估值是投资中具有挑战性的一环。我们知道，股价=EPS×PE(每股盈利×市盈率)。其中，EPS主要与ROE(净资产收益率)和ROE变化率相关；而PE基本上由无风险收益率和风险偏好决定，其中风险偏好是短期波动因素，持续性较差。

对于大多数行业和公司来说，价格是主导ROE的重要指标，持续的价格方向基本上决定了ROE的方向。价格上升的动力来自于供给(库存+产能)相对于需求的不足。从库存周期来看，如果产能不发生变化，价格的变化将受库存变化的影响。

当需求的波动幅度超越正常的季节性波动幅度，那么，影响需求的因素将不仅仅停留在库存这个层面，而会进入产能这个第二层面。

我们知道，ROE=利润率×周转率×杠杆率，三个比率在时间上往往是依次出现的。在一定的周期内，首先是价格的上涨带来利润率的提高，然后产量的增加对应周转率的提高，最终企业开始乐观加杠杆、扩张资产负债表以提高产能。这个周期就是产能周期，随着时间的推移，价格拉动产量继而提升产能。

估值的另一个方面是无风险利率，通常大家用10年期国债收益率近似替代。因此，从统一的视角看待ROE和10年期国债收益率，有助于完善分析框架。当产能周期启动的时候，产品价格上升带来通胀预期，央行停止流动性扩张，资金价格上升导致10年期国债收益率上升。需要强调的是，ROE上升速度与流动性收缩速度的相对变化在很大程度上影响着股价的涨跌。

在产能周期的初期，ROE边际改善弹性更大，央行货币政策收紧带来的利率上升速度慢于盈利恢复速度。虽然估值整体受压制，但是有限资金依然能够支撑绩优股的上涨，股票之间的分化日益加大。随着产能周期进入顶部区域，ROE边际改善趋弱，利率上升速度超越盈利改善速度，估值从压制到坍塌，绝大多数股票下跌。

当企业ROE难以支撑资金价格的时候，融资需求被动收缩，债券收益率被动下行，金融周期随之启动。第一阶段下跌的是资金价格，类似于产能周期第一阶段上升的是产品价格。当资金价格下行到一定阶段，由于担忧经济基本面，央行被动加大资金供给，类似于产能周期下一个阶段企业的产量上升。由于资金供给再次释放，ROE的下滑风险也将逐步缓解。

ROE震荡上行结合估值上行是权益类资产难得出现的“蜜月”期。随着库存消化而进入产能周期上行期，经济火热时往往意味着“蜜月”期的结束。这或许是广大股民对于“股市是经济的晴雨表”不能认同背后的重要原因。

《基于无风险利率和盈利的估值方法》 相关文章推荐一：基于无风险利率和盈利的估值方法

估值是投资中具有挑战性的一环。我们知道，股价=EPS×PE(每股盈利×市盈率)。其中，EPS主要与ROE(净资产收益率)和ROE变化率相关；而PE基本上由无风险收益率和风险偏好决定，其中风险偏好是短期波动因素，持续性较差。

对于大多数行业和公司来说，价格是主导ROE的重要指标，持续的价格方向基本上决定了ROE的方向。价格上升的动力来自于供给(库存+产能)相对于需求的不足。从库存周期来看，如果产能不发生变化，价格的变化将受库存变化的影响。

当需求的波动幅度超越正常的季节性波动幅度，那么，影响需求的因素将不仅仅停留在库存这个层面，而会进入产能这个第二层面。

我们知道，ROE=利润率×周转率×杠杆率，三个比率在时间上往往是依次出现的。在一定的周期内，首先是价格的上涨带来利润率的提高，然后产量的增加对应周转率的提高，最终企业开始乐观加杠杆、扩张资产负债表以提高产能。这个周期就是产能周期，随着时间的推移，价格拉动产量继而提升产能。

估值的另一个方面是无风险利率，通常大家用10年期国债收益率近似替代。因此，从统一的视角看待ROE和10年期国债收益率，有助于完善分析框架。当产能周期启动的时候，产品价格上升带来通胀预期，央行停止流动性扩张，资金价格上升导致10年期国债收益率上升。需要强调的是，ROE上升速度与流动性收缩速度的相对变化在很大程度上影响着股价的涨跌。

在产能周期的初期，ROE边际改善弹性更大，央行货币政策收紧带来的利率上升速度慢于盈利恢复速度。虽然估值整体受压制，但是有限资金依然能够支撑绩优股的上涨，股票之间的分化日益加大。随着产能周期进入顶部区域，ROE边际改善趋弱，利率上升速度超越盈利改善速度，估值从压制到坍塌，绝大多数股票下跌。

当企业ROE难以支撑资金价格的时候，融资需求被动收缩，债券收益率被动下行，金融周期随之启动。第一阶段下跌的是资金价格，类似于产能周期第一阶段上升的是产品价格。当资金价格下行到一定阶段，由于担忧经济基本面，央行被动加大资金供给，类似于产能周期下一个阶段企业的产量上升。由于资金供给再次释放，ROE的下滑风险也将逐步缓解。

ROE震荡上行结合估值上行是权益类资产难得出现的“蜜月”期。随着库存消化而进入产能周期上行期，经济火热时往往意味着“蜜月”期的结束。这或许是广大股民对于“股市是经济的晴雨表”不能认同背后的重要原因。

《基于无风险利率和盈利的估值方法》 相关文章推荐二：如何辨别一家公司是真的便宜还是泡沫

　　文/巴九灵 　　衡量一个东西是便宜还是充满泡沫，首先得有一套行之有效的估值标准，市场使用最广泛的便是基于净资产和盈利能力之上的PE/PB估值方法。本次分享小巴主要从市盈率的角度来计算公司估值。 1 什么是市盈率 　　市盈率（即P/E ratio）：常用来评估股价水平是否合理的指标之一，由股价除以年度每股收益（EPS）得出（以公司市值除以利润总额亦可得出相同结果），一般市盈率越低说明估值越低。2 　　市盈率是一种预期的体现 　　当升科技(300073,股吧)2016年净利润大约1个亿，市值83亿，市盈率83倍，一般公司合理水平在10-35倍，这个数字显然太高了。 　　但若我们假设公司2017年净利润能做到2个亿，当前股价对应的2017年市盈率就是83/2= Inc.等公司股价今年以来大幅上涨，推动美国股市走高，但也将估值推升至令一些投资者担忧的水平。

据专注研究市场定价和估值数据40年的高盛集团(Goldman Sachs Group Inc.)称，当前标普500指数成分股的平均估值在历史估值水平中排名前3%。这主要归因于快速成长的科技股的涨势。

这在投资者中引发了争论，而目前从盘中交易情况来看，本周美股当前牛市有望创下史上持续时间最长的一轮牛市。

一些投资者认为，这种高估值表明股市涨势缺乏宽度，令股价极易出现回落。据瑞士信贷集团(Credit Suisse Group AG)，一项追溯到1964年的数据分析显示，在10年的跨度内，市盈率越高，回报率就越低。

也有一些投资者反驳说，科技公司投入大量资金研发新产品，有能力扰乱市场或建立新市场，当今科技公司的经营方式已使市盈率等传统的估值指标变得不那么重要。他们说，问题在于这类模式更多地反映一家公司当前的状况和盈利能力，而不是未来五年的销售和利润预期。

Franklin Templeton旗下Franklin Equity Group的投资组合经理Jonathan Curtis说：“与别人谈论科技公司时，我不聊市盈率，谈市盈率的话就聊不下去了；我对他们说，请帮助我了解这块业务成熟后会是什么样子。”

包括Jonathan Curtis在内的一些人认为，高开支挤压了科技公司的短期利润，进而导致其市盈率高企，投资者必须从长远角度来看待科技公司的高开支问题。

例如，亚马逊已投入巨资扩大其物流、分销以及云服务业务。此举导致该公司多个季度录得微薄利润或出现亏损，引发部分投资者对这一不断涉足新业务的公司的高市盈率提出质疑。

如今，亚马逊股票今年以来已累计上涨超过60%，是标普500指数今年以来逾6%涨幅的唯一最大驱动力，因为该公司的Prime订阅服务和网络服务分支已建立起一个忠实的客户基础。亚马逊股价的飙升同样受益于其持续给零售、医疗和云计算行业带来的剧变。

根据FactSet的数据，亚马逊目前的预期市盈率高达85倍，过去三年的平均市盈率约为115倍。相比之下，标普500指数基于未来12个月预期利润的预期市盈率只有16倍左右。

与此同时，Netflix已斥资数十亿美元用于获取内容和吸引订户，旨在将自身打造成美国领先的流媒体服务提供商。

不过，Facebook显示了公司可以通过发展实现外界认为合理的估值水平。不到五年前，Facebook为了在社交媒体广告领域占据支配地位而花费了比竞争对手更多的费用，该公司当时的预期市盈率超过50倍。随着利润的增长，其市盈率如今降至23倍。

Werner的投资团队试图了解一家企业在花了大笔费用后能产生多少额外现金、收入同比大幅增长的记录以及利润率取得最高40%增长的可能性。

MFS Investments投资组合经理Matt Sabel表示，或许最为重要的是众多这类公司在其客户身上花费和赚到的钱有多少，尤其是软件领域。

Salesforce等一些公司为吸引客户投入大量资金，导致其市盈率升破50倍。不过，一些投资者并不是盯着成本数字看，也不去假设成本是高还是低，而是根据那些客户关系的价值来衡量它。

持看涨立场的分析师称，像Salesforce这样一家拥有多年期客户协议的公司，其客户价值远远超过了客户获取成本。他们还说，从一家客户的终身价值与一家公司的客户获取成本之比来看，投资者可以判断出这家公司的营销和销售开支是否正取得回报。Salesforce股价今年迄今累计上涨43%。

Sabel说：“分析今年的成本很容易，你会说，看看这个开支数字，它还没有盈利。但是多年来其现金流持续增长。”

当然，高市盈率也意味着，即便是小小的失误，公司也承担不起。例如，过去一个月里Netflix股价大跌了16%，该公司7月份表示第二季度订户数量比公司自身预期低了100多万。

一些投资者提醒称，利率上升会压低过于乐观的估值。近期的超低利率帮助支撑了更高的估值，因为未来的利润折算成现值后会变高。Knight**ridge Asset Management总裁John Prichard称，随着利率攀升，债务变得更重，利润率就会下降。

一些投资者说，估值担忧已悄然侵入市场，增速往往低于亚马逊和Facebook等公司的抗跌股已跑赢大盘。美银美林(Bank of America Merrill Lynch)在最近的一份报告中称，过去三个月，标普500指数表现最好的五个板块都是抗跌类股，其中包括消费必需品股、公用事业股和医疗保健股。

Prichard称，从长远来看，估值重要得多；再考虑到利率因素，未来某一时刻高市盈率股票将受到打压。

      首先，说个自己对股票估值的看法。目前的股市大蓝筹特别是银行股的长期股价均线走势围绕该公司净资产曲线及预期上下波动。银行股更是如此，低于净资产的折价部分可以看做是市场对该行不良资产恶化导致坏账上升的预期。

    那么，我们如何预测银行股的净资产的走势呢，下面我以建设银行为例，说明如何利用复利终值系数表来预测净资产翻翻需要的时间。先来看看计算过程：目前，按本年9月30日止，预计建设银行的净资产为6.25元。预计本年建设银行第三季度的每股利润为0.27元。目前股价是5.15元，2倍股价是10.30元 10.30/6.25=1.648  目前建设银行的净资产收益率（ROE）为18% 我们查复利终值系数表 

结果是3年，这意味着如果保持目前ROE 只需要3年（2019年9月底） 建设银行的净资产将达到目前股价的2倍10.30元。

      对此，可能有些朋友感觉难以置信，认为建设银行最近业绩低迷根本无法保持目前的ROE。那么我们继续举个例子继续说明建设银行在利润增速为零的情况下如何保持18%的ROE。继续举例：第零年 假设建设银行净资产为1元 ，当年的净资产收益率为18% 当年的每股收益为0.18元。第一年末的净资产为1.18元 ，但是当年的每股利润增速为零 。第一年的每股收益还是0.18元，正常算 那么ROE下降为15% ，显然无法完成预测的净资产增加数。现在神奇的魔术来了，假设在第一年 建设银行 分红0.18元，净资产成功的降低为1元，则ROE成功在利润增速为零的情况下。保持了18% ，随后2年如法炮制。

           虽然，未来3年建设银行的分红率可能不会出现测算中那种完美的大比例，导致随后2年ROE的微幅下降，但是对净资产达到目标所经历的年数延后的影响有限。

     这是个 四大行 利润零增长情况下，净资产迅速增加的案例测算。有心的朋友可以按这个方法。测算既有董事会章程规定的分红比例，又有本身利润高增长的南京银行 净资产如何快速增长。同样也可以测算下平安银行 。

对于，上市银行股的坏账问题，应该客观看待，既不扩大，也不缩小。坏账是客观存在的，开银行放贷存在一定比例的坏账是合理的，严苛的信贷政策可能对经济有抑制作用。社会容忍创业失败，也能宽容放贷的失误。要看整体贷款质量的发展方向，有大局观。不要紧盯着不良率数据后面数小数点，也不要被个别产能过剩出清企业的巨大数字吓到。银行贷款都是财团贷款，不良由各家银行分摊。你看到的那10亿 上百亿 坏账在银行巨额拨备前利润和拨备面前的比例才是关键。

   同时，社会上有错误认识，认为坏账损失是由银行股东承担。其实，中国特有的利差才是坏账损失的承担者。中国银行业有全世界独一无二的存贷差。坏账损失实质上是储户承担。其次是货币放水导致的坏账的疼痛感消失。举个例子，5年前，你有1万块存款，朋友急用借走1000元然后没了然后，你可能耿耿于怀。5年后的今天，你有了100万，你朋友借走1000不还，你还那么痛苦吗？ 呵呵  这个例子也许并不恰当。但是说明了一种现实存在的现象。

    专注上市公司本身的净资产增长，把持有周期拉长，你会有不一样的投资体验。----一个CPA的投资感悟。