原标题：人民币汇率分析手册：这是首席雪藏多年的框架

对大多数人而言，人民币汇率是一个既熟悉又陌生的概念。

熟悉在于，每个人都多少知道一些，对它的影响因素和未来走势说出个一二，比如美国加息，美元升值，人民币会贬值；中国经济强势，汇率也会比较强势等。

陌生在于，人民币汇率市场到底是一个什么样的市场，央行采取的干预政策到底会怎么影响外汇市场，我们经常讨论的进出口、贸易摩擦和汇率之间又到底是一个什么样的关系？

这篇文章，我们将从微观的人民币汇率市场说起，然后逐步深入到宏观基本面，将两者做一个尝试性的链接，并对未来人民币的走势做简单的判断。

人民币外汇市场有两个，一个是大陆境内的在岸市场，一个是位于香港、新加坡、台湾、伦敦等地的离岸市场。

由于香港的离岸人民币存款与日均交易量均高于其他地区与国家，因此一般我们说离岸市场时，都指香港市场。

香港离岸市场在2010年以前，因为缺乏足够的离岸人民币存款，供给不足，因此主要以无本金远期交割交易（NDF）为主，即远期合约到期后，直接做轧差，进行现金交割，不涉及真实的人民币与外币的交换。

2010年以后，随着跨境人民币结算的推行与企业个人境外人民币账户的开通，离岸人民币资金来源逐渐丰富，可交割本金的远期交易、即期交易等交易形式开始出现，并形成即期汇率、远期汇率等价格。

与我们接下来马上要说到的在岸市场不同，由于不存在中间价和波动区间限制、不过多受央行管控，离岸市场的汇率对消息与经济基本面等影响汇率走势的因素反应更为灵敏，幅度也更大。

同时，由于跨境资本流动仍受限制，两个市场在资本账户方面存在割裂，因此离岸汇率与在岸汇率总是存在着一定的差值。

但这种差值又不可能过度扩大，因为如果裂口过大，有着明显的套利空间，企业会利用不存在障碍的跨境贸易结算来套利，从而驱动裂口缩窄。

因此，从这个角度来看，离岸市场与在岸市场存在着密切的联动关系。

如果央行在离岸市场上进行干预操作，比如前段时间宣布与香港金管局合签署央票合作协议，央行可在离岸市场上发行央票回收流动性，便可能会在量价上对离岸空头构成制约与震慑，从而间接影响在岸汇率。

在岸市场，它比离岸市场更为复杂，可进一步细分为零售市场和批发市场（银行间外汇交易市场）。

零售市场的结构比较简单，只有银行、居民、个人三类参与者，但非常重要，因为它与国际收支及更大体量的批发市场联系非常紧密。

举个例子。假如说某一个生产袜子的企业，向美国出口了100双袜子，得到了3000美元的外汇收入，那它之后需要找银行，把美元换成人民币。

因为它对内支付上游原材料款项、发放工人工资、缴税等一切活动都要用人民币来结算。（站在银行的角度，我们把这种行为称为结汇）

相反，如果这是一个进口企业，那它可能需要去银行用人民币购买美元来支付购买进口袜子的价款。(站在银行角度，我们把这种行为称为售汇)

类似的，我们还可以举出个人出国旅游留学、企业走出国门投资要向银行购买外币，外商进入中国直接投资要用人民币等例子。

这些例子都是居民、企业与外部形成的国际收支活动，都会涉及人民币与外币的兑换，涉及结售汇。

由于汇率会大幅波动，对银行经营构成风险隐患，因此一般来说，当银行在零售市场进行结售汇活动时，也会在批发市场上做同样方向的操作平盘来规避汇率风险。

比如还是出口袜子的企业，银行拿到3000美元后，可能会选择在批发市场上卖出，以保证自身头寸敞口风险为零，从而也就使外汇市场上的美元供给增多，人民币汇率强势。

为了后面方便叙述，我们把这种从零售市场传导至批发市场上的外汇买卖盘称为代客盘。

这种代客盘的存在事实上证明了，微观的外汇市场是如何与宏观相联系的，由对外贸易和资本流动组成的国际收支又是如何影响人民币汇率。

特别注意，我们这里说的是一个理想化的状态。即在零售市场上所有的结售汇需求都是有真实基础，企业个人都会倾囊而出，不会有所保留，也不会主动选择结售汇时机。

在2012年以前的强制结售汇时期，这种理想化状态可能确实在一定程度上存在。

因为一方面当时居民、个人除非得到国家允许，否则必须要强制性结汇，不能自由选择时间与结汇规模；另一方面央行长期作为批发市场上最大的买方，汇率的市场化程度较低，常是单向的升值，择时的意义不大。

但是，在2012年后，央行宣布强制结售汇制度退出历史舞台，企业和个人开始可以自由持有外汇，同时央行开始不断改革汇率制度，加大汇率双向波动范围，并逐渐退出汇率市场的常态干预，人民币汇率双向波动的特征开始明显。

居民和企业为代表的零售端也开始逐渐有投资投机需求，结售汇择时的选择才具有了意义。这时，国际收支通过零售市场对汇率的影响力度与时机开始具有不确定性，影响因素也更为复杂。

至于批发市场，其主要参与方包括我们前面说的与零售市场相关的代客盘、以银行为代表的自营盘、部分能够直连外汇交易市场的企业、以及具有政策属性加身的央行。

这几类市场参与者（除央行外），通常而言有套保、投资、投机三种需求，属于市场上最能感知市场情绪、也最为专业的投资群体，对人民币汇率变化具有极其重要的影响。

从第一部分的介绍来看，影响外汇市场供需并决定人民币汇率的主要有国际收支、投资者情绪与预期、央行政策三个因素。

国际收支比较容易理解，它直接决定了零售市场和批发市场上代客盘的规模；

而投资者情绪和对未来汇率的预期，在上文中体现的相对隐蔽。具体来说，它会影响企业、金融机构自营等投机投资盘的头寸方向与结售汇时机。

比如，如果企业预期未来人民币会大幅贬值，那么它可能就会推迟结汇，等待更好的汇率价格，投资投机盘则会利用各种交易品种做空人民币。

至于央行政策，它要么是直接影响供需，比如在即期市场上动用外汇储备，买入人民币，抛出美元以降低贬值压力；

要么是通过一些机制、制度上的设计或窗口指导来影响其他市场参与者的行为，比如逆周期因子的提出。

接下来，对这三类因素，我们分别来做进一步的阐述，主要解决两个问题：1）有哪些指标可以用来表征这些因素的强弱；2）为什么可以用这些指标。

（一）怎么看市场的情绪预期

市场情绪和预期有两个比较典型的指标可以作为参考：1）表明实际资本流动与企业持币意愿选择的结售汇数据；2）1年期无本金交割远期汇率（NDF）背后隐含的贬值预期。

这个数据国家外汇管理局每个月都会定期披露，里面包括结售汇总额、自身结售汇、代客结售汇、远期结售汇等多项。

其中有价值、能够确切反应企业、个人对人民币贬值预期情况的只有两个：1）远期结售汇当月签约规模；2）即期结售汇当月发生额。

远期结售汇当月签约规模反映预期的逻辑：如果企业、个人认为未来人民币会大幅贬值，那么它们就会在当月和银行签订远期售汇合约，以锁定未来更低的购汇价格。

比如说，进口袜子的企业，假设在3个月后需要向美国袜子公司支付3000美元，现在汇率是6.2，企业预期未来会变成6.5，那么它会选择现在和银行签一份3月期的远期售汇合约，约定3个月后企业可以按6.2的汇率来购买美元来支付价款。

如果预期兑现，那么企业就可以节省财务成本（6.5-6.2）*元人民币。

反之如果企业、个人认为人民币会大幅升值，那它们就会选择在当月和银行签订远期结汇合同，来锁定更有利的结汇价格。

即期结售汇当月发生额虽然与衍生品无关，但同样可以作为一个辅助的判断指标，因为企业和个人明白自身预期存在错误的可能，所以不会孤注一掷，将所有的头寸都用远期合约锁定，还是会留存部分头寸在即期市场上结售汇。

比如上个例子里，3个月后，如果人民币汇率没有贬值变成6.5，反而升值到了6，那么这个时候如果还按远期售汇合约约定的6.2来购买3000美元，付出的成本无疑是要比当期直接在市场上按6来购买美元来的高的。

不过，这个指标的具体规模，外汇管理局并不会直接公布。外汇管理局只公布即期结售汇规模，这个规模里既包括了我们需要的当月企业直接在即期市场上结售汇的规模（即当月即期结售汇发生额），也包括了过去发生的远期衍生品合约到期后的履约规模，比如3个月前的购汇合约在这个月到期了，需要交割本金。

所以，我们需要先算出当月远期结售汇履约额（计算公式如下），然后再用即期结售汇规模减去当月远期结售汇履约额才可得到当月即期结售汇发生额。

从图4来看，我们利用上述逻辑得到的远期净结汇（远期结汇-远期售汇）和即期净结汇（即期结汇发生额-即期售汇发生额），在今年5月份后开始转负并一直持续至今。

这说明由于人民币出乎意料的快贬，企业与个人事实上已经形成了一定的贬值预期，但与811汇改和2016年年初时的负值规模相比，仍然相差较远，且已经有修复的迹象，所以不必过于担忧。

2、1年期NDF隐含的贬值预期

这个指标两种构造方法。一种是（1年期NDF汇率-离岸即期汇率），得到的是绝对数值，另一种是（1年期NDF汇率-离岸即期汇率）/离岸即期汇率，得到的是百分比。

目前来说，比较常见的是第二种。

指标构建的逻辑是什么？我们举个例子来帮助理解。

假设现在市场即期汇率是6.3，某机构对外卖出了一份1年期、合同规模为100万美元的远期售汇合约，约定汇率是6.5。一年到期后，市场汇率变成了6.7。

如果这笔远期购汇合约是需要交割本金的远期交易（DF），那么到期后，该机构就需要拿出100万美元给对手方。如果说这个机构现在以6.7的价格在市场上买入100万美元交割给对手方，那么显然机构是亏损的。

所以一般情况下，对于要交割本金的DF远期交易，机构会做风险对冲，即在出售远期售汇的同时，在即期市场上花630万人民币买入100万美元，来为一年后的交割做准备。

在这一年时间里，机构可以将100万美元存入银行或者借给其他机构，收取利息，有一定的收益。但同时，这100万美元也占用了机构630万人民币的头寸，存在机会成本。

也就是说，为了对冲风险，机构需要付出成本（630万人民币的机会成本-100万美元的利息收益），我们简称为利息成本。

所以，在不考虑其他费用的情况下，该机构实际支出（630万人民币+利息成本），实际收入是一年到期后，对手方按约定汇率支付的人民币。

使收支相等，我们就能得到使金融机构完全没有风险的远期汇率。

不过，这种汇率并不能表明市场对汇率的未来预期，因为这种情况下，机构没有外汇头寸，不存在外汇风险，自然也就不存在他们对未来汇率方向的判断。

只有当机构持有外汇头寸，有着外汇敞口，存在外汇风险，他们所报出的远期汇率价格才隐含着对未来汇率的预期。

一般来说，我们会采用无需本金交割的远期市场汇率（NDF汇率）来作为这种汇率的替代。

因为NDF市场是离岸市场，其中有较多高风险偏好、会利用外汇衍生品盈利的对冲基金等机构。

DF市场背后由于夹杂了较多具有真实结汇售汇需求的实盘，多被厌恶风险做对冲的银行主导，所以并不是一个好的指标。

根据上述逻辑，我们做出了图5。在图中，我们可以看到，无论是差值形式还是比值形式，在这一轮人民币快贬周期里，1年期NDF汇率隐含的贬值预期都相对较低，不存在很强的贬值预期。这与我们在结售汇数据里的判断是一致的。

（二）怎么理解央行的政策工具

按照本章开篇的分类，央行的政策工具和其影响市场的机制可以归纳为如下两大类。

第一类，直接作为外汇市场参与者影响人民币或美元的供需。

可以是直接动用外汇储备在即期市场上买入人民币，释放出美元，从而压制人民币贬值压力。

但这种简单操作会使外储在当期下滑，一方面给外部释放出明显的干预信号，缺乏隐蔽性；另一方面难持续，尤其是在如今人民币国际化程度仍然有待进一步提高，我国仍有必要保持相对较高外储的背景下。

因此有些时候，央行会采用隐蔽性更强的掉期操作。

什么叫掉期操作呢？也就是央行现在在外汇市场上用人民币购入美元，然后在未来一段时间后，假设是1年，卖出美元。

在这个过程中，央行得到了美元头寸，能在暂时不动用外储的条件下对外汇市场进行干预。

除这两种外，最近还出现了一种新工具——离岸央票。央行通过发行离岸央票，可以暂时性的收紧离岸人民币池子的水位，提高人民币空头做空人民币的难度和成本，属于影响供给的手段。

第二类，机制制度与窗口指导，影响其他市场参与者的行为。

就目前来说，中间价定价机制、外汇衍生品交易成本、窗口指导这几种是使用较多的。

1、中间价定价机制与逆周期因子

汇率的中间价这个概念，其实类似于股票市场上的收盘价，确定了市场汇率波动的上限和下限。通过多次的市场化改革，现在美元对人民币汇率的双向波动范围已经扩展到了2%的水平。

不过，和股票收盘价是市场竞价形成不同，中间价是外汇批发市场上的做市商根据央行给出的计算公式计算进行对外报价，在剔除最高价和最低价后做加权平均所得到的。

在2016年一季度货币政策执行报告中，央行详细的解释了现在中间价定价的模型，原文如下:

“做市商在进行人民币兑美元汇率中间价报价时，需要考虑‘收盘汇率’和‘一篮子货币汇率变化’两个组成部分。

其中，‘收盘汇率’是指上日 16 时 30 分银行间外汇市场的人民币对美元收盘汇率，主要反映外汇市场供求状况。

‘一篮子货币汇率变化’是指为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元双边汇率的调整幅度，主要是为了保持当日人民币汇率指数与上一日人民币汇率指数相对稳定。

从这个原文里，一方面我们可以看到央行事实上更加重视一篮子货币汇率的稳定，毕竟这是反映对外贸易条件的综合指标；另一方面我们可以得到中间价的定价公式：

T日美元兑人民币中间价=（T-1）日收盘价+维系一篮子货币汇率稳定所需的变动项

这里面，收盘价比较明确，最关键的是后者，即什么叫“维系一篮子货币汇率稳定所需的变动项（下文简称变动项）”？

要解答这个问题，需要明白两点：

一是什么叫稳定？从我们所查阅的资料来看，官方并没有一个明确的界限，大部分研究人员在研究时，都将其简单化的理解为一篮子货币汇率不变。

二是一篮子货币汇率如何衡量？按照央行的说法，有三个供报价行参考的篮子货币，一个是CFETS指数（各货币中间价的加权），因为该篮子里各货币的权重和中国对外贸易规模占比相似，因此市场最为重视；一个是SDR，由于只有四种货币，参考意义较小；还有一个是BIS，同SDR参考意义不大。

根据这两点及定价公式，我们可以进一步得到以下公式：

一篮子货币汇率=非美货币兑人民币汇率+美元权重*美元兑人民币中间价

=非美货币兑人民币汇率+美元权重*（T-1）日收盘价+美元权重*变动项

从这个公式，我们容易可以理解，在人民币对美元贬值（收盘价数值变高）的情况下，

1）如果人民币对非美货币升值且正好抵消了贬值幅度，一篮子货币汇率稳定，那么变动项为零。

2）如果人民币对非美货币升值且高于贬值幅度，一篮子货币有升值压力，那么后面变动项为正，中间价的数值会更高，从而牵引人民币对美元进一步贬值。

3）如果人民币对其他货币贬值且与人民币对美元贬值共振，一篮子货币有较大的贬值压力，那么后面变动项为负，中间价的数值会相对变低，从而改善人民币对美元的贬值压力。

在大多数情况下，这种定价机制可以保障一篮子货币的稳定。

但有些时候，可能出于交易惯性、或由于汇率的顺经济周期性等因素，一篮子货币可能会跳脱出央行的合意区间，这时需要一个额外的调整项来保证一篮子货币汇率的稳定，也就是逆周期因子。

T日美元兑人民币中间价=（T-1）日收盘价+维系一篮子货币汇率稳定所需的变动项+逆周期因子

在这个逻辑下，我们可以很容易的理解为什么央行在今年8月份要重新启用逆周期因子：因为6月中旬后，CFETS人民币汇率指数开始断崖式下滑，在7月底已经跌到了92的历史低位。

至于逆周期因子重启的影响，它其实并不会直接影响美元兑人民币的即期汇率，它作用机制，

一是通过影响中间价，改变中间价的中枢位置来牵引汇率，这种作用效果不大，因为逆周期因子的存在是为了让CFETS指数处于合意的位置，有可能是正向作用，也有可能是反向；

二是影响外汇市场参与者的预期，打击空头势力。

2、外汇衍生品交易成本

这一点最为典型的是调整远期售汇业务的外汇风险准备金率。

我们上文说过，当市场有较强的贬值预期时，企业会有较强的远期购汇动力，从而使银行的远期售汇合约签约规模持续增长。

由于银行是典型的风险厌恶者，为了规避汇率风险，他们会在即期市场上买入相应的外汇以供合约到期后的交割，从而使得即期市场上外汇买盘增多，人民币抛盘增多，人民币即期汇率贬值。

为了打击这种贬值预期，稳定汇率，央行会对银行的远期售汇业务征收一定的风险准备金，目前比较常见的比例是20%，具体计算公式为：

应计提外汇风险准备金=上月银行远期售汇签约额*20%。

假设某个月一个银行签订了1个亿的远期售汇，下个月就要上缴2000万美元的无息外汇风险准备金。

对银行来说，这笔资金无论是从外部拆借，还是自有资金，都要面临机会成本的损失，因为如果不拿来上缴，它们可以用作其它有收入的用途。

这部分成本，最终会转移给签署远期购汇合约的企业客户，因此企业客户利用远期合约来做空人民币的动力也就会下降。

3、窗口指导与外汇管制

这是一种行政干预色彩和隐蔽性都很强的工具手段，我们很难从汇率走势或某些数据上进行辨别。

此外，也有部分研究把加强资本管制、避免资本大量流出作为央行干预汇率的政策工具之一。

（三）进一步理解国际收支对汇率的影响

从中长期的角度来说，国际收支对汇率有着基础性与决定性的作用，情绪与预期、汇率政策这两个因素都是在这一点的基础上形成的。

从图6中，我们可以看到在2005年汇改后，国际收支一直处于顺差的状态，美元兑人民币的即期汇率也一直处于升值的趋势中；

但在年，随着国际收支开始出现逆差，人民币开始贬值；2017年后，随着收支总差额开始转正，即期汇率又开始了升值趋势。

可以说，国际收支差额对汇率的中长期走势有着很好的解释力。

进一步来说，国际收支包括经常账户与资本与金融账户两类。

其中经常账户中的进出口项目分别指代了国内的宏观经济和海外经济好坏状况，资本与金融账户项目和国内外利差有密切关系，其背后事实上也是反映国内与海外经济好坏状况。

所以要看汇率的中长期走势，其实也就是看国内宏观与全球宏观经济形势的变化。这如果要说起来，是一个非常大的话题，我们就不再做过多展开。

最后，特别需要注意，虽然中国当前仍然没有放松资本管制，但利差驱动的套利力量不可忽视。

年汇率的贬值是一个很好的例证。当时的中国经济开始显现疲态，实体的投资回报率开始下滑，而美国国内开始复苏企稳，美联储开始收紧流动性，美债利率和美元指数开始上涨。

2014年前在宽松流动性下以极低利率借贷美元进入中国投资做无风险套利的投资者开始陆陆续续退出中国，资本大幅外流，进一步加剧了人民币的贬值压力。

从图7来看，年，经常账户和资本账户之和是正值，对国际收支是正向贡献，而包括证券投资、直接投资及其他投资等项目，代表着民间部门跨境资本流动的非储备性质金融账户是明显的负增长，进一步细究，其他投资项是主要推手。

这说明在当时的经济与金融活动中，隐藏了很多不被当局所知的渠道在做跨境的套利往来，跨境资本流动很难被完全管制住。

降薪、裁员、倒闭：区块链寒冬大逃亡

七月在野，八月在宇 ，九月在户，十月都在裁员。气温一点点降低，区块链行业也一步步临近冰点。

从业者难以幸免。项目方、交易所、服务该行业的周边公司都头顶着倒闭的风险；数以万计的从业者身处降薪或被裁的窘境；Token Fund近乎停滞，募资已不在乎是ETH还是法币；散户哀嚎，维权的故事每天都在上演。

问世9年，区块链以及数字货币再一次经历经济周期的洗礼，只是这一次殃及的范围似乎更广一些。相同的故事在新的周期再一次上演，区块链Truth选择记录下他们的故事，寻找背后的原因，希望给后来者以警醒，给前行者以希望。

李鸿飞满心欢喜来办入职，却被给了当头一棒。

他准备加入的是一家钱包公司，在业内颇有名气。本来是一份相当靠谱的工作，但签约当天，谈好的年薪从25万骤降到15万，这样的待遇，比他上一份工作还降了40%。

李鸿飞心有不甘，这不是钱包公司第一次提出降薪的要求。起初，李鸿飞要价年薪30万，比上一份工资涨幅20%，这本是大多人离职跳槽时正常的薪资浮动水平，但钱包公司却不能接受。

“要得太高了，他们拒绝安排面试。”负责对接的猎头对区块链Truth（ID：chaintruth）表示。双方商议之后，年薪降了5万，面试才提上议程，在经历了长达两个月寻找“下家”的“闲暇”时光后，李鸿飞不得不接受这个offer。

但在入职那一刻，钱包公司提出的新要求还是让他有点惊讶。李鸿飞没有更好的选择。“现在的行情是，许多公司都在裁员或者倒闭。”一位不愿具名的区块链创业者坦言。对比之下，能找到工作，李鸿飞已算幸运。想到自己肩上的经济压力，他硬着头皮接受了不合理的要求。

李鸿飞勉强度过了危险期，但更多的人仍在被裁的边缘徘徊，汤哲便是其中之一。一周前，汤哲所在的区块链公司刚刚裁掉了成都分部的5个员工。为弥补员工，公司给了每个人发放了半个月工资的补偿。

消息传到北京，汤哲有些担忧。“我们这边还没有动静。不过我猜裁员是肯定要走到的一步。”言语中，汤哲似乎已经预见了未来不可避免的结果。她得多为自己想想，“听到消息，我赶紧去查了劳动局章程，里面规定员工在工作半年不到一年的情况下如被裁员，公司需按照1个月的工资标准赔偿”。

汤哲所在的公司是一家区块链媒体，成立半年有余。这是一条拥挤的赛道，据相关数据统计，今年年初仅仅3个月便有数百家区块链媒体冒出来。虽然没有明确的盈利模式，但依托行业红利，一些媒体靠着软文在牛市赚了第一桶金。

200多家区块链媒体，谁能笑到最后

行业鱼龙混杂，自然没什么规矩。汤哲所在的媒体也饱受诟病。有人说他们就是写黑稿的，想要撤稿就得收费，“名声出去了，到处都是项目找他们撤稿”。

谩骂声一片，这家区块链媒体却不断壮大，从年初的10余人扩张到80多人，一派欣欣向荣的景象。如今，行业下行，本身缺乏过硬商业模式的媒体最先迎来倒闭潮。“你看很多知名的区块链自媒体，也都融资百万级甚至千万级，但上次更新文章已经是一个月以前了。”区块链行业从业者柯龙对区块链Truth表示。

某家流量还不错的媒体，其创始人公开表示：由于退掉了之前大批投资款，公司一下到了一个尴尬的处境，他们不得已开启了软文服务、全案服务，开源节流，让自己此前精心挑选、招募而来的同事离开。

突然之间，高歌逝去，行业骤冷。降薪和裁员成了应对寒冬最直接，也是看上去最立竿见影的方法。

即便是处于食物链顶端的交易所也难逃此劫。

8月28日，打着改革幌子的Fcoin再一次被推上风口浪尖。网上流传的截图显示，Fcoin已解散了市场部、品牌部，连产品研发部门也在大幅度裁员，其原本的办公地址早已人去楼空。彼时，Fcoin声称消息是谣言，属于恶意中伤。

如今看来，当时的传言并非子虚乌有。“8月，Fcoin一大批人更新简历、投简历、找工作。”一位熟悉交易所的猎头对区块链Truth（ID：chaintruth）表示。这几乎证实了此前盛行的种种传闻，“这帮人一捡一大把”，猎头坦言。

Fcoin日渐式微，张健的老东家火币看上去风光无限。它从600人扩张到800人，又一度壮大到1300多人，更是一度传出要上市的喜讯。1300人的规模在三大交易所中算得上顶配，其人数是OK公司的近4倍。

数字货币交易所遍布全球

这样庞大的团队怕是维持不了多久。区块链Truth算了一笔账：如果月薪按照15000元/人估算，火币每月需要负担近3000万元（包含社保公积金等）的工资成本。

倘若根据Coinmarketgap公布的数据，火币如今每天仍有800多万的手续费收益，自然能支付如此高额的工资。但现实是，“火币和OK的真实单量并不多”，一位对交易所颇有研究的人士对区块链Truth（ID:chaintruth）表示。

刷量早就成为公开的秘密。区块链透明度研究所（BTI）8月25日发布的报告显示，全球130家交易所有超过60亿美元的日交易额被伪造，占24小时交易额的三分之二以上。

早有媒体报道称：在交易所头部阵营中，真实日活能达到1000的都很少，火币的真实日活其实也只有几千人。交易所需要维持虚假的繁荣以吸引用户，因此必须要刷量。同时，这也让他们的获客成本持续升高，“获客成本（入金用户）一个就要七八千”。

开源不行，只能节流。因此，有传言称火币即将开始大规模裁员，要裁掉二分之一员工。

裁员之外，巨头们还在探索其他途径。9月17日，迅雷公开出售其区块链业务链克。近3亿元的研发费用却仅仅换来478.5万元净利润（今年第二季度），迅雷不得不减负。

小到几十人的区块链媒体，大到上千人的交易所，都在以不同的方式挣扎。而从巅峰到谷底仅仅用了半年时间，坠落的速度令人惊愕，衰败何时初现？

狂欢的巅峰，衰败的起点

狂欢的顶峰亦是衰败的起点，盛极而衰，是简单而又真切的道理。

狂欢起，数字货币价格疯涨。比特币一度从去年年初的900多美元上涨到18000多美元，ETH也从去年年初的8美元飙升到1300多美元，涨势一发不可收拾，一扫2016年熊市阴霾。

一切在2018年春节达到顶峰。在汇集了币圈大佬的三点钟群里，区块链被以物理学、生物学、社会学、经济学、哲学等各种角度解读。在怪力乱神的时刻，大佬们的焦虑被点燃。

百合网创始人慕岩在三点钟群里公开唱反调。“现在和1998年、2000年互联网泡沫时期太像了，基础设施还没完善，用户端认知还没建立，至少三五年后才是多数应用类项目最佳启动时间，现在启动的很可能是先烈。”

但很多人甘愿做“先烈”，热钱哗一下子涌了进来，就像失控的水龙头。根据CoinDesk数据显示，仅仅2018年第一季度，ICO全球资金为63亿美元；而2017年全年，ICO全球筹集的资金为53.38亿美元。

那些经历过比特币周期的人感觉到了不对劲儿。“我的合伙人赵东经历过大的周期，对流动性非常敏感，当时他就跟大家说熊市来了，都别瞎折腾了。”DFund合伙人杨林苑表示，“创业者和Token Fund大部分都是春节后进来的，投资人有一个典型的顾虑是怕被落下，看到别人赚钱，比自己亏了钱还难受”。

期望达到峰值，便是低谷的开端

于是，Token Fund遍地开花。AutonmousNext公司今年2月的统计数据显示，加密货币的对冲基金已经超过230个，管理资产总额超50亿美元。与此同时，传统VC也相中了这块香饽饽，薛蛮子一个月投资了20多个区块链项目，徐小平振臂一呼——创业者不要迟疑立即拥抱这场革命，而其本身也开始投资各种区块链项目。

创业者趋之若鹜。一家原本做无人货架的项目悄然转身拥抱区块链，希望借此解决货损；一家为公众号运营者服务的互助化推广平台转型区块链，希望解决数据孤岛问题。他们都在奔忙，他们必须加快速度，赶在牛市结束前完成收割。

聪明人都不愿意听劝，不知道他们是失去了理智，还是本来就只想收割。也有一些人放弃了稳定的工作，踏入了一天一个样的币圈。一位华为员工也加入了这股潮流，他在项目方负责运营工作，准备两个月内ICO，募资千万元。结果，他并没有成功，如今又回了华为。

嗅觉敏锐的聪明人开始刻意放慢速度。“我们从那个时候开始，投资就比较谨慎了。”杨林苑坦言。没经历过周期的小白依旧疯狂加速，他们在加密货币的世界中不眠不休，混浊的眼球散发无尽的欲望，眼中的红血丝是心中对人民币的奢望。

很快，冰冷的现实让他们仓皇失措。

泡沫筑起的高楼一点点坍塌。

衰败最先反映到币价上。比特币价格从18000美元跌到6400美元，跌幅高达64%。ETH价格从1300多美元跌到220美元左右，跌幅高达83%。

破发率轰然上升。据统计，2018年1月1日起至6月30日，OKEx、火币HADAX的项目破发率均为100%，币安的破发率超过95%，火币Pro的破发率为98.24%，KuCoin的破发率为99.02%。

恐慌的情绪传递到散户身边，募资越来越难。据统计，Q2 ICO募集资金总额为48.32亿美元，较Q1减少约28亿美元，降幅达到55.06%。

二级市场募资骤减，一级市场几乎停滞。有媒体曾公开报道称，现在Token Fund闲得没事干，他们抛弃了募资头牌ETH，或对标USTD，或收取BTC，或直接收法币。只要能换成钱的，来者不拒。

Token Fund真的没钱了么？在动吧体育董事长、vSport体育区块链联合创始人白强看来，一些基金可能还有钱，但是不敢投了，识别好项目的成本太高了。原来他们跟风投资赚到了钱，现在就开始跟逆风不投资。

项目方还要继续运转。“项目方需要资金来支撑团队，但是那些原本没有实体业务的，仅为区块链发币而产生的项目方本身可能就没有钱，只能卖ETH换成法币来支撑业务发展。”白强对区块链Truth（ID：chaintruth）表示。恶性循环就此开始。由于ETH价格越来越低，项目方需要不断抛售更多的ETH来维持基本运营，随着ETH价格持续下跌，行业越来越恐慌。

发币成功的尚可依靠出售ETH勉强维持，那些没来得及发币的项目则一筹莫展。“做项目的你如果没发成币，一下就没钱了，有个找工作的人跟我说，他们的项目2个月没发工资了。”一位猎头对区块链Truth（ID：chaintruth）表示。

为维持运转，项目方开始裁员

招人变得谨慎了。“以前打算发的offer，现在开始慎重了。比如原来想招10个人，现在可能得缩减到2个。”区块链从业者杨怀远对区块链Truth（ID：chaintruth）表示。

刚刚入职的员工也需要做出妥协和让步。“本来这些人是薪水翻了2倍，甚至3、4倍过来的，但现在大家就要协商，比如工资变成上一份工作工资的120%-150%，就是一个正常跳槽的薪水待遇。”杨怀远坦言。

降薪起码保住了工作，裁员或许是项目方能够抓到的最后一根稻草。“我们对职能类的人员，比如财务、人事、行政等，以及一些不能直接变现或者转型的岗位，都做了调整。”某区块链项目CEO坦言。

“肯定要先裁中层偏team leader这一层。这些人工资较高，但不承担实际的工作。最底层干活的员工哪怕是个客服，每天还要接电话，且工资较低。”一位区块链项目创始人表示。

一位不愿具名的投资人称，自己投的项目，有的在裁员，有的没裁，但招聘要求比原来更高。项目方显然想找到更优秀的人才，让自己付出的薪资值当。

他们的想法似乎有些天真了。

“以前做理财的、保险的、三流网站的编辑都过来了。一些三流编辑到了区块链就能做个PR高级经理。”对于从业者的基本素质，猎头张明朗连连感叹。

他用“好玩”来形容在币圈的见闻。一个偏商务的项目经理，没有投资案例，资历尚浅，想转行做VC。在原本的互联网行业，想完成这样的“蜕变”怕是很难。但到了币圈，项目经理成功逆袭，成为了某某资本的合伙人。

让人大跌眼镜的不止如此。“一个之前工作都找不到的小姑娘，在币圈现在成了一个公司的CEO了。”张明朗的语气中夹杂着诧异。过去几个月，在区块链行业见到的一切，正在一步步摧毁这位老猎头多年积累的经验和常识。

在人才链创始人张书霖看来，区块链行业的从业者主要有三类人：一类是来自金融行业，一类是来自互联网行业，一类是来自传统营销行业，“他们之前都不是搞区块链的”。

跨行让从业者本身就不具备优势，但即便是从区块链行业挖人，也并非是最佳选择。“他们在圈子里待久了，只想干一件事，就是线上线下聊天和到处去混会。具体到某一件事上，他什么都不想做，你让他写文件，他都不写（大部分也不会写）。”白强感叹。言语中这位曾经历过互联网泡沫的创始人对年轻人的现状有诸多惋惜，但也无奈，他不得不劝退招来的部分员工。那些习惯了赚快钱的人，早就无法安安稳稳地工作。

更有甚者，堂而皇之骚扰女性。7月12日，原火币区块链研究院首席经济师、原东北财经大学副教授闫思博士用极其粗暴露骨的言语侮辱以及性骚扰一名叫“李日言”的女性，随后火币公关部公开承认此事件属实，并宣布公司将对闫思作开除处理。

币圈大乱，殃及到服务币圈的公司

币圈没有规则，这是猎头张明朗得出的结论。但作为服务币圈的猎头公司，他们得照章办事。一旦面试者成功被聘用，聘用公司可按照以下两种方式付费：第一，收取年薪的20%，一周内付清；第二，收取年薪的22%，一周内付70%，剩下30%三个月内付清。面试者若三个月内离职，猎头公司需要帮助聘用公司找到替代者或者退掉一部分钱。

这本是保护猎头收益的方法，但到了币圈，猎头公司有点儿栽跟头。“区块链行业的流失率太高了，互联网平均能待18个月，区块链3、4个月就不错了，火币这样的大公司也就平均半年。互联网行业流失率20%，做10个能成8个，区块链行业流失率80%，做10个成2个就不错了。”

如今，没有规则的币圈大乱，殃及到了按规则办事的猎头公司。“我们公司最近的生意也不行，10几个猎头开周会，每周就只发了一个offer，养不活这些人。”张明朗的语气中透露着无奈。

泡沫过剩，币价虚高，乱象横生，根源何在？

有人把矛头指向了ICO。

这样的新型融资模式给了更多创业者获得资本青睐的机会。“在股权融资市场，一些项目是拿不到融资的。但到了区块链，一些项目经过包装之后，把之前的积分模式换成通证，就完成了融资。”区块链投资人刘艳武对区块链Truth（ID：chaintruth）表示。

ICO有自己的优点。在股权融资领域，存在A、B、C、D轮的轮次划分。而到了ICO，融资一次性完成，“就是没有中间商赚差价，它是一种平权金融的形态，这是优点”，DFund合伙人杨林苑表示。

这样的优点反而成了症结所在。“一般做企业是先苦后甜，而ICO是先甜后苦。这个模式让项目方先实现财富目标，然后再去为这个目标努力，本身就是逆着人性的。”白强表示。“对于V神这种绝对的技术极客、理想主义者，钱无所谓，ICO完成后可以踏实做事，但是绝大部分人不是这样的。”

钱一次性到位，人性的缺点再一次暴露了出来。DFund合伙人杨林苑表示，一个初创企业，业务发展还是天使轮的状态，在去年的情况下，他会一下子拿很大一笔的钱。企业在很幼小的情况下，拿到了他所能驾驭的钱，市场是不理性的。

泡沫太多，啤酒所剩无几

创业者的良莠不齐让行业浑浊不堪。一些创业者原本就不是创投领域的香饽饽，被古典VC抛弃，反而来收割散户们。更有一些小白们新加入了区块链创业，对于创业，他们一知半解。

ICO发挥了最大的“善”。这些创业者得到资本垂青，迅速募资得以展现自己的“抱负”，但他们却缺乏合理花钱的能力。同时，它也揭开了人性的黑暗面。为了圈钱前来的创业者们，在ICO的帮助下打开潘多拉的盒子，圈完就跑路，留下哀嚎的散户和一堆空气币。

眼下，ICO已全然失控。在Preangel王利杰看来，今天99%的通证（Token）预售（ICO）项目都偏离了区块链社群精神，甚至与区块链社群精神背道而驰，他们封闭、专制、不平等、黑箱操作、自私自利，他们无为也不治。

市场狂躁，泡沫越吹越大。他在自己的专栏里写到，区块链是啤酒，ICO是泡沫，疯狂且躁动的投机客们把啤酒瓶晃了又晃，然后打开了瓶盖。啤酒和泡沫被喷的到处都是，瓶中所剩的啤酒也不多了。

模式和人性，谁是制造泡沫的高手？或许，ICO天生存在问题。但多位投资人对区块链Truth表示，技术本身是无罪的，只是别有用心的人给技术披上了灰色的外衣，而ICO给人性缺点的爆发提供了温床。

但是区块链项目一定要ICO么？投资人们意见不一。

“我觉得股权融资和ICO在相当长一段时间是共存的，ICO对股权融资是一种补充，但真正要替代的话也有可能。未来如果公司制度都不存在了，股权融资也没有必要了。”DFund合伙人杨林苑表示。

一切未可知，但一个明显的趋势是：传统VC都在建立自己的Token Fund，开始投有币区块链；很多Token Fund都在建立自己的法币基金，开始投无币区块链。“Token Fund是对原来的股权融资的一个补充。优秀的团队、和区块链有天然结合属性的项目一定是选择以区块链的方式来运作和募资，不需要走VC繁琐的流程，因为VC的流程比较长、周期长、决策慢，VC倘若没有Token Fund，就会错过一些好的项目。”区块链投资人刘艳武表示。

在Preangel王利杰看来，可以没有ICO，但不能没有Token。“既然国家已经定义ICO是非法集资，那么不管是出于什么样的初衷，通过预售通证（Token）给大众老百姓筹集资金的行为就可能会触犯法律。我们要守法，停止向国家公民销售通证（Token）集资（ICO）”。

但Token却仍然可以通过挖矿来发挥作用。在王利杰看来，通证（Token）项目方如果采用100%挖矿的机制来发行通证（Token），因为没有集资（更没有非法集资），所以也没有资金用于市值管理（币值管理）。这样的场景下，通证（Token）发行价为“零”，但每个人能“挖到”的通证（Token）数量也有限，只要任何两位社群成员私下里交易通证（Token），就会形成一个真正的“市场价格”，这个价格就反应了该社群的“价值共识”。如此，就在一定程度上抑制了虚高的币价。

DFund合伙人杨林苑同样看中Token的价值。他给出了两点理由：

一、区块链本身是信任机器。没有Token的区块链，还是依赖中心化机制去建立信任，所以还是换汤不换药。这些项目其实不需要区块链，做一个中心化的数据库就好。

二、Token构建了大范围的协作机制，是协作的关键要素。区块链项目可以形成千万人的社群，靠的是Token作为奖励机制，驱动大家在一个体系里协作。没有Token，不可能有这样的协作机制，整个生态是长不出来的。

吸引创业者杨怀远的也是区块链背后的一整套通证经济。“没有Token的区块链项目和传统的科技类项目没有区别，倘若只谈技术，那就是IBM、万象、阿里这些大公司的事儿，小公司很难做好一个底层技术，创业团队能做的就是靠通证经济打磨出来的新玩法。”

Token的价值是投资人和创业者们达成的第一个共识。

第二个共识是：此刻，并非寒冬，寒冬正在来的路上。

“95%的人并没经历过寒冬。”DFund合伙人杨林苑表示。如果从跌幅来看，这样的描述不无道理。2018年，比特币价格从18000美元跌到6400美元，跌幅高达64%。2013年底，比特币从1242美元高位暴跌至93美元，83天之内暴跌92.5%。

经历大的周期之后，从业者积累的认知尤为宝贵。他们对市场心存敬畏，不会发力过猛，也过早嗅到了寒冬的气息。“是看不见的那只手在起作用，无论是股权还是数字货币，价格和价值不能长期背离，现在就是背离太多了。”DFund合伙人杨林苑表示。

从互联网到区块链，每一个新兴技术的发展都存在一个泡沫期。1999年，美国出现了457个IPO，其中117家公司在上市当天股价翻倍。2001年，IPO的数字锐减到76个，而没有一家公司股价上市当天就翻倍。新浪的股价一度跌至每ADS1美元，腾讯进入了最为困难的时期，曾险些把开发出的ICQ软件以60万元的价格卖给深圳电信数据局，但终因价格原因告吹。

此刻，正是挤泡沫的时间，从业者迎来大洗牌。“去年能赚钱，很多人不是靠自己的能力，而是靠整个行业发展的红利。现在Token Fund必须有非常严谨的投资逻辑和强大的投后服务能力才能活下来。”DFund合伙人杨林苑表示。

洗牌将至，从业者何去何从

Token Fund想穿越寒冬，需要不断进化。“第一，要对行业趋势和技术路线图有清晰的认知和判断。第二，要有Token Finance Service系统级别的竞争力，提高在一级市场的投资管理和二级市场退出效率，因为好的退出比好的投资更重要。第三，要有生态布局，提升整体的抗风险能力。”DFund合伙人杨林苑表示。

在白强看来，想穿越寒冬，项目方研发的产品必须要解决刚需。“技术和产品之间存在很大的鸿沟，我是做技术出身，但一个残酷的事实是人类社会需要的还是你的商业模式，你的产品，满足了需求，才会有人买单。”

同时，多位投资人联合给项目方提出以下建议：

第一，回归合理估值，尽量拿钱，备足粮草。

第二，开源节流，不盲目扩张，回归到核心业务单元。

第三，要比以往时候更关注收入和现金流，自己能造血，这才是最好的过冬姿势。

第四，邀请专业的机构给自己的公司做审计，保证公司合法合规运作。

市场给从业者上了生动又深刻的一课，那些经历过周期的人早就做好了准备。

环球悦旅会创始人戴政没有任何裁员的打算。短短半个月内，他在朋友圈两次发布招聘需求。“我们没有走一步看一步，而是已经提前规划好了3年、5年的目标，然后倒推战术，觉得可以做到，就创业了。”

环球悦旅会专心区块链底层技术，拿的是股权融资。如今，古典VC也早遭遇钱荒，但戴政却一点儿不担心现金流，“去年9月完成天使轮融资，今年3月以后，一直处于不亏损的状态”。

即便是最不敏感的创业者也开始采取某种行动获取更多的收益。一位专注于技术的创业者停止了产品开发的进度，他打算接一些外包之类的技术服务项目先活下去。

另一家为交易所提供一整套解决方案的公司全然不受外界影响。“我们没有裁员，也没有降薪，公司大部分是技术，都挺稳定的。”一位开发者坦言。

好的项目依然有人关注，好的团队依然有人注资。9月12日，区块链游戏开发平台Cocos-BCX宣布完成4000万美元融资。其背后团队是《愤怒的小鸟》(Angry Birds)、《荒地》(Badlands)和《国王之战》(Clash of Kings)等热门游戏的开创者。在凛冽的寒冬中，融资消息就像一股暖流，让人振奋。

好在，寒冬终会过去。2000年，互联网泡沫破灭；2003年，亚马逊、eBay、雅虎三家公司穿越了寒冬，成为了佼佼者，如今，当初险些卖掉的腾讯成长为参天大树，枝繁叶茂。

而每一个周期里都会上演相同的故事，一条hype cycle(技术成熟度曲线)囊括了所有的真理。泡沫过后，真相浮现，凛冬之后，万物复苏。对于高端玩家而言，眼下正是积蓄力量的最好时刻。