上市公司并购重组中的经典案例解析_chengcheng_新浪博客
上市公司并购重组中的经典案例解析
&本次的分享嘉宾是，朱晓莉女士，成芳投资的合伙人，曾在中国国际金融有限公司和第一创业摩根大通证券有限责任公司任执行总经理。有丰富的境内外投资银行项目经验，曾主持多个大型国企的重组改制和A+H
IPO 项目，并执行和主导了多个境内上市公司吸收合并、借壳上市和并购项目。
　　朱总：
　　好的，谢谢华麦也谢谢主持人，今天晚上就跟大家分享一下我对上市公司并购的一些观察以及过去的一些项目执行上的体会。
　　我的分享分成四个部分，首先是对整个上市公司并购市场的概览，然后是对上市公司并购交易的一个分类，接下来就分类跟大家分享几个经典的案例，最后跟大家分享一下在并购交易中需要注意的一些方面。
　　首先，其实上市公司并购是一个已经开展了十多年甚至是二十多年，有了资本市场以后必然产生的交易行为，当然并购市场也在十多年的变化中随着资本市场的发展不断出现新的变化。首先，在十几年中，整个上市公司并购交易数量在迅速增加，而交易规模随着中国资本市场起伏以及IPO的排队情况和审批的进度和发行的进度，有非常大的波动。但是我们也看到，这么多年来，并购比如说2015年上市公司并购交易数量达到6000多笔，成为非常活跃和重要的市场。
　　在这个过程中，PE、VC也在调整自己在直接股权投资方面的交易形式，通过上市公司并购退出也已经成为，特别是2013年以后成为直接股权投资基金重要的退出模式，同时我们也会观察到上市公司跟这些直接股权投资资金通过一些组合并购基金的方式来做一些横向纵向的收购案例也非常多，当然很多不同的行业和不同公司都在采取一些新的方式，做类似的尝试，这也给了我们很多尝试新的交易结构和新的交易计划的机会。而且我们也看到，在这些上市公司并购的案例里面，比如说按照万德的统计，并购方式可以分成很多种，增资收购、发行股票购买资产，甚至管理层收购和吸收合并。从交易角度来看，我个人是觉得，不用把这些交易看得那么复杂和多元化，这些交易其实是可以分成几个明显的大类。
　　第一类，所谓的主业整合和整体上市，这个模式实际上是2011年以前，上市公司并购交易里面的相对来说比较主流的或者是占市场上交易金额占比最高的这么一种方式，当然这也是跟最初上市公司并购主要以国有企业整体上市为主是相关的。当然，2015年以来，其实我们也看到比如说南北车合并，整个的一些央企的改革可能又使国有企业重组整体上市又有再来一次的趋势。
　　第二类是更普通，外延扩张和产业整合。地方国企民企利用方式比较多，利用优势渠道投资并购，某些时候理解成是一些做市值管理的方式。
　　第三类，大家关注更多是市场上模式不断翻新的这么一种方式公司并购形式，就是借壳上市，后面分享案例我也会跟大家分享一下所谓借壳上市和买壳上市还是有区别的，借壳上市本身由于很多IPO排对的限制，还有本身不符合IPO行业和产业企业，又想通过上市来获得一个好的融资渠道和真正实现自己的价值重估才不断的推波助澜和变成一个形式多样化的上市公司并购模式。
　　第四类，现在也开始增加起来的上市公司跨境并购，后面提到跨境并购由于A股上市公司的股份很难作为跨境并购支付手段，在跨境并购更多的交易结构大致分成两种，一种直接用现金做境外收购，还有一种就是通过一个类过桥的手段由其它机构去获取境外资产以后再来由上市公司进行重大资产的购买或者发行股权购买的行为，当然现在看到的一些所谓的红筹A或者境外上市的私有化，也是这么一种模式。
　　前面四类提到的整体上市、产业整合、借壳和跨境并购是概念里面比较熟悉的，上市公司的并购，还有一类可能提醒大家留意的，既然我是上市公司，我做资产购买我就会做资产出售，虽然一类可能我们后面案例上也不会仔细讲，平时其实是可以留意到上市公司很多公告提到资产的出售。为什么这里要提一句资产出售，跟借壳、买壳、上市公司资产重整非常有关系。上市是一个很好融资平台，在这个平台上我做了投资，很有可能在若干年以后，甚至不要若干年，某一项投资就会出问题，或者不会再继续投了，这个时候就涉及到资产或者说这个标的的出售了。
　　接下来就上面讲到这几个大类跟大家简要的介绍几个案例，有一些是我自己亲自执行的，有一些是我观察上执行完毕，有一些正在执行中，我觉得这些案例非常的有代表性。首先，讲整体上市的案例。其实整体上市并不是一步到位的，它是由两个而且是间隔有三年的两个不同的上市公司重大资产重组的交易构成。第一个交易其实是借壳。这个项目是在年完成，它首先是一个A股上市公司，它的控股股东和另外一个资产的控股股东达成了交易协议，将上市公司，也就是说将这个壳转让给，我们可以说是A，把这个壳转让给B，同时实现B控制的一块主业资产的借壳上市。
　　从这个交易行为来看，其实它是很经典，因为当时在2010年和2011年的时候，上市公司重大资产重组是不存在配套融资这么一个交易行为的，也就是说如果你做重大资产重组或者做借壳你只能买资产你不能发新股去融现金。在这个情况下这个交易本身是由三个交易行为合并而成的，首先是上市公司控股股权的转移，由A卖给B。第二个交易行为是A把上市公司里面原有的业务和资产拿走，我们也可以叫它说资产的置出或者说资产剥离。第三个交易行为，上市公司向B购买B你注入上市公司或者将放入上市公司新的业务。
　　而且这三个交易是互为条件的。所谓互为条件，要么这三个交易行为一并生效和完成，要么三个交易行为都不做，上市公司恢复原状。为什么要这样？也是很关键的。我不可能让一个上市公司把所有的资产业务卖出，没有新的业务进来，这样上市公司不就变成空壳了吗？我们可以说是让也有这样一些壳公司，但是我们据观察没完成交易之前这个公司是不能没有业务，否则是不具备上市资格。
　　那我为什么要来举这个例子，通常情况下在那个时候，所有的借壳都可以用这三个交易模式或者说这三个交易行为分拆和解释，这个交易特殊性是什么呢？交易特殊性当时的A说，我不想把我所有的股权都卖给你，因为当时没有一个所谓（壳费）的概念，我想留下一部分少量的股份分享上市公司业务变化以后的估值溢价空间。而这个B说，如果这样的话，那么我持有的上市公司的股权就比我预想的要少，我觉得不够。我们要有新的方式来调整这个股权结构。但是最前面刚才我也提到，在那个时候只可以发行股份购买股权，不可以发行股份募集现金，你这个B不通过原来上市公司控股权的转让以及注入新的资产获取新的股权达到新的控股股比地位你就没有其他的手段。所以当时我们就要去想解决方案。解决方案很有意思，实际操作就是说，我还是有一些腾挪的空间，A要把原来资产买出来，B要把新的资产放进去，实际上我可以视为B支付给A股权转让款是A去腾挪拟置出的资产和上市公司向B买你注入的资产之间的过桥资金。那这笔资金并没有严格限制，你买出多少就必须买进多少，可以打个比方。控股权用十亿，A从上市公司买出来，原来A上市公司用十亿向B买资产，不足用发行股，这个时候变通一下，我从B那里买资产只付5亿，剩下都用发股解决，变相增发了价值5亿的新股给B。我就通过这样一种方式，实现了A和B不同的在新的，上市公司的股权结构里面所持有的股份规模。那么这里我们也可以看到，实际上做这样的一个交易，你的壳腾挪空间有限，直接取决于你原来控股股东的持股比例是多少，你能够置换出来的资产规模有多大，你要放进去的资产规模有多大，以及在你交易完成以后，上市公司是否还能够在股权结构上符合原有的上市条件。
　　当然，这个交易当时是2011年4季度的时候完成的，后面我可能还会分享一下，具体交易执行和交割过程中还有很多细节。接下来我再来讲，在事隔三年以后这三家上司再做了一件事情，把B控制下的其它所有的跟上一次借壳上市相关的主营业务都买入上市公司，这样就是一个经典完成了一个整体上市。
&当然这里想补充一句，2014年到2015年年初的时候，这个时候上市公司重大资产重组规定发生了变化，它是允许上市公司在重大资产购买的时候做配套融资，这个时候比例是25%，也就是说如果我买了10个亿的资产我可以融2.5亿现金。大家可以想，在这样的一个情况下，其实我调整新进股东的持股比例的空间，比我2011年的时候做这个交易的时候，余地要大很多，我有一个浮动25%的比例。好的，这是第一个案例。它既是一个借壳上市也是一个主业整合，只不过主业整合或者说整体上市是比较经典的做法，无非就是说上市公司向原控股股东发行股份购买原控股股东所持有你注入上市公司主业相关的资产。下面，我跟大家再分享一个，也是我觉得非常经典的一个案例，它实际上是一个买壳上市。
　　借壳，前面的案例是比较经典，上市公司原来的业务拿出去，新的业务装进来，所以新的业务是借了上市公司这个壳，但是我跟原来业务一点关系都没有了。而买壳我先做的交易上市公司控股权的转让，也就是说并不一定要前面讲到的控股权转让资产置出和资产注入三个交易同时完成。我这里想跟大家再分享就是买壳的案例，这是2015年才完成的。首先是一个买壳，交易只做了第一件事情，上市公司控股权的转让。但是这里要提醒的，按照上市公司收购管理办法，其实基本上所有的公开股权交易的市场上，不管是我们国内还是香港，包括美国其实都有上市公司收购的规定，如果你持有上市公司的股权比例，达到了30%，你要不仅仅是举牌公告，你要对上市公司其他股东发出邀约收购。所以这里岔开说，我们看到很多情况下，上市公司做详实股权变动报告书，说控股股东变了，但是控股股东并没有发收购邀约，是因为股权转让比例没有超过30%。而我现在想讲的这个案例，它其实在2015年5月第一次交易行为上它是股比是超过30%，拿到上市公司的股比73.4%，这样必然做邀约收购，而这个邀约收购是应该在它上述股权实际交割完成后实施或者说就要发布的邀约。当然这个里本身也很有意思，因为在2015年5月，谈好收购价款的时候，那个时候上市公司，第一，他们交易转让不是通过二级市场是拿到控股股东实际控制权，所以是间接实现控股股权的转让，控股股东控制权的作价是按照产权交易作价来也定，而不是上司公司股价来界定的。
　　因此，在控股股东发生变更的作价的前提下，上市公司本身的股价，二级市场上股价出现大幅的上涨，交易交割完成以后，发邀约同股同权的要求，他完全可以说我发的邀约只要大于等于我当时获得控股地位，控股权时候所折算上市公司的股价就是符合这个邀约收购的规定。在这样的情况下，很明显，二级市场交易价格比邀约收购邀约价高出500%以上，所以实际上这个邀约是发了，邀约期也到了，但是不会发生一个真正的所有的其它股东将股权卖给这个新的控股股东的行为。这只是这个案例的第一步，做到了一个买壳。在买壳完成以后，第二步做的是资产的注入，我们这里要注意的就是，它是一个买壳，所以它没有资产的出售的环节。上市公司原有业务依然是保留，在原有业务基础上，上市公司向新的控股股东买入一块新的业务，而这里也是一个非常经典的处理这个业务购买没有触发借壳上市的条件。借壳上市的条件是什么呢？借壳上市的条件，上市公司重大资产重组里面规定，我们看到很多发行股权购买资产的公告里面必要说明“本次交易是否构成借壳上市”。借壳上市条件，第一，上市公司控股权发生变更，跟之前的邀约是不一样的，只要你持股比例超过30%，就应该发收购邀约。
　　第二上市公司股权发生变更后12个月内，累计向新的控股股东或者其关联人购买的资产总额要超过上市公司经审计的前一个会计年度资产总额的100%。借壳上市就只有这两个条件，两个条件同时成立才构成借壳，为什么大家很在意这两个条件，你构成借壳上市信息，你所有的信息披露参照IPO的披露标准，同样从审核角度来讲，也会参照IPO的审核标准，披露上比重大资产收购复杂，很多人或者说很多交易也尽量希望少披露或者说避免更加严苛的审核，实际上你的资产质量完全够达到IPO的标注，只是你不想排队，做这么一个披露也不是不可以。
　　好，我们再接着刚才那个案例讲下去，做的第二步是资产购买，但这个资产购买并没有超过上市公司前一年度的经审计的资产总额的100%，所以这个资产购买直接股东大会批了就可以了。然后在这个前提下它已经把上市公司的业务由原有一个业务变成了双主业，在双主业的情况下再做非公开发行，融资向第二主业做大规模的投入，就是顺理成章的。当然，这个案例第三步还没有完成执行完毕，还在审批过程中，但是从这个交易的角度来讲，其实是非常有代表性，虽然不算特别创新但是把所有的从上市公司收购到上市公司重大资产重组到非公开发行的环节都走了一遍的一个很有特别性的案例。前面我们是讲了两个案例，一个是典型的企业的借壳和整体上市，接下来是一个买壳和资产注入以及主业的调整。再下面还有一个也是2015年发生的案例也非常有意思，大家也听说过，是一个一壳两卖的案例。因为我们前面也讲到上市公司的并购和重组，反正发行股份购买资产或者是借壳，但是还很少有人做到我一个交易买下两个公司，而且这两个公司原来的控股股东是不一样的。这个交易最大的特点就是，首先它是一个借壳上市，跟我们前面讲到的不一样是它的监管环境发生变化，因为可以做配套融资了，而且实际上从2013年开始，很多上市公司的借壳交易，比如IPO排队很长，审批很慢，包括IPO发行估值其实并不是最理想化的，壳就变得稀缺了。在2013年以后大部分借壳上市，原上市公司的控股股东，不会用控股股权用现金交易方式出售。
　　这个案例上，原来控股股东一股没有卖，新的股东，你注入新的资产，拿到这个壳新的股东能做的就是把我要注入进来的资产做得越大越好，我在未来上市公司里面股比才会尽可能高，或者在上市公司保留上市地位情况下我能够拿到预期的股比规模。在这个案例里面比较有意思，我只找到了一个壳，但是我想做两个交易，我自己原来资产想装进去，第二，我变成了这个上市公司的控股股东我还想做并购，但是我想现在就做这个并购，我不想等到我这个借壳完成以后再做并购，那怎么办？那这个案例很有意思就是它同时新的，控股股东同时做了两件事情，一件事情我找了一个壳，谈了壳的重组方案，也就是所谓的重大资产购买，第二，我找了一个并购对象，我跟这个并购对象也谈好了收购价和交易条款。问题就是说，上市公司现在不是我的，我怎么能够让你收购的标的跟我一起进上市公司呢？它做得很漂亮，把并购交易拆成了两个阶段完成。
　　第一，在他自己借壳之前，他先做了一次定增，用现金买了下一个标的公司30%不到的股权。第二，他对并购公司的所有股东承诺，在一年之内剩下的70%多的股权我都会按我同样条件来买。这里有意思的地方在哪里呢？在于他前面买20%多的股份钱从哪里来？他不是上市公司，为什么别人愿意给它的钱呢？这里有一个小的细节，关于上市公司发行股份购买资产有一点很关键，你获得资产时间离发行股份购买资产的交易完成的时间如果在12个月之内，新股东锁定期36个月，超过了12个月，新股东的锁定期还是12个月，只要你不是控股股东。所以在这个交易里面，他在借壳之前发的那一轮新股和借壳这个交易完成，间隔超过了12个月，我可以offer出现金给我，买我股权股东一个非常好的交易，我用一个非上市的估值拿到了一个上市公司的股权。
　　第二，我的锁定期只有12个月，基本上在两年之内实现了投资收益的大概300%到400%的投资收益。那么他也非常高效，这个交易确实是在公告以后，这个上市公司重大资产收购或者借壳在四个月完成了，后面还有一个亮点是什么呢？刚才提到的，他一壳两卖，我自己借壳完成但是我还有一个收购要做，我原来谈好那个标的公司剩下70%多股权购买，这个购买原来在重组方案里面披露12个月用上市公司股份交易完成，但是实际上，我们可以看到12个月到了，12个月到之前他又做了一个公告，现在他还要做其它重大资产购买，现在他无法发行股份购买剩余70%多的股权，那么他由实际控制人控制的其它投资公司用现金按照原来相同的交易条件，先把剩下的70%不到的股权买过来，然后承诺在36个月里注入上市公司。这个交易其实跟我们前面讲那个买壳是一样的，这个关联交易只要股东大会批准就可以通过。所以我们说做得很漂亮的案例是一壳两卖，一壳两卖在一年的时间里也执行了。我想说到这里，可以说这是上市公司的并购，我们看到的各种各样的关于重大资产收购，发行股份购买资产、上市公司控股权转让，详实股权变动报告书等等的披露，但这些交易背后更多的还是新老控股股东对自己资产的摆布和对未来上市公司股权结构以及未来自己怎么利用上市公司的平台进行新的融资和并购一些精巧的计划。
　　下面可能我就想再讲第四个案例，就是想说，现在上市公司的整个的，不管是重大资产重组还是非公开发行的交易方案是非常多样化的，而这些交易方案在现在的监管审核下其实已经有了很大的可调整的空间，因为我们可以看到，现在监管审核更多的是强调信息披露，强调的是你的信息披露的真实、完整性而不是去让监管者或者说审核人员做价值判断。所以在这种情况下有很多新的并购交易的变形，就是说已经不是我们刚才前面提到传统的发行股份购买资产，因为发行股份购买资产意味着这个资产必须本来就是你的，然后你再把它放到上市公司里面去换上市公司的股票，那也就意味着交易行为本身就必须有前面几个交易行为作为前置条件，资产你要有、上市公司你要能找到，估值还要合理，大家又能谈得拢发行股份购买上市公司的股价，上市公司股价本身最难控制，特别在去年到今年这样的一个市场环境下，你无法控制上市公司股价的波动，你也不知道未来会怎么样。所以我们现在就会看到很多变形。
　　变形就是说如果上市公司谈好了，如果我觉得上市公司交易价格还是相对合理价格，我就申请停牌，我就公告增发方案，我用增发拿到的现金去做我想做的资产收购，而不是以前那样，我先去收购资产，我变成资产实际控制人我再去找上市公司，再去停牌再去停增发价格。这样也会讲到涉及到其它有意思的情况，包括是不是构成借壳上市。
　　接下来我就跟大家分享一下在前面讲到的上市公司并购交易中可能需要注意的一些交易和执行上的一些问题。既然是并购就涉及上市公司原来控股股东以及并购资产所有方，其实这是一个利益平衡的问题。而这个利益平衡涉及的其实不仅仅是两个大股东，还涉及到你这个交易方案，如果大股东要回避表决，上市公司其它股东会不会同意，同样，交易方案能通过，你并购标的资产的非大股东或者非实际控制人小股东他们会不会同意，你的交易模式是不是需要调整。
　　首先我们看作价，第一个最关键的因素资产怎么定价？这里你要提到，由于是发行股份购买资产，如果你不是现金购买，其实这个作价还是有一定的调整空间。比如说以前我们做上市公司的换股吸收合并，这个时候很明显就会碰到的问题是，我是用A吸收合并B还是用B吸收合并A，是A的股东投反对票还是B的股东投反对票？这个时候相对比较简单，我肯定用一个现在看上去，二级市场股价对应市盈率比较高做留存的主体，市盈率比较低的作为被吸收合并对象，这样的话合并完成以后每股收益是是增厚的，这可能只是一个简单比较。反过来如果我们来看，一个上市公司发股收购一个资产，前面提到你很难控制上市公司发行股票的股价你不知道停牌时是不是能锁定一个比较好的发行价，另外可以做标的资产的估值的调整。因为同样谈好了一个股权，未来上市公司的股权结构，你用高估值去收高估值和低估值收低估值，最后达到的效果是一样的。
　　第二，关于限售期，除了我刚才讲到你获得标的的资产时间有没有达到12个月，决定了非实际控制人股东未来持股36个月还是12个月，现在可以看到，由于现在更多的上市公司并购行为是一个市场化的并购，并不是整体上市，也就是说标的资产跟原来的控股股东是没有什么关系的，我可能往往是买一个新的
&业务或者买一个上下游业务甚至我为了买一个好的资产和团队。这个时候你就会期望我买的标的资产的团队留下来，而且他们能够把业务继续经营好、管理好实现超额收益，这个时候锁定期可能就不是36个月，你可以跟他谈48个月、60个月都可以，这其实是谈判的结果。同时我们看到上市公司对标的资产经营者或者团队给予业绩奖励。再下面也是一个很有意思的问题，是否涉及到控制权的转移。
　　很多资产它之所以要出售，它是想变现，同时也有很多资产，虽然资产是要出售，但是业务原来管理团队甚至是原来的创始人他自己强是想要由自己来打理和经营。那么能不能通过资产的转让同时也的上市公司的控股权，这就是各方需要去博弈和考虑的问题。一个是原来的控股股东有没有意向出让，第二，你新的装入上市公司资产有没有那么大的规模，第三，未来上市公司会怎么样往下走。
　　这些因素都会决定或者说会影响到上市公司的股权结构。这也是我们现在看到很多上市公司其实它的第一大股东甚至前几大股东合计的持股比例并不是很高的原因，因为它经过多次的业务的调整或者说资产的买进卖出，那么股东已经相对来说比较分散了。而这个时候又涉及我前面提到的一个问题，怎么界定上市公司的控股权。刚才我也讲到并购的变形，我不是先拿资产，我先去拿上市公司股份，上市公司用我拿上市公司股份所支付的现金去直接并购资产。这个时候我们就会看到一个很有意思的现象，我们刚才讲到我尽管我的业务或者说我的资产还不错，但我也不愿意按IPO条件的披露，我不希望这个交易变成一个借壳上市。
　　借壳上市刚才讲到两个条件，一个是实际控制人的变化，一个是收购资产规模要超过原来资产的100%。第二，做重大资产重组做非公发展是很容易达到，非公发的规模动不动就是数十亿的规模。这个时候很多人就想到在第一个条件上做文章，第一个条件做什么文章呢？我原来有个控股股东，我现在做的事情，我界定在这个交易完成以后，我这个上市公司没有实际控制人，那这个情况下你找不到新的实际控制人，当然也不构成借壳，我们现在也可以看到有很多或者说虽然不具有代表性但是有不少交易在玩这样的，文字游戏，因为我们并不相信这个资产交易合转让导致交易公司没有实际控制人，但是从形式上从股权结构上从董事会的构成上你确实不能界定任意一个前几大股东是实际控制人。
　　这里讲到各方利益的平衡，在讲交易技术问题之前，我还想补充一个大家需要留意的一个问题，我们在一些投资和交易过程中，也会考虑的，既然我在前面交易里面我没有得到上市公司的控制权，而且本身在这些交易里面上市公司原来有控股股东，有可能控股股东未来强是上市公司的股东还有可能即使在股权结构上在股比上他不是控股股东，但是他实际上是能够控制董事会的，或者是他是能够动员上市公司的投票，这个时候，我们作为新的资产方或者说作为上市公司的其它股东，我们怎么来看待交易和看待这个上市公司未来的价值？这个时候，其实是有一定的风险，因为既然他现在做重大资产收购和购买，未来也可以，而且他可以不断去做，同样的道理，从投资和进入上市公司的角度来讲其实是没有什么区别，你把资产卖给上市公司和把管理团队放到上市公司去是一样，包括你自己投资上市公司也是一样，你得看明白上市公司管理层、控股股东是一个什么样的风格，是不是大家能够合作和匹配的。
　　第二，关于资产交割。这也是一个很细节的问题。我们前面会理解，我上市公司的并购我就是对资产的买和卖，但是在资产买卖过程中其实有很多细节，比如说你是用现金去买资产还是用发行股票去买资产，这个其中税务处理的差异也会很大。另外还涉及到会计处理，如果是购买法做合并，会产生很大的商誉。而这个商誉每年做评估，对上市公司未来财务或者说盈利是会有潜在影响的。同时，我们也补充一下，如果你是一个借壳交易，那么在会计处理有可能你可以做到权益联合法，在合并报表上不会有商誉产生，但是在交易确认之前，最好能够跟会计师进行沟通，能够确认它是可以用这种方式做会计处理。
　　第三，在资产交割上，如果说你上市公司原有的资产是很简单的，作为一个资产的出售可能你只有一个资产接收方或者是原控股股东指定第三方接收资产。如果你上市公司原来有很多个子公司，或者说有几块不同业务，你这几块业务如果你用前面那种方式说，由原控股股东接收或者说第三方来接收，这里面又会出现问题。因为很可能你其实是应该找几个不同的购买方来接收这些资产的。但是如果你在交易方案里面，约定的是有原控股股东接收，他在接收资产以后再去做拆分和买卖，这个交易多了一个环节，其中税费还有交易不确定性会增加。
　　再有一个可能就是不同角度的问题，前面我们在谈上市公司并购的时候，我们可能更多是从控股股东、资产所有人和经营团队角度来看这个问题。实际上我们可以看到现在很多上市公司的并购交易涉及到很重要的一个团体，也就是非公开发行的股份认购方。我们可以把股份认购方看成是一批一级半市场投资者，其实这些投资者他的资金来源，他的收益回报预期对并购交易能否顺利完成也是有很大的影响的。比如说我们最近就会看到，近期可以看到很多去年公告了，然后可能股东大会过了一些上市公司的非公发三年期以及锁定价格而且披露认购方价格最终会取消，而取消很大的原因是当时认购方发现股价跌了很多已经是潜水了，我也没有信心说三年以后会怎么样，我只能考虑推动或者推动上市公司交易以后再做，现在先取消，否则的话，其实是一样，你上市公司一定坚持做，要么是投资人违约，要么你在市场上无法做类似交易。说到这里，可能我们也可以再来回顾一下，类似于这样的上市公司并购。
　　还是有不少会发生差异或者是出现变化的，因为我们经常看到上市公司停牌说公告要做重大资产重组，一个可能性是他的方案会变化，最后披露是一个非公开发行，这个是一个正常情况，因为这个无非是想通过刚才我们讲到的变通的方式能够更快完成他想做的所有的交易，同时我们也可以看到，有的交易实际上是公告了，披露了，最后没有做。没有做的原因一个是我们前面讲到价差太大，还有一个原因，在交易细节上受到了审核的挑战。为什么在交易细节上会受到审核挑战，这还是前面讲到，并不是你的交易方案，董事会过不了或者股东大会过不了，而是你这个交易方案经不起细节上的披露和推敲。
　　从现在的监管理念来讲，他并不是说我要你做价值判断，我要替中小股东判断交易合理不合理，可不可行，需要做的就是要你自圆其说，我提出的这些，我发现你在披露上不完善或者说前期的交易行为上有潜在的可疑点，那么我就提出一些问题来，这个问题你也是要公告，这个问题答复你也是要公告，在来回过程中，第一时间过去了，市场在波动。第二，你能不能自圆其说也能受到市场考验。所以我这里想说的就是，任何交易包括无论你是上市公司的控股股东还是你是出售资产的控制人，其实这些交易的本质还是以交易是不是在估值上，在未来的预期上，在你的双方的未来若干年的合作上是能够达成共识和能够得到市场的认可的，否则的话，各个参与主体都需要平衡，其实是很有可能出问题的，而这个也是我们现在作为投资的角度去看这些交易的时候，我们需要更加谨慎方面。
　　这样，今天可能我就跟大家分享了这些，包括上市公司并购交易其实主要是境内的A股的上市公司并购交易的类型，那些比较精彩的案例。还有在这些交易的执行过程中要关注的细节，以及作为一个交易参与主体或者是一个投资方的话，怎么来看待和审视这些交易，我也希望这些分享对大家来说增加一些新的认识，也希望跟大家做更多的交流，谢谢！
　　主持人：
　　感谢朱总的宝贵分享，确实干货非常多，珍贵的案例解析，沉甸甸的知识！本次分享的内容回顾：1、近年来上市公司并购市场的整体情况；2、上市公司并购交易的不同类型及典型案例；3、上市公司并购交易中的一些关注点，包括各方利益平衡的条款要点，与监管硬约束条件相关的几个问题和并购不成功的一些典型原因。
　　朱晓莉：华麦特邀研究员。
　　朱晓莉女士是成芳投资合伙人，曾在中国国际金融有限公司和第一创业摩根大通证券有限公司任执行总经理，有丰富的境内外投资银行项目经验，曾主持多个大型国企的重组改制和A+H
IPO项目，并执行和主导了多个境内上市公司吸收合并、借壳上市和并购项目。
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