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价格：100积分VIP价：后对赌时代,中文传媒布下一盘大棋
&&& 近日，中文传媒发布年报。数据显示，2016年中文传媒营收127.76亿元，同比增长10.12%，出版板块营收25.16亿元，同比增长9.68%。其旗下的9家出版社已形成三大梯队，内部竞争格局发生了深刻变化。那么，中文传媒是如何实现&十三五&开门红的？未来，其业务重点又是什么？
&&& 随着互联网、移动互联网对传统出版传媒业影响不断加大，出版业态正发生一场深刻的变革&&媒体形式日益多元化、行业间界限逐渐被打破、出版传媒业多元化发展路径日渐清晰。不少业内人士认为，融媒体时代的出版传媒业将会涌现出一批巨头，即以内容为源泉，集多元功能为一体的现代出版传媒企业。作为上市公司的中文天地出版传媒股份有限公司（简称&中文传媒&）就正在朝着这个明确的方向稳步迈进。
不久前，中文传媒发布了2016年年度报告，一系列漂亮的数据引起了业内广泛关注。报告显示，2016年中文传媒营业收入127.76亿元，同比增长10.12%；实现归属于上市公司股东的净利润12.95亿元，同比增长22.44%，各项经营指标持续稳步增长，经营质量不断提升，实现了&十三五&开门红。
值得一提的是报告期内其主业结构更趋合理，整体盈利能力继续提升，主营业务毛利率由上年的 35.53%增长到39.29%，净增3.76个百分点。其中，影视、艺术品、新媒体、游戏、行云平台及互联网等新兴业态营业收入48.50亿元，在总营收中占比约38%。
总结过去一年中文传媒在传统业务和新业态业务板块的布局，中文传媒总经理傅伟中表示：2016年，中文传媒持续推进&调结构、控规模、提质量、防风险、增效益&，&传统出版主业、新兴科技业态、资本创新经营&三足鼎立的利润格局已基本形成。
未来，传统主业要继续成为现金流的强大蓄水池，智明星通等新业态要成为未来稳健发展的加速器，物联网、在线教育等新业态要成为中文传媒未来发展的利润增长点，投融资板块要成为保持快速增长、抵御市场不确定性风险的防火墙。
基石：以内容建设为根本
在互联网、移动互联网等新技术的引领下，新兴商业模式层出不穷，不同产业相互交融，但无论是传统出版还是数字出版时代，载体形式的变化永远不会改变出版传媒企业以内容为核心的根本。傅伟中表示：&习近平总书记在中央深改组会议上首次提出了以&内容建设为根本&的新理念，强调了&内容为本&在媒体融合态势下应发挥更加重要的作用，更新丰富了新常态下&内容&在出版传媒业发展中的角色定位。&
傅伟中认为，出版等传统行业存在天花板效应，而中文传媒希望能够提高甚至打破天花板。&我们持续推出新的打法，比如&精准定位、电商标配、老书新作&等；在经营管理方面，我们提出要做到&去库存、降应收、补短板&。&近年来，中文传媒大力健全以&内容管理&为核心的出版管理体系，把社会效益放在首位，以内容创新、市场有效实现引领出版工作，以&工匠精神&经营出版主业，通过抓好顶层设计，不断推进制度创新，扎实推行出版主业&10+N&转型升级工程，大力实施重大出版工程、市场图书工程、电商标配工程、作者资源锁定工程和&走出去&工程等，不断打造和提升出版品牌和出版影响力，取得了良好的社会效益和经济效益。
过去一年里，中文传媒主业的挺拔主要体现在主业建设和经济效益上。2016年中文传媒出版板块实现营业收入25.16亿元，同比增长9.68%。目前，旗下拥有9家出版社，其中7家为全资，1家为控股，1家为参股；8家全资、控股出版社2016年共出版图书 11994 种，重印率达 62.75%；9家出版社已形成三大梯队，内部竞争格局发生了深刻变化&&二十一世纪出版社集团一马当先，在全国 29 家少儿类出版社中排名第2，继续保持地方少儿社第一的领跑地位；其次是江西人民出版社、江西教育出版社、红星电子音像出版社等；第三梯队是其他出版社。
在发行营销方面，中文传媒2016年重点建设&新华矩阵&，融合发展也领先同行。傅伟中介绍说：&发行物流是下游板块，属于重资产业务。&新华矩阵&打破了传统书店的物理空间限制，江西新华发行集团的&新华悦读卡&在集团内所有业态实现&一卡在手，全业态通用&，包括电影、在线教育等业态的在线支付，未来更重要的是将&新华悦读卡&积聚的用户价值最大化。&另外，稳步拓展实体销售的同时，中文传媒大力实施&全网全屏&战略，积极尝试网络新营销，电商标配工程稳步推进，2016年各全资图书出版社电商销售码洋突破 5 亿元，同比增长超50%；在社群营销方面，各出版社积极适应电商销售新形势，大力发展网络大V店，打造了《不一样的魔力贴纸书》《摆渡人》等多套畅销爆品。
升级：以新兴业务为先锋
2015年1月，中文传媒通过发行股份及支付现金方式以26.60亿元的对价收购智明星通科技股份有限公司（简称&智明星通&）100%股权，依托其优异的互联网基因、强大的自研能力及海外发行渠道，推动与公司既有业态融合发展，新业态业务呈现爆发式增长。2015年，智明星通不负众望，实现营业收入31.25亿元，净利润3.23亿元，大幅超出其2.02亿元的承诺业绩，占中文传媒净利润权重的30.56%。而截至日，智明星通业绩对赌履行完毕，全年完成营业收入 47.38 亿元，同比增长 51.65%；合并层面归母净利润 5.93 亿元，同比增长 83.47%。
据了解，自并购完成以来，智明星通一直致力于打造国际化互联网平台型企业和大型互联游戏开发及海外分发平台，坚持游戏研运一体和精品化运营，在产品研发上具有持续创新和不断成功复制产品的能力；智明星通在已有的核心业务即杀毒软件、互联网搜索导航网站群、自研游戏及发行业务等平台基础上，进一步围绕产品创新、游戏自研、游戏发行、孵化和并购新媒体相关团队四大方向加大研发及推广力度。同时，通过海外及国内的发行、研发等，深度挖掘精品手游价值，形成精品产品链，显著增强了中文传媒在新媒体板块的竞争力，持续成为母公司新的利润增长极。
2016年，智明星通自主研发和发行的游戏表现十分亮眼，其中《COK:列王的纷争》月平均流水超过 3.5 亿元,月活跃用户超过 1250万；在进一步加强对现有 IP 持续开发和品牌维护升级的基础上，向世嘉欧洲有限公司（SEGA EUROPE LIMITED）购买了游戏《全面战争:国王归来》（TOTAL WARTM: KING&S RETURN）的全球 IP 开发权，进行游戏开发以及 IP 运营，进一步拓展了游戏产品线。
此外，中文传媒积极推进智明星通资产证券化，扩大品牌影响力、规范公司治理、稳定和激励管理团队，全力推进智明星通股份制改造相关工作，并于去年11月获批完成了工商变更登记，正式向全国中小企业股份转让系统提交了&新三板&挂牌申请。为进一步激发管理团队积极性，智明星通与管理团队自2016年起通过采用混合所有制方式组建新媒体基金进行投资，基金收益率达到60%，智明星通CEO唐彬森表示&今年基金将会扩大规模至数倍&。他说：&现在的智明星通就像航空母舰，其上有几架飞机:第一架飞机是战略投资，参与游戏等方面投资有溢价优势；第二驾飞机是国际IP合作,该项工作已在开展。&傅伟中指出，鉴于智明星通管理团队业绩对赌已经履行完毕，进入了&后对赌时代&，智明星通董事会已与管理团队确定了新一轮为期四年的经营考核目标, 并建立了相应的薪酬分配和激励约束机制。他说，目前智明星通核心管理团队稳定且充满信心，未来将形成&爆款游戏+研运平台+基金投资&的业态格局，&除了确定智明星通未来四年经营目标外，我们认为还必须赋予智明星通管理团队新的能量，才能保障公司的业绩增长和持续经营。&
转型：顺势拓展多元业态
除智明星通这个明星平台外，中文传媒在新业态方面，有着更多元化的布局和规划。近几年，中文传媒着手扎实推进数字出版，在影视、艺术品、文化综合等业务方面重点发力，还联合成立了新媒体基金布局互联网教育产业，一举成为新业态业务收入占比最大的出版业上市公司。
中文传媒旗下艺术品公司作为其多元业态经营的发力点之一，始终以品牌化建设为目标。过去一年里，艺术品公司以&平台+自主文创&为着力点，重点推进平台化、金融化、品牌化建设，继续搭建艺术品经营平台和江西省画廊协会平台，根据授权研发推广自主品牌的文创产品，打通了线上线下营销渠道，力求打造中国艺术品市场的顶尖品牌和行业高地。艺术品公司组织举办的&2016艺术江西国际博览会&以市场化运作方式，吸引了来自美国、法国、韩国、朝鲜等10多个国家和国内百余家艺术机构、个人艺术家及艺术院校参展，参观人数超19万，总成交额突破5100万元，达成合作意向超1.5亿元，成为江西艺术品会展的知名品牌。
在融合发展和IP热的背景下，中文传媒及旗下东方全景公司着力提高全版权资源运营能力和精品影视剧制作发行水平，积极探索网络电影、电商剧业务，全力打造成全版权运营的重要环节及品牌和影响力的传播平台，由财务投资转向直接投资模式。打造了《好想好想爱上你》等一批在社会效益和经济效益方面均有亮点的影视剧，并创新形式试水网络大电影。
在新媒体方面，中文传媒始终致力于将旗下新媒体公司打造成为&互联网+教育&战略的实施平台和数字出版转型的技术支撑平台。过去一年里，新组建的江西新媒体协同创新股份有限公司大力推进混合所有制，已完成股份认购和增资，将加速互联网阅卷、智慧教育等项目的落地推广；而中文传媒自主开发或参与研发的电子书包等一系列软硬件产品均已落地上线。傅伟中表示，在线教育是中文传媒在新兴科技业态方面的重要板块之一，目前正处于获取用户的阶段，投资的七天科技将来也会成为公司未来的利润增长点。此外，中文传媒多个VR项目正在有序推进，无线运营业务也发展稳健，技术产业化日臻成熟。可见，中文传媒新媒体前端技术布局及&互联网+教育&初显成效。
此外，在新兴科技业态方面，傅伟中还重点提到了中文传媒的物联网建设情况。国内外贸易和供应链业务、现代物流和物联网技术应用等产业链延伸业务都是中文传媒主营业务中的重要组成部分。2016年，中文传媒在发行行业物联网平台建设上也取得了良好的成绩，&物联网出版融合实验室&纳入全国20个出版融合发展重点实验室之一，为出版发行业提供大数据支撑，解决行业痛点，有效提高出版发行业务链条的运作效率。在此基础上，积极探索&物联网+图书+大数据&的新型智能化出版物流通模式，逐步向商贸、仓储、服装、医药以及智慧城市等领域拓展。作为江西传统发行物流板块拥抱新型科技关键所在，傅伟中说：&这将成为中文传媒未来新的利润增长点&。
融合：加速实现投融资闭环
&并购重组是集团发展的重要路径，既然是上市公司，要擅长在资本市场上利用资本的平台，来打造新的发展增长点。&这是江西出版集团、中文传媒董事长赵东亮为江西出版集团转型为文化服务运营商提出的重要思路，也恰是中文传媒三足鼎立格局中的重要组成部分&&&资本创新经营&。
过去一年里，中文传媒不断创新投融资机制，逐步建立&国际信用、金控集团、科技创新&于一体的投融资生态体系，打造新的利润增长极。如正式建立面向全球的国际信用体系；拓宽融资渠道，尝试多种金融工具，构建多元融资格局；注重协同主业，对接资本市场，开展投融资业务；积极开展供应链金融等。特别是中文传媒致力于将旗下蓝海国投公司打造成集投融资平台、资金管理、重点项目、股权管理为一身，集资金优势、机制优势、投研优势为一体的大型综合性投资管理公司，使其成为新的利润增长点和战略性文化投资及资产管理机构。
同时，为了搭建平台生态链，实现投融资闭环，推进产业融合，中文传媒还大力推动&新媒体基金&项目，通过新媒体基金，重点考察和投资 TMT 领域优质项目，为公司产业升级嫁接外部资源，为未来的并购重组储备并孵化项目，做到一次投资，两次甚至多次增值。
结合已有成绩和经验，傅伟中表示，中文传媒在投融资板块方面主要有三大目标：从固收效益为主，向固收和投资效益并重转型；从项目投资为主，向项目投资和基金管理人转型；从投融资平台，向投融资平台和具备一定牌照的基金管理机构转型。而在机制创新和并购重组方面，他说：&一方面，我们高度关注并响应国家新闻出版广电总局关于推动有条件的出版传媒上市公司股改的相关要求和政策；另一方面，我们也在积极进行基于智明星通的上下游产业链整合。&
经验：主动适应出版新常态
据傅伟中介绍，江西出版集团2013年提出转型升级战略，吹响了&打造全国领先的现代文化产业集团&的集结号。如今回头看，这恰恰这是出版行业顺应时代变化必须做出的改变，出版环节减少、出版形式更加多样灵活，传统出版模式遭遇挑战；碎片化阅读、浅阅读、移动阅读和互联网出版、自出版、自媒体等将成为新常态，进一步挤压分割传统出版业的生存空间；越来越多的出版企业试水资本市场将成为新常态，大型出版巨头将渐次浮现等一系列变化成为当下出版业发展的新常态。
面对这样的新常态，赵东亮强调，出版企业要主动适应移动互联网时代的新常态，明确转型升级的路径：一是经营管理方式的转型。改变传统的科层管理方式，建立扁平化管理模式。二是产品与服务的转型。围绕用户体验和口碑提供产品与服务，挖掘细分市场。三是商业模式的转型。顺应&流量为王、第三方付费&的跨界&蚕食&商业模式，通过&粉丝&占领市场。四是企业文化的转型。要有面对移动互联网挑战的决心和意志，义无反顾地转变思维方式和工作习惯。
围绕这样的转型升级思路，傅伟中认为，只有重构出版传媒企业的商业定义，才能为公司乃至整个行业带来更多的能量和活力。这是现代出版企业有别于传统的新的运作方式，也是中文传媒在融媒体态势下的战略选择。正是站在这样的高度上，中文传媒立足&内容为本，平台为王&的基础，持续&控规模、调结构、提质量、防风险、增效益&，并在&内容版权化、经营平台化、股权多元化、资产证券化、技术产业化&上下功夫，推进&内容创新、产业创新、科技创新、机制创新、人文创新、文化创新&。
傅伟中从中文传媒多年来重构出版传媒企业商业定义的过程中提炼出三个关键要素，即不断重构思维、积极重构业态以及努力重构生态。在思维重构方面，中文传媒从转型伊始就在不断根据时代背景调整或拓展战略思路，从资源整合、产业链延伸，到并购重组，拥抱互联网，再到&有转有升、有进有退、有合有分、有加有减&的转型路径，始终坚持顺势而为，并在此基础上进行业态重构。从顶着巨大压力以发行股份和支付现金的方式收购了智明星通，到依托江西出版集团重组瑞章科技等，中文传媒在新业态方面越发的风生水起。如今回头来看中文传媒布下的这一盘棋，每一次落子都是为了对整个传统出版生态的重构。
未来：夯实三足鼎立格局
稳健、融合、创新、转型&&赵东亮用这四个关键词概括了中文传媒正在推进的，以及未来将继续践行的核心战略。他说：在实体经济整体疲软的大背景下，中文传媒这样的出版上市企业，确实面临着重重矛盾，譬如，如何理性地保持稳健发展？如何处理自身发展与金融市场非长期评判目标和衡量标准之间的矛盾？如何做到社会效益与经济效益的均衡发展？
&我们要直面这些问题，更要在经营过程中坚持这四大关键词。&赵东亮说。其中，稳健，即中文传媒用一年的时间排除包括库存在内的各大风险点，在无法把握资本市场的情况下，保证企业健康、企业竞争力、企业长期盈利能力；融合，即要在路径上体现融合，不仅要解读报表，更要站在企业家的角度，围绕转型升级的传统产业，融合物联网、保险等多行业布局；创新，即要创新投资方式，创新体制机制，创新经营管理，将传统经营转化为平台运营；转型，即在目标上要转型，以整个系统联动进行转型，不片面追求亮点而要追求实际。
谈及未来，傅伟中表示：&中文传媒将在&防控风险、稳健发展&理念的指引下，进一步夯实&传统核心主业、新兴科技业态、资本创新经营&三足鼎立的利润格局。&据2016年报披露，2017年，中文传媒将在振兴出版主业的基础上，大力发展新媒体产业，持续推进跨界发展多元融合，不断加强资本创新经营，积极推进国际化布局，有效健全发展保障。特别是在数字出版方面，推进出版管理和生产流程数字化，如完善 ERP 系统,贯通线上线下发行渠道,加快数字阅读平台建设等；加快数字阅读平台建设；构建智慧校园生态，建设在线教育产业链；加大新媒体基金投入，拓展新媒体发展空间，充分发挥领先出版品牌的影响力、资本市场融资能力等优势,助力智明星通进一步做大做强。2017 年，中文传媒全年预计实现营业总收入 130－140 亿元，营业成本 78－85 亿元。
正如傅伟中所说，在探索转型升级的征途中，中文传媒一直在摸索一条浴火重生的发展之路。
作者：赵冰 负责报道出版产业 ；出版商务周报(微信号cptoday)
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记者网赞助商[干货] 俏江南张兰是如何签下对赌协议并连环触发投资条款，最后净身出户的？
新财富plus
与资本的联姻，又令一个创业者彻底从自己创办的企业出局了，张兰已经与俏江南没有任何关系。与多数案例创始人因“对赌”失败而出局不同的是，俏江南从鼎晖融资之后，由于后续发展陷入不利形势，投资协议条款被多米诺式恶性触发：上市夭折触发了股份回购条款，无钱回购导致鼎晖启动领售权条款，公司的出售成为清算事件又触发了清算优先权条款。日益陷入被动的张兰最终被迫“净身出户”。而在此过程中对应呈现出的，则是VC/PE在投资中利用条款对自身利益形成一环扣一环的保护。日，新浪微博上一个名为“@餐饮业那些事”的ID爆料称，张兰彻底出局俏江南。23年辛苦创业，最终落得从企业“净身出户”的下场，这便是俏江南创始人张兰的全部故事。如果没有和资本联姻，张兰或许没有机会去尝试实践其宏大的抱负，或许至今仅仅维持着小富即安的状态，但至少还能保全她对企业的控制。俏江南陨落的案例，映衬着张兰作为创业者与资本打交道时对游戏规则认知的不足，同时还夹杂着高估值预期下的进退维谷。6000万元的原始积累1988年，一如数年之后热播剧《北京人在纽约》中所描述的，出身于知识分子家庭的张兰，放弃了分配的“铁饭碗”，成为潮涌般奔赴大洋彼岸洋插队者的一员，去了加拿大。在多伦多，张兰靠着刷盘子、扛牛肉、打黑工，进行着自己的原始积累。她的目标是攒够2万美元，然后回国投资做生意。终于，在1991年圣诞节前夕，张兰怀揣着打工挣来的2万美元和创业梦，乘上了回国的飞机。此时，张兰与日后“92派”(邓小平南方视察之后辞职下海的企业家)的代表性人物—诸如泰康人寿的陈东升、万通地产的冯仑、慧聪网的郭凡生—基本处于同一起跑线上。1992年初，北京东四大街一间102平方米的粮店，被张兰租下并改造成了“阿兰餐厅”。伴随南方而来的春风吹遍神州，阿兰餐厅的生意随之逐渐红火。之后，张兰又相继在广安门开了一家“阿兰烤鸭大酒店”，在亚运村开了一家“百鸟园花园鱼翅海鲜大酒楼”，生意蒸蒸日上。2000年4月，张兰毅然转让了所经营的三家大排档式酒楼，将创业近10年攒下的6000万元投资进军中高端餐饮业。在北京国贸的高档写字楼里，张兰的第一家以川剧变脸脸谱为Logo的“俏江南”餐厅应运而生。鼎晖的橄榄枝在多数餐饮业还处于满足顾客“吃饱”的粗放式状态时，张兰的俏江南开始追求让顾客“吃好”，于是高雅的就餐环境成为俏江南当时显著的卖点。不仅如此，张兰还不遗余力地提升俏江南的品牌层次。2006年，张兰创建了兰会所(LAN Club)。她直言创建兰会所“就是冲着2008年北京奥运会这个千载难逢的创名机会去的”。紧接着俏江南又中标了北京奥运唯一中餐服务商，在奥运期间负责为8个竞赛场馆提供餐饮服务。张兰宣称首家兰会所总投资超过3亿元，其中花费1200万元请来巴黎Bacca-rat水晶宫的法国设计师菲利浦·斯塔克(Philippe Starck)担当会所设计。当年，媒体以充满羡慕的笔调描述了会所的奢华：“一支水晶杯上万元，一把椅子18万元，一盏百乐水晶灯500万元，满屋镶嵌着约1600张油画……”，其中就包括张兰于2006年在保利秋季拍卖会上耗资2000万元拍下的当代画家刘小东所作长10米、宽3米的巨幅油画《三峡新移民》。这家兰会所，与其说是针对高端奢华人群的消费餐厅，还不如说是一家充满艺术气息的私人博物馆。2008年7月，兰·上海正式创建，目标直指2010年上海世博会商机。之后，俏江南旗下4家分店成功进驻世博会场馆，分别是两家俏江南餐厅，一家蒸steam，以及一家兰咖啡。至此，俏江南的中高端餐饮形象可以说已经相当鲜明，并且在全国多个城市开出了数十家分店。餐饮业虽然市场总容量巨大，而且消费刚需属性特别强烈，但却是典型的“市场大、企业小”的行业，行业集中度异常之低。散乱差、标准化不足，使得该行业长期以来难以得到资本的青睐，始终依靠自有资金滚动式发展。2008年全球金融危机的爆发，成为餐饮业与资本结合的分水岭。资本为规避周期性行业的波动，开始成规模地投资餐饮业，在短时间内涌现出百胜入股小肥羊、快乐蜂收购永和大王、IDG投资一茶一座、红杉资本投资乡村基等资本事件，全聚德(002186)与小肥羊(00968.HK，已于2012年2月退市)先后于A股及港股成功上市，2009年湘鄂情(002306，现更名为*ST云网)登陆A股。这无疑给中国内地的餐饮业注入了资本兴奋剂。在这种背景之下，既有规模优势又有高端标签、还有奥运供应商知名度的俏江南，能够招来资本伸出的橄榄枝就属情理之中了。2008年下半年，在易凯资本王冉的撮合之下，张兰结识了鼎晖投资的合伙人王功权。俏江南张兰与鼎晖王功权，前者急需资金扩张，后者则是有意愿入股的金主，二者自然一拍即合。据称最初达成的投资意向是鼎晖与中金公司联合投资俏江南，但后来中金公司因故并未参与，仅鼎晖实际作出投资。根据当时媒体的报道，鼎晖以等值于2亿元人民币的美元，换取了俏江南10.53%的股权(图1)。据此计算，俏江南的(投资后)估值约为19亿元。由于无法获悉俏江南当时的盈利状况，因而也就无从判断这个估值究竟是低估还是高估。在张兰看来，俏江南是被低估的，而另一家曾有意投资俏江南的机构透露说，鼎晖的报价是他们报价的近3倍。相较而言，鼎晖显然又是出了高价。无论实际情况如何，张兰认为公司被低估都是人之常情。站在创始人的角度而言，显然是希望以尽可能少的股份换取尽可能多的资金。暗藏杀伤力的投资条款既然是私募股权融资，创业方与投资方自然少不了要签署包含系列条款的投资协议，比如董事会条款、防稀释条款、竞业禁止条款，以及外界耳熟能详的对赌条款等。这一系列投资条款清单，少则十几条多则数十条，是VC/PE在过往的实践中吸取各种教训而总结出来的，以全方位对创业方形成各种制约、保护自身的投资利益。俏江南融资之后，由于后续企业发展陷入不利形势，使得投资协议中的系列条款被多米诺式恶性触发—股份回购条款、领售权条款、清算优先权条款，令张兰日益陷入被动，乃至于最终被“净身出户”。在讲述俏江南是如何连环触发投资条款之前，先来普及一下这几条条款的具体内容。典型的清算优先权条款如下：如公司触发清算事件，A系列优先股股东(即投资人)有权优先于普通股股东(即创业股东)每股获得初始购买价格2倍的回报。此处的“清算”，并不单指我们通常所理解的、因资不抵债而无法继续经营下去的破产清算。更进一步，如果公司因合并、被收购、出售控股权，以及出售主要资产，从而导致公司现有股东占有存续公司的股权比例低于50%，同样也被视作清算事件。典型的领售权条款如下：在公司符合IPO之前，如果多数A类优先股股东同意出售或者清算公司，剩余的A类优先股股东及普通股股东应该同意此交易，并以同样的价格和条件出售他们的股份。典型的股份回购条款如下：如果大多数A类优先股股东同意，公司应该从第5年开始，分3年回购已经发行在外的A类优先股，回购价格等于原始发行价格加上已宣布但尚未支付的红利。当然，股份回购的触发方式，也可以不是优先股股东投票表决，而是由条款规定具体的某一时间性事件触发，比如5年之内企业未能实现IPO，则触发股份回购条款。接下来，不妨具体来看看，俏江南是如何随着时间和局势的演进，逐一触发这些条款的。夭折的A股上市实现融资的俏江南逐渐变得高调起来，张兰四处公开演讲并接受媒体采访，当时关于俏江南的报道，满是张兰的口号式愿景—“要做全球餐饮业的LV(路易·威登)”、“下一个十年末进入世界500强”、“再下一个十年末成为世界500强的前三强”。外界几乎无法判断，这究竟是张兰在媒体面前的夸夸其谈，还是其头脑发热真的认为目标能实现。就在此期间，其儿子汪小菲与台湾明星大S(徐熙媛)的婚恋，成为媒体娱乐版追逐的头条，客观上也大幅增加了俏江南的曝光度。除了高调曝光之外，资金实力得以增强的俏江南也明显加快了扩张速度，计划在2年内增加新店20家，到2010年末分布于全国的店面总数超过50家。鼎晖的投资，给俏江南带来资金的同时，也给其套上了枷锁，令其不得不疲于奔命。当时媒体报道称，俏江南与鼎晖签署了“对赌协议”：“如果非鼎晖方面原因，造成俏江南无法在2012年底之前上市，鼎晖有权以回购方式退出俏江南。”实际上，这并非“对赌条款”(估值调整条款)，而是“股份回购条款”。换句话说，俏江南2008年融资之时，双方就已经明确约定，如果公司不能在2012年末之前实现上市，则俏江南必须要将鼎晖手中的股份回购回去，而且必须保证鼎晖的合理回报。VC/PE作为财务投资人，其典型特征便是要谋求退出，IPO及并购退出是最主要的两个退出通道，尤其是IPO退出。一只投资基金的存续期通常都是10年左右，其大部分的投资项目都是在前4年进行，所以通常在投资后5-7年有退出变现需求，以便基金到期之后将变现的资金收拢并归还分配给基金的出资人(LP)。因而，鼎晖要求俏江南在2012年末之前(也就是投资后4年之内)实现上市是合理的，因为俏江南IPO之后，鼎晖所持有的股份还有一年左右的禁售期(视不同交易所而定)，解禁之后鼎晖才能套现股票，而从解除禁售到套现完毕也需要一定的时间。按照这个时间表，如果一切顺利的话，从现金投出去到现金收回来，这个循环也需要6-7年时间。如果俏江南不能按照这个时间表完成IPO的话，退而取其次谋求并购的方式(俏江南被第三方收购)退出就变得不可预期，鼎晖为了保证退出的顺利，便会设置一个兜底的条款：万一上不了市，企业方必须回购我的股份，保证我顺利退出。正因为这个条款的约束，俏江南不得不加速自己的IPO进程。2011年3月，俏江南向中国证监会提交了于A股上市的申请。考虑到A股上市的排队企业数量以及审核流程，要实现2012年底之前上市，时间已经相当紧迫了。天有不测风云，上市申请提交之后，俏江南的材料实际处于“打入冷宫”状态，监管层冻结了餐饮企业的IPO申请。在此之前，整个A股市场仅有2007年上市的全聚德和2009年上市的湘鄂情两家餐饮上市公司。当时除了俏江南之外，与其遭遇相同命运的，还有比俏江南更早提交上市申请的顺峰集团、狗不理和广州酒家等餐饮企业。据称，餐饮企业的IPO申请之所以处于冻结状态，原因是，“采购端与销售端都是现金交易，收入和成本无法可靠计量，无法保证会计报表的真实性”。日，中国证监会例行披露的IPO申请终止审查名单中，俏江南赫然在列。其实，在半年前张兰就已经预估到这个结果了。上市的不顺利，令张兰对投资方鼎晖颇有微辞：“引进他们(鼎晖)是俏江南最大的失误，毫无意义。民营企业家交学费呗。他们什么也没给我们带来，那么少的钱稀释了那么大股份。”张兰还抱怨道，她早就想清退这笔投资，但鼎晖要求翻倍回报，双方没有谈拢。张兰的不满仅有寥寥数语，但却被众媒体进行了标题党式的病毒性传播：《张兰：引进鼎晖投资是俏江南最大失误》，顿时一石激起千层浪。由于反响过于巨大，张兰担心这种转播带来的不利影响，当媒体再问及此事时，张兰又澄清道：“我觉得是误传吧。在2008年金融危机时，我们希望能在商业地产上抄个底，鼎晖很信任我们，是在这个情况下投资俏江南的，P/E(市盈率)也非常高，现在传出这样的事情，可能是有一些原因，我也不想多说了。”这前后相左的言论，越发凸显出张兰当时矛盾的心理：想倒苦水，又怕外界过度解读。当然，抱怨归抱怨，“2012年底之前完成IPO”的紧箍咒依然戴在张兰头上。A股无门，俏江南不得不转战港股。赴港IPO波折2012年4月，来自于瑞银证券的消息称，俏江南将于第二季度赴港IPO，融资规模预计为3亿-4亿美元。但此后大半年，再无关于俏江南赴港上市进展的消息。直到2012年11月，张兰变更国籍的事情被媒体意外曝光。事件的背景是，跟随张兰创业多年的马先生因身体原因离职，其与俏江南及张兰签订了一份《离职补偿协议》。协议约定张兰将其名下位于北京市朝阳区的一套房产过户给马先生，但张兰迟迟未予办理过户手续，马先生便将张兰诉至朝阳区法院。该案于2012年9月立案之后，法院发现无法送达传票，进一步向户籍所在地派出所核实才知，张兰已于9月17日移民并已将户口注销。此事甫一曝光，立刻引发了外界对张兰移民的议论，特别是其已经移民却还保留着朝阳区政协委员的身份，更是招致大量质疑。后朝阳区政协发布消息称，已与张兰本人取得联系，并于11月26日收到张兰因国籍变更愿意退出朝阳区政协的文字申请。随着张兰移民目的地浮出水面—加勒比岛国圣基茨，其移民的真实原因也逐渐明朗—规避监管，曲线完成境外上市。2012年4月俏江南决定从A股转道赴港上市，那么其必须拆除境内架构转而搭建红筹架构。如果要实现鼎晖投资协议中约定的2012年底之前完成IPO，时间显然已经相当紧迫。而横在面前的10号文《关于外国投资者并购境内企业的规定》又是一道不小的槛，如何以最快捷的方式规避10号文成为首当其冲问题(详见附文《规避10号文的四个法律逻辑》)。按照法律界的实践来看，张兰变更国籍显然成为规避10号最快捷的方式，而在移民目的地的选择上，显然也是手续越快捷的国家越好。加勒比岛国圣基茨因而成为最佳目标，这个国家完全是弹丸之地，领土总共两个岛，总人口才3万多，办理移民的手续异常便捷。于是便有了前文所述的，张兰于日移民并已将户口注销。张兰自嘲道：“如果不是为了企业上市，我为什么要放弃中华人民共和国公民的身份，去到一个鸟不拉屎、气温40多度的小岛?去一次我得飞24个小时，几百年前那是海盗生活的地方。”可是，屋漏偏逢连夜雨。即便境外上市的政策障碍规避了，市场的寒冬却令俏江南的上市之旅前景依然黯淡。加之2012年12月 “中央八项规定”出台，受此影响，奢侈品、高档酒店、高端消费等皆受影响。这对定位于中高端餐饮的俏江南无疑造成了沉重的打击。俏江南从未公开披露过其详细的经营业绩数据，不过可以参考已经上市的同为中高端餐饮的湘鄂情的经营数据，以体会一下市场寒潮。2012年，湘鄂情的营业收入达到历史峰值的13.64亿元，但10.4%的营收增长率却较上一年度的33.8%大幅下滑。2013年其营业收入下滑至8.02亿元，2014年进一步下滑至6.21亿元，2015年上半年更是仅有1.94亿元营收。从湘鄂情的利润情况来看，其2011年的净利润达到历史峰值的0.94亿元，2012年下滑至0.81亿元，2013年亏损5.7亿元，2014年进一步亏损7.14亿元。由此可以推想，俏江南冲刺上市之时，市场寒流是何等的猛烈。2012年12月初，俏江南集团总裁安勇对外透露，俏江南赴港IPO已通过聆讯。在此之前，俏江南在投行的带领下拜会了香港市场的各路机构投资者，但在市场寒流面前，潜在投资人显然不可能给出高估值，投资人愿意出的价格与张兰的预期相差过于悬殊。张兰决定等待更好的股票发行时间窗口。可是，张兰不但没有等来市场的回暖，反而是形势的每况愈下。即便鼎晖同意IPO的时间点延后半年，俏江南的赴港上市也没能实现。投资条款连环触发如果俏江南最早不是选择A股，而是直奔港股而去，则其可能在高端餐饮寒潮到来之前的2011年就实现了IPO。俏江南及张兰的命运也就截然不同。俏江南最终未能实现2012年末之前完成IPO，导致其触发了向鼎晖融资时签署的“股份回购条款”。这就意味着，俏江南必须用现金将鼎晖所持有的俏江南的股份回购回去，同时还得保证鼎晖获得合理的回报。假设鼎晖在协议中要求每年20%的内部回报率的话，那么鼎晖2008年2亿元的原始投资，2013年要求的退出回报至少在4亿元以上。处于经营困境之中的俏江南，显然无法拿出这笔巨额现金来回购鼎晖手中的股份。在恶劣的形势下，俏江南的门店数量从2012年末的70家缩减至50余家，由此可以推想其实际的财务困境。上市上不了，让俏江南回购股份对方又掏不出钱，鼎晖在俏江南的投资似乎退出无望了。其实不然，鼎晖依然还有后路可循。既然俏江南没钱回购，那就设法将手中的股权转让给第三方。此时，当初签署的“领售权条款”就开始发挥作用了。领售权，乃领衔出售公司之权利，按照标准条款，如果多数A类优先股股东同意出售或者清算公司，则其余的股东都应该同意此交易，并且以相同的价格和条件出售他们的股份。在俏江南案例中，A类优先股股东只有鼎晖一家，因此只要其决定出售公司，张兰这个大股东是必须无条件跟随的。那么，鼎晖只要能找到愿意收购俏江南的资本方，鼎晖就能顺利套现自己的投资，张兰也得跟着被迫卖公司。显然，俏江南的命运已经不再掌握在张兰手中了，一切都由鼎晖说了算。正是在这个背景之下，日，路透社爆出欧洲私募股权基金CVC计划收购俏江南的消息。假如接盘的CVC愿意出高价收购俏江南，那么鼎晖只出售自己那部分股权或许就能获得预期的回报，也就未必会强迫张兰跟随其一块出售股份了。当然，在这种情况下，如果收购方执意要控股企业，那么张兰只能跟随出售股权，或者同意收购方额外增资进来稀释张兰自己的股权比例。假如CVC并不愿意高价收购俏江南，那么鼎晖说不定卖了自己那部分股权还不够自己当初的投资本金，则其必定会要求张兰跟着卖股权。根据投资条款约定，只要二者合计出售股权的比例超过50%，则可以视作是清算事件。一旦清算事件发生，鼎晖则可以启动“清算优先权条款”：A系列优先股股东(即投资人)有权优先于普通股股东(即创业股东)每股获得初始购买价格2倍的回报。这个条款最终会导致什么结果呢？假如张兰和鼎晖一并出售公司的股权，所收到的出售股权款中，要优先保证鼎晖初始投资额2倍的回报，如有多余才能分给张兰，如果没有多余则张兰颗粒无收。2014年4月，CVC发布公告宣布完成对俏江南的收购。根据媒体的报道，CVC最终以3亿美元的价格收购了俏江南82.7%的股权。由此可以推测，除了鼎晖出售的10.53%，其余超过72%的部分即为张兰所出售。CVC以3亿美元获得82.7%的股权，按照当时的汇率折算，这笔交易中俏江南的整体估值约为22.1亿元，仅仅略高于鼎晖2008年入股时的19亿元估值。这就意味着，鼎晖出售自己那部分股权仅能保本，假如鼎晖按照协议要求获得至少2倍甚至更高的回报，则差额部分需要张兰出售股份的所得款项来补偿。假如媒体报道的交易价格属实，则据此计算张兰出售72%的股权能获得近16亿元，除了拿出2亿-4亿元用于补偿鼎晖，她自己也获得超过12亿元的套现款。CVC入主俏江南之后，张兰成为仅持股百分之十几的小股东。这一切，都是投资协议条款连锁反应的结果：俏江南上市夭折触发了股份回购条款，无钱回购导致鼎晖启动领售权条款，公司的出售成为清算事件又触发了清算优先权条款。由此可见，VC/PE在投资中利用条款对自身利益形成一环扣一环的保护。CVC的“药方”令张兰净身出户张兰落得个尴尬的小股东地位之后，关于她和俏江南的故事，似乎应该就此画上一个句号了。明面上，她还是俏江南的董事长，但她已然无法左右俏江南的发展了，或许只能安于做一个小股东了。但故事还没结束。CVC作为欧洲最大的私募股权基金，对于投资自然是精于算计。虽然CVC有意进入中国餐饮业，而且此前还收购了连锁品牌大娘水饺，但对于鼎晖抛过来的俏江南这个“烫手山芋”，自然是多了一分谨慎。因此，CVC不仅将收购价格压得很低，而且其并未打算全部靠自己掏钱来收购俏江南。为了降低自身的风险，CVC对俏江南采取的是“杠杆收购”的方式。这种方式最大的特点就是，自己只需支付少量的现金，即可撬动一个大的并购，因而被称为杠杆收购。杠杆收购中，自身支付资金之外的收购款依靠债权融资获得，而还款来源则依靠收购标的日后产生的现金流来支付。CVC对俏江南的杠杆收购按如下步骤进行：首先，CVC用少量资金出资设立一家专门用于并购的壳公司“甜蜜生活美食控股”;之后，以该壳公司为平台向银行等债权方融资，并将股权抵押;接着，壳公司向张兰及鼎晖收购俏江南的绝大部分股权;最后，壳公司将俏江南吸收合并，合并之后俏江南注销，壳公司更名为俏江南，张兰持有的原俏江南少量股权转变为新的俏江南的少量股权(图3)。这样，原壳公司为收购而欠下的债务就由新的主体俏江南承接，俏江南的股权也相应质押给了银行等债权方。日后，债务偿还就依靠俏江南的内部现金流来还款。据了解，CVC收购俏江南的3亿美元总代价中，有1.4亿美元系从银行融资获得，另外有1亿美元是以债券的方式向公众募集而来，CVC自身实际只拿出6000万美元。显然，CVC只付出很小比例的现金即完成了对俏江南的收购。日后如果俏江南的经营状况理想，依靠自身现金流完成债务偿还，则CVC所持有的大比例股权，无论是IPO还是协议转手，皆可获得高额回报。假如收购之后俏江南的经营不理想，无法偿还收购时发生的债务，俏江南的股权则被债权方收走，CVC最多也就损失6000万美元。进入年，公款消费的几近绝迹叠加经济增速的放缓，高端餐饮复苏变得遥遥无期，CVC所期望的依靠俏江南的现金流来偿还并购贷款的设想根本无法实现。CVC不愿在俏江南的泥潭里陷得更深，索性就放弃俏江南的股权，任由银行等债权方处置俏江南了。随后，便有了微博上“张兰彻底出局俏江南”的爆料。张兰随之委托律师发布声明澄清道：“据相关媒体报道及经本律师调查，CVC因其未能依约向银团偿还约1.4亿美元收购贷款，银团已经授权香港保华顾问有限公司的代表于日出任俏江南集团的董事，CVC的委派代表不再担任俏江南集团的董事会成员。”由于当初并购时抵押的是俏江南全部的股权，张兰也跟随失去了自己在俏江南的少数股权。张兰在接受媒体采访时声称，CVC未经她同意而抵押了她那部分股权，她将起诉CVC。但实际上，股权质押给债权方是当时并购时所签署的一揽子协议其中之一，即便张兰没有逐一细看条款，但她在协议上签了字是基本可以肯定的。毕竟，没有她的签字绝不可能办得成股权质押手续。张兰声称要重回俏江南，但其法律顾问陈若剑认为“不太可能”。
本文为 品途商业评论（）转载作品，作者: 苏龙飞，责编：。转载()请联系原作者。本文仅代表作者观点，不代表品途商业评论观点。
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