中国房地产杠杆已经超过1989年的日本，且还在大幅上升！
金羊毛工作坊导读：当前，我们的城镇化率水平为56%，城市化率水平不到40%，但是我们的杠杆率水平，无论是只用城镇居民平摊，还是利用所有居民平摊的居民人均房贷存量/人均可支配收入的比例已经大大超过日本1989年的水平，且依然在大幅上升中。换句话说，我们正在耗尽未来的杠杆率！
文章：如何正确认识我国的房地产杠杆率问题 —关于房贷杠杆率的指标（1）
来源： LSE校友会
作者：花蕾之约
自从中央在7月举行的政治局会议上提出要“抑制资产价格泡沫”之后，各方都开始关注房地产杠杆率这个问题。各家众说纷纭，华尔街见闻也对此做了总结，具体地址http://wallstreetcn.com/node/257432。笔者对此题目非常感兴趣，希望本文可以对此问题的后续讨论起到抛砖引玉的作用。
笔者引用下总结，汇总下各方观点，相当于学术文章里面的文献综述部分吧。
1，海通证券姜超：房贷大爆炸，居民高负债
中国房贷高增不可持续，急速增长的房贷正在超越居民的偿付能力，边际杠杆已近极限，地产泡沫值得警惕。
月均居民房贷飙升，迭创新高；房贷余额不降反升，于14年超过日本，16年有望接近3万亿美元（合约18万亿元），可谓“超日赶美”。
房贷余额/GDP：美国和日本在各自地产泡沫破灭后均见顶回落，而中国则持续上升，目前约25%，已达到日本90年地产泡沫顶峰时的水平。若按现有速度扩张，则3年内将接近美国当前水平。
民负债/GDP：从05年的17.1%猛增至15年的39.9%。横向比较来看，已与其它新兴市场国家相差不大。虽不及日(60%)、美(80%)，但增速迅猛。
居民房贷收入比：接近美日历史高位。15年底中国居民房贷收入比高达0.46，超过日本地产泡沫时期水平。15年房贷增速23%，16年上半年30%，居民可支配收入增速却只有8-9%，因此房贷收入比飞速上升。如果维持目前25-30%的增速水平，将在明/后年达到美、日目前水平（分别为0.71和0.68），并在2020年达到美国次贷危机前的历史高点。
新增房贷销售比：自11年以来持续上升，15年达到35%，16年上半年则高达42%，接近美国金融危机期间峰值水平。中国居民购房加杠杆的速度或已接近极限，未来加杠杆的空间已非常有限！历史新高，岌岌可危！
新增房贷/GDP：飙升的新增房贷意味着未来数年居民部门偿付压力巨大。日本在房产泡沫最严重的89年未超过3.0%，美国金融危机前新增房贷/GDP在05年达到8.0%后见顶回落，而中国今年上半年新增房贷占GDP比重已达6.4%，不仅较去年暴涨，也与美国历史高点相当接近，表明中国居民购房或已将杠杆用到极限！
2，中信证券陈聪：居民部门的整体杠杆率不高，重视不动产的价值
整个社会不动产的总价值相对于信贷余额来说相当庞大，居民部门的整体杠杆率不高。但销售额中来自信贷支持的资金快速增加，且占比不低。
社会存量杠杆率：截至2016年7月，中国居民的未偿还杠杆负担（公积金+商业贷款）超过18万亿元，即便按照最保守的估计，房地产存量杠杆率仅有不到13%。
也就是说，全国平均来看，100万的房子，最多只有12.9 万的按揭贷款和公积金贷款没有偿还。掌握不动产的业主并没有什么还贷压力。
由此可知：绝大多数居民并没有贷款偿付压力，存量房供给是稳定的；整体的资产价值相对于贷款余额来说十分庞大。
此外，由于居民的存量杠杆率确实不高，因此在房价出现问题时，尤其是资产流动性状况较好，二手房市场较大的一二线城市，是不会出现“抛盘踩踏”的情况的；我国的房地价中期来看是稳定的，市场应该重视不动产的确定性价值。
交易杠杆率：估计2016年全年的住房交易杠杆率可能在65%－70%。住房的交易杠杆率已经不低了，未来对住房交易进一步加杠杆的空间并不是很大。“我们相信无需担心房价大幅上涨，在未来杠杆提升可以保持市场健康向上。
3，中金梁红：相对国际，中国目前的房贷杠杆未超出合理范围
相对国际可比指标，中国目前的房贷杠杆和房贷负担能力还未超出合理范围。主要由于之前房贷存量低，久期短。
中国房贷存量相对较低。截止2016 年6 月底，中国房贷存量为16.8万亿人民币，占过去四个季度GDP 总和（年化GDP）的24%，与日美相应指标有一定的差距。
即使用中国现有较短的房贷久期来计算，全国层面的房贷现金流负担也并不算高。
房贷占中国居民资产的各项比率均未超越日美可比指标。中国房贷存量占居民总储蓄（29%）、总金融资产（15%）、以及总房产价值的比率（10%）与日本大致相当，但均大幅低于美国的可比指标，尤其是房贷占存款与房产价值的比率（鉴于美国金融化程度较高）。
他们的观点交锋，华尔街见闻从以下三个方面进行了总结：
ROUND 1：房贷余额V.S.不动产价值
海通和中信就房贷杠杆大小的结论完全相反。
海通主要强调房贷余额、房贷余额/GDP、居民房贷收入比激增的走势，结论为杠杆压力巨大，中国房贷高增不可持续。但中信则强调不动产的价值，其讨论的社会存量杠杆率是用存贷余额/(房屋均价*存量房屋)，因此结论为”掌握不动产的业主并没有什么还贷压力“。
ROUND 2：趋势动能V.S.当前情况
海通与中金在“与日美比较房贷占比“时结论迥异。海通的报告中显示，中国房贷杠杆“赶日超美”指日可待；而中金则显示，房贷占中国居民资产的各项比率均未超越日美可比指标。
以双方都提及的房贷余额/GDP为例，双方均测算目前指标为25%左右。但海通指出，美国和日本在各自地产泡沫破灭后均见顶回落，而中国则持续上升。若按现有速度扩张，则3年内将接近美国当前水平。而中金根据的则是当前水平，得出”中国房贷存量/GDP比率仍然不高“的结论。（具体图表见上文）
ROUND 3：交易杠杆率已冲顶意味着？
海通和中信基于相同的交易杠杆率（或新增房贷销售比）得出的结论也出现分歧。海通测算16年上半年已高达42%，中信估计2016年全年将达到65%－70%。双方就”未来加杠杆的空间已非常有限“达成共识。
但是，海通认为上半年中国的交易杠杆率不仅已创下历史新高，也已经超过或基本等同于美、日历史峰值，已是岌岌可危。而中信的结论却是，“我国住房的交易杠杆率已经不低了，未来对住房交易进一步加杠杆的空间并不是很大。我们相信无需担心房价大幅上涨，在未来杠杆提升可以保持市场健康向上。
以上就是最近的一些总结，读者要是熟悉，可以忽略。笔者不才，做了一些基础研究，现结合自己的研究，笔者进行一些粗浅的分析。
首先，作为一个金融和经济工作的从业人员。我先说明下我对于业界研究的一些看法。业界研究和学术研究毕竟很不一样，后者的严谨性，可验证性，被挑战性要远大于前者。经济学和金融学的学术研究可以说是非常苛刻的，也非常不容易，发一篇论文经常需要3年以上，所以基本上发表在好的杂志上的文章的细节都被挑战和完善过。相比学术研究，业界研究研究因为需要紧跟市场，强调短平快，所以对文章里面的大部分细节都不甚了了，经常漏洞百出。但是考虑到业界的研究又具有很强的影响力，所以经常会对舆论和市场等产生重大的影响。
面对一个经济现象，提出问题有点难，提出理论解释很难[1]，用什么方法验证更难！在考虑实证方法的时候，计量方法的选择和指标的选取是核心。一般实证性的学术文章，计量方法和指标都很重要，更多的时候计量方法的选择是关键；对于我们这种业界的文章，一般都没有计量方法选择的问题，即使用了啥计量方法，基本上也都是用错的，所以选择何种指标进行解释是最为重要的。
1，要了解当前房贷的基本情况，要最基本的指标入手，一个是总量的指标，一个增速的指标，一个是和其他指标（比如GDP，收入）相比较的情况。
1.1中国居民房贷飙升
2012年以来，中国经济增速持续下行，经济结构面临转型问题，但与此同时，居民房贷却迎来爆发式增长，从11年月均693亿元，飙升至15年月均2217亿元，而16年上半年月均更是激增至3933亿元，占上半年月均新增贷款总额比重超过30%。
1.2中国房贷余额增长迅速
与此相比，08年金融危机以来，美国居民住房抵押余额大幅减少，从最高峰2007年的10.6万亿美元，下降到当前的9.5万亿美元，房贷去杠杆效果明显。日本房贷余额在2002年达到顶峰184万亿日元，但是从2001年以来一直稳定在180万亿日元左右。
而中国情况正好与之相反，居民房贷一直在增加。2011年达到1万亿美元，2014年超过日本，2015年超过2万亿美元，为人民币14.1万亿人民币，到2016年上半年同比增加30%，已经超过16.5万亿人民币。如果以当前的房贷新增速度，到2016年底，我国房贷余额将达到18.4万亿。如果明年继续保持30%的房贷增速，明年底我国房贷余额将达到24万亿人民币，如果明年继续保持25%的房贷增速，也将达到23万亿人民币。
1.3 房贷余额占GDP比重分析
基本上前述研究都引用了房贷余额/GDP这一指标。这一指标的好处在于简洁明了。我们可以看到，每个国家的房贷余额/GDP都有平稳的时候，也有加速上涨的时候，但是日本和美国过去的历史表明，这个指标无法一直上升，存在着天花板。
2000年以前美国房贷余额/GDP基本稳定在40%左右，此后随地产泡沫扩张而持续上升至07年的73.3%，地产泡沫破灭后见顶下滑，2015年底已降至52%左右。日本房贷余额/GDP在85年以前稳定在20%左右，在地产泡沫顶峰1990年也仅为24%左右，在地产泡沫破灭后仍在继续上升，从2001年到2015年，一直稳定在36%左右，最高在2007年达到37.71%，其房贷余额/GDP见顶回落的过程较为缓慢。
美国在08年金融危机之后，这一指标迅速下落，反映出美国房地产去杠杆的调整速度较快。于此相比，日本这一指标虽然在90年还继续上升了，但是在2000年之后，一直处于较为稳定的状态。其实也可以表明，如果一个国家收入无法快速增长的时候，其住房贷款余额/GDP这一比值虽然还可能继续往上涨，但是终将必然遇到瓶颈。
在房贷增速持续上行、经济增速缓慢下行的背景下，中国的房贷/GDP在过去几年呈加速上升态势。12年以前尚不足15%，15年底达到20.7%，16年底将超过25%，达到日本地产泡沫顶峰时的水平。15年房贷余额增速为23%，16年上半年则高达30%，有评论说“若未来几年以25%的速度扩张，则房贷/GDP在3年内将接近美国现有水平！”会不会到那个地步笔者不知道，但是现在来看，短期内无法扭转这个指标快速增长的趋势。
既然大家都引用这个指标，笔者第一个想法是，房贷存量/GDP这个指标的使用是否值得商榷？中，美，日之间是否可以利用这个指标进行比较？如果不行，是什么原因？那什么指标更适合进行比较？
笔者认为这一指标存在天然的缺陷，严重低估了中国的房贷杠杆率
1，一般而言，这个指标只能作为分析的第一步，即通过这个指标的分析，给人以直观的感受，但是很多人都把这个第一步作为一个支撑自己的关键论据。笔者认为这样使用这个指标非常不合理的。这样的指标，就是常说的属于拍脑瓜想出来的指标。当然很多时候，拍脑瓜想出来的指标也非常有用。但是，首先的论证为啥这拍脑瓜想出来的指标可以作为关键论据。
2，这一指标在进行国别比较时候，未考虑不同经济体的发展阶段和各自特征。中国是一个正在城市化的生产型国家，日本是一个已经完成城市化的生产型国家，美国是一个经历过城市化甚至逆城市化的消费性国家。三大经济体发展阶段、类型差别、信贷市场的结构都有很大的不同，这样的单纯的对比房贷存量/GDP，并不合适的。
美国早已完成城镇化和工业化进程，房地产投资占GDP的比重为3%，整个产业链占GDP比重并不高。2008年美国房地产泡沫破灭属于典型的周期性危机，主导因素是货币信贷政 策。在“9.11”事件后，美国政府采取低利率政策刺激经济。金融管制的放松与低利率相结合，为居民提供了大量的高杠杆、高风险贷款产品，使得不合格家庭纷纷进入住房市场，同时房贷证券化产品迅速发展，为此后的危机埋下伏笔。美联储从2004年开始加息，2008年传到次贷市场并引发大规模违约，导致房地产泡沫破灭。由于美国具有高度市场化的经济金融体系、较高的劳动生产率和经济竞争力、以及良性的人口结构（归功于移民政策），其房地产泡沫在急剧破裂后又快速完成了调整。房价在经历年大幅下跌后，从2011年开始进入盘整和复苏阶段。
日本曾在上世纪70年代初期和80年代末期出现过两轮房地产泡沫，最终以不同的结果收场。第一轮泡沫的基本发展脉络如下：随着政府政策向房地产市场倾斜，1965年日本住宅市场进入快速发展阶段；1971年，石油危机、日元升值导致日本经济减速，政府采取宽松货币政策，并放松住房管制和推动“列岛改造计划”，极大刺激了被压抑了多年的住房需求，导致了房地产价格迅速飙升；此后政府采取收紧信贷、提高贴现率等措施，较快抑制了房价上涨，同时并未导致泡沫的破裂。以下四个方面因素起到了关键支撑作用：一是良好的人口结构，二战后日本的“婴儿潮”在70年代进入成年；二是城市化的快速提升，1975年以前每年提高0.7个百分点以上；三是居民收入的快速增长，1978年以前日本居民可支配收入保持两位数的增长；四是工业化进入到高点，70年代中期以前属于日本工业化率的提升阶段。对比来看，80年代末的日本房地产泡沫却以破裂告终，根本原因在于货币信贷政策收紧叠加经济结构变化。日本房地产市场在70年代中期到80年代中期平稳发展，六大都市用地价格年均增速在5%以下。但1985年广场协议后，日元对美元大幅升值，政府为振兴出口，采取宽松货币政策，形成了“土地抵押-信贷扩大-土地升值”的恶性循环，年六大都市用地价格年均增速超过20%。为了抑制房地产泡沫，日本从1989年开始加息，1991年收紧信贷规模。但这一轮泡沫并没有像上一轮那样得到自动化解，却以破裂而告终。其中，一个关键因素是经济从70年代中期发生了结构性变化，房地产市场的发展失去了基本面因素的支撑，包括人口进入老龄化拐点、城市化率增速显著下滑、工业化率一路下滑、居民收入增速下台阶等。另外，80年代日本大规模推行金融自由化10，资本大规模流进流出，进一步加剧了房地产泡沫及其破裂的程度。此轮房地产泡沫破裂持续多年未能恢复，日本经济进入失去的20年。
虽然日本70年代房地产市场出现泡沫，但是经济结构处于调整初期，逐渐消化了泡沫，支持了房地产市场的十年平稳发展。从人口结构、工业化率、城镇化发展阶段、居民收入等指标来看，我国所处的发展阶段与日本70年代大体相当。
3，正如海通在报告里面所说的，如果我们仔细分析这一指标的分母——GDP，我们会发现中国居民房贷杠杆率被低估。居民负债率=居民债务余额/GDP，但收入法下各国GDP结构存在较大差异，因而以GDP作为杠杆率的分母，将导致可比性欠佳。譬如中国劳动者报酬（一般居民收入的主要来源）占比为46%，显著低于美国的53%，也低于日本的55%。这意味着同样是GDP作为分母，美、日GDP中分配给劳动者的报酬比例要比中国多15%以上，即如果用收入的因素即劳动者报酬来衡量，中国居民杠杆率被低估最少10%。
4，以上基本上说明房贷存量/GDP不是一个好的指标。如何寻找准确的衡量房贷杠杆率的指标呢？首先，房贷存量是以居民的收入来偿还的，所以分母最好也是和居民的收入挂钩的指标。其次，我们在选择指标的时候，我们其实是在考虑总量的比较，即房贷的总量与收入的某种总量进行比较。总量的比较，本质上是每个居民平均量的比较，所以更为合理的指标应该是人均房贷存量和某种人均收入指标的比较。
这里我们需要确定关于房贷和收入如何平均的原则。笔者思考了一些基本的原则——信贷获取的可接触性，信贷偿还的可对应性，公平性原则。
信贷获取的可接触性原则意味着我们需要考虑分子房贷归根到底是谁借的，谁可以接触到房贷市场。在中国，房贷绝大多数借款人都应该是城镇居民，非城镇居民几乎很难接触到房贷，即使有，这个量也不会很大[2]。因为在中国，商品房市场的主体在城镇。而美国，我们可以认为，所有人都可以接触到房贷，无需区分城镇和农村。一方面是考虑到其农业人口比例较低，不到总人口2%，另一方面考虑到其早已完成城市化，更考虑到其信贷市场的高度发达，使得居民获取房贷的不存在接触性问题[3]。而日本，考虑到1975年时候城市化率已经到75%，到1990年城市化率在77%，和同时期美国城市化率相差不大，同时，日本有着较为优秀的农村金融体系，所以我们也认为其房贷可以由全体居民来平摊。当然，我们也可以用城市化率来估算其城市人口比例，并将房贷平摊给城市人口，当然，这样的结果一定使得日本城市居民人均房贷存量偏高。我们可以将日本的人均房贷存量/人均可支配收入，和城镇人均房贷存量/城镇人均可支配收入分别进行下研究和比较。
信贷偿还的可对应性原则意味着谁借贷，谁偿还，即我们需要把房贷的偿还对应到借贷群体身上。所以GDP不是一个好的分母，也不是一个可进行有效比较的分母。正如前文所说，GDP不是一个收入指标，因为每个国家GDP和劳动者实际报酬之间存在较大的差异。我认为作为分母的较好的指标为居民年均可支配收入。而在中国，即意味着城镇人口的年均可支配收入。在美国和日本，可认为是居民的可支配收入。
公平性原则即意味着客观的公平的引用前两大原则进行房贷的平摊。
综上所述，笔者认为可以有效的衡量且进行国际间对比的关于房贷杠杆率的指标为居民人均房贷存量/居民年人均可支配收入。考虑到中国的城市化率和金融体系，中国的指标采用城镇居民人均房贷存量/城镇居民年人均可支配收入；美国和日本的这一指标即为人均房贷存量/人均可支配收入。
当然，这个指标也是有一定的问题的，笔者并不避讳，但是笔者认为这个指标远远比房贷存量/GDP更有现实可比性和国际可比性。有人会质疑中国这一指标高估了中国城镇人口的人均房贷，当然，这里面肯定是存在误差的，中国的城镇居民人均房贷存量可能是高估的，因为也会有农村居民在城镇购买商品房。但是同事分母城镇居民年人均可支配收入也比全部居民年可支配收入高估了。笔者并不避讳承认这些误差，笔者只是想要找到最合适的比较变量。
笔者同时还需要提出很重要一点的是，笔者进行中国存量房贷平摊的人口基数为城镇人口，而非城市人口。这里又需要牵扯到城镇化和城市化的区别，笔者并不想花太多的经历讨论这些[4]。
分析考虑房贷存量的可偿还人群。中国的城镇化率为56%左右，城镇户籍化率为37%左右，我们可以两者较大的数字，即56%作为接下来分析的基准。假定非城镇人口基本不涉及到房屋贷款，按照前面确定的原则。我们大致可以把房贷存量的偿还归到城镇人口上，也就是为了分析的方便，我们假定假定中国以近似56%的城镇人口，承担100%的房贷存量。美国可以认为是以100%人口，承担了100%的房贷存量。日本可以两者都计算下。
5，前面假定了关于中国，我们分析的指标是城镇人均房贷存量/城镇居民年人均可支配收入[5]。中国2015年城镇居民人均可支配收入为31195元（中位数29129元），假定城镇居民可支配收入2016年比2015年增长8%，2016年底城镇居民可支配收入为33690元。2016年六月底房贷存量为16.8万亿，以上半年房贷存量增速30%计算，到2016年底，我国房贷存量将达到18.4万亿。2016年底城镇居民常住人口为77116万人。这样算来，到2015年底，城镇人均房贷存量/城镇居民年人均可支配收入为0.71，到2016年底，城镇人均房贷存量/城镇居民年人均可支配收入将达到0.82。
6，对比分析下美国，美国2015年房贷存量为9.56万亿美元，人均房贷存量为2.96万美元，美国2015年人均可支配收入为40332美元，所以我们得到人均房贷存量/人均年可支配收入为0.70。从下图中可以明显看出，08年金融危机之后，利用此指标衡量的美国的房地产杠杆率大幅度减少，从最高时候07年的1.01一直稳步下降2015年的0.70。
而反观我们中国，若以今年上半年房贷增长的速度30%，假定下半年和明年城镇人均年可支配收入保持增加8%的年化增长率。城镇人均房贷存量/城镇居民年人均可支配收入在2016年底会达到0.82，基本上达到了2003年时候美国的比例，如果2017年依然城镇居民人均可支配收入和房贷存量还保持2016年的增速，即8%和30%，这一指标将冲向0.99，距美国历史上的此指标的最高点1.01只差一步之遥[6]。
这还是尚未考虑两国的消费习惯和城市化率水平的不同，后面笔者会分析到。
7，考虑日本。我们发现这一指标总体上在任何时候要比美国人低一些。这也是可以理解的。有专门的学术文章论述这些事情[7]。学术研究发现，衡量日本的房贷杠杆率各种指标，都要比其他工业国家低一些，即使是在在日本泡沫经济的时候。美国在2000年之前此一直低于0.65，自从2000年纳斯达克泡沫，美联储开始降息后，这一指标急剧上升，当然，后面发生了所有人都知道的金融危机。日本在80年代一直保持较为稳健的比例，但是从1985年的0.29开始，也迅速上升，到1989年已达到0.41，此后由于日本经济失去的十年，此指标上升到。但此后一直保持自0.60左右。这个指标在90年的大幅上升，很大程度上是因为失去的十年中，日本人均收入的停滞不前。
8，为了更好的进行比较。我们可以把日本的房贷只平摊给城市居民，从而进行下中日之间的比较，以便让大家更好的看清楚极端情况是何种样子。为了更好的进行比较，我们可以将日本的指标变为城市人均房贷存量/城市居民年人均可支配收入。
显然，日本这个指标肯定是高估了分子，但分母基本可以认为是相等的。因为日本农业人口和非农业人口收入差别不大，日本的城市化率从1975年到1990一直稳定在76%左右，略有增长。我们可以认为日本在那时候已基本上完成了城市化。但是我们依然可以看到，即使这样，1989年日本这一指标也只有0.53，而我们现在已经到了0.71。我们的各种风险偏好，消费习惯，更应该是和日本相近的。但是我们的杠杆率却在和美国比肩了。
9，当然，正如前面所说的，我们也需要分析下江苏、浙江这些沿海发达地区，看看这些地方房贷杠杆率是什么水平。[8]
我们假定一种非常极端情况，东部的沿海发达地区地区，比如江浙一带，农村和城镇居民已经无法分离，彻底完成城市化，同时信贷可接触性非常好，反正就是和美国一样，所以房贷应该有这两个省份的存量房贷应该由这两个省份的所有居民一起平摊。当然，这是一种极端的情况，这样计算出来的数值大大低估了这一居民存量房贷/居民年可支配收入这一比值！
计算下来的结果是，如果用所有居民平摊，当前江苏为0.64，浙江为0.69。如果只用城镇居民平摊，江苏为0.82，浙江为0.87。[9]这个比例并不低了！
当然，也可以利用此作为房贷负担的一个指标，做一些其他研究，比如房贷负担对于消费的基础效应等等。这些，看后面有没有时间写吧。
10，以上因素并没有考虑中国的城市化还处于城市化进程中，中国当前城市化率为57%，日本在90%以上，美国虽然在80%左右，但是其早已完成城市化，甚至开始逆城市化运动。
一个国家城市化率不断提高的过程也是一个居民房贷杠杆率不断提高的过程。从美国和日本的历史可以看出来，即使城市化率不提高，房贷存量/GDP依然有可能会上升，更不要说城市化率不断提高的阶段了。
为什么一个国家城市化率不断提高的过程也一定房贷杠杆率不断提高的过程。笔者在此举一个例子，说明情况。
有两个岛子，一个叫中岛，一个叫美岛。中岛里面50%的的房子都是新建的，而且房子还在不断涨价，每年涨10%。美岛里面只有10%的房子是新修的，另外90%的房子都是老的房子，美岛的房子也在涨价，每年也涨10%。假定这两个岛分离很远，各自是一经济体，且岛上的人都需要全额借款买房。也就是说，整个中岛的存量房贷不仅来自于新的房子的房贷，也来自于价格上涨；而美岛的存量房贷，主要来自于价格上涨。
以日本为例子，我们说明下，这个过程。1975年，日本家庭住房贷款余额/当年GDP的比值只有13%，但是日本当年的城镇化率已经达到了76%。随着日本城镇化率不断提高，日本家庭住房贷款余额/当年GDP的比值也不断提高，1990年，此比值已达到24%，当年日本城镇化率达到77.37%。在泡沫经济破灭的后的十年，日本家庭住房贷款余额/当年GDP一直从24%上升到2001年的36%左右。随后一直稳定在36%附近。
当前，我们的城镇化率水平为56%，城市化率水平不到40%，但是我们的杠杆率水平，无论是只用城镇居民平摊，还是利用所有居民平摊的居民人均房贷存量/人均可支配收入的比例已经大大超过日本1989年的水平，且依然在大幅上升中。换句话说，我们正在耗尽未来的杠杆率！
所以，总结而言，虽然我们当前的城市化率的水平已经远远落后欧美，但是房贷存量/GDP已超过日本泡沫经济，城镇人均房贷存量/城镇人均年可支配收入已经快赶上美国最高峰。
后记：这是第一部分，因篇幅过长。笔者将分几部分完成本文。
[1]但是大部分问题，都可以找到不同的解释，所谓2个经济学家，有三种答案的笑话，即来自于此
[2]可以用浙江江苏上海等沿海发达省份作为反例。我们可以粉笔计算这三个数据，同时，我们也必须承认，即使是浙江和江苏，也不能把房贷存量平摊到所有居民头上。
[3]请查看美联储frb_mdo_historical表格，你可以从美联储官网上找到，它记录了从1950年开始美国住房抵押贷款的各种记录，里面有从1950年开始贷款给Farm的数据
[4]可以参考梁红老师写的报告《城市住房供大于求还是供不应求》。她认为中国实际城市化率依然处于较低水平，按照国际可比的城市化定义，可能仅40%左右，而非官方数据的56%。因为约有40%的“城镇人口”常住地更像是大村庄而非现代化都市的镇区。这一比例也与目前仅37%的非农业户籍人口占比相吻合。
[5]当然，这还尚没有考虑中国较为严重的基尼系数和房地产空置率等其他因素
[6]假定中国的房贷由中国人一起承担，那么2015我国人均房贷存量为1.22万元，全国人均可支配收入为22208元，人均房贷存量/人均年可支配收入比例为0.55，也超过了日本在1989年时候的水平0.41。
[7] Shinobu Nakagawa and Yosuke Yasui——A note on Japanese household debt: international comparison and implications for financial stability
[8]笔者在这些部分所做的极端情况分析，都是为了让大家更加客观的衡量，比较，分析房贷存量的情况。因为，研究的数据是很容易被操控的。
[9]上海如果用所有居民平摊，此比值大致为1.1，如果用城镇居民平摊，大致为1.18.当然上海由于其一线城市的特殊性，最好和纽约等进行比较。
文章：上海供地潮的躁动与博弈：政策刀锋上的收与放
来源：时代周报
作者：杨静
谁会是今年上海下一个新地王？问题的答案，每个月都在改变。
自今年5月起，上海郊区躁动频频。先是上海的西边，5月11日，3.25新政后首场土拍上，各路开发商已经火药味十足。6月1日，在北边，有着财政部金融国资背景的信达地产以303%的溢价拿下宝山单价地王。再是东边，7月27日，金地集团经过583轮报价摘得上海浦东祝桥88亿元地王。
市中心也开始蠢蠢欲动。仅是在上海市规划与国土资源管理局（以下简称“上海国土资源局”）挂上出让公告，上海静安中兴社区一宗商住用地就被贴上“地王王中王”的标签。百亿成交价的猜想，频现报章，答案也将在8月17日揭晓。
迅速膨胀的地价已让老百姓哗然，而好戏才刚刚开始。初步测算，截至今年7月底，上海今年供地计划指标只完成了1/3不到。留给上海的时间仅剩下5个月。要想完成，大力推地势在必行，而一旦完成，卖地收入可以让政府性基金赚得盆满钵满。
不过中央方面已经敲起了微妙的边鼓：7月26日中共中央政治局会议中提出的“抑制资产泡沫”被不少业内视为指向的就是“房地产泡沫”。
稻草还在一根又一根地压下来。证监会方面使出的杀手锏指向地产商的资金端—再融资不得用于购地和补充流动资金。
落到地方政府方面，则在小心翼翼但也异常努力地寻找一个平衡的支点—这个支点的两端，一边是政治正确，一边是房地产带来的经济利益。
时代周报记者就相关问题致电上海国土资源局，对方以“请查看官网信息”为由婉拒了采访。
正如往常调控引发的市场与政策之间的博弈一样，上海地方政府也在经历一场不同层面的对弈棋局。这场棋局当中，话语权的博弈，或能为理解楼市调控的行政运行提供注脚。
上海的供地潮
此前上海供应量的紧缺，被外界一再诟病。地王喧嚣的同时，上海政府已经加大土地供应的事实往往被忽视。
是稀缺导致的土地高价，抑或是其他原因？上海方面有自己的情况。
这是一份迟来的土地供应计划—今年5月才公布，在此之前的4月上海整月零宅地出让。
上海某房地产市场估价公司分析师王兴（化名）的看法是，彼时正值3·25新政出台后不久，延缓供地计划一定程度上为的是给楼市降温。他所在的公司专业给上海政府做土地评估和测算。
就在今年3月，上海市委书记韩正还表示过，上海房地产出现非理性过热，市场情绪抬高房价，对长远健康发展不利，必须关注和加强调控。
对于饥渴已久的开发商而言，迟来雨还是“幸福”的。2016年，上海商品住宅面积（含保障性住房面积）计划供应面积为800公顷。尽管这一数值并未高于2013年的1000公顷，但对于年间逐渐减少的供地面积而言，已经有所提高。要知道，这一数值在2015年跌到400-600公顷。
国土资源部方面，也给上海派来红包。按照6月23日，国土资源部下发的《土地利用总体规划纲要(年)调整方案》，上海耕地保有量指标由24.93万公顷减为18.80万公顷，基本农田保护面积从21.87万公顷降低为16.60万公顷。
这意味着，套在上海地方政府头上的紧箍咒一定程度上有所宽松。“对于供地指标来说至少是雪中送炭的。”王兴对时代周报记者表示。
此前，上海提出的“2020年实现建设用地规模零增长或者负增长”在市场上引起不少的误解，集中指向上海不再供应商品宅地等。在上述分析师看来，事实并非如此，实际是从增量的扩张转向存量的挖掘，“上海政府在这一轮城市更新过程中的旧城改造以及拆迁的土地，是未来的大蛋糕”。
在7月26日召开的上海市十四届人大常委会第三十一次会议(扩大)已经做了信号的释放。上海市发改委主任沈晓初向上海市人大常委作的报告中指出，“上海将加快调整土地供应结构，提高住宅用地比例，切实加快商品住房土地供应节奏”“稳步推进旧区改造和住房保障工作”。
据时代周报记者多方了解，上海政府已经在加大旧城改造和拆迁的力度。在采访中不少人士认为，这些资源将成为上海的土地红利，短期内上海土地供应将不成大问题。
这样的看法，站得住脚。从公开的资料可以看到部分的端倪。上海市住建委主任顾金山7月26日对外介绍，今年上半年，全市共拆除违法建筑2870多万平方米，同比增长345.8%，超额完成了年初下达的确保完成任务量。
显然，能煮一窝饭的“米”就要来了，不过对于等米下锅的开发商而言，米可能会越来越金贵。
目前来看，地价、房价一涨再涨，上海已站在吸金的风口上。
土地方面，综合中国指数研究院和上海易居研究院的数据计算，1-7月上海土地出让金额总计约达858亿元，是2015年上海土地成交总金额1635.53亿元的一半。
尤其要指出的是，仅7月份，金额达250亿元，居全国之首。吸金能力可见一斑。
下半场，上海将演绎一个接一个的地王传奇故事。按照中国指数研究院发布的报告，二线城市的南京、苏州、合肥等地全年供地计划在上半年已经完成大半。一线城市方面，7月北京继续无宅地推出，广州虽推出3宗住宅用地，但无成交；深圳无宅地推出与成交，唯独上海，在下半年开始放量供地，屡屡刷出地王。
的确，7月不过拉开了上海下半年集中供地的帷幕而已。8月，迎接上海的将是今年开年以来最大的一次供地高潮。届时，21幅土地推出，宅地总出让面积15.2万平方米。
这将是一笔笔巨额的收入。8月伊始拍出的3块地已经为上海作了“吸金王”的注解。在上海远郊一个叫做青浦的地方，3块地就卖出了68亿元。
在经济学家马光远看来，地王不是拍出来的，而是地方政府“放出来”的。这既和中国土地一级市场的高度垄断有关，也和土地交易的“拍卖挂”有关。
上个世纪80年代，上海成为首个率先开展土地使用权转让制度改革试点的城市。一直以来，土地财政收入是重要的收入来源。从近期公布的上海半年经济数据显示，房地产、批发零售、金融、商务服务、交通运输业这五个行业占地方财政收入的比重就超过60%，而其中金融和地产两项的财政贡献率名列前茅。上半年，房地产业增加值821.31亿元，同比增长6.9%。
作为一线城市，上海的土地一直吃香。“适当缩减工业用地和商业用地规模，加大住宅用地的供应。”是新城控股副总裁欧阳捷此前对上海政府发出的呼吁。在此前接受时代周报记者采访时，他认为中央控制了土地指标，控制不了地方政府的“未批先用”的现象，故而他建议管理权限和管理责任下放，通过省级政府管理，中央考核省。
躁动和博弈
房企方面，仿佛转变就在一夜之间，从现金为王的策略迅速转向拿地为王。来自中国指数研究院统计数据显示，今年上半年，销售总额同比增长54%的同时，前15名上市房企拿地总金额达到2174.35亿元，同比上涨70%。
部分财大气粗的地产商看起来并不差钱并加大了对做大规模的诉求。“我们对房地产市场是看好的。”欧阳捷近期在接受时代周报记者采访时表示。就在上月，这家来自江苏的第一大开发商以37亿元总价拿下上海中环一地块。继续看涨的房价，144%的业绩增长，是新城控股敢于大举拿地的底气所在。
土地的疯狂只是一个方面，7月，上海新房单月成交量再度攀上了130万平方米。
这是一个可被视为楼市回暖的数字。按照地产分析师王魏立的表述，在过去5年中，正常的月度成交量一般在80万平方米。而现在足足翻了1.5倍之多。
地价和房价上升的气息，在上海各大售楼处早就已被察觉到。据时代周报记者了解，尚海郦景、华润华发静安府、瑞虹新城悦庭、招商中环华府近期加推或者开盘的项目，一经推出几乎一抢而空，尽管价格已经豪宅化。在市场暴涨的行情下，此前预测的保本售价一一被轻松突破。这也给了在前线抢地的开发商注入了满满的鸡血。
不过谁都明白，地价和房价交错上升的游戏要想继续，很重要的一点是必须有足够的需求和购买力来支撑未来的房价。
地王诞生的同时也加大了中央和地方之间的博弈。屡屡躺在舆论刀口上的是国土资源部。
对于历年来频出的地王，国土资源部方面一直做过多次的“喊话”，但现实残酷，从结果来看，并未满足外界期待中的“正常”。
有接近上海国土资源局的不愿具名的知情人士对时代周报记者表示，在土地财政是重要财政收入的面前，中央的喊话也是不得不为之。“执行上确实有难度。土地管理属于属地管理，供地权下放到各市县人民政府中。在大规模城镇化面前，卖地是取得资金的捷径。”上述人士表示。
但频出的地王面前，国土资源部方面也不得不作出回应。“异常交易地块”的备案制度，在今年6月初被重申。按照要求，各地加强地价动态监测，及时掌握地价异常变动，对招拍挂出让中溢价率超过50%、成交总价或单价创新高的房地产用地，及时上报国土部和省（区、市）国土资源主管部门。
自2011年以来，国土资源部一直对该制度做完善，不过在频出的地王面前，备案率一直不高。按照国土资源部第28期通报情况显示，“2015年以来，媒体报道的异常交易地块备案率仅为18%”。
危险的地王
事实上，缺少了资本的推动，地价飙升的非理性可能不会走得这么远。美联储前主席伯南克比喻这是一种医治经济萧条的简单疗法，即“坐着飞机往下撒钱，一切等经济稳定了再说”。
根据上周央行新出炉的信贷数据，银行集体上演了一出信贷大跃进，7月新增人民币贷款4636亿元，其中住户部门贷款增加4575亿元，几乎所有的钱都在往房地产上跑。
对于房地产市场的升温，不少经济学家和企业家的看法是拜货币政策的红利所赐。今年上半年，房地产企业通过发债的方式，纷纷获得大量低成本资金。
腰包鼓了后，在土地市场上的豪掷也愈发猛烈。7月，尤其当凶猛的央企在上海土地拍卖市场略显沉寂时，唱主角的则是具备资金实力的地产商。
不过地王们的日子也并非想象中的好过。现在他们已经被视为未来金融机构的最大雷区。源头在于土地的配资方式。
通常情况下，房地产资金支出一般分为土地款和项目开发建设资金两大部分。土地款一般要求是自有资金，尽管银行不给予贷款，但是开发商通过各种诸如信托、私募、再融资等筹措资金。后续的建设资金，一般选择向银行申请开发贷款。
不过，游戏规则已经变味为—通过场外配资加杠杆方式进行土地配资。新华社的报道甚至指出，“（开发商）基本只需准备10%的土地款，剩下的资金可以以夹层融资的方式获取”。
那么，证监会拟出手对房企再融资资金用途进行限制的背后传达出什么信息？
同策咨询研究部总监张宏伟认为，通过场外配资加杠杆方式拿地助推了房企拿地的激情，也留给市场更多的风险，一旦放弃地王的权益根据配资的约定归属金融机构，等同于把风险转嫁给配资的金融机构，从而引发系统性的金融风险。
监管部门对房企再融资进行规范，对资金使用作出严格的规定，是高和资本董事长苏鑫的看法。在他看来，证监会此举意在防范金融风险，而不是收紧信贷。
事实上，“证监会收紧房地产上市公司再融资政策”中“再融资募集资金不鼓励用于补充流动资金和偿还银行贷款、需详细披露募集资金的实际投向等政策”自2010年以来就一直在实施，但确实是在近期对证券公司高管进行了强调。
目前，据媒体报道，工商银行等部分银行已将房企的开发贷周期由两年期的中期贷款改为一年内，甚至半年期的短期贷款。市场方面，有分析师的解读是监管层对开发商的变相限贷，为的是减少土地市场资金过剩导致的泡沫。
然而，据时代周报记者了解，就银行本身来说，土地融资是不少银行业务的大块，排名越是靠前的开发商，对于银行的依赖越强，“如果不给土地做融资，后面的开发贷款合作就会跑单。”在上海某商业银行从事放贷业务的内部人士刘姜（化名）对时代周报记者表示。
不过，不少券商还是给业绩较好的地产公司增持的评级，但这一切都基于一点—资本红利的效应还能在房地产上释放。
注意：现在公众号有置顶功能了，大家把微信更新到最新版本，点开“金羊毛工作坊”公众号，点“置顶公众号”键，就可以将我们置顶了。这样，您就可以第一时间发现我们哦~
责任编辑：
声明：该文观点仅代表作者本人，搜狐号系信息发布平台，搜狐仅提供信息存储空间服务。
今日搜狐热点