原标题：长江家电 | 为什么会是奥克斯？

上周我们已经就空调行业年初以来的销量、需求表现及后续核心影响因素等进行了一定分析（请参阅《为什么空调旺季销售更值得期待》），分品牌来看，在格力、美的等行业龙头销量稳健增长之余，奥克斯空调的亮眼表现也不容忽视，根据产业在线数据，18年1-4月份奥克斯空调总销量同比增长40.21%至591万台，增速领跑行业且销售规模已与海尔不分伯仲，其中内销同比增长60.27%至351万台，表现也较为抢眼，17年全年奥克斯空调总销量及内销则分别同比增长53.01%及57.85%；17年在行业高景气背景下奥克斯空调销量放量大涨或不足为奇，但18年以来其在内销销量基数明显提升背景下仍延续60%以上高速增长殊为不易；基于对奥克斯集团及其空调业务的渠道结构拆分可以发现，电商渠道的快速崛起是其市场份额明显提升的核心推动力，考虑到步入6月份空调行业的旺季需求及各白电厂商“618”电商节销售表现均值得关注，因此本文拟对奥克斯空调业务的发展情况进一步展开论述。

奥克斯集团设立于1986年，业务涉及家电、电力设备、医疗、地产及金融投资等五大领域，1994年起集团进入空调产业，在2018年新一期的债券募集说明中集团披露空调业务后续拟筹备上市；从经营成果层面来看，2017年集团总体营业规模达649亿元，集团旗下空调、电力设备及医疗等业务的经营主体奥克斯集团有限公司（不含地产及金融板块）2017年则实现收入247.63亿元，同比增长47.06%，2018年一季度实现营业收入68.86亿元，同比增长34.64%；分业务结构来看，2014、2015、2016及2017年前三季度空调业务收入分别占奥克斯集团有限公司总体收入的70.56%、65.45%、70.16%及82.24%，可见空调仍为其最主要的收入来源，预计奥克斯空调业务2017年收入体量约为200亿元，占奥克斯集团整体（包含地产金融等）收入比重达30%以上。

2017年奥克斯集团有限公司实现归母净利润8.42亿元，同比增长56.51%，2018年一季度实现归母净利润3.03亿元，同比增长2.26%；分业务来看，2014、2015、2016及2017年前三季度空调业务毛利润占奥克斯集团有限公司整体毛利润比例分别为62.88%、59.63%、66.77%及81.01%，空调业务毛利占比略低于收入占比表明其毛利率水平仍略低于集团整体水平。

从盈利能力方面看，2013年以来奥克斯集团有限公司整体毛利率呈持续改善态势，其中2016年在线上占比快速提升及原材料成本红利等因素带动下，公司毛利率提升幅度最为显著，而2017年原材料成本大幅上行背景下公司毛利率上升趋势明显放缓，2018年一季度则受原材料及汇率负面冲击等因素影响毛利率同比下滑约2.64个百分点至24.41%，归母净利率则同比下滑1.39个百分点至4.40%；分业务来看，2017年前三季度公司空调业务毛利率为30.53%，较2016年全年环比提升幅度达2.24pct，但仍略低于集团整体的30.99%。

年间，奥克斯空调业务收入规模维持在80-86亿元之间，总销量则维持在440-510万台之间，表现较为平稳；2016年起公司空调业务异军突起，2016年全年收入及销量规模分别同比大涨38.20%及45.26%，2017年销量增长则达50%以上，前三季度收入规模已较2016年全年提升了37.48%；此外，公司空调业务包含部分商用空调业务，但规模体量较小，预计2017年收入约为10亿元，销量约为20万套。

2015年受空调行业渠道去库存影响，奥克斯空调内销占比出现明显下滑，此后则维持较为平稳走势；年前三季度，奥克斯内销量占比分别为56.72%、59.05%及57.37%，内销额占比则分别为66.45%、66.70%及70.12%；内销分渠道来看，公司线上销售占比提升极为明显，2012年公司线上销售量及销售额分别仅占内销的4.20%及3.70%，2017年前三季度这一比例已经高达55.52%及55.54%；测算得出年间，公司空调总销量复合增速为8.81%，而电商渠道销售额复合增速高达102.99%，由此可见电商渠道是公司近年来空调业务快速发展的核心推动力。

此外奥克斯空调业务近年来毛利率提升趋势也较为显著，2016年其毛利率同比提升3.67pct至28.39%，2017年也延续了大幅上行态势；其中商用空调业务毛利率高于家用空调，2016年同比提升3.49pct至34.34%，但由于其体量偏小，对整体盈利能力影响较为有限；考虑到公司内销业务盈利能力明显高于外销（2016年空调业务内外销净利率分别为4.70%及0.60%），2015年后在内销业务占比有所下行背景下空调业务盈利能力仍持续提升，除了前期成本端影响外，我们判断或与空调业务线上渠道占比快速提升及其所驱动的销量增长带来的规模效应有关。

总体来看，奥克斯空调业务收入增速自2015年开始明显领先于行业主要厂商，核心驱动力在于电商渠道持续高增长，奥克斯从2010年开始陆续与京东、苏宁易购等主流电商展开合作，基于产品性价比及服务响应等方面逐步建立起品牌力优势，并于2014年起进一步加大电商渠道拓展力度并取得了较为卓越的成效；2017年奥克斯空调线上销售占比已达到55%以上，明显高于其他白电企业。

基于对以上分析我们得出以下两方面结论：第一，奥克斯精准把握线上渠道快速发展周期，并做出了相对差异化且符合比较优势的竞争策略选择：2014年在空调行业主流公司面临渠道库存压力背景下，奥克斯轻装上阵并适时加大电商渠道拓展力度，随着后续电商渠道步入爆发期，奥克斯基于先发优势及相对具有性价比的定价优势，攫取电商渠道红利成果最为可观；而格力等行业龙头出于平衡线上线下渠道利益等方面考量，在电商投入方面相对有所节制，这也有助于奥克斯电商渠道持续快速增长；第二，奥克斯本身较强的制造能力及相对完善的渠道布局使得公司在产品定价及售后方面具备一定优势，同时公司品牌力优势也不容忽视：空调制造存在较强的规模经济效应，在大力发展线上渠道之前，奥克斯已跻身国产空调厂商前五之列，制造端优势是公司产品线上定价具备较强竞争力的重要保障，基于奥维数据，2018年前22周奥克斯线上产品均价为2714元/台，明显低于行业线上平均水平；此外公司相对完善的销售网点布局也极大程度上解决了售后安装及维护这一空调电商渠道发展的核心制约因素，公司在国内设有34家销售分公司（办事处），有8000余个服务网点和2万名专业服务人员，基本建立了覆盖全国范围的销售网络和服务网络；从某种意义上来说，奥克斯发力电商之后其原有线下渠道的销售属性趋弱而售后服务属性持续凸显。

虽然近年来奥克斯凭借线上渠道及定价端优势实现出货份额的快速提升，但空调行业整体竞争格局仍维持稳定态势，格力及美的规模优势依旧显著，双寡头格局依旧稳固，一方面其仍较为重视线上线下渠道均衡有序发展，另一方面行业龙头在电商渠道拓展方面主动权较强，随着电商模式日趋成熟，格力等厂商逐步加大投入后其线上渠道表现也值得期待；近期家电板块维持震荡走势，但我们认为目前行业营收端增长依旧无需过忧，且下半年有望在原材料成本端压力趋缓叠加均价持续上行背景下整体盈利能力有所改善，后续基本面表现依旧确定，且家电蓝筹中长期估值中枢提升预期依旧存在；基于“量缓价升盈利改善”的基本面主逻辑，家电蓝筹业绩增速与估值匹配度优势依旧存在，近期回调后板块性价比优势再次显现，我们依旧维持行业“看好”评级，持续推荐业绩稳健增长、估值具有一定安全边际且有提升预期的格力电器、美的集团及青岛海尔，同时我们依旧坚定看好厨电良性竞争格局及高端品牌溢价带动业绩高成长的华帝股份及老板电器；此外，海信科龙(12X)、万和电气（19X）等估值相对不高、成本红利显现背景下盈利弹性较为突出的二线品种也值得关注。

风险提示：行业竞争加剧，终端需求不及预期，原材料价格持续大幅上涨。

证券研究报告：为什么会是奥克斯？

对外发布时间：2018年06月10日

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