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河南新乡市棚改3号债风控
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列举网微信公众号贷后管理指引在沪编写启动 沪深理财严格风控引领未来
3月27日,全国首个关于金融从业机构贷后风控的指导性文件:《上海互联网金融从业机构贷后风险管理规范指引》(简称贷后管理指引)在上海启动编写。贷后管理指引将在更深层面上对机构行为及投资人权益保障起到引导性作用。
近年来,随着互联网金融领域相关的政策不断出台,国家对互联网金融的重视程度不断加大,互金行业已经从起初的鱼龙混杂逐渐向着有序的方向发展。互联网金融监管的强化和细化让行业不断经历着洗牌,但是不管业务如何开展,风险控制能力必然是所有平台的核心竞争力体现。贷后管理作为控制风险、防止不良贷款发生的重要环节,对于平台的可持续发展至关重要。
沪深理财作为一个拥有丰富的管理与运营经验的互联网金融服务平台,在风险控制方面具有独特的优势。尽管贷后管理指引侧重于贷后的风险管理,但是沪深理财将风控体现在了更多的环节。为了保证用户的资金安全,沪深理财已在2017年11月与浙江民泰银行正式签署银行存管协议。通过银行存管,沪深理财的自有资金和客户资金隔离,银行对交易流程进行管理并记录用户资金流水,每笔交易真实可查,资金更透明。
沪深理财推荐的每一款产品均有相对应的资产,对借款企业信息进行详细的披露,同时对借款企业进行贷前、贷中、贷后管理。沪深理财贷前规范筛选优质项目,实地考察进行审核。贷中筛选优质的借款人,对借款人的主体资格是否合法、是否符合贷款基本条件、财富状况、诚信状况等多方面多维度进行审查,并签订法律协议。贷后进行监控管理,若借款人未及时还款,则采用专业的催收方式进行催收,足额抵押物变现,追缴清收,通过360°层层风控,保障用户的资金安全。
沪深理财特聘国内权威律师事务所专家团与权威法律顾问团队,为沪深商业模式的合法性、交易模式的合规性提供法律支持。同时为用户提供原始债务企业、原始债务企业的实际控制人和票据融资的交易对手企业三重还款来源,保证资金安全。
除了运营和技术上的保障之外,沪深理财的股东沪深控股更为平台提供了实力保障。沪深控股的业务包含供应链管理、产业投资和金融服务三大板块,注册资金10亿元。沪深控股业务范围涵盖国内、国际的农产品、清洁能源、文化传媒、健康医疗、基金管理、商业保理、融资租赁等范围,作为一家综合性专业化的集团公司,为沪深理财提供了强有力的资金和资源支持。
风控实力是任何一个互联网金融平台的长期稳健发展的前提保障,在互联网金融行业风起云涌的时代下,沪深理财凭借严格的风控体系为用户打造安全、透明、可靠的互联网金融服务。未来平台将顺应科技创新的发展,引入更加先进的技术来引领行业风控新局面。
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券商投行内控新规7月起施行 12大要点透视
姜超：流动性怎么了？
股市、信用债缺钱，房地产和国债不缺钱，居民、政府和金融机构的流动性都没有大问题，但企业部门却缺钱。钱都去哪儿了？
本文作者姜超等，来自海通证券，原文标题《流动性怎么了？》。
有的地方很缺钱。
今年以来，在好几个领域，明显感觉钱不够用了。
01年的时候股指就是2000多点，现在又回到了2000多点，要是我们的青春也能永远不变该多好啊！今年以来A股整体跌幅超过10%，沪深两市的总市值从年初的57万亿降至目前的50万亿左右，差不多有7万亿的市值蒸发掉了；年初两市成交额约在5000亿，现在已经降至3000亿附近，这些都说明股市的流动性下降了。
另一个缺钱的领域是信用债市场。上周在北京和一帮做债的朋友聊天，发现气氛很沉闷，一点都不像债券牛市的样子。原来大家买的大多是信用债，而今年以来信用债的违约金额明显增加，与此同时信用债的成交量降至周均2000亿的历史冰点、净发行量也由正转负，这些都说明信用债市场的流动性变差了。
6月恰逢世界杯，但这届比赛的结果变幻莫测，世界第一的德国队输给墨西哥，巴西队被瑞士逼平，令很多人眼中的稳赢足彩变成了废纸一张。而6月份输钱的不仅是球迷，近期网贷平台爆雷的特别多。6月16日，自称注册用户数已达到1000万，交易量达800亿元的网贷平台唐小僧爆雷。6月21日，号称0元购物高额返利的联璧金融也因无法正常提现，遭到立案调查。钱宝网、雅堂金融、唐小僧、联壁金融号称民间四大高返平台，如今已经全部爆雷。
有的地方不缺钱。
但也不是所有的地方都缺钱。
比如房地产依旧有钱。今年5月份，70大中城市的新房价格环比上涨0.8%，二手房价格环比上涨0.6%，均为年内的最高涨幅。5月房价环比上涨的城市为61个，高于4月的58个。从全国商品房销售数据看，5月的商品房销售金额为1.26万亿，同比增长20.5%，创下去年7月以来新高。从5月份的经济数据看，投资、消费全面回落，唯有房地产销售、投资一枝独秀，说明房地产行业依旧是高烧不退。
另外国债市场也不缺钱。今年是利率债的大年，年初以来国债利率已经整体下行了40bp。由于国债的持续上涨，今年以来国债成交量显著上升，目前已经达到每周3000亿左右的历史峰值。而政府债券的发行从4月开始逐渐放量，但市场热情丝毫不受影响。
有些人有钱。
首先，从广义货币M2来看，目前增速为8.3%，虽然位于历史低位，但今年以来保持稳定，变化并不大。与之对应的是银行的总存款，今年以来新增6.9万亿，目前的增速为8.9%，也与去年末一致。貌似流动性总量上并没有大问题。
通常银行的存款包括居民、非金融企业、政府和非银金融机构存款等四大类。
截止今年5月份，今年以来新增居民存款3.2万亿，新增政府存款2.2万亿，新增非银金融机构存款1.7万亿，均持平或好于去年同期各自2.9万亿、2.4万亿和0.7万亿的增量，这说明目前居民、政府和金融机构的流动性都没有大问题。
有些人缺钱。
与广义货币M2增速的平稳相比，狭义货币M1增速在今年持续下滑。5月的M1增速已经降至6%，远低于去年末的11.8%。目前M1增速已经公布了31年，而6%的增速低于其中90%以上的数据，而位于历史最低的10%分位以内。
中国的M2包括了所有存款，而M1主要包含的是企业活期存款，这说明目前真正缺钱的是企业部门。
今年前5个月企业部门新增存款-7500亿，而去年同期是增长3000亿。从企业部门存款增速看，5月份的增速为5.9%，已经接近历史最低值，比去年末的8%又有明显下降。
此外，虽然居民部门看似有钱，今年以来一共新增了3.2万亿的存款，但其中3万亿都是定期存款，而活期存款只有2000亿，这说明居民手里头可以用的活钱也并不多。
有人借的到钱。
从金融体系的角度来看，货币是不断创造的过程，没有钱的人可以去找银行借钱，然后就有钱了，全社会的钱也变多了。
从商业银行的资产负债表，我们看到的是这样的情况：
前5个月新增居民贷款2.9万亿，说明居民部门还可以大笔借钱。新增政府债权1.4万亿，说明政府部门也可以借到钱。新增对非金融性公司贷款2.9万亿，似乎企业部门的融资也没有问题。
有人借不到钱。
前5个月，商业银行新增对金融机构的贷款一共是-2.3万亿，乍一看去，似乎是金融机构借不到钱了。问题是，前5个月非银金融机构一共新增了1.7万亿的存款，流动性明明是改善的啊？到底是谁的流动性不好呢？
其实并不是金融机构借不到钱，在商业银行报表里面，其对金融机构的贷款并不是真正的同业贷款，而往往是企业贷款的马甲，代表的是过去几年轰轰烈烈的通道业务、代表的是影子银行的贷款。因此，表面上看是金融机构借不到钱，其实是企业在影子银行的融资渠道被断掉了。
从今年以来社会融资总量的变化来看，代表企业表外非标融资的两个重要渠道是信托贷款和委托贷款，前5个月一共减少了6600亿，也从侧面印证是企业的非标融资出了问题，进而影响到了企业部门整体的流动性。
而从事非标融资的企业通常都是难以通过银行正规贷款融资的，这里面主要有三种类型：第一类是房地产企业、第二类是融资平台类企业，第三类是民营企业，这也是受影子银行监管影响最大的几类企业。
而金融机构内部的流动性也出现了分化，受益于央行降准，金融机构流动性整体改善，但由于影子银行的收缩，过去依赖于同业业务的金融机构流动性必然受到冲击。
信用风险上升。
总结来说，目前的流动性收缩主要发生在影子银行，受影响的主要是企业部门，尤其是主要靠非标融资的企业。
而按照4月份出台的资管新规，未来新发的银行理财不能保本保收益，必须向净值型产品转化，而据我们的了解，今年以来存量的银行理财规模都在萎缩，而新发的银行理财都以货币型或者是短债型产品为主，只能投向国债或者高等级信用债，而这就意味着非标融资最大的买家不见了，非标资产流动性出现了系统性的萎缩，。
与此同时，下半年非标到期的压力还在加大。从央行公布的社融数据看，截止今年5月份，存量的信托、委托贷款大约还有22万亿，而非标资产的平均期限在3年左右，这意味着未来半年到期的非标资产大约3-4万亿。从信托业协会公布的数据来看，下半年到期的信托规模有3.1万亿，略高于上半年的2.7万亿。
而在这些非标资产到期以后，只能转向标准化的资产，要么是银行表内贷款，要么是企业债券。而银行贷款受资本充足率约束，前5个月与去年同期相比并未明显增加，而信用债其实是今年以来的发行主力，前5个月同比多发了1万亿。但是从5月份信用债爆发违约以来，信用债发行大幅萎缩，而下半年信用债到期回售的规模接近3.2万亿，也远高于上半年的2.7万亿，这说明信用债市场自身难保，更不用提承接企业非标融资的到期。
此前，国务院常务会议提到为缓解中小企业融资难题，将再次动用定向降准等工具。实际上今年以来已经屡次降准，前5个月累计释放金融机构储备资产2.6万亿。但是降准并没有带来额外的表内贷款投放，原因在于表内贷款有资本充足率的约束，而且此前在影子银行的非标资产大多不符合表内信贷监管要求，因而降准并不能解决非标融资到期的难题。
因此，只要影子银行监管的趋势不变，信用违约的风险就会继续存在。
经济增长承压。
而流动性的收缩也会对经济产生影响。
由于非标融资受阻，企业部门流动性收缩，因此导致企业部门投资能力不足，这也可以解释为何5月份的固定资产投资增速创下3.9%的历史新低。
虽然居民部门的新增存款保持平稳，但主要集中在定期存款，而活期存款几乎没有增长，这也说明居民部门的储蓄意愿上升、消费意愿下降，也可以解释5月份的社会消费品零售总额增速创下8.5%的15年新低。
而居民部门的信贷需求依旧旺盛，支撑房地产销售。而房地产企业虽然非标融资受阻，但销售回款依然高增，房地产投资保持高位，而这也是当前经济平稳增长的主要动力。
但是本轮房地产景气周期已经超过了3年，目前的房价和地产销售都处于历史高位，叠加房贷利率的持续上升，其实意味着居民信贷的高增不可持续，与之相应房地产企业的现金流存在下行隐忧，这也意味着当前靠房地产景气支撑的经济增长并不稳定。
好消息是企业部门不投资也不是坏事，这一轮制造业投资增速一直没有上升，虽然拖累了经济增长，但是没有新增过剩产能，所以到目前为止商品价格和工业企业利润增速依旧保持高位。未来即便经济增速下滑，但只要企业盈利和就业保持稳定，其实就可以承受。
货币政策不会全面放松的证据
华创债券团队认为，不能将降准片面的理解为货币政策转向全面宽松，若此时货币政策全面放松，必然会导致金融和实体重新加杠杆，这将意味着近三年来的去杠杆成功付之东流，这是政府不愿看到的。
本文作者为华创证券债券研究团队，原标题《货币政策不会全面放松的证据——华创债券专题》
如何理解目前的货币政策操作
（一）稳健中性依然是货币政策主基调
自2016年四季度以来，央行一直保持稳健中性的货币政策基调，到目前为止，依然没有确切的证据可以证明央行稳健中性的货币政策基调发生了变化。在前不久公布的2018年第一季度货币政策执行报告中，在对货币政策的总结方面依然延续了去年四季度的基调，强调央行实施的依然是稳健中性的货币政策。而近期央行表态称当前金融市场流动性合理稳定，经济金融运行平稳，并表示近期新增违约未呈现风险集中的趋势，债券违约率总体水平不高，因此，央行稳健中性的货币政策主基调并没有发生变化。
（二）货币政策操作更加灵活
今年以来，央行货币政策实际操作层面更加灵活，其对资金面波动的预调微调与去年相比明显更为及时和充分，但超储率依然维持低位显示货币政策基调未变。今年，央行实施一次定向降准，一次置换降准，临近年中，央行为了烫平流动性波动，近期持续净投放，呵护资金面。我们认为央行操作灵活这主要是出于两方面的考虑：一方面，由于经济基本面较去年有所回落，通胀压力较去年也有所缓和（从GDP平减指数的角度看），央行需要考虑持续保持偏紧的货币政策对经济基本面的潜在负面影响；另一方面，随着金融监管政策的逐渐落地执行，央行依靠货币政策倒逼金融机构去杠杆的必要性逐步下降，银行存量业务调整过程中潜在的流动性风险也是央行需要警惕的问题。因此今年以来央行在货币政策的操作层面更加注重预调微调、熨平波动也就不难理解了。但即便如此，央行货币政策基调依旧未变，资金并不宽裕。从超储率来看，一季度超储率仅为1.3%，持平于去年一季度的超低水平，即使是4月央行进行了降准，资金面却更紧，根据我们的计算5月份的超储率也仅为1.3%，因此从总量流动性的角度来看，央行的货币政策依旧是稳健中性。
（三）从降准结果来看，央行并未转向全面放松
从降准的实际效果来看，其并不意味着央行转向全面放松。年初以来，央行实施了一次定向降准，一次置换降准，并在每次流动性紧张时点提前进行了短期流动性对冲，使得今年以来资金面整体较去年有所缓和，但观察降准背后的政策意图和市场资金面的实际变化，我们认为不能将降准片面的理解为货币政策转向全面宽松。降准只是央行众多货币政策工具的一种，我们应该关注降准背后央行的货币政策思路，综合考虑银行负债成本的变化、去杠杆对银行流动性压力的情况、基础货币的流出压力等一系列影响因素。衡量总量流动性最好的指标依然是超储率，衡量流动性价格的最有效指标依然是银行的综合负债成本，在超储率没有趋势性上升，银行综合负债成本没有趋势性回落的背景下，不可片面根据货币政策工具来判断央行政策意图。
从实际的影响来看，4月降准之后资金面意外收紧，表明降准并未对实际资金面产生较大利好。另外，根据我们此前的测算，央行降准100bp，不考虑存款准备金利率背景下，会影响银行存款利息率下降约3.3bp；考虑存款准备金利率背景下，会影响银行存款利息率下降约1.55bp。而存款利率上浮限制提高10%，会影响银行负债利息率上行10bp。由此可见，存款利率上行对银行实际存款利率的负面影响要更大，降准1%尚不足以对冲银行存款利率上浮对负债成本的负面影响。再者，结构性存款以及协议存款已逐渐成为银行新增负债资金来源，而这部分负债成本明显偏贵，远高于银行表内存款的负债成本，银行综合负债成本依然易上难下。
全面放松货币政策的可能性不大
如果考虑到目前经济有所下行，央行确实有可能放松货币政策，但是这无疑走回过去老路，意味着近年来的改革成果将付之东流，这是政府不愿意看到的。因此，央行货币政策操作面临几大考验，决定央行不会选择走过去老路。一是结构性去杠杆环境中，边际放松可能导致金融机构加杠杆情绪反复，如果杠杆快速回升则可能看到央行再次收紧流动性，因此货币政策的边际放松必须配合金融监管政策的实际落地及严格执行；二是目前的基本面并未出现明显的下滑，而防范系统性金融风险，降低政府杠杆、居民杠杆的诉求仍未完成，因此央行货币政策没有明确转向的必要性，而是表现出相机抉择的取向，通过灵活的政策工具来管理市场预期，三是全球央行货币政策收紧趋势日益明显，受美联储持续加息以及中美贸易战影响，人民币大幅贬值，中国央行若逆势而为、全面放松，无疑将加重人民币贬值和外汇储备减少预期，因此央行难以独善其身。
（一）实体和金融去杠杆持续推进，货币政策不会转向全面放松
本轮金融去杠杆始于2016年下半年，去杠杆的过程客观需要央行货币政策维持稳健中性的状态。目前去杠杆尚未完成，并且是去杠杆的关键时期，货币政策难以全面放松。
首先，坚决打好三大攻坚战，防范化解金融风险目标未变，依然是政府工作的重中之重。2018年政府工作报告中关于三大攻坚战的表述与中央经济工作会议一致，即防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治。在防风险方面，明确提出强化金融监管统筹协调，对影子银行、互联网金融、金融控股公司的监管要进一步完善。2018年金融防风险依然是经济工作的中心任务，虽然随着监管政策的逐渐落地执行，偏紧货币政策倒逼去杠杆的必要性有所下降，但也要防止金融杠杆死灰复燃。考虑到今年是攻坚战的第一年，央行货币政策远未到全面放松之时。
其次，央行阶段性放松引发市场加杠杆反复，全面放松恐令去杠杆成果付之东流。对于机构而言，去杠杆无疑是痛苦的，因此货币政策稍有放松，机构便会主动加回杠杆。具体而言：今年以来央行分别在1月25日定向降准，在4月17日置换降准，给市场货币政策放松的预期，从托管量来看降准之后3月和5月机构加杠杆显现明显，尤其是基金类和银行理财产品；从同业存单净发行量来看，今年以后货币政策操作更为灵活，叠加两次降准，同业存单净融资额显著上升。由此表示，央行的阶段性放松使得机构重新加杠杆，而行为与金融去杠杆的大环境有所背离。因此，可以试想，若此时货币政策全面放松，必然会导致金融和实体重新加杠杆，这将意味着近三年来的去杠杆成果付之东流，这是政府不愿看到的。
最后，若央行全面放松，可能会引起房价重回快速上涨通道。从前2013年以来的几轮降准结果来看，资金是较为聪明的，其会流向收益较高的房地产行业，从而大幅推高了房价。经过本轮严格的房地产调控，目前房价涨势得到一定的抑制，但是仍然较高，如果这时全面放松货币政策，无疑房地产行业的杠杆会重新加起来，可能会引起房价的继续升高，这与政府目的显然不符。
（二）国内宏观经济并未到需要货币政策全面放松来拯救的地步
今年经济整体会出现回落，这成为市场的一致共识，市场的分歧在于基本面的下行速度能否足以令央行全面放松货币政策，我们认为可能性较小。今年以来政府在房地产和政府债务方面继续推进经济去杠杆的进程，带动地产投资和基建投资的增速回落；同时外部贸易环境目前仍处于不确定中，市场担忧贸易战升级可能对去年边际增长最快的进出口造成严重影响。总体来看，经济增速相较于6.9%的较高增速逐步回落是市场一致预期。经典的债券研究框架认为，经济基本面是影响债券市场的最核心因素，在基本面恶化的情况下，央行的货币政策会逐步转松，最终债券市场迎来牛市。但是从目前来看，今年的宏观经济基本面并没有那么差。
首先，政府对经济的容忍度在提高。从政府工作报告对今年经济的表述来看，与2017年政府工作报告中“国内生产总值增长6.5%左右，在实际工作中争取更好结果”的表述相比，2018年政府工作报告中删除了争取更好结果的表述，并强调这一增速目标符合我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段实际。由此可见，政府对经济增速的重视程度在下降，对经济波动的容忍度在上升，经济增长更加注重质量而非速度。这意味着即使2018年经济增速有所下滑，只要不跌破政府容忍的底线，政府仍将将政策重点聚焦在防风险、去杠杆、调结构、促改革上，货币政策和金融监管难有放松的可能性。
其次，经济在政府调控内，欠佳的经济部位正是政府调控的结果，是政府乐见的。此前公布的5月经济数据低于市场预期，尤其是社融腰斩引发市场担忧，引发市场预期货币政策将全面放松的预期。但是仔细对经济数据进行分析，就会发现5月欠佳的经济数据正是政府去杠杆的效果显现，政府希望好的地方依然较好，政府调控的地方正好有所下滑。
从社融数据来看，社融下滑是政府主动调控的结果。5月新增社会融资规模腰斩，同比少增3023亿元，主要受非标融资大幅收缩拖累。5月虽然社融口径信贷融资依然保持高增长（增长1.14万亿），但受资管新规正式实施背景下非标监管趋严影响，委托贷款（同比多减1292亿元）、信托贷款（同比多减2716亿元）、未贴现银行承兑汇票（同比多减496亿元）同比均大幅多减。不过值得注意的是，非标融资的持续收缩是监管趋严背景下的必然结果，是去杠杆见到实效的体现，是政府有意为之的，反过来也恰恰说明政府对目前的经济依然充满信心，去杠杆依然是政府目前的主要目标。只要信贷投放保持稳定，就说明实体经济并不弱，社融一定程度的下滑是政府能够容忍的，因此通过社融下滑判断经济下行压力加大，货币政策即将再次宽松的逻辑是站不住脚的。
从宏观经济数据来看，该好的依然好，该差的依然差。好的是工业和房地产投资依旧保持稳定，而目前工业企业利润维持高位，6月以来高频数据显示工业生产依旧稳定，房地产销售面积和土地购置面积单月同比均由负转正，叠加滞后的土地购置费，房地产投资韧性仍在。坏的是基建投资继续下滑，销售数据大幅回落，前者主要是政府主动监管的结果，未来依旧有压力，后者主要是受占比较大的汽车类商品税收政策调整带来的短期扰动，后期随着关税下调政策的正式实施，推迟的需求会再次释放，消费也有望回升。就目前整体的经济基本面来看，受监管影响，经济确实有下行的压力，这也是政府能够看到的，但关键在于政府会不会放松去救，从近期表态看，政府对于经济的小幅下滑依旧能够容忍，其实只要经济没有跌破政府容忍的底线，在去杠杆的大背景下，货币政策也难出现明显的放松。
从通胀来看，CPI同比增速整体偏低，但PPI同比增速在4%以上，通胀不支持货币政策放松。由于稳定物价是央行重要的政策目标之一，因此通胀走势与央行政策关系密切，从以往CPI与央行货币政策关系来看，在CPI走势是央行金准备政策的先行指标，即CPI持续走低，经济受损，央行降准应对。但是，从2014年以来，CPI运行较为平稳，并未大起大落，它也不再是央行降准的重要参照。这主要是由于2008年我国进行4万亿的货币刺激，CPI与GDP平减指数的相关性从08年以后开始减弱，反而PPI与GDP平减指数的相关性逐渐增强，18年Q1，GDP平减指数下行至3.01，主要是受PPI下行较多影响，对于Q2的GDP平减指数的判断，我们认为在CPI小幅回落、PPI反弹背景下，GDP平减指数或有小幅走高的压力。对比来看，2014年和2015年经济走势较差，央行采取降准降息的全面放松货币政策应对，当时PPI整体在为负，年度均值分别为-1.89%、-5.22%，严重对经济产生了不利影响，反观当前，PPI在4%左右，虽然较去年有所降低，但远高于前几年。因此，通胀也不支持货币政策全面放松。
因此，政府对于经济增速回落有相应预期，本轮投资增速下滑是政府在经济去杠杆的背景下主动选择的结果，这就导致政府对于经济数据回落的态度和应对方式和以往会出现明显不同。从传统分析框架看，经济下滑会倒逼央行的货币政策放松为经济托底，从而带来债券市场的投资机会，例如14年经济数据超预期回落，央行采取了降准降息的操作对冲，主要是因为当时金融监管的目的集中于控制同业和非标业务，对于这一金融同业链条的监管主要在于控制影子银行的增速，尚未上升到对于宏观杠杆率的管控，而经济数据的超预期回落使得政府不得不通过货币政策来缓解经济增速下滑的压力。而目前的政策环境出现了变化，金融去杠杆实际是为经济去杠杆服务，因此政府对于经济增速的平稳回落有相应预期，并不会看见经济下行就全面放松货币政策。
（三）全球货币政策紧缩趋势下，人民币汇率贬值压力加大，不支持央行货币政策全面放松
全球加息周期中，未来人民币继续面临贬值的压力，中国货币政策仍难独善其身。近期人民币贬值幅度加大。内忧外患之下，4月中旬以来，人民币兑美元大幅贬值2.89%，目前这种情况可能持续。首先，目前中美货币政策步伐不一致，中美利差加速收窄，对人民币汇率施压。本次美联储议息会议公布的最新点阵图已经明确表示美联储年内还有两次加息，昨天鲍威尔在欧洲央行政策论坛发表讲话称美联储有强大的理由继续加息，在这种情况之下人民币兑美元贬值的压力较大；其次，随着美联储加息和缩表，新兴市场国家为缓解货币贬值压力，普遍跟随美联储加息。再次，中美经济基本面同样支持人民币兑美元贬值，目前虽然国内基本面较美国也略差，国内由于结构性去杠杆，5月经济数据大幅不及预期，而美国经济数据向好，特朗普称美国单季度经济增速可能接近甚至达到4%，预示着美国二季度经济增速可能进一步走高，届时美元还有升值压力，人民币则继续受压制；最后，中美贸易战如何解决仍是一大不确定因素，目前中美贸易战重新发酵，而且有更加严重的趋势，贸易顺差减少预期的加重也可能导致人民币贬值压力继续增加，资本外流压力加大。因此，国内货币政策全面放松的可能性不大，相反，未来央行跟随美联储加息仍是大概率事件。
未来货币政策更具针对性，非普遍的降准给债市带来的资金有限
前文我们已经深入讨论了目前央行全面放松货币政策的可能性不大，但是今年经济下行压力确实较去年更大，外部环境对国内经济友善度也在下降，这决定了今年以来货币政策操作更为灵活。从6月20日国务院召开常务会议对进一步缓解小微企业融资难融资贵的部署工作来看，我们认为未来央行可能继续针对小微企业进行额外降准，而进一步降准以置换存量MLF的必要性在降低，但是从今年进行定向和置换降准的实际效果来看，非普遍的降准对债市带来的资金和利好效应十分有限。
2015年以来历次降准中几乎均有提到小微企业，以前降准与今年降准的最大区别是过去降准会在普降的同时针对支持小微的金融机构进行额外的定向降准。降低小微企业融资成本是货币政策的重要目标之一，降准可以分为普降和定向降准，我们在此前的报告《小微企业融资成本下降之路》中，分析过13年以来的历次降准，除了16年初的降准外，其余均与主要针对小微企业业务为主的城商行、农商行、农信社和村镇银行等有关；在操作方面，此前央行降准一般会采取普降+定向的方式，及对所有金融机构下调准备金率的同时，再对满足条件支持小微的金融机构额外再下调一档准备金率。这与今年只是针对小微企业的定向降准和置换降准有本质区别，释放的资金以及资金用途也不尽相同，对债市的影响当然也不一样。
目前公开市场操作余额低于4月降准时，而且构成发生变化，降准置换MLF的必要性在下降。市场有观点认为，央行可能在逆回购和MLF等公开市场操作存量规模较大时，通过降准置换MLF去释放银行的抵押物空间。但我们观察了17年以来央行逆回购和MLF存量余额变化，发现去年以来两者合计总量在4万亿至6万亿之间波动，但是目前存量规模低于4月降准时。此外，目前公开市场操作余额内部构成上发生了一定变化，4月降准置换MLF后，目前逆回购和MLF等公开市场操作存量中逆回购存量占比有所上升。因此，目前降准去置换MLF的必要性在下降，逆回购规模可以通过到期少续作或不续作加以控制，所以短期出现4月同时支持小微企业和置换MLF组合的概率较低，这也限制了未来定向降准释放的空间。
未来降准对于债市的影响，需要特别关注其具体的操作方式，如果严格限制资金投向小微，则对债市的配置力量恢复难以起到支持作用。考虑到本轮金融去杠杆导致信用收缩，中小企业资金压力有所上升，此次国务院常务会议主题仍是为了缓解小微企业融资难融资贵问题，但是考虑到目前仍然处于治理金融乱象、结构性去杠杆的环境中，央行即使降准，也会选择定向降准，采取全面放松的普降可能性不大。具体来看既可以在降准前通过设置条件约束银行行为，类似今年1月的操作；也可以在降准后通过MPA等方式对资金的运用和投放进行严格的约束，类似今年4月的操作。
券商投行内控新规7月起施行 12大要点透视监管取向
7月1日起，新版《证券公司投资银行类业务内部控制指引》将正式施行。澎湃新闻记者了解到，中国证券业协会于6月26日组织举办证券公司投行类业务内控指引培训班，证监会相关负责人出席，就证券公司投行类业务内控新规内容和监管方向做出详解。澎湃新闻记者获得的培训会议资料显示，从证监会的调查来看，证券公司的投行业务目前存在内控流于形式、过度激励等情况，各项业务实施的过程中，也存在容易造成利益输送的种种问题，因此，新规的实施，将强调内部控制的建设。
后续，监管层将通过信息共享机制和联合惩戒机制，规范各家机构对新规的落实，各地证监局也将逐家指导监督，并会抽取项目进行检查。
此前，券商投行业务并没有专门的内控指引文件，对投行的内控规定分散在《证券公司内部控制指引》《证券发行上市保荐业务管理办法》《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》等具体业务规则中。今年3月23日，证监会公式了正式修订版的《证券公司投资银行类业务内部控制指引》，宣布将自7月1日起实施。如今新规实施在即，各家券商的内部系统重建也正在如火如荼地进行中。澎湃新闻记者将培训会现场内容整理出12个要点，一起来看监管层对新规的解读和态度。
要点一：投行业务目前存在什么问题？证监会相关负责人指出，目前投行业务存在的主要矛盾和突出问题包括，业务管理粗放、内控流于形式、内控建设落后、过度激励等。出台新规，正是为了着力解决投行业务发展和内控存在的主要矛盾和突出问题，提高规则制定的针对性和精准度。《指引》通过完善内控体系建设和流程设计，明确业务承做管理、薪酬激励、内控机制、合规风控介入等方面的制度安排，着力解决投行类业务的突出风险，消除内控薄弱环节。
要点二：新规如何应对投行业务内控的差异性？行业层面，各公司业务内控标准宽严不一，劣币驱逐良币。业务层面，公司各类业务的内控标准宽严不一，部分业务风险快速积累。新规的起草思路之一，就是全面统一投行类业务内控标准，兼顾机构和业务的差异性。统一内控标准之后，在全面考虑不同公司组织架构、业务规模等特点基础上，归纳使用与行业的统一内控要求。参照现行各类投行业务内控要求，讲内控流程、工作日志、问核程序和底稿管理等上升为各类业务统一要求。此外，新规对差异性的兼顾考虑则体现在，针对各类投行业务不同的执业特点和风险特性，提出了有针对性的内控要求。考虑到各公司自身情况不尽相同，在明确底线要求的基础上，《指引》在质控、内核等内控职能机构设置、质控现场核查等方面保留了一定的灵活性。
要点三：如何确保内控安排的执行有效落实？现行规则对投行类业务内控的规定较为原则、分散，新规加强了在执行层面的指导，对内控人员配备、奖金递延发放年限、立项和内核会议人员构成和比例、表决机制等提出具体要求。例如，规定投行类业务专职内控人员数量不得低于投行类业务人员总数的十分之一；收入递延支付年限不得少于3年；内核会议中来自内控部门的委员人员不得低于参会委员总人数的三分之一。以专职内控人员数量不得低于十分之一这一具体规定为例，在现场检查中，发现很多公司内核或者质量控制人员名单上，有些人员资格已经被取消掉了，有些人员离职，甚至跳槽到其他公司去了，还是能在相关的内核库名单上看到该人员的名字，可见内部管理相当松散，有很大的漏洞。根据新规，专职内控人员主要是包括四类人员，分别是专职的质量控制人员、专职的合规人员、以投行类业务为主要职责的合规和风险管理人员。这些人员总计人数作为分子，而分母部分的投行类业务人员总数，则是包括从项目的前端承做、持续督导、受托管理等整个业务流程所涉及的人员总数。两者相除的比例不得低于十分之一。值得关注的是，分子并不包括在分母中，分子指的是内控，分母只是业务人员，是两个不同的范畴。
要点四：《指引》适用范围包括哪些？新规针对的业务主体包括两类，一是中国境内依法设立的从事投资银行类业务的证券公司，二是开展资产证券化业务的基金公司子公司。具体业务类型则包括，承销与保荐、上市公司并购重组财务顾问、公司债券受托管理、非上市公众公司推荐、资产证券化等其他具有投行特性的业务
要点五：如何看待新规的监管力度？培训会上，监管部门相关人士表示，《指引》的要求和指标都是基于行业大部分公司能够实现，或者稍作调整能够实现的角度提出来的。该人士举例称，在去年的债券业务检查中就发现一起案例，某公司的某个债券项目没通过质量控制，一名投行人员跳槽到另一家公司，把这个项目带到了这家公司，很快就通过立项，包括所有的尽调、质控、内核一系列程序，最后在交易所也发出来了，后续暴露出很多问题。后来监管在调查时发现，其实这个项目在内控方面存在很多问题。
要点六：新规对投行员工的收入机制进行了大规模改革，要求证券公司应当建立业务人员奖金递延支付机制，不得对奖金实行一次性发放。奖金递延发放年限原则上不得少于3年。监管层出台这一规定是出于什么考虑？监管人士在培训会上指出，目前，投行业务存在“大包干”和“小包干”的现象，即项目来了之后进行简单的分成，项目团队和公司按照一定的比例进行分成，公司抽取一定的比例，剩下的全归项目团队，项目团队扣减相关的成本和费用，这种就是过度激励的制度。项目中所花的钱是花自己的钱，就会有很大的冲动来减少相关的流程或尽调。从证监会的调研结果来看，大概有10%的公司走的是“大包干”的模式。而所谓“小包干”，就是打包起来，扣减一些基本的成本费用之后，项目团队和公司再进行一定比例的分成。总之，证监会调研结果显示，有半数的公司采用“大小包干”的方式。这些都会导致项目组过度追求短期收益，缩减业务执行成本，最终会影响到项目的质量。因此，从证券投行业务的长远健康发展角度来看，必须对过度激励做出限制的安排。
要点七：新规首次提出了“三道防线”架构，具体是怎么安排的？《指引》设置了以三道防线为主的投行类业务内部控制体系，三道防线依次是由项目组和业务部门、质量控制以及公司内控构成。监管部门人士表示，在业务实践中，第三道防线，也就是公司内控，存在两大问题。第一，职责虚化。其职责由以质量控制为代表的第二道防线实际承担了。由于质量控制的独立性不足，以第三道防线为代表的公司层面对投行类业务风险的管控失效。第二，职责重叠。第三道防线向业务一线前移，承担了与第二道防线相同的职责。虽然有利于加强公司层面对投行类业务的风险管控力度，但也存在资源浪费、内控效率下降的问题。为此，《指引》着重厘清三道防线的各自职责，确保分工明确、相互制衡。第一道防线的执行主体是项目组和投行业务部门，要求项目组诚实守信、勤勉尽责开展执业活动，业务部门则要加强对业务人员的管理。第二道防线的执行主体是质控团队，要求对投行类业务实施贯穿全流程、各环节的动态跟踪和管理。第三道防线的执行主体是内核、合规及风控团队，要求通过介入主要业务环节，把控关键风险节点，实现公司层面对风险的整体管控。
要点八：内核机构应如何安排？监管人士表示，内核履职机构可以包括两个部分，一是常设的内核机构，一是非常设的内核机构。“常设的内核机构，是可以由公司来自行决定，是不是要需要设立这么一个履职机构，非常设内核机构则是必须要设立的。”而非常设内核机构又叫内核委员会，应该包括来自合规和风险管理部门的人员，这些人员应根据自身的职责来发表意见。在培训会现场，有公司提问，让合规风险管理人员参与到项目决策中是否合适？对此，监管人士强调，合规风险管理人员所进行的决策是代表自己的职责来发表意见，不是对项目进行判断，需要对项目的合规或风险管理进行判断。为了提高内核工作的独立性和专业性，内核委员会里面还可以包括来自业务部门，其他的相关部门，甚至是公司去外聘一些专业的人士。监管人士进一步表示，履行内部职能的机构在不同类型的投行业务中表述是不一致的，比如说在保荐业务中叫内核小组，在上市公司并购重组财务顾问中叫做内部核查机构，在新三板推荐业务中把这个机构叫做内核机构。在制定新规的过程中，为了统一标准，因此采取统一称为内核委员会的叫法。
要点九：目前的投行业务承做管理存在哪些不足？根据证监会投行类业务内控问卷调查统计结果显示，在四大类证券公司分公司承做投行类业务中，保荐业务和并购重组财务顾问业务占全部证券公司的比重较小，不到10%，公司债券承销占比稍大，而推荐挂牌业务占比最高，在40%以上。此外，推荐挂牌业务中，还存在分公司和营业部同时开展项目承做活动的情况。分公司作为承做主体，项目数量占比达12%，另有1%的项目为营业部承做。分支机构承做投行类业务的问题包括，总部对其管控缺失、项目质量难以保证以及业务人员专业水平问题。针对这些问题，《指引》第21条规定，证券公司应当对投资银行类业务承做实行集中统一管理，明确界定总部与分支机构的职责范围，确保其在授权范围内开展业务活动。非单一从事投行类业务的证券公司分支机构不得开展除项目承揽等辅助性活动以外的投行类业务。专门从事资产管理业务的证券公司分支机构开站资产证券化业务除外。
要点十：投行类业务交叉承做现象有哪些利弊？不同业务线承做同类投行业务，如同属一级部门的投行部与固定收益部同时开展公司债券一级市场承销业务。具体包括至少三类情况，一是，一级投行业务部门下设多个行业组，分别承做特定区域、行业或客户的各类投行业务；二是，一级投行业务部门内设股权、债券、并购等多个二级部门，共同开展某类投行业务；三是采用业务类型和行业相结合的方式开展承做活动。这样操作的好处在于，由同一业务团队为客户提供一揽子的融资服务，能够降低与客户的沟通成本，提高服务效率和质量。同时，能够灵活调配人力资源，如某保荐业务客户存在并购需求时，原保荐项目团队可以和并购业务团队共同服务于客户，提高团队协作服务能力。但弊端也不容忽视，例如容易导致内部过度竞争，引发业务风险上升。内控标准不统一，造成项目执行质量参差不齐。执业团队难以做到专而精，不利于提高执业专业化水平，进而影响执业质量。综合这些利弊情况，《指引》对于交叉业务承做管理做出相关规定。一方面，考虑到投行类业务称作模式的选择，与其业务定位和发展阶段密切相关，《指引》赋予证券公司一定选择权，允许同类业务可交叉承做。另一方面，避免同类业务交叉承做可能引发的恶性竞争，《指引》明确要求统一标准。具体来看，一是统一执业标准，包括尽调、持续督导、底稿管理等。二是统一内控标准，包括立项、质控、内核等。
要点十一：投行的债券业务管理现状存在哪些问题？按照不同标准，证券公司债券业务主要分为两个类型，按所属市场分，分为一级市场承销业务和二级市场交易业务，前者包括项目承做（尽职调查），和发行定价（簿记建档），后者则包括交易和销售。在这些具体的业务中，时有一、二级市场业务混同管理，隔离墙缺失，以及尽调、发行定价、销售混同开展的情况出现，这些混同管理和职业模式的做法，隐藏着巨大的道德风险，使得利益输送活动更加便利和隐蔽。业务实践中，如项目团队同时承担发行定价和销售工作，可以隐蔽地借助操纵簿记环节人为压低债券产品的定价，使得发行价格与真实市场价格形成一定利差，再通过利用其他机构违规代持的方式，为公司和个人从中牟利。为避免这些情况，《指引》做出两条具体规定。第87条明确，证券公司开展债券一、二级市场业务应当在部门设置、人员等方面严格分离，不得由同一名高级管理人员分管。第88条则要求，证券公司应当设立不同业务团队独立开展债券项目承做、发行定价（含簿记建档）和销售环节的相关工作，保证相关工作的独立、公平。要点十二：新规正式实施后，监管层的后续工作安排内容是什么？监管人士介绍，监管部门已经建立起信息共享机制和联合惩戒机制。证监会各个业务部门，包括交易所、股转公司，会对每个公司承做的每单项目都会有一个职业的评价。证监局日常在监管检查中关注到证券公司在投行业务中存在的一些问题，也会记录反馈，定期把这些分析汇总，反馈给上级监管部门。而且这些也会反映到证券公司分类评价中。在新规正式实施以后，各证监局会加强对辖区机构的落实治理情况，逐家指导监督。另外，在今年的联合检查中，会重点关注《指引》的落实和执行情况，看各个公司的内控架构设置和安排是否合规，也会抽取各个条线的项目进行推进测试，看看这些项目是否都有落实要求。澎湃新闻
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