的16.21%。
　　6、龙头个股领跑行业。28个行业中有17只市值龙头股高成长，净利润增速超过行业中位数水平，占比达到60.71%。&
　　七成个股下跌，大盘股策略全面获胜
　　A股投资者历来偏爱小盘股，大致原因有二：一个是小盘股股价波动率高，容易大涨大跌，也被视为容易“炒得动”；二个是小市值公司由于业务规模小，公司具有较高业绩弹性，即容易成为高速增长的“成长股”。
　　上述两点今年均被证伪。
　　先看二级市场。
　　就股价而言，今年是大盘股的狂欢年，小盘股的忧伤年，更是老司机的集体翻车年，按照以前经验热炒小盘股，恐怕很难在今年获得正收益。
　　统计数据显示，剔除2017年上市个股，今年共有3030只个股，截至今日收盘，其中2196只个股股价下跌，占比超过72.48%，这意味着，今年空仓的投资者已经跑赢了超过三分之二的个股涨幅。
　　同时，A股市场年内的平均跌幅7.82%，中位数跌幅14.17%，更显得今年A股市场似乎获利艰难，以至于在过去十年都非常奏效的“小盘股策略”都遭遇失败：
　　1、如果年初买入市值最小的500股，中位数跌幅23.4%；
　　2、如果年初买入市值最小300股，中位数跌幅23.12%；
　　3、如果买如市值最小100股、中位数跌幅22.72%。
　　（有关过去十年小盘股策略的详细数据，可关注券商中国此前报道《992股默默超越6124，平均涨幅98%，五大选股策略回测，十年间最强是这个》）
　　与此同时，大盘股策略却在今年获得明显成功，如果投资者在年初选择市值最大的500股、300股、100股，可以获得的中位数涨幅均为正数，分别达到1.31%、4.98%和12.28%。
　　进一步来看，如果投资者在年初选择市值最大的50股，可以将中位数收益提升至17.02%；如果选择市值最大的20股，甚至还可以将中位数收益提升到22.55%。
　　两个策略如此大的差异，正好说明A股市场当前的一个残酷现实：七成个股下跌、三成个股上涨，涨的基本都是大盘股；没选大盘股，投资获胜概率明显降低。
　　毕竟，万亿市值的都涨了44.45%，年初6000亿市值的平安也涨了84.65%，年初4000亿元市值的更是涨了90.45%，这些传统大盘蓝筹股迎来了最美好的一段时光。
　　同样值得一提的是，如果今年在大盘股中随机选股，投资者遭受损失的概率更低、获得牛股的机会更高。
　　例如，在今年年初，A股市值超千亿元个股共63只， 至今只有13只下跌、占比20.63%，下跌个股比例远低于市场整体水平。同时，在此期间，还有27只千亿市值个股年内上涨超过20%、占比达到42.86%，也让选股命中率显得更高一些。
　　据统计，今年以来涨幅最高的100只个股中，平均市值已经达到753.01亿元，其中17只市值已超1000亿元，市值最高的三只个股分别是、贵州茅台和，市值已经分别达到1.14万亿元、7，875.36亿元和3，564.19亿元，年内涨幅分别达到84.65 %、90.45%和147.02%。
　　主板成长性连续三季超创业板
　　在传统印象中，大盘股表现不够灵活，小盘股则显得灵活与快速，最为明显的证据是，小盘股容易获得较高的业绩增幅，动辄业绩增长20%-30%、甚至翻倍，而罕见大盘股们业绩高增长。
　　延续上述逻辑，创业板一直被视为“成长股”集中地，多年来的业绩增速一直领先A股市场，因而也理所当然地享有更高估值、备受股民欢迎。
　　但就最近三个季度的财务数据来看，小盘股的“业绩弹性”一说值得商榷，至少在今年的数据里，创业板已经连续三季度跑输主板市场，而一些行业的超级大块头却开始领跑行业。
　　据券商中国记者统计，剔除2017年上市个股，以中位数增速来看，创业板前三季度营收增幅为24.52%，超越中小板的20.29%和主板市场的14.63%，彰显了创业板的成长性，但同期的净利润增幅只有16.21%，低于中小板市场的18.76%和主板市场的18.82%。
　　如果将创业板、中小板和主板市场看着三家公司，则创业板的前三季度净利润合计为666.51亿元、同比增长5.31%，中小板的净利润为1，967.76亿元、同比增长30.06%，主板市场为2.26万亿元、同比增长19.45%，主板市场的成长性优势显得更为明显。
　　事实上，即便不剔除2017年的新上市个股，上述结论也依然成立。
　　参照WIND统计数据，前三季度，创业板整体净利润为743.55亿元、同比增幅7.35%，而主板和中小企业板的同期增幅为18.37%和22.72%，主板成长性依然高于创业板。
　　值得留意的是，这一趋势至少已经持续了三个季度。据统计，仍以中位数增幅来看，主板市场的一季报、中报和三季报净利润增幅分别为20.17%、19.1%和18.82%，均高于创业板市场的17.36%、17.57%和16.21%。
　　回顾历史数据，上述主板市场三季报领跑创业板的现象并不多见，此前只在2013年和2010年出现过。
　　17只市值龙头领跑行业
　　大盘股不仅股价涨幅领先市场，一些大市值个股还在增长速度上领跑行业，基本面业绩与二级市场股价再次产生共振。
　　据统计，按照申万一级行业分类，两市共有28个行业分类，其中有17个行业的市值第一名个股，前三季度净利润增幅超过行业中位数水平，占比约六成左右。
　　最为明显的例子是。
　　采掘板块在前三季度整体高速增长， 中位数净利润增速达到132.17%，但1.4万亿元市值的中石油依然领跑行业，前三季度净利润同比增长9.07倍，实现净利润173.62亿元，业绩增长幅度在全行业63只个股中排名第三。
　　与之类似，商业贸易板块的第一市值个股，今年前三季度净利润增幅达到321.23%，远高于中位数增速17.17%，业绩增长幅度在行业中排名第四，仅落后于、与。
　　此外，通信的、有色金属的、食品饮料的贵州茅台和轻工制造的，均为各自行业第一市值个股，前三季度分别获得业绩增长168.42%、174.98%、60.31%和41.05%，而同期的行业中位数增幅分别只有5.93%、76.86%、15.34%和21.01%。
　　值得一提的是，对于今年牛股辈出的家电板块和食品饮料板块而言，整个行业的业绩都像是都是被龙头个股拖着前进。
　　据统计，家电行业前三季度共盈利520.93亿元，其中和分别盈利154.61亿元和149.98亿元，合计达到304.59亿元，占全行业的58.47%。
　　在此期间，格力电器和美的集团的净利润分别同比增长37.68%和17.1%，将全行业的盈利规模拉高不少，而全行业同期中位数增幅只有16.85%。
　　同样地，在食品饮料板块中，全行业前三季度共盈利620.79亿元，其中贵州茅台一家就盈利199.84亿元，占比32.19%，而贵州茅台前三季度的业绩增幅为60.31%。
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第三方登录：&p&&/p&&a href=&https://www.zhihu.com/question//answer/& data-draft-node=&block& data-draft-type=&link-card& class=&internal&&盘面分析及走势预测？&/a&&p&时至今日，创业板已经快走完了，之前说过，主板轮动之前，会有一次非常猛烈的创业板反弹，但是反弹终归只是反弹，我无法确定今日就是最高点，但确实不多了。&/p&&p&未来值得投资的版块依然是银行，证券，地产，电力，零售，汽车，原油，部分港口，部分黄金股，部分钢铁股会在今年走出最后一个翻倍，这是对2008年钢铁价格的确认。以上，不记得遗漏了什么。&/p&
时至今日，创业板已经快走完了，之前说过，主板轮动之前，会有一次非常猛烈的创业板反弹，但是反弹终归只是反弹，我无法确定今日就是最高点，但确实不多了。未来值得投资的版块依然是银行，证券，地产，电力，零售，汽…
&p&补充一点。&/p&&p&苹果的现金与债券储备相当大，在大公司中差不多是全球独霸的位置，甚至大过某些发达国家。&/p&&p&摘自&/p&&a href=&//link.zhihu.com/?target=https%3A//www.ft.com/content/27ab1da0-99f6-11e7-b83c-a0& data-draft-node=&block& data-draft-type=&link-card& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&https://www.&/span&&span class=&visible&&ft.com/content/27ab1da0&/span&&span class=&invisible&&-99f6-11e7-b83c-a0&/span&&span class=&ellipsis&&&/span&&/a&&a href=&//link.zhihu.com/?target=https%3A//www.cnbc.com//apple-owns-more-us-treasuries-than-many-major-countries.html& data-draft-node=&block& data-draft-type=&link-card& data-image=&https://pic3.zhimg.com/v2-eccfax120.jpg& data-image-width=&1910& data-image-height=&1000& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&https://www.&/span&&span class=&visible&&cnbc.com//app&/span&&span class=&invisible&&le-owns-more-us-treasuries-than-many-major-countries.html&/span&&span class=&ellipsis&&&/span&&/a&&a href=&//link.zhihu.com/?target=https%3A//www.cnbc.com//apple-owns-more-us-treasuries-than-many-major-countries.html& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&Apple owns $52.6 billion in US Treasurys — more than many major countries&/a&&a href=&//link.zhihu.com/?target=https%3A//www.cnbc.com//apple-owns-more-us-treasuries-than-many-major-countries.html& data-draft-node=&block& data-draft-type=&link-card& data-image=&https://pic3.zhimg.com/v2-eccfax120.jpg& data-image-width=&1910& data-image-height=&1000& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&Apple owns $52.6 billion in US Treasurys — more than many major countries&/a&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-300adc4fde9dd8d198f76_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1202& data-rawheight=&1188& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1202& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-300adc4fde9dd8d198f76_r.jpg&&&/figure&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-09d520fc9e2ebe3af9c242a_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&858& data-rawheight=&2552& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&858& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-09d520fc9e2ebe3af9c242a_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&所以目前单纯把苹果归为电子消费品公司已然不合时宜，结合美国人喜欢挂羊头卖狗肉的习惯，苹果应评为世界第一大债券基金公司。&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-19194fcbe37d4a7b6ff8255eb31ecdc8_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1284& data-rawheight=&1961& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1284& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-19194fcbe37d4a7b6ff8255eb31ecdc8_r.jpg&&&/figure&&p&最近的季报，这种趋势有增无减，结合巴菲特爱吃DIV喜欢LOW RISK和high intrinsic value的习惯，即便苹果还顶着科技公司的帽子，他也是愿意入的。当然这有个前提，就是主营业务不像IBM那样日薄西山。&/p&
补充一点。苹果的现金与债券储备相当大，在大公司中差不多是全球独霸的位置，甚至大过某些发达国家。摘自
&p&10年太短了，我推荐一只适合持有30年的养老股：&b&长江电力。&/b&&/p&&p&&b&首先商业模式很简单。就是来水发电，傻子也能经营好&/b&。3400亿市值对应每年320亿左右净现金流，&b&投资回报率9%&/b&。目前拥有四座超级水电站，三峡、向家坝、溪洛渡、葛洲坝。行业没有、今后也不可能有竞争对手。&/p&&p&&b&其次因为大股东三峡集团总公司利益相关，长江电力分红积极。&/b&以当前股价每年股息收入有4-4.8%左右。收益稳定类似普通债券和余额宝，但是潜在回报更高。电费收入在抗通胀方面也优于现金和债券。&/p&&p&最后长江电力的亲爹三峡集团总公司&b&政治站位高，发出来的电没有消纳问题。&/b&&/p&&p&未来&b&10年&/b&可能导致回报超预期的潜在利好包括：&/p&&p&&b&1、负债降低&/b&，利息支出减少，增加净利润。&/p&&p&&b&2、多库联动&/b&。未来随着长江上游一系列水库的开发，会形成多库联动，发电量尤其是枯水期发电量仍有大幅增长的空间。 &/p&&p&&b&3、资产注入。&/b&乌东德和白鹤滩电站建成投产后有望注入长江电力。&/p&&p&未来&b&30年&/b&可能存在的风险：&/p&&p&&b&1、三峡大坝塌了/报废了（&/b&中国药丸）&/p&&p&&b&2、长江断流&/b&（人类药丸）&/p&&p&&b&3、核聚变研发完成，电不值钱了&/b&（买点中核集团对冲下？）&/p&&p&&b&4、发改委（&/b&这个是长电最大的风险）&/p&&p&&b&【总结】&/b&&/p&&p&如果长期持有不卖出，&b&长江电力最差也是个抗通胀的余额宝，有A股债券之称。&/b&整个A股中业绩风险最低的股票之一。不适合想要炒股赚大钱的人，适合想要资产保值增值的人，&b&尤其适合用来定投养老&/b&。&/p&&p&以上言论不构成任何建议，仅代表个人观点。股市有风险，入市需谨慎。&/p&
10年太短了，我推荐一只适合持有30年的养老股：长江电力。首先商业模式很简单。就是来水发电，傻子也能经营好。3400亿市值对应每年320亿左右净现金流，投资回报率9%。目前拥有四座超级水电站，三峡、向家坝、溪洛渡、葛洲坝。行业没有、今后也不可能有竞争…
&p&更新：将私信问答放在了最后&/p&&br&&p&&b&-----正文-----&/b&&/p&&br&&p&事情是这样的，最近我的室友Hasaki一直在问我区块链和比特币的事情，我尝试了很多种不通的姿势以求简单通俗形象生动地跟他解释什么是区块链技术，但是最后都失败了。因此我萌生了要写一篇BlockChain for Babies（又名：如何向你的弱智室友解释区块链）的想法，以求能简单直观生动形象地向对区块链技术不了解但是想知道区块链是什么的人介绍区块链技术或者比特币。&/p&&br&&p&因为面向的读者是不想知道具体技术实现只想了解区块链的人群，因此本文避开了一些底层和算法细节，采用比较主观的方式来展示笔者对区块链技术的感性认识。&b&&u&如果你只是对区块链感兴趣，并没有深入学习的打算，或者只是想像我一样在别人问起来的时候装逼，本文应该是一篇很好的“导论”。&/u&&/b&&/p&&br&&p&&b&总览&/b&&/p&&p&区块链本质上是一个去中心化的分布式账本数据库（感谢&a data-hash=&12bb0cb3ea122146cedaa9& href=&//www.zhihu.com/people/12bb0cb3ea122146cedaa9& class=&member_mention& data-editable=&true& data-title=&@程剑宇& data-hovercard=&p$b$12bb0cb3ea122146cedaa9&&@程剑宇&/a&指出：在与比特币相关的区块链应用中可使用这一术语，但区块链技术可能并不包含“账本”）。其本身是一串使用密码学相关联所产生的数据块，每一个数据块中包含了多次比特币网络交易有效确认的信息。 &/p&&p&这是区块链的定义，因此要逐步了解区块链，我们需要一步步了解如下东西。&/p&&br&&p&&b&去中心化&/b&&/p&&p&先来考虑一个中心化集中式处理的过程。你要在某宝上买一部手机，交易流程是：你将钱打给支付宝－支付宝收款后通知卖家发货－卖家发货－你确认收货－支付宝把钱打给卖家。&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/fd644cafcf1_b.jpg& data-rawwidth=&588& data-rawheight=&483& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&588& data-original=&https://pic2.zhimg.com/fd644cafcf1_r.jpg&&&/figure&图1: 中心化集中式交易模式&br&&br&&p&在这个过程中，虽然你是在和卖家交易，但是这笔交易还牵扯到了除了你和卖家的第三方，即支付宝，你和卖家的交易都是围绕支付宝展开。因此，如果支付宝系统出了问题便会造成这笔交易的失败。并且虽然你只是简单的买了一个手机，但是你和卖家都要向第三方提供多余的信息。因此考虑极端情况，如果支付宝跑路了或者是拿了钱不却不承认你的交易或者是支付宝所在的城市因为开G20把所有人都赶走了(?)，那么你就悲剧了。&/p&&br&&p&而去中心化的处理方式就要显得简单很多，你只需要和卖家交换钱和手机，然后双方都声称完成了这笔交易，就OK了。&/p&&br&&p&可以看出在某些特定情况下，去中心化的处理方式会更便捷，同时也无须担心自己的与交易无关的信息泄漏。&/p&&br&&p&其实如果只考虑两个人的交易并不能把去中心化的好处完全展示出来，设想如果有成千上万笔交易在进行，去中心化的处理方式会节约很多资源，使得整个交易自主化、简单化，并且排除了被中心化代理控制的风险。&/p&&br&&p&去中心化是区块链技术的颠覆性特点，它无需中心化代理，实现了一种点对点的直接交互，使得高效率、大规模、无中心化代理的信息交互方式成为了现实。&/p&&br&&p&当然，上述的例子有一个很大的潜在问题：没有了权威的中心化代理，怎样保证每笔交易的准确性和有效性呢？比如：如果没有了权威的中心化代理，张三某一天借了我100块钱，但是不还钱还不承认怎么办？这里就引出了区块链的其它特性。&/p&&br&&p&&b&两个基础难题&/b&&/p&&p&在去中心化以后，整个系统中没有了权威的中心化代理，信息的可信度和准确性便会面临问题。&/p&&br&&p&&u&问题1：类两军问题&/u&&/p&&p&第一次听说这个问题居然是在TCP的课上，大致说的是有两个相距很远的军队要传递信息，红军派遣一个信使去跟蓝军说：“你他娘的把意大利炮拿出来！”。蓝军收到信息后又派了一个信使去红军说：“收到指令！”。然后红军又派一个信使去蓝军说：“知道你收到指令了！”。然后蓝军又派一个信使去红军说：“知道你知道我收到指令了！”。然后红军又派一个信使去蓝军说：“知道你知道我知道你收到指令了！”……然后就没完没了了。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/3b659f83a2ffa35e9bc4f3e71042bf07_b.png& data-rawwidth=&596& data-rawheight=&393& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&596& data-original=&https://pic4.zhimg.com/3b659f83a2ffa35e9bc4f3e71042bf07_r.png&&&/figure&图2：在分布式计算中在异步系统和不可靠的通道上达到一致性是不可能的&br&&br&&p&在这种情况下，因为是点对点的通信，双方不可能在这种情况下达到信息的一致性。严谨一点，就是“在分布式计算上，试图在异步系统和不可靠的通道上达到一致性是不可能的”。&/p&&br&&p&&u&问题2：拜占庭将军问题&/u&&/p&&p&拜占庭罗马帝国在军事行动中，采取将军投票的策略来决定是进攻还是撤退，也就是说如果多数人决定进攻，就上去干。但是军队中如果有奸细（比如将军已经反水故意乱投票，或者传令官叛变擅自修改军令），那怎么保证最后投票的结果真正反映了忠诚的将军的意愿呢？&/p&&br&&p&拜占庭将军问题反映到信息交换领域中来，可以理解为在一个去中心的系统中，有一些节点是坏掉的，它们可能向外界广播错误的信息或者不广播信息，在这种情况下如何验证数据传输的准确性。&/p&&br&&p&&b&区块链技术的诞生&/b&&/p&&p&现在让我们来一步一步在去中心化的系统中解决这些问题，见证区块链技术雏形的诞生。&/p&&br&&p&1&/p&&p&我们先来建立一个去中心化的系统，为了方便理解，我们来看一个简单的去中心化借贷模型：如果A借了B 100块钱，这个时候，A在人群中大喊“我是A，我借给了B 100块钱！”，B也在人群中大喊“我是B，A借给了我100块钱！”，此时路人甲乙丙丁都听到了这些消息，因此所有人都在心中默默记下了“A借给了B100块钱”。你看，这个时候一个去中心化的系统就建立起来了，这个系统中不需要银行，也不需要借贷协议和收据，严格来说，甚至不需要人与人长久的信任关系（比如B突然又改口说“我不欠A钱！”，这个时候人民群众就会站出来说“不对，我的小本本上记录了你某天借了A100块钱！”）。&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/ce9ea9d60aab703b3a405e_b.jpg& data-rawwidth=&777& data-rawheight=&514& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&777& data-original=&https://pic3.zhimg.com/ce9ea9d60aab703b3a405e_r.jpg&&&/figure&图3：去中心化借贷模型&br&&br&2&br&&p&可能你已经发现了，在上述的模型中，所谓的“100块钱”已经不重要了。换句话说，任何东西都可以在这个模型中交换，甚至你可以凭空杜撰一个东西，只要大家承认，你就可以让你杜撰的东西流通。比如：我在人群中高喊一声“我创造了10个查克拉！”，我甚至不需要知道查克拉是什么，也不需要关心世界上是不是真的有查克拉，只要大家都听到，然后在自己的小本本上记下“LaiW3n有10个查克拉”，于是我就真的有100个查克拉了。从此以后，我便可以声称我给了某人1个查克拉，只要路人甲乙丙丁都收到并且承认了这一信息，那我就算完成了这次交易，哪怕世界上没有查克拉。&/p&&br&&p&你现在脑海中是不是浮现出了三个字——“比特币”？由于真正的区块链和比特币比我上述的模型复杂太多，细节也丰富太多，因此以下还是以查克拉举例，毕竟本文是Blockchain for Babies.（笑）&/p&&br&3&br&&p&假设过了很长一段时间，我凭空创造的查克拉已经在这个系统中流通了起来，大家都开始认可了查克拉。但是这个系统中一共就只有10个查克拉，于是有人动了坏心思，他在人群中高呼“我有10个查克拉！”怎么办？大家是直接在本本上记下他有10个查克拉么，这样不是人人都可以伪造查克拉了么？&/p&&br&&p&为了防止这种现象发生，我决定在我创造查克拉的时候给我的查克拉打上标记（更准确地说，我是给我喊的那句“我创造了10个查克拉”打上标记，比如标记为001），这样以后在每一笔交易的时候，我在高喊“我给了某某1个查克拉！”的时候，会附加上额外的一句话：“这1个查克拉的来源是记为001的那条记录，我的这句话标记为002！”。我们再抽象一点，某人喊话的内容的格式就变成了：“这句话编号xxx，上一句话的编号是yyy，我给了某某1个查克拉！”，这样就解决了伪造的问题。其实上述模型就变成一个简化的中本聪第一版比特币区块链协议：&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/129eca5e26cdaf3de77b9a8cffa296a8_b.jpg& data-rawwidth=&794& data-rawheight=&533& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&794& data-original=&https://pic1.zhimg.com/129eca5e26cdaf3de77b9a8cffa296a8_r.jpg&&&/figure&图4：查克拉模型和中本聪第一版区块链协议对比图&br&&br&&p&好了，看到这里你基本已经能够生动形象又不涉及任何细节地向你的弱智室友解释区块链了。但是也许你的室友是一个有打破沙锅问到底精神求是学子，因此你最好继续准好回答以下这几个问题。&/p&&br&&p&&u&1. “凭啥？”&/u&&/p&&p&你室友可能会问：“凭啥你喊一句话我就帮你记？我的小本本不要钱么？”。为了激励大家帮我传话和记账，我决定给第一个听到我喊话并且记录在小本本上的人一些奖励：第一个听到我喊话并记录下来的人，你就凭空得到了1个查克拉，这个查克拉是整个系统对你幸苦记账的报酬，而你记录了这句话之后，要马上告诉其它人你已经记录好了，让别人放弃继续记录这句话，并给你自己的记录编号让别人有据可查，然后你再把我的话加上你的记录编号一起喊出来，供下一个人记账。&/p&&br&&p&当这个规则定下以后，这个系统中一定会出现一批人，他们开始竖着耳朵监听周围发出的声音，以抢占第一个记账的权利。对的，你脑海中是不是又浮现出了“比特币挖矿”的字眼？&/p&&br&&p&值得一提的是，关于比特币挖矿， &a data-hash=&39e1a1e41bd11a39bbfd& href=&//www.zhihu.com/people/39e1a1e41bd11a39bbfd& class=&member_mention& data-editable=&true& data-title=&@玲珑邪僧& data-hovercard=&p$b$39e1a1e41bd11a39bbfd&&@玲珑邪僧&/a&举了一个很形象的例子：&/p&&blockquote&&p&单身汪们要找女票，国民岳母说我有好多女儿，这样吧我给你们出点题目，解出一个就给其中一个姑娘的微信号。&/p&&p&单身汪们疯狂竞争，想破脑袋去解题。只要其中一只汪解出一道题，就立马得意洋洋地昭告天下，示威全部单身汪，这个姑娘是我的啦，你们放弃吧。其他单身汪们即使不服也没有办法，惆怅懊恼也不是个事儿啊，还是麻溜地立马去解下一道题目吧。这只喜赢姑娘的幸运小汪被岳母认可后还能得到25个货币单位的彩礼，简直人生赢家。&/p&&/blockquote&&br&&p&&u&2. “听谁的？”&/u&&/p&&p&在这个系统中，如果我和另一个人C几乎同时地喊出一句：“为了艾泽拉斯！”。由于听众所处的位置不同，一定会有人先听到我说的那句话，而另外一些人则先听到C的那句话，如果我们规定只能有一个人说出这句话，那到底这句话是谁说的？&/p&&br&&p&如果不加任何条件，那么上述的情况一定会这样发展：一部分人认为这句话是我说的，在听到这句话之后开始记账，之后他们所做的所有事情都是基于这个事实，并且随着这个信息一次次的传下去，这条信息链会越来越深；而另外一群认为是C先说这句话的人，也会按照这样的趋势发展。这样，原本是一条唯一的信息链，在我们喊出“为了艾泽拉斯”这句话之后，分叉了！？&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/5e564510dae5b6cffa111c38ec271fea_b.jpg& data-rawwidth=&851& data-rawheight=&488& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&851& data-original=&https://pic3.zhimg.com/5e564510dae5b6cffa111c38ec271fea_r.jpg&&&/figure&&p&图5：“区块链”分叉&/p&&br&&p&这会导致怎样的情况呢？按照我们的设想，应该每个人的小本本上记录的东西都是一样的，都是一条可以把所有信息串联起来的链条。但是在这一刻，他们小本本上记录的东西不一样了！这还玩毛啊？以后还怎么确定交易和信息的真实性！？&/p&&br&&p&为了解决这个问题，我又追加了新的规则：每个人在记录小本本的时候，需要脱鞋然后用脚拿笔，在小本本上用正楷体书写！有了这个规定，由于用脚写字难度很大，每个人至少需要10分钟才能写完，而且由于每个人用脚写字的熟练度不通，写完这句话所用的时间也不同，因此一定会有人先写完然后高呼“我写完了！那句话是LaiW3n喊的！”，这样其它正在写这句话的人便会停笔，然后在小本本上重新开始写“那句话是来文写的，上一句的编号是xxx”。&/p&&br&&p&如果你对上述我的解决方法感兴趣，你可以对照我上面的比喻去了解以下知识：&/p&&p&“听谁的”——中本聪破解“拜占庭将军问题”的算法&/p&&p&“在小本本上记录”——比特币挖矿&/p&&p&“脱鞋用脚写字”——比特币挖矿难度&/p&&p&“脱鞋写字速度”——算力&/p&&p&“新的规则”——工作量证明链&/p&&br&&p&&u&3. “双花”问题&/u&&/p&&p&这个时候你的室友可能又要问：如果我同时宣布我给了A一个查克拉和我给了B一个查克拉，但是我只有一个查克拉，那咋整？是A和B都收到了查克拉还是咋地？&/p&&br&&p&这个时候你只需要托起他的下巴，温柔地看着他的眼睛，用手刮刮他的鼻子，说：“小妖精，你把这种情况带到上面的规则中去试试？”&/p&&br&&p&&b&--------------&/b&&br&&/p&&p&一些私信问题讨论：&/p&&br&&p&&b&1. 为何目前还鲜有区块链和实体商业业务对接的案例？&/b&&/p&&p&从理论上：区块链是一门新技术，保守大众（包括我）还处在观望阶段，只有少数激进或者目标明确的实体开始向区块链进军，而这些少数的实体在现阶段发声的强度还不够。&/p&&p&从应用上：区块链技术要与实体商业对接，在技术和规则上还需要进一步开拓，区块链解决的所谓“不信任”问题其对象也只局限于区块链上的数据。因此如果区块链要与实体业务对接，还需要进一步推动实体与数据之间跨域的“游戏规则”的建立。&/p&&br&&p&&b&2. 虚拟加密货币最终是否会走向庞氏骗局？&/b&&/p&&p&这个问题我也不太好回答，毕竟我是一个技术人员而非这个领域的弄潮儿。我个人的看法是：对于普通人，不建议长期持有某种数字货币，应将数字货币作为法币之间转换的桥梁；对于投机者，“炒币”需谨慎，应将风险控制在自己能够承受的范围内。PS：其实我真的不关心这个问题。&/p&&br&&p&3. &b&为什么听你一讲，感觉区块链很弱智的样子？&/b&&/p&&p&我在文中已经说明，这只是一篇关于区块链技术的新人导论，其目的在于帮助你快速对区块链有一个感性的认识；如果真的想了解区块链技术细节，请阅读相关文献或访问区块链社区。&/p&&br&&p&4. &b&工作机会&/b&&/p&&p&感谢各位热情的HR，但我现在暂无跳槽的打算。&/p&&br&&p&5. &b&转载&/b&&/p&&p&个人可以转载，请注明来源并告知我一声；商业组织或作为商业用途，请私信。&/p&
更新：将私信问答放在了最后 -----正文----- 事情是这样的，最近我的室友Hasaki一直在问我区块链和比特币的事情，我尝试了很多种不通的姿势以求简单通俗形象生动地跟他解释什么是区块链技术，但是最后都失败了。因此我萌生了要写一篇BlockChain for Babies…
&p&网上有传是王亚伟在2012年讲的，搜索了一下，确认不太可能是王的，大概是李国飞的名气如今没有王名气大，所以被张冠李戴了吧。找到了本尊，居然也有知乎号，是2010年讲的，有些年份了，不过并不会抹杀文章的价值，还是很值得一阅的。&/p&&hr&&p&李飞在北大的演讲&/p&&p&(2:34:40)&/p&&p&&br&&/p&&p&今天很高兴有机会能和北大的年轻校友们一起探讨投资的一些理论。&/p&&p&我对投资理论研究一直就很有兴趣。95年进入这个行业，从操盘手到基金经理到出来自己做，感触和体会还是很多的。&/p&&p&投资是项很辛苦和很寂寞的工作。投资体系庞大而且复杂，就象一座很大的森林，我们要耗用一生去研究它，会发现有很多值得探索的东西。很多年以来我都这么做，持续思考，但一直没有做系统性的总结。所以今天我也感谢大家给我这个机会，让我全面的反思一下投资的一些重大领域的理论框架。&/p&&p&今天的讲座，我的想法是和大家交流一些东西，而不是我要教导大家什么东西。今天的分析框架分四个部分：宏观经济、股市波动性、公司经营和公司估值。在投资这座森林里，这四个分支是比较重要的，对每一个分支我们都需要花很多心力去研究。以我认为，投资就是要不断建立一些理论框架，并在情况发生改变后有勇气不断打破它而重建。我们看巴菲特、费雪等大师，都有非常清晰的理论体系，操作背后都有一套投资哲学在支持。我们也是在努力学习和思考他们的投资哲学，所谓“有缘人得之”。我希望能够学习他们的精华，并结合中国的实际情况，建立一套自己的体系。&/p&&p&有一本很有名的书叫《黑天鹅》，它的主题是说，我们辛辛苦苦建立了很多投资模型，去管理我们日常的投资。投资风险可以用一条高斯曲线来表达，大部分风险都在某一个区域里面，我们努力去规避最主要的这样一些风险，但是一次极小概率意外的出现，就可以颠覆一切，将辛辛苦苦建立的模型打破，很多财富从而化为乌有。但我想，巴菲特从60年代做投资以来，经历过无数次大大小小的所谓黑天鹅事件，他不但存活下来了，而且活得很好，他是怎么做到的？2008年《黑天鹅》这本书的出版，让投资界很震惊，都在反思。黑天鹅事件是不可避免的，关健是我们如何去应对，让我们的资产不断增值，活得更好。这是促使我去思考的另一个重要原因。&/p&&p&我谈谈研究的基本思路。首先我认为，在市场的每个具体阶段，我所研究的这四个分支都有一些非常重要的核心矛盾，有些非常敏感的因素。如果我们不能挖掘出在这个阶段里最核心的矛盾是什么，那就只能说明一个问题：我们还不够努力，我们还没有挖掘出本质和规律所在，所以要不断去探求。过一段时间新的情况出来了，最核心的矛盾改变了，我们又要重新挖掘。我们始终要努力抓住最核心的矛盾。&/p&&p&其次，这四个理论框架里的每一点，我都希望与巴菲特的投资思想作一个印证。巴菲特对这些问题都有论述，零散地分布在巴菲特的年报和各种访谈里面。巴菲特在投资界的修炼已经达到非常高的境界。他的很多说法，我们要加以印证。我自己感觉这几年我们国人对巴菲特的理解很粗疏。中国人很喜欢以简驭繁，不少人把他的投资理念简单理解为不管宏观面、买了好股票就长期拿着不放就能赚大钱，这种绝对化的理解是有问题的，所以我们看到很多所谓巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的亏。有些地方是我们误解了巴菲特的思想，以及有些地方是巴菲特讲的不清楚。&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&一．宏观经济分析&/b&&/p&&p&(一)用“单一规则”分析经济周期&/p&&p&研究经济就是研究周期。我尝试用“单一规则”来分析经济周期。“单一规则”是借鉴弗里德曼的说法，他认为，当代一切经济活动都离不开货币信用形式，一切经济政策的调节都是通过货币的吞吐（扩张或收缩）来发挥作用。一切经济的变量，都和货币有关系。货币推动力是说明产量、就业和物价变化的最主要因素，而货币推动力最可靠的测量指标就是货币供应量。由于货币供应量的变动取决于货币当局的行为，因此，货币当局就能通过控制货币供应量来调节整个经济。政府只需要将货币供应的增长控制在既适度又稳定的水平上就可以了，方法就是将货币供应的增长率相对固定，这就是所谓的“单一规则”，除此以外，不应该也用不着对经济多加干预，市场会自己进行调节。这是弗里德曼最核心的思想。&/p&&p&70年代开始，美国采取这种方式成功解决了通胀和失业率较高同时并存的经济难题（这是凯恩斯主义所不能解决的问题）。之后，这种货币主张被很多西方国家所接受，成为发达国家经济政策最重要的理论。但是显然，我们国家并没有这么做。&/p&&p&(二)一切通胀问题都是货币问题&/p&&p&一切通胀问题都是货币问题，这是弗里德曼最著名的论断。通胀这个词语容易产生歧义，CPI并不是最好的指标，货币购买力这个名词可能更好，大家更容易理解。最近几年货币发的很厉害，买房子越来越辛苦，教育医疗等支出也让老姓感觉很头疼，我们的购买力水平显然在严重下降。我认为，我们可以用货币发行总量的变化大致估算货币购买力水平，具体到某一项资产价格，我们可以用供求关系来加以判断。我们可以用这种办法来分析房价、劳动力和原材料价格。比如劳动力，高善文的一篇报告说，2007年下半年我们国家已经迈过了刘易斯拐点，农民工不仅仅要求满足最低生存需要就算了，他们对生活有了更高的追求。劳动力供需矛盾发生了深刻变化，因此工人工资在上涨，农产品价格也涨得很厉害，由于农村劳动生产率提高很困难，因此农产品价格上涨是不可逆转的，而且会长期维持，发改委说是有人故意炒作，这是推卸责任的做法。CPI会长期比PPI涨幅高，这也是由于劳动力价格上涨引起的，韩国和日本在迈过了刘易斯拐点后，就是这种情况。另外判断有色金属价格，全球量化宽松条件下，不仅中国资金起作用，全球资金都起作用，当然只有涨了。怎么去衡量货币供应量呢？有很多指标，比如M1增速、M2增速、M1增速-M2增速、M2/GDP等，后面还有介绍。&/p&&p&(三)产能增加和过剩周期、房地产周期是最敏感的实体经济周期&/p&&p&货币是如此重要，我们要研究什么实体经济的变动会引起货币供应量的重大变化。我们国家货币规模（M2）的变化主要由两个方面引起，一个是信贷规模的扩张，第二是外汇结汇，还有小部分是央行负债。&/p&&p&从2010年来看，信贷规模占67%的权重，外汇结算占28%权重。是什么影响信贷规模的变化呢？很大一部分是来自固定资产投资。根据2009年中国统计年报，城镇固定资产投资达到19.4万亿元，采矿、制造、交通运输等和产能直接相关的投资，达到11.1万亿，占比57%。而公共产品的提供，如水利、环境教育、卫生文化等固定资产投资只占30%，这和国外很不一样。我们的固定资产投资主要不是为了满足老百姓的娱乐生活消费，而是为了满足产能增加的需要。所以，高善文的文章《十年之痒》，结论我很认同，产能增加和过剩周期的确是中国经济最核心的周期。&/p&&p&我们的产能扩张了，无非是为了满足两个需求：国内消费需求和国外消费需求（即出口）。但是，国内消费需求要有很大增长是很困难的。2009年居民零售消费总额增长15%，2010年至今是18.3%，已经不错了，未来也不会有很大增长，这和我国的政治经济环境是直接相关的。我们的社保、医疗体系等都不完善，尤其是养老问题很严重，现在大家的养老金并非由国家统筹，还是基本由县市一级统筹，投资渠道只有国债和存款，这几年收益率还不到2%，在高通胀下这些资产严重缩水，寅吃卯粮，赤字严重，等到你们退休后，能拿到的退休金有可能是不够的，不足以维持你退休前的生活，这个问题会越来越严重，会成为最影响中国人幸福感的事情。那你还敢随便消费吗？另外中国政府与民争利的情况很严重。这几年国家财政增长很快，2006年增长22%、2007年增长32%，2008年金融危机还增长19%，2009年增长11%。今年前十个月增长22%，但是居民工资收入增长水平却很低，大家拼命呼吁，但个税起征点还是顽强地维持在2000元不变。可见政府并不想藏富于民，而是希望将更多钱放在库房里。由于有如此多的顾虑，除非政治体制有大的改革，我不认为消费会给经济增长带来惊喜。看“一二五”规划时，说要培育中国消费市场成为世界级的市场，我觉得是很困难的。产能的扩张还是要寄托在出口上。自从2001年中国加入WTO出口持续大幅增长，我们是世贸体系最大的赢家。我们的出口依存度是很高的，2009年出口占GDP是24%，出口金额与居民零售总额的比重是65：100。2009年出口总额达到1.2万亿美金，超越德国成为全球第一。2008年金融危机出口下滑了一点，导致东莞工厂减少了15-20%，引起工人失业，社会动荡。现在国家推动城镇化建设，产能向中西部转移，加大基础建设，这是一个重大国策，这部分产能转移很大一部分是出口带来的。因此要非常重视出口未来的潜力。&/p&&p&简化一点，我认为产能增加和过剩周期的核心是进出口周期。衡量指标上，进出口增速和出口产品的结构比例，还有PMI等。高善文认为产能增加及过剩周期是核心周期，但没有说房地产周期，是不完整的。房地产周期，影响也很重大。2000年之后，要解释中国经济的增长奇迹，除了加入世贸带动出口增长外，另外一个原因就是房地产。03-07年地产狂飙带动经济发展，08-09年金融风暴，政府采用启动房地产的方式来启动中国经济，算是把经济从泥潭里拉了出来，当然代价也很大。关心地产周期，衡量指标主要有：房地产投资增速、房屋销售量、新屋动工量、房价收入比、房租回报率等。&/p&&p&地产对经济影响有多大呢？我们看几组数据。&/p&&p&第一，房地产所占财富比重。根据国际货币基金组织的一个统计，2004当年全球可变现资产的规模是170-220万亿美金，住宅和商业地产90-130万亿，股票35-40万亿，黄金很少只有1.6-2万亿。因此从全球角度来看，地产占人类财富的比重超过50%。而且由于货币贬值，全球不动产价格持续走高，今天地产所占财富的比重应该更高。而中国呢，有一个大概的测算，2009年7月中国房子的总值超过90万亿，现在可能已经超过100万亿了。而我们的GDP2009年是34.5万亿，今年大概是37.5万亿。房价总价值超过GPD的两倍多。未来城镇化后，农村土地价格变得更值钱。房地产所占财富比重非常惊人，一点点的波动对整体经济都会产生重大影响。&/p&&p&第二，房地产对M2的吸纳。09年初M2是47.5万亿，年底时是60.6万亿，一年增加13.1万亿。而09年地产销售总额是4.4万亿，占新增M2的34%。09年房地产投资完成额是3.62万亿，占了27.6%，一部分卖出去了，还有一部分没卖出去。房地产销售额加上已经建好但还没有卖出去的，估计占新增M2超过四成。和房地产业配套的水泥、建材生产等，占比也很重，按照10--20%的比例算，所有这些因素加在一起，房地产及配套产业对新增货币吸收比重可能在60%左右。这是09年增加那么多货币却没有发生很严重通胀的其中一个原因。&/p&&p&第三，房地产对贷款的吸纳。存量部分，09年末中国银行业对房地产业，包括对房地产公司和对贷款购房的老百姓，总的贷款占总体贷款规模的23%。增量部分，09年全年新增贷款接近10万亿，其中房地业所占比重约22%。在西方发达国家，这一块比重也很厉害。它们还能发CDO和CDS，杠杆很高，在08年巅峰时曾达到几十万亿美金的规模。因此，次级债问题爆发，房价闻风下跌，西方的金融机构普遍都崩溃了，前车可鉴啊。从最近花旗、富国银行的业绩报告看，房地产贷款占总体信贷的比重仍达40%多。因此，这是一个全球问题，房地产业对货币和经济的影响都很大。&/p&&p&(四)中国货币政策的主要特点和未来可能的经济风险&/p&&p&1.唯一目标是经济增长&/p&&p&中国货币政策的目标，全球罕见，说是兼顾，实际上只有一个目标那就是经济增长，其他三个传统目标都不重要，包括通胀在内。而在西方发达国家，控制通胀往往是最重要的目标，即使为了刺激经济增长而降息，也要以通胀不恶化为前提。在中国，因为经济增长会带动就业，这关乎民心稳固，所以无论付出多大代价都要拉动经济增长。由此所带来的最糟糕的问题之一，就是制度性地容忍负利率。&/p&&p&2.制度性地容忍负利率&/p&&p&负利率从经济学角度看很可怕，长期负利率会让资源错配，让资产价格不合理上涨。因为担心货币放在银行里贬值，货币只好不断流动去寻找投资增值的机会，这会加快货币周转，从而令通胀加剧。过去历次通胀时期，政府都迟迟不愿意加息，因为担心加息会对经济增长带来影响。上一次是2007年，下半年开始通胀升温，12月时CPI已经是6.5%，而一年定期利率这才刚从3.87%调整到4.14%，2008年4月通胀达到高点8.5%，而利率在这期间却没有做任何调整。最近CPI也不断上升，我们的加息过程也很缓慢。实际上我们是最早从全球经济危机中走出泥潭的。现在CPI已经是4.4%了，但是我们的利率直到上个月才从2.25%上调到2.5%。上个星期看到社科院一篇文章，说我们的CPI权重设置有问题，这几年通胀可能被低估了7%，目前4.4%的CPI我觉得也是不真实的，直观感觉是6-7%，甚至更高。长期容忍负利率从经济学上看是非常可怕的事情。但是这种政策目前看不到大的实质性的调整，实质上是用全体人民的财富来补贴银行，这是一件极不负责任的事情。在西方发达国家，控制通胀是所有央行最核心的事情。包括这一波的量化宽松，美联储大肆放水，但也定下前提是核心通胀率不可超过2%，超过了就停。美国现在通胀大概是0.2%--0.3%。&/p&&p&3.中国货币之谜&/p&&p&我们的M2长期高速增长，但是为什么CPI却没有高涨呢？这就是“中国货币之迷”。有个指标M2/GDP，从91年的88.8%增长到00年的135.7%，08年是151.3%，09年178%，现在185%左右，在全球主要经济体里排名第一，美国是60%左右。每年的M2增长指标,多年来央行定在15%左右，而08年1月之后增速惊人。对比一下美国，2008年1月，我国M2是41.7万亿，到2009年1月增到49.6万亿，增长18.94%。美国从7154万亿美元增加到8123万亿美元，增速10.36%。2009年底，我们的M2已经62.56万亿，当年增长26.13%，而同期美国增长2.29%。今年10月份对比去年底，增长11.86%，同期美国是3.29%。我们目前的M2是69.98万亿，美国大概相当于58.3万亿人民币，我们比美国多11.69万亿人民币，但我们今年的GDP是37.5万亿，美国大概相当于99万亿人民币，将近我们的三倍，但是我们的M2比美国还大。这三年来，我们的M2货币增长69%，而美国是16%。当然中美M2计算方式有些不同，但是大的方面应该差不多。&/p&&p&同时我们看另外一组数据，易纲多年前的一篇文章，中国1978年到1992，中国的M1和M2分别增长了20倍，但是，官方物价指数和自由市场价格指数也只增长了1.25倍和1.41倍。货币流通量增长如此惊人，CPI增长却不是很多，超额货币去哪里了？我认为最好的解释是，我们有大量的产能和资产对M2较好的吸收。年间，中国整体经济高速发展，百废俱兴，产能不足情况非常严重，大量外资被吸引进来，大量投资工业区，购买设备，修建高速公路等，货币增长再多也能吸收，所以通胀虽然出现了，但并不太严重。&/p&&p&4.房地产景气难以持续&/p&&p&08-09年间，货币超量发行，前面我介绍过，房地产吸纳了大量的增量资金。大量购房客把钱交给房地产商，房地产商再去向政府买地，再投资建楼。货币从分散到高度集中，都汇聚到房地产商那里了。房地产商拿到了售楼款，M2是不变的，并不是说新增的货币被消耗光了。货币和实体经济的关系，周其仁说，这是水和面的关系，水多了就加面。中国的面，最敏感的就是出口和房地产，我觉得现在都到了很难持续的程度。看下我们最新的房地产数据，1-10月份，全国房地产施工面积达到36.98亿平方米，同比增长28.3%;竣工面积4.2亿平方米，新开工18.13亿平方米，明年可供销售的面积可能达到30至40亿平方米。我们算算每年能销售多少面积，2009年销售了9.3亿平方米，今年以来，前10个月销售面积是7.24亿平方米，今年大概能卖掉10亿平方米，明年的供应量接近需求量的三倍多至四倍，所以明年房屋的销售供给是很充分的。另外，在负利率的情况下，房子一推出来马上就将被抢购一空，地产商说这是由于刚性需求强烈所致。这个刚性怎么看？有没有水分？大部分的小两口，双方父母帮忙给首付，小两口每月交按揭，是现在很常见的一种购房现象。耗用两代人的财富去买房子，压力是非常沉重的，有很多买房的行为并不是出于自住的需要，而是投资的需要，甚至可以理解这是一种储蓄行为，是在负利率情况下，为避免财富缩水而不得已而为之的一种行为。这种“真实需求”既真实又不真实，我估计有30%，甚至更多的购房行为，是我说的这种情况。如果有一天我们的利率加上去，不是负利率了，我们才能看清事情的真相。房子的供应量可能是过分充足了，而我们的自住需求可能并没有现在所看到的那么高。以我的观察，现在整体房价已经到了不可再持续、不可再承受的地步。看一些简单的指标，租金回报率只有2.5%，一些大城市可能更低。小两口买一套房子，不吃不渴都要二三十年，这种日子还怎么过？这对中国人整体的财富是很大的伤害。而且父母年纪大了，养老怎么办？对豪宅来说，中国财富加速集中，有钱人越来越有钱，所以豪宅影响不大，一不小心可能还有较大的空间。但是，普通房子的价格可能无法再持续增长了。中央政府看的很清楚，所以利用各种手段来限制买房，来压制房价增长空间。一方面房价问题已经严重影响了老百姓的生活，甚至引起社会动荡;&/p&&p&另一方面还有一种阴谋论，据说美国这一波大放水是一个大阴谋，美元在美国停留并不多，很多都换成其他国家的货币流出去了，集中流到了新兴发展国家，抬高了当地的资产价格。某一天美国经济缓过气来了，美元一走强，货币回流，资金一撤，楼股齐跌，汇率急贬，新兴国家的经济可能会受到重创。现在这种阴谋现在都成了阳谋了，全世界各国都在采取措施限制热钱流入。我自己判断，我们这三年货币发行如此泛滥，而且负利率，房价一再上涨引发羊群效应，大家都去买房子。现在房地产业感觉已经到了阶段性增长的末期，泡沫是不小的，需要一个较长的时间去消化，甚至不排除较大调整的可能性。现在多空双方处于僵持的状态，如果某天出现一些经济问题，例如出口不景气了，房价走势会变得很敏感。&/p&&p&5.出口也面临压力&/p&&p&出口压力很大。去年超越德国成为世界第一出口国。今年1-10月份，出口额和09年同比增幅有百分之三十六，但和2008年同期相比增长只有6%（这是在人民币汇率对美元只上升了2.5%的情况下做到的，而同期亚洲多个主要国家汇率上升了6%---16%）。我们已经是全球出口老大，增长潜力当然是有限的。今年的广交会情况一般，石广生给自己定的目标是明年出口增长9%。但是，我觉得，如果只有9%，增速就太低了，会引发很多问题。明年出口有很明显的压力，不利因素很多，汇率上涨、劳动力价格不可以逆转的提高、农产品价格上升，还有原材料价格上涨等。美国经济虽然还不错，但是属于无就业的增长，预期几年内可能都是这种情况，这样美国的消费就很难起来。欧洲比较糟糕，除德国外普遍举步维艰，爱尔兰意大利葡萄牙等这些国家，长远来看它们国家财政都是要破产的，对中国未来的出口增长都不是什么好消息。我们国家的出口，也许2011年还可以，但是到2012或者2013年就需要很谨慎了。出口事关我国货币发行的增量。2004-08年，外汇结汇占新增货币M2接近50%，09-10年约占28%。如果出口顺差缩小，对我们的货币环境都有较大影响，对资产价格也会有较大影响。而且我们货币如此滥发，真实通胀如此之高，如果某天经济形势不太好，资金外流，人民币升值的进程甚至可能会逆转。这些都是水和面的问题，水太多了，前所未有，但是我们的面不够。我们的通胀很有可能会起来，因此要做坏的打算，甚至不排除恶性通货膨胀的可能性。&/p&&p&今年年底M2会达到71万亿左右，仍然维持15%增长的话，明年83万亿，后年96万亿左右。2012年GDP按照8%的增长也就44万亿。M2/GDP将是218%，非常惊人。这是可持续的吗？现在大家在讨论明年的信贷规模是多少，6万亿、6.5万亿还是7万亿，我认为大家没有看清楚问题的关健所在。我们现在应该考虑的是，趁现在全世界经济还可以，怎么迅速进行一些调整，产业如何升级，房地产价格较高，怎么通过一些方法让泡沫逐步释放。如果明年仍然维持六七万亿的信贷规模，可能会带来很严重的恶性通货膨胀。现在我们国家的经济，已经到了好消息不太敏感、坏消息很敏感的时候，如果有一天出口不太顺利，我担心会产生骨牌效应。我很关心出口和房地产的形势。有很多角度可以观察中国经济，我选择“单一规则”---用货币增量这个角度。我们国家现在的经济局面有点类似95年通胀之初，当年通胀最高达到27%，当时朱镕基选择硬着陆，大幅加息，压制了通胀，奠定了后来很多年经济发展的基础。现在当然没有人可以象朱镕基那么铁腕，但是我们要认真考虑怎么给经济逐步降温，不断回收流动性，给民企更多发展空间，有更多可投资的领域。需要更多的面，把水吸收掉。未来，我希望能有较大的加息，以及我们的汇率可以升的更快一些，控制热钱的注入。整体来讲，明年下半年至后年，很多不好的经济问题会逐步浮现出水面。但我不认为现在大家已经比较充分的意识到这一点。&/p&&p&(五)对巴菲特的误解&/p&&p&很多人认为巴菲特教导我们潜心研究公司而不必关心宏观经济，这种认识是错的。1968末他关闭合伙基金公司是很明智的，后来美国经济和股市都陷入长期的调整。2008年金融危机之前，长达三四年的时间，巴菲特的公司资产有四五百亿美元的现金，一直都没有做大的投资，直到金融危机之后，他才开始大规模投资，能用的现金都用完了，而且还采用发行新股方式收购铁路公司。他是这波金融危机最大的赢家。巴菲特是真正研究宏观经济的高手。判断非常准确。宏观面对股市影响实在是太大了，想做好投资，不花心思研究是不行的。&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&二．股市波动性&/b&&/p&&p&&br&&/p&&p&(一)钟摆&/p&&p&经验表明，投资者的情绪总是从极度悲观到极度乐观，股市因此总是大幅波动。股市的波动性恰如一个钟摆，总是从一个极端走向另一个极端。有波动，就有机会，有大的波动，就有大的暴利的机会。一方面我推崇价值投资，但另一方面，我认为选时远比选股更重要。我们要作判断，在股市的低潮要尽量回避，在高潮时也要有减持的勇气。有一个知名投资人赵丹阳，点时就清仓了，后来股市涨到6000多点，利润最丰厚的一段他是完全没有享受到，我想他是不是建立了一个模型，认为3500已经估值到顶了，因此就不玩了。这很可惜。股市的波动性非常复杂，也非常吸引人，我们要掌握其中规律。&/p&&p&(二)股市和宏观面直接紧密相关&/p&&p&宏观面对公司业绩、整体融资环境和市场信心都有重大影响，直接影响股市。我想股市大的波动有七八成的原因是宏观面的变化。经验表明，股市一般在宏观面见顶之前三至六个月见顶，在宏观面见底前三至六个月见底。&/p&&p&(三)股市波动的本质是资金的运动&/p&&p&钱涌向哪个公司，哪个公司价格就会上涨。股价波动，最本质的的原因就是资金运动。巴菲特的价值投资理论也是解释资金运动的其中一种理论，而不是相反，公司有竞争力，业绩不错，因此大家长远看好它，资金追捧它，因此股票价格就上涨了。有很多不同的投资理念，实质都是解释特定情况下一些资金的运动规律。股市资金运动可由以下几个因素作出判断：&/p&&p&1.货币增速&/p&&p&研究市场资金动向的指标，比较敏感的有M1增速，M2增速，M1增速—M2增速等。有很多实证分析，非常值得重视。给大家展示两幅图，上面这幅图很有名气，是招商证券的研究员罗毅写的，叫《M1定买卖》，发表于去年11月份3300点左右的时候，当时M1的增速达到34%,他说市场很危险，是极好的卖点，市场可能会回调两成至2300点，不幸被他准确言中了。他从数据推演出，从1996年到现在，如果每次M1增速接近10%就买入股票，超过20%就卖出，投资标的是深成指，从1996年到09年11月，投资收益率是95倍。&/p&&p&高善文也有一篇报告《钱多了，钱少了》分析M1—M2的剪刀差，判断股票市场资金的充裕性，从而做出买卖操作，也挺有见地的。&/p&&p&&a href=&https://link.zhihu.com/?target=http%3A//2.pe/& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&2.PE&/a&\PB&/p&&p&市场整体的PE\PB水平是衡量市场整体估值水平比较好的指标，也是评判资金参与投资股市风险的一个很好的指标。&/p&&p&2001年最疯狂的时候，两市整体PE是70倍。&/p&&p&2007年10月，市场6200点，历史新高，当时深市PE是69倍，上海是50.6倍。&/p&&p&目前全体A股PE以中报来计算22倍，去除银行股后是30倍，如果再去掉两油和煤炭，整体PE大概36倍。中小板55倍，创业板74倍。&/p&&p&PB水平大概4倍，去掉银行股大概是3倍多一点。毫无疑问目前创业板和中小板整体估值绝对是过高了。情形就像00年的网络股狂潮，估值高得不可议，但大家会说，公司业绩增长很快，股价还能涨。类似的情形历史上出现过很多次，每次泡沫发生前，都认为这次没事，因为这次和以往是“真的不一样了”，但结果呢，“每次都是一样”的。目前创业板的泡沫是很明显的，是不可持续的，什么时候破掉只是一个时间问题。对比几个指数，恒生指数，以今年计算16倍左右，道琼斯是14倍，标普500大概15倍。历史上道琼斯平均是20-25倍，纳斯达克高一点，25-30倍左右。这么看美国香港还可以，A股总体来看也不算很高，但也不低了，中小板和创业板很高，这个泡沫需要慢慢消化。&/p&&p&3.资金成本——利率&/p&&p&利率和通胀率直接相关。利率的倒数往往是市场的价格中枢,即常态下可接受的PE水平。如果利率不断下调，那合理PE也要调高。日本股市的PE有五六十倍，因为日元的利率将近零。在美国，一个经验是，如果利率低于4%，即使利率再往下调，投资者可接受的合理的PE也就是25倍，哪怕利率降低到2%，市场PE也很难往上调到那里去，这是为什么呢？原来，从70年代起一个主流的观点认为，适度的通胀是有益的，3%--4%是合理的水平。我查了一下年金融危机未发生前11年的数据，美国的通胀率在3%左右。大家预期即使现在通胀高于4%，美联储也会想方设法压低通胀至4%以下，这就是利率低于4%之后，美市PE往上调整会出现钝化的原因。今年10月19号美联储主席伯南克的在一个重要会议上说，大部分货币官员认为核心通胀率应保持在2%或稍低的范围，这是伯南克在公开讲话中第一次如此清晰地把一个具体数字作为美国央行的通胀目标。现在很多分析认为，美国维持这样的低通胀水平可能会持续多年。如果市场普遍这样认同了，那我认为道琼斯指数可以有系统性的提升估值的机会，也许合理的PE水平就不是25倍了，说不定市场可以接受30倍左右的水平，现在道琼斯的PE只有14倍，所以我对美股挺乐观的，美股创新高相信只是时间问题。现在港股的利率也很低，也可能跟随美元利率长期维持，港股的前景也值得看好。&/p&&p&4.换手率&/p&&p&市场能不能上涨，要看多空双方的力量比较，换手率非常值得重视。在低点往往成交极度萎缩，因为想买的人少了，在高位，一般放天量，因为想卖的人多了。虽然说买和卖的金额无论在什么点位都是均等的，但实际上决定方是不一样的。如果在比较高的位置换手率急剧扩大，是很值得警惕的信号。我最近测算了一下，10月26号那一天，深沪总市值是31万亿，流通市值是19.4万亿，成交金额约5200亿，换手率（成交金额/流通市值）2.7%，成交金额除以总市值是1.68%。创业板和中小板的换手率分别都超过5%。看看2007年10月份，平均总市值28万亿，流通市值8.91万亿，平均成交金额1951亿，换手率是2.18%，平均成交金额除以总市值是0.697%。现在的换手率比当时的换手率还要高。成交金额除以总市值是当时的两倍以上。所以，这么高的换手率不是很好的事情，由此判断A股的上升空间可能有限。现已经达到5000亿了，上到3500点就需要亿，上升到4000点可能需要8000亿水平，能持续吗？&/p&&p&看看香港，10月26号，总市值20.8万亿港币，成交金额900亿，换手率0.4%，和历史上的高水平还有较大距离，从这个意义上看，香港股票向上走的空间大一些。&/p&&p&（四）反射理论&/p&&p&反射理论是索罗斯提出的。我觉得没有比它更好的解释市场波动性的理论。有人总结，在投资方面人类常见的情绪有16种，比如代表性效应：认为趋势会一直持续下去；错误共识效应：高估与我们所见略同者的人数；选择性认知：只愿意聆听有利于我们判断的意见，对不同的意见置之不理。人类的这些情绪会影响股票市场的表现，索罗斯据此提出了反射理论。&/p&&p&反射理论的核心是指投资者与市场之间会互相影响。投资者根据掌握的资讯预期市场走势并据此行动，而其行动事实上也反过来影响市场走势，甚至改变市场原本可能的走势，一个大的趋势一旦形成后，二者会互相加强，互相巩固，直至“无可动摇”，索罗斯称之为“加速期”，当认知和真实差距很大时，形势就会失去控制，直至逆转。&/p&&p&这个理论，有点抽象，但很有意义，操作性也很强。他根据这个理论有过多次成功的操作，当然也有失败的。他的做法是，冷静地研判市场会否出现一个大的趋势，先做一个假设，然后不断根据市场本身及投资者情绪的变化，看这个假设的趋势是否能够确立，从而进行布局。这个理论里面，有一个“加速期”，我觉得是非常有价值的概念，可以据此研判市场是否在顶部或底部。我总结它有几个特征:&/p&&p&&b&1.市场形成高度的共识，包括分析师、基金等形成高度共识。&/b&&/p&&p&&b&2.在顶部时，总有些举足轻重的公司进行大规模融资，市场解读为利好，还要上涨。&/b&我最有印象是07年8月的时候，万科以31元，一个很高的价格，配股融资大概约100亿元，消息传出之初，万科的价格从20多，一口气涨到36块钱去了。真正实施时，股价直奔41元，市场把它解读为重大利好。之后，万科走势一落千丈，最低跌到三块多（除权后）。&/p&&p&&b&3.在底部时，一些举足轻重的企业回购股票，市场不理不睬，还要下跌。&/b&我们看到04~05年的时候，这种情况很普遍，一些非常优秀的公司大量回购股票，但市场置若罔闻。因为很多时候，公司比任何人都要了解他自己的实际情况，高位时，它觉得可能高估了，会考虑以增发的方式，拿到更多的钱，在低位时，它觉得，价格太低估了，这么好的价格，我为什么不买进它注销呢？&/p&&p&&b&4.在一个很短时间里，股指或者一些非常重要的公司，会出现突然间加速上升或加速下跌的情形，这要高度警惕，形势可能要逆转了&/b&。黎明前的黑暗，会特别的黑，登顶之时，有人会发疯。&/p&&p&（五）旁观者&/p&&p&下面我谈谈“旁观者”的问题。&/p&&p&基于反射理论，索罗斯认为，一般人很难判断股票市场的走势，为什么呢？因为你本身就是市场，你已经和这个市场融为一体，互相影响，你的判断影响股市的走势，股市的走势反过来又影响你的预期。那我们怎么能够走出这个误区，研判市场大势呢？我想应该做个“旁观者”，和这个市场若即若离，才能“旁观者清”。如果和这个市场离得很远，就很难发现本质、发现主要矛盾；走得太近，各种锁碎消息充斥市场，会让我们迷失方向，干扰我们对主要矛盾的判断。我们要做一个bystander，以旁观者的心态看待市场，我们要离这个市场既远又近，始终把握主要矛盾，客观认识这个市场。如何做一个“Bystander”，这是一个重要课题，对我而言，始终这样要求自己。&/p&&p&这是成功投资的关键所在。&/p&&p&但是，非常难。（整理演讲稿时，我想补充一点，就是“一个意见都不能提”。我多年前做投资总监，年少轻狂，无知者无畏，经常对上市公司的经营指手划脚，实际上公司是什么样子就是什么样子，从来就没有因为你的意见发生过什么改变。就如一个人是很难被改变的，一个公司亦然。企业经常环境非常复杂，不在第一线的管理层，根本很难根据形势改变提出对策。我们提出的意见，99%不是废话就是错误的，1%也许有点真知灼见，但是，如果是一个好公司，它自然会意识到，对一个坏公司，再怎么提，也没有用。如果我提出意见，我就会想，公司如果按我的意见这么去做，经营方面就会如何如何。这往往是一厢情意的，而且会严重影响对这个企业的客观判断。我们所需要做的事情就是观察，持续观察！这是做一个“旁观者”的重要一部分。）&/p&&p&（六）对巴菲特的误解&/p&&p&巴菲特说过，纽交所即使停市三年，对他都没有什么影响。费雪也说过，在股市中有两种挣钱的方式，第一种是挣股市波动的钱，第二种是挣企业业绩增长所带来的钱。听起来，他们似乎认为研究股市的波动性不重要，研究公司的增长就够了，价格波动和公司业绩增长是两件不相干的事情，很多人接受了这种说法，他们认为买进一个好公司，预期长期会有增长，就不管股市了，长期守着它。07年高潮的时间，这种论调很流行，有人买了万科、招行，就打算放个20年，结果是损失惨重。实际上，巴菲特早就讲过：当别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧。他说股市停市对他的投资没有影响，只是想特别强调我们选股时要立足长远，而不能太关心股市短期的波动。很多人片面理解了他的话。公司上市后，就具备了双重属性。一方面，它是一家公司，要持续经营，另一方面，它是一个交易品种，就会有波动性。两个属性都很重要，都要研究。&/p&&p&巴菲特在高潮时会卖股票，在低潮时他很开心，因为买股票发财的时机又到了。07年的时候，中石油，涨了5倍后，他卖掉了。08年，在金融风暴最激烈的时候，他不但把能买的钱都买了，而且还通过增发股票的方式收购铁路公司。&/p&&p&另外一方面，巴菲特个人的持股和他的上市公司（伯克希尔）的持股，不是一个概念。在08年7月，他曾经接受过一个电台的采访。他说，我之前的个人的投资100%是国债，现在开始是满手的股票。不久后还有一次，他接受采访时说，我的持仓里面大部分是富国银行。大家可能认为他公司有什么股票，他的个人投资也是什么股票。公司持股在大跌时没卖，他自己的持股也不卖。实际上，情况不是这样的。市场不好的时候，他自己也曾经空仓，彻底空仓。而他的公司，目前股票仓位只占公司总资产的20%多，即使市场不好，公司的仓位也必须保持，这是没办法的事情。但是很多中国投资者并不了解这个情况。&/p&&p&另外我认为，投资股票跟做企业是不一样的。做企业的时候，无论是高潮还是低潮你都要持续经营。不能说高潮的时候，就把它卖掉，低潮的时候再把它接回来，没有这种事情。一些伟大的企业，低潮的时候它要抓紧时间进行收购，进行扩张。但是我们做股票不是那么回事，高潮时把它卖出去，低潮时把买回来，才是明智的选择。&/p&&p&而且，一个公司，在陷入低潮的时候，没有人可以告诉你它一定可以东山再起，因为不可预知的因素太多了，一些技术方面的变化，一些管理团队的变动，可能都会对它的持续经营造成致命的影响，有些坎可能过不去就过不去了。我们死守一个公司，风险实在非常非常高。最近的一个例子是柯达，几十年的大蓝筹，现在一败涂地。但我所说的意思不是指普通意义上的波段操作。我觉得中短期的波动，是难以预测的；但是一个长期的波段，周期方面重大的波段，是可以分析和预期的。我们一定要研究&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&三．公司经营分析&/b&&/p&&p&&br&&/p&&p&（一）公司本质：价值观和执行力&/p&&p&我认为，一个公司就是它的价值观加上执行力。&/p&&p&价值观，我的理解有三点：第一点是它的愿景，它想成为一个什么样的公司，第二点它如何定义和员工的关系，第三点它如何定义的和客户的关系。这些就是价值观的全部。&/p&&p&讲个例子，万科，我很熟悉的公司。它的愿景是做一个纯住宅的公司，至少在08年之前是这样，后来做了一点调整，也做一点商业地产。而且它想成为一个令人尊重的公司，它整体的住宅设计、质量，尤其是物业管理都做得很好。&/p&&p&它如何对待员工呢？它每年都会请盖洛普做一个员工满意度调查，一直都很高。它有非常尊重员工的文化，希望和员工一起共同成长，经常做培训，并给员工不错的待遇。和客户的关系呢？我买过万科的房子，我觉得万科的物业管理在行业里是遥遥领先的。它的服务理念，它对住户的承诺真是非同凡响。所以它不但有价值观，而且它是真正这样去做的。虽然我几年前就把它的股票卖掉了，但我仍然认为它有机会成为一家伟大的公司。&/p&&p&问一个普通人，他的人生哲学是什么，他不清楚，甚至认为这是自寻烦恼。只有最优秀的人，他会认真思考总结，他有一套完整清晰的为人处事的哲学，他就是这样做的。公司亦然。&/p&&p&执行力包括：一是员工赏罚晋升机制，二是质量管理，三是客户关系管理，四是研发和创新机制。&/p&&p&（二）选股标准&/p&&p&1．护城河&/p&&p&我评估公司是否优秀和强大的指标只有一个，那就是巴菲特常说的护城河，它的深度到底有多深。除此之外，我认为无须第二个指标去评判。没有比这更核心的东西了。护城河一般源于专利技术、服务质量或者产品质量。Intel,它的护城河是技术专利，万科、星巴克这些公司，它的护城河是它的服务和质量。形成很深的护城河是一件非常困难的事情。&/p&&p&研究公司，看它的报表，只是研究的一小部分。感受它的价值观，评估它的护城河的深度，不是件容易的事情。一个公司“软”的东西，比“硬”的东西更重要。企业经营非常复杂，而且变化很快，从这个意义上说，我认为，公司基本上是无法预测的。从长期看，护城河很深的公司，总是不断会给人带来惊喜；护城河很浅的公司，就会不断给人带来坏消息。你选择一家公司，它有一个好的团队，有很深的护城河，就行了，剩下的事情，你去预测它，其实是浪费你的时间，但你可以去跟踪它，观察它。我如此强调护城河，因为这是成功选股的关键。&/p&&p&2.三点标准&/p&&p&我这几个标准是消费类公司的选股标准，其实稍稍修改一下，别的公司也适用。我自己是真的这样去选股的。&/p&&p&第一：善待客户。对于消费类公司，我们一定要注重客户对它的产品有多满意，投诉机制是否顺畅。这点非常非常重要。只有客户满意度很高的公司，才值得我们研究。如果客户对这家公司的产品不满意，那多好的财务数据都是没有用的。&/p&&p&第二：善待员工。一些非常优秀的公司，员工对公司的满意度都是很高的。他们会为身为公司的一员为荣。像万科，毕业生如果能去万科-----地产界的黄埔军校，他觉得挺骄傲的。在互联网业，如果能到腾讯或者到百度，这个员工也觉得挺自豪的，能去这个公司很不容易啊，证明自己很优秀，他也愿意为这个公司有所付出。我经常问他们员工工资收入水平，晋升是否主要是内部产生，每年是否有一定的淘汰，工作是否有成就感。要了解这些，就必须和公司的各个阶层，包括高中低层都有接触。要了解员工的士气，最好的办法是问最前线的员工，看他们是否满意，斗志是否高昂，如果他们对公司诸多指责，那么就要小心一点。我们要深入公司，和各级员工建立一些私人的关系。&/p&&p&第三：产品创新。在超市，看一看公司有没有经常推出新产品，卖得好不好。如果你是招行的股东，经常去他们的网点，看看他们的服务好不好；如果你是腾讯的股东，你可以下载他们的软件，看看有没有些很酷的新功能，和别的公司的产品性能上对比一下。要亲自体会。商业竞争实在太激烈了，新产品的研发和创新是利润持续增长的保证。&/p&&p&最好的消费类公司的产品，不仅仅是一种产品，而是一种生活方式，如果我们有幸能遇到这类公司，就可以做为长期投资目标。巴菲特当年投资的《华盛顿邮报》，美国中产阶级就读这份报纸，觉得是一种身份象征。你看凤姐，她读的是《故事会》《知音》这些，说明她品味很高，知识渊博，这也是一种身份的象征。你在星巴克一坐，你会觉得自己是个小资了。腾讯的产品，当然由于最近和360斗，名声不太好，你看很多年轻人，生活在QQ上，聊QQ、玩QQ游戏、QQ空间、QQ秀、听QQ音乐，偷瓜偷菜等等，当它成为一种生活方式的时候，你就发现它的黏性特别强。&/p&&p&如果一家公司它的产品有这种特质，往往有机会成为一家伟大的公司。如果它的产品甚至能达到某种垄断的程度，那就更好了。再举腾讯这个例子，这次名气受损得厉害。但是虽然你觉得不好吧，但最后大家还是要用它。垄断就是这么好的一件事情。虽然你不满意，但是又不能找到可以替代的东西，只要就用它了。企业总会有些行差踏错的时候，不好的时候，垄断性的产品，就能始终维系和客户的关系，有巨大的抵抗风险的能力，在碰到顺境的时候，它会比任何对手都要增长迅猛。所以碰到垄断型的企业，市场会给很高的溢价。像三一重工、中联重科这样的企业，基本是这两大寡头垄断了中国的某个细分市场，具有很强的提价能力、议价能力。对投资而言，垄断是比较好的事情，是重要的战略投资标的。&/p&&p&从财务角度来看，简单谈谈，我们希望有好的ROE，有好的毛利率，少负债，最后不负债。依我的选股标准，如果公司的毛利水平没有40~50%，那根本连看都不要去看它。毛利水平很低的公司，降价的时候，风险很大，抗通胀的能力很弱，不是一个好的长线投资的标的。&/p&&p&（三）公司的生命周期&/p&&p&我把一个公司的生命周期分为：初创期，成长期，平台期和衰落期。长期投资于不同周期的公司，获得的回报是完全不一样的。从一开始投资的时候，就要建立一个框架，它到底处于什么的一个阶段。我最喜欢投资的公司，是处于成长期的公司，它已经脱离了初创期的危险，公司业绩开始大幅成长，那么我们有机会获得丰厚的利润。处于平台期的公司，是不值得长期投资的，最多只有一些阶段性的交易机会。&/p&&p&整个成长期，我把它再细分成高速成长期、稳健成长期和缓慢成长期，接着进入平台期。我先给大家介绍这个概念，到后面谈到公司估值时再和大家详细讨论，这关系到股票买点和卖点的问题。&/p&&p&那么我们怎样判断公司处于成长期的什么阶段呢？这是一件重要的事情，大致可从四个方面判断：首先，要看市场容量，有时候要看细分市场的容量，韦尔奇有个“数一数二”的策略，是指在细分市场里数一数二;第二，看核心产品的市场份额，如果份额已经很高了，那就意味着成长起来就比较困难了，如果比较低，业绩增长的潜力就大些;第三，要看公司新产品储备;第四，要看它的并购策略，尤其对科技公司。&/p&&p&（四）巴菲特的遗憾&/p&&p&巴菲特常有谈论选择公司的标准，他非常强调护城河，但是，很少谈论公司处于什么成长周期，我觉得这是一件非常遗憾的事情，甚至误导了不少中国投资者。实际上，从98年开始，他的股票投资做得非常一般，真正成功的投资只有中石油和比亚迪，但相对他管理的资金规模，金额都不大。在98年之前，他有过非常成功的投资，例如吉利剃须刀、可口可乐、盖可保险、喜诗糖果、运通信用卡、富国银行，无一例外全都是消费类公司，而且都处于比较高速增长的阶段，股价都涨得很好。98年之后，也许他公司规模太大了，或者他年纪太大了，以至于他很难体验一些新的产品，对消费产品的敏锐性就不够了，所以就难以重演当年的神话了。现在他投资了很多能源、公共事业类的公司，这些公司的成长能力当然不会很好。因此，我们学习巴菲特选股，是指学习他在98年以前的选股，而不是现在。可口可乐，是一个很好的例子，现在的可口可乐股价，比98年跌了30%。他在02~03年的时候检讨过，说在98年的时候就应该把他卖掉，因为当时可口可乐在中国这样的新兴市场里的占有率已经很高了。上个月，央视采访巴菲特，但斌向他提了这个问题，说你的可口可乐十年来跌了30%，你怎么看啊？巴菲特当时顾左右而言他，说公司很优秀啊之类的话，随便对付过去了。我觉得挺很遗憾的。一个公司，哪怕它的护城河再深，它的管理团队再优秀，当它过了成长期，进入平台期，从长期来看，它给你的回报往往是不理想的。万科是一个非常优秀的公司，我非常欣赏，但是可能最好的成长期已经过了，可能就不见得是很好的投资品种了。&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&四．公司估值&/b&&/p&&p&&br&&/p&&p&（一）买点和卖点&/p&&p&巴菲特反复强调“安全边际”，好公司在较高折扣时买入，才有安全边际，才有好的收益。如何给公司估值呢？他提出了一个现金流折现的模型，这个模型理论上是放之四海而皆准的。它要求预测公司未来五至十年的增长速度并计算其未来现金流，然后根据一个合理的折现率，计算出今天公司值多少钱。例如现在公司每股值10块钱，当跌到5块钱的时候就买进它；未来当升到20块钱的时候，就卖掉。可见，这个模型不但是个估值体系，而且还是个操作模型。&/p&&p&但是我发现，根据这个模型去估值、去操作，非常困难。&/p&&p&首先。因为我们很难预测公司未来五年或十年的增长速度，折现率多少比较合适，也很难判断，因为折现率理论上和利率相关，利率理论上和通胀率相关，要判断通胀率谈何容易。由于要计算的时间很长，增长速度或者折现率稍稍作些调整，计算出来的估值会出现巨大的差异。我有些朋友在07年8月份40块钱买入万科，当时万科已经3000多亿市值了，他自己也用模型算了一下，觉得也不贵啊。除了现金流折现这种模型，现在还出现了更多的估值模型，其实原理基本是一样的，同样问题很多。根据反射理论，在股价涨跌的过程中，我们的预期会不断发生改变。大家如果多看看一些券商的研究报告，就会发现这个问题。股价涨了，它的估值模型的参数就变了，目标价就提高了，股价如果超过设定的目标价后，分析师继续调整参数，目标价更高了。如果跌了，处理过程也一样。今天是一个估值，股价大涨或大跌后，即使公司的经营没有发生任何改变，公司又是另外一个估值。在股市头部和股市底部，相隔几个月，一个公司的所谓估值可以相差几倍，尤其是一些周期类公司，分析师的报告看起来都很有道理。&/p&&p&07年7月份的时候，看看不同券商的地产研究报告，普遍将万科的目标价调到五六十元，甚至七八十元的，这都是市场上最有影响力的地产分析师的报告。是不是很可笑？由于各种不同模型的参数设置的随意性很大，以至所谓公司估值，成了一个“任人打扮的小姑娘”。实际上，不是分析师给这个公司估值，而是当时的股价给公司估值。这很有趣吧？我越研究，就越发现，估值这件事情，很不靠谱。公司无所谓估值，你不能给它一个准确的估值。如果非要说有估值，那干脆说它有好几个估值。研究买点和卖点，哪个价格值得买进，哪个价格可以卖出，比研究公司值多少钱更有意义，操作性更强，也许更符合股市波动性的特点。&/p&&p&那是不是我们就根本不要管什么主流估值模型了？不是，这些模型的假设都是有一定道理的，我们要了解市场的共识到底是怎么回事，然后才能利用它来发财。我之所以说，所有的估值都不靠谱，是因为我了解市场上基本上所有的模型，这些模型都有些什么重大的缺陷。这样我们才能更好地判断买点和卖点。&/p&&p&（二）市场中的主流估值方法&/p&&p&简单分类一下，市场有三种估值方法。&/p&&p&1.成长性估值&/p&&p&第一种是成长性估值，我们又可以分为两类：一类是低速成长公司估值，另一类是高速成长公司估值。给低速成长公司估值，有个模型叫做所谓的“戴维斯双杀”。你以比较低的市盈率买入一些低速成长的公司，举个例子，比如说以10倍的市盈率买入一个公司，它每年的成长也不高，10%吧，持续3年之后，市场认为它的增长比较稳定，因此给它的合理PE从10倍提到了13倍。你的回报是1.1*1.1*1.1*1.3，挣了超过70%的钱。这个模型可靠吗？见仁见智，我很怀疑。对于一些比较稳定的公用事业类公司，由于产能扩张引起低速增长，可能有些道理。了解一下吧。&/p&&p&对于比较高速成长的公司，情况会比较复杂，现实中它的波动性会非常强，价格容易大起大落，谈所谓估值基本没有意义，我们要讨论的是以下几个问题：&/p&&p&（1）卖点&/p&&p&我介绍过，一个处于成长期的公司，成长期又可以分为高速成长期、稳健成长期和缓慢成长期，然后进入平台期。我认真研究过，在高速成长期的后期，或者是稳健成长期的中后期，市场会给公司一个很高的估值，PE会很高。在高速成长期的末期，市场往往会极度不理性地给它一个不可思议的PE。我们看01年的时候，网络股泡沫就是这样吹起来的，有些网络公司之前可能以每年400~500%的速度在增长，市场就认为这种速度可以长期持续，一个没有任何赢利的公司也可以卖出一个天价，这当然是一个好的卖点。高速成长期之后，到了稳健成长期，在它的中后段，市场给他的PE会稍稍回落，但仍然能维持一个比较高的估值水平，这也是一个比较好的卖点。一旦进入缓慢成长期，价格往往会大幅下跌，它的PE水平就会大幅下滑。看看Google，一家伟大的公司，稳健成长过去之后，现在的PE水平大概只有24倍。微软也是，微软现在的价格是2000年最高价的一半不到,PE只有11倍，过了稳健成长期，公司价值可能大缩水，所以判断它现在处于什么成长阶段，是何等重要的一件事。&/p&&p&另外，涨不动的时候，也是一个卖点。怎么解释这个问题？我们经常会琢磨，公司经营情况如何，这个公司的目标价是多少。如果有一天，发现它涨不动了，各种好消息都出来了，它还是不涨。那它现在是什么价格，那它就值什么价。不要和市场过不去。这个道理听起来容易，做起来不容易。&/p&&p&（2）买点&/p&&p&好公司碰到不好的时候，是最佳的买入机会。或者是由于股市大跌，或者是行业遇上低潮，或者是公司碰到了一件倒霉的事情，导致价格大跌，那都是很好的买入机会。&/p&&p&巴菲特说过熊市是投资者的好朋友。每次碰到股市大跌的时候，都是好的买点，所以我们应该很Hi才对.，而不应该愁眉苦脸。当年他买运通，那时公司刚发生了色拉油丑闻，股票跌得一塌糊涂，但巴菲特认为这一事件并不影响公司长远的核心竞争力，因此加码买进。当年买万科也是，05年上半年，公司发展得很好，但行业受到宏观调控，市场如惊弓之鸟，一路暴泻，股价跌到你不敢相信为止。这种机会，太难得了。&/p&&p&另外，跌不动的时机，就是买入的时机。举个例子，08年10月份的时候，金融风暴，跌得非常厉害，港股从32000点一路往下狂跌，当时的PE是25倍多，到底能跌到哪呢？是20000点吗？18000吗？不是，跌到10600点，PE是6.3倍，令人难以置信。腾讯当时从70多块跌到40块，还曾经下探到过35块。跌到40元的时候，按当年的业绩算，PE在23倍左右，仍然是香港，甚至全世界最昂贵的股票之一，还能跌吗？为什么就不能跌到20块钱，10块钱？如果跌到10块钱，就是6倍多的PE,和市场差不多。那个时候，还连接发生了几件事情：百度出了个“央视门”，央视爆光它的搜索广告里有假药广告，大家口诛笔伐，股价从400多元暴跌到102元;腾讯广告部的一个领导出了一点丑闻，据说是一些广告费用不清不楚，那叫“广告门”，投资者很担心;这还不算，马化腾在41块钱左右，出了大约1186万股，震惊市场，他为什么这么做，是不是对公司不看好了？大家吓坏了。但是，这么多很坏的消息出来后，40块钱左右它就跌不动了，我们还能指望它能跌得更多吗？要不要再等等？实际上，跌不动了，就是一个最好的买点。说来容易，做起来也很难。需要冷静分析公司业务，更需要勇气。&/p&&p&（3）和宏观面的相关性&/p&&p&有些公司的业绩和宏观面是强相关，有些是弱相关，还有些比较中性。对强相关的公司，我们在判断买卖点的时候要有定力，要耐心等待周期的顶部区域或者底部区域。对弱相关的公司，我们更多的是了解公司本身基本面的情况，而不必太关心宏观面。这有很多的教训，比如说一些消费类的公司，其实和宏观经济的走势相关度并不太高，很多人等啊等啊，总想在宏观面最差的时候才动手买入，这会错过很多机会。所以我们从一开始就要建立一个框架，判断公司和宏观面是何种相关。&/p&&p&（4）对巴菲特的误解&/p&&p&很多人认为巴菲特买股票后就是“长线持有，一直不卖出”。巴菲特也曾经讲过：“如果不想持有公司10年，就不要持有10分钟”，事实真是如此吗？巴菲特从60年代开始至2008年，有数据可查的，他一共投资了200多只公司，持有超过3年的，只有22只。可见，护城河的深度是需要经常作评估的。一旦公司的经营有