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货币政策传导机制在房地产市场的有效性研究——基于选择性货币政策工具不动产信用控制政策
优质期刊推荐总值的比率；１．Ｍ２／ＧＤＰ与房价的关系；图３．３：近年来我国Ｍ２／ＧＤＰ变动趋势柱状图；基础货币的快速投放，形成了货币超量投放格局，具体；２．Ｍ２／ＧＤＰ与房价的相关性分析；房屋销售价格指数；兰｜ｍ雠｜耋埘呈｜ｍ；ｇ｝％舛ＯＯＯ００毹胖震蠢霪；１９９８１９９９２０００２００ｌ２００２２００３；１７ｌ里丛蓟丽甄２００５一图３―４：近年来我国房；的变动趋势；（
总值的比率。
１．Ｍ２／ＧＤＰ与房价的关系
图３．３：近年来我国Ｍ２／ＧＤＰ变动趋势柱状图
基础货币的快速投放，形成了货币超量投放格局，具体表现为Ｍ２和ＧＤＰ的比率居高不下（如图３―３所示）。在东南亚金融危机爆发之前，这些国家和地区基本上都面临着一个Ｍ２和ＧＤＰ的比率快速上升的过程，尤其是在泡沫破灭之前。。１总体上说，这种货币的超额投放到底会不会导致全面的价格上扬，本质上取决于不同国家的产品结构和经济结构。中国的经济结构与房地产价格有直接关系。改革开放以来，货币的超量发行集中体现在Ｍ２／ＧＤＰ比率居高不下，已经高居全球之首。目前中国经济的对外依存度同样较高，即贸易部门的价格由全球市场的供求共同决定，难以吸收这些多余的流动性。在这一背景下，作为一个不可贸易部门，房地产市场吸收超量发放的货币就成为一种可能，这在很大程度上可以解释过去两三年来房地产价格在局部地区的持续大幅上扬。
２．Ｍ２／ＧＤＰ与房价的相关性分析
房屋销售价格指数
兰｜ｍ雠｜耋埘呈｜ｍ
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１９９８１９９９２０００２００ｌ２００２２００３２００４
１７ｌ里丛蓟丽甄２００５一图３―４：近年来我国房屋销售价格指数变动趋势柱状图从以上两个柱状图中可以清楚的看到：房屋销售价格指数与Ｍ２／ＧＤＰ有着惊人
的变动趋势。１９９９年一２００３年间两个指标均是逐年递增的，并且增速较快。当Ｍ２／ＧＤＰ的增速减慢或呈现明显下降态势时，房屋销售价格指数也随之表现出相同的变动趋势。对二者进行统计分析验证了以上结论：房屋销售价格指数与Ｍ２／ＧＤＰ的相关系数为０．７０５９１２。
（三）ＧＤＰ与房价的相关性分析
为了应对亚溯金融危机对我国经济的影响，１９９８年中国政府采取了积极的财政、货币政策，加大了城镇住房制度改革力度，提出将住宅建设发展成为促进国民经济增长的新的经济增长点。１９９８年一２００２年，以住宅建设为主的房地产业，确实在抵消亚洲金融危机影响、推动国民经济增长方面起到了积极的作用。”１中国人民银行货币政策分析小组指出，２００４年房地产开发投资对中国ＧＤＰ增长的直接贡献率为１．３个百分点，间接贡献率为Ｏ．６到ｌ。２个百分点，两者相加共计１．９到２．５个百分点。房地产开发投资对ＧＤＰ增长贡献率的提高，又带来了另外一种担心，即中国ＧＤＰ增长对房地产业的依赖程度较高，如果房地产业出现不正常的发展，或者出现一些大的起伏，不仅会导致房地产业进入衰退，而且其资金链的断裂还会对金融体系、甚至对整个国民经济的稳定发展带来不良影响。
１．ＧＤＰ与房价的关系
宏观经济的发展状况与房地产业的发展有重要的互动影响，宏观经济高涨时会加大对房地产的需求，从而会对房地产价格产生正向的积极影响；相反，过低的房地产价格也会对经济产生消极的影响。衡量宏观经济发展的一个重要指标就是国内生产总值，即一个国家或地区所有常住单位在一定时期内生产活动的最终成果。
房地产价格不仅受国民经济景气循环的影响，而且对国民经济发展有着重要的反作用。日本在处理房地产价格与国内生产总值两者的增长速度方面有着沉痛的教训。１９７６一１９９０年间日本房地产价格持续稳定的上涨，而国内生产总值却经历了两个波动周期，这正是日本泡沫经济的主要表现。日本七十年代中后期以及八十年代中期，房地产价格高涨与经济高速增长同步，对于日本企业的资本积累以及生产效率的促进起过积极作用。但是八十年代初和九十年代初经济增长速度放慢以后，房地产价格仍然持续上涨，给同本经济的迸…步增长带来了严重的后果：一方面创造了地价泡沫永不破灭的神话，使得房地产市场走向不正常的运作；另一方面，泡沫破灭后，日本房地产市场在整个九十年代持续低迷，无法起到拉动经济增长的作用。。”２．ＧＤＰ与房价的相关性分析
图３．５：近年来我国房屋销售价格指数与ＧＤＰ指数变动趋势对比图
图３―５选取了我国国内生产总值指数、房屋销售价格指数这两个指标１９９８年一２００５年的时间序列数据，从图中可以发现，这个阶段我国的国内生产总值基本保持了稳定的增长率，相反，由于宏观调控的作用房地产价格的增长率却几经起伏。二者的相关系数达到了Ｏ．８９３７０３，因此，我们可以初步得到以下结论。
３．小结：宏观经济的发展状况与房地产业的发展有重要的互动影响
对照日本的教训，我们有理由认为，房地产价格应当随着宏观经济形势的走向进行必要的调整，而并不是越高越好，也不是越低越好。在国内生产总值持续高速增长的情况下保持适度的房地产价格上涨速度，对于宏观经济的发展能够起到一定的促进作用，一旦经济增长速度放慢，必须对房地产价格进行适当的宏观调控。房地产价格应当成为宏观经济发展的“睛雨表”。ｏ“因此，在我国目前经济高速增长的情况下，房地产价格基本符合经济高速增长的要求，但我国目前的经济增长主要靠投资拉动，应当未雨绸缪，采取措施尽量避免重蹈日本的覆辙，使我国的房地产价格保持在正常的轨道之中。
第四章选择性货币政策调控房价有效性分析
运用选择性货币政策调控房价通常是指中央银行通过控制最低付现额和最高偿还期来控制这一领域的货币供应量的变动进而影响房地产市场的供求关系，从而达到调控房价的目的。
一、调控房价的选择性货币政策工具
一般国家的中央银行运用选择性货币政策调控房价基本上是一种需求管理政策，是对需求的信贷控制，而我国的房地产信贷控制则是双重控制，不仅控制需求，而且控制供给。这主要是因为发达国家市场经济较为完善，房地产市场的供求关系相对均衡，中央银行只要控制房地产需求就可以有效控制供给。而我国则不然，由于房地产市场体系的不健全，房地产市场供求信息的不对称，导致目前我国的房地产市场中存在着盲目投资与过度投资的倾向，以及经济主体的市场意识不强等问题。仅仅控制需求很难达到控制供给的目的，因此只能双重控制。“。常用的调控房地产市场的选择性货币政策工具主要有以下两种：
．（一）不动产信用控制
不动产信用控制是指中央银行对商业银行等金融机构向客户提供不动产抵押贷款的管理措施。主要是规定贷款的最高限额、贷款的最长期限和首付的最低金额等。采取这些措施的目的主要在于限制房地产投机，抑制房地产泡沫。它包括供给和需求的双重控制。”１
１．对房地产市场需求方面的控制――住房消费控制
一是比例控制即对个人住房贷款的首付成数做出最低限制。如：１９９８年５月１５目，为了促进住房消费，拉动内需，改善银行的信贷资产结构，中国人民银行出台了《个人住房贷款管理办法》，其中第五条规定无住房补贴的以不低于所购住房全部价款的２０％作为购房的首期付款；有住房补贴的以个人承担部分的２０％作为购房的首期付款。
二是期限控制即对个人住房贷款的还款期限做出最高限制。如：１９９８年出台的《个人住房贷款管理办法》第十条中明确规定？贷款人应根据实际情况合理确定贷款期限，但最长不得超过２０年。１９９９年，由于中国人民银行及时调整房地产信贷政策，将个人住房贷款最长期限由２０年延长到３０年。此后，关于住房贷款还款期限未曾做过调整。
２。对房地产市场供给方面的控制――房地产开发控制控制方式是对进入房地产市场的信贷资金供给规模进行限制。这种控制有两种：
一是主体限定；规定具有一定条件的主体方可借款，对主体的各个方面都要进行审查，判断其是否具有房地产开发的能力。
例如：２００２年，在《建设部、国家计委、财政部、国土资源部、中国人民银行、国家税务总局关于加强房地产市场宏观调控促进房地产市场健康发展的若干意见》中明确规定，对未取得《国有±地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》和《建设工程施工许可证》的项目，不得向房地产开发企业发放任何形式的贷款。
二是比例限制：规定房地产项目中信贷资金的比例或者自有资金的比例。这一点对于杜绝房地产开发企业向贷款银行转嫁经营风险尤为重要。
例如：２００３年６月，中国人民银行发布《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》中，房地产开发企业申请银行贷款，其自有资金（指所有者权益）应不低于开发项目总投资的３０％。商业银行发放的房地产贷款，只能用于本地区的房地产项目，严禁跨地区使用。
（二）优惠利率
优惠利率是指中央银行对国家拟重点发展的某些部门、行业和产品规定较低的利率，以鼓励其发展，有利于国民经济产业结构升级和产品结构的调整换代。优惠利率主要配合国民经济产业政策使用，如对急需发展的基础产业、能源产业、新技术、新材料的生产，出口创汇企业和产品的生产等，制定较低的优惠利率，提供资金方面的支持。ｍ，
早在１９９７年时，政府将房贷利率调低，使其低于贷款利率的平均水平。而经过近十年的住房商品化历程，在绝大多数大、中城市，房地产业已经成为国民经济的支柱产业，甚至在我国部分城市和地区中房地产业已经显现出过热的苗头。在这种情况下，中国人民银行决定从２００５年３月１７日起，将现行的住房贷款优惠利率回归到同期贷款利率水平，实行下限管理，下限利率水平为相应期限档次贷款基准利率的０．９倍，商业银行法人可根据具体情况自主确定利率水平和内部定价规则。以５年期以上个人住房贷款为例，其利率下限为贷款基准利率６．１２％的０．９倍（即５．５１％），比现行优惠利率５．３１％高Ｏ．２０个百分点。央行将利率回归到同期贷款利率水平，实行下限管理，只是适应了房地产经济发展的现状，便于宏观管理，同时在全国没有采用一刀切，由各地根据房地产市场的价格情况弹性确定个人住房贷款最低首付款比例，也体现了此次宏观调控采用市场化的做法，而且本次政策调整有利于房地产需求方对未来资金价格形成较为合理的预期。
由于一般性货币政策通常作为总量调节政策而且通常具有时滞性；运用选择性货币政策调控房价显得更加灵活有效。因此，运用选择性货币政策即不动产信用控制和优惠利率来调控房地产市场这样的微观市场会更加有效。二、运用选择性货币政策工具调控房价的有效性分析
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　　货币政策工具是中央银行为达到货币政策目标而采取的手段。 货币政策工具分为一般性工具和选择性工具。在过去较长时期内，中国货币政策以直接调控为主，即采取信贷规模、现金计划等工具。1998年以后，主要采取间接货币政策工具调控货币供应总量。现阶段，中国的货币政策工具主要有公开市场操作、存款准备金、再贷款与再贴现、利率政策、汇率政策和窗口指导等。日央行网站新增“常备借贷便利(SLF)”栏目，并正式发布今年常备借贷便利开展情况，标志着这一新的货币政策工具的正式使用。　　货币政策工具是中央银行为达到货币政策目标而采取的手段。根据《中国人民银行法》第三条规定，中国货币政策最终目标为“保持货币币值的稳定，并以此促进经济的增长。” 货币政策工具分为一般性工具和选择性工具。一般性货币政策工具包括公开市场操作、存款准备金和再贴现；选择性货币政策工具包括贷款规模控制、特种存款、对金融企业窗口指导等。一般性货币政策工具多属于间接调控工具，选择性货币政策工具多属于直接调控工具。在过去较长时期内，中国货币政策以直接调控为主，即采取信贷规模、现金计划等工具。1998年以后，取消了贷款规模控制，主要采取间接货币政策工具调控货币供应总量。现阶段，中国的货币政策工具主要有公开市场操作、存款准备金、再贷款与再贴现、常备借贷便利、利率政策、汇率政策、道义劝告和窗口指导等。　　概述　　为实现其最终目标有一个传导机制，并有一个时间过程，一般是：中央银行运用货币政策工具――操作目标――中介目标――最终目标。也就是中央银行通过货币政策工具的运作，影响商业银行等金融机构的活动，进而影响货币供应量，最终影响国民经济宏观经济指标。　　中国货币政策的操作指标主要监控基础货币、银行的超额储备率和银行间同业拆借市场利率、银行间债券市场的回购利率；中介指标主要监测货币供应量和以商业银行贷款总量、货币市场交易量为代表的信用总量。　　　种类。根据货币政策工具的调节职能和效果来划分，货币政策工具可分为以下四类：　　常规工具，或称一般性货币政策工具。指中央银行所采用的、对整个金融系统的货币信用扩张与紧缩产生全面性或一般性影响的手段，是最主要的货币政策工具，包括：　　①存款准备金制度　　②再贴现政策　　③公开市场业务，被称为中央银行的 “三大法宝”。主要是从总量上对货币供应量和信贷规模进行调节。　　　选择工具，是指中央银行针对某些特殊的信贷或某些特殊的经济领域而采用的工具，以某些个别商业银行的资产运用与负债经营活动或整个商业银行资产运用也负债经营活动为对象，侧重于对银行业务活动质的方面进行控制，是常规性货币政策工具的必要补充，常见的选择性货币政策工具主要包括：　　①消费者信用控制；　　②证券市场信用控制；　　③不动产信用控制；　　④优惠利率； [上一页] 第 [1]
责任编辑：周子章
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资产控股：亚洲金控（北京）投资有限公司货币政策工具调控房地产价格的传导机制分析
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　来源：中央财经大学学报1204
［摘要］ 货币政策手段是房地产宏观调控体系中的一个重要手段，利用货币政策工具对房地产价格进行调控就是将住房的实物供求调控转化为房地产开发与需求的资金供求调控。本文把货币政策工具分为价格型工具和数量工具，论文通过分析表明: 利率政策、信贷政策以及选择性货币政策工具可以影响房地产的供给方与需求方的成本以及资金预算约束从而可以影响房价，但由于供给与需求对货币政策工具的弹性的差异导致房地产价格调控存在不确定性，房价的调控还需要辅以其他政策工具。
一、引言及文献
货币政策是我国现阶段调控房地产市场的重要手段之一，货币政策传导机制是实现货币政策目标的中介，也是货币政策实施和发生效应的过程，由中央银行政策信号变化所引起的经济过程中各中介变量的连锁反应，以及最终引起实体经济变化的作用途径和机理。对货币政策工具调控房地产价格的传导机制的研究主要有Poole ( 1970) 以产出的方差作为目标函数，在IS－LM 模型的基础上引入随机冲击变量，对价格型货币政策工具与数量型货币政策工具的选择问题展开研究［1］。Bjornland 和Jacobsen ( 2008) 对美国货币政策传导机制进行分析，发现房地产价格在货币政策的传导机制中有非常重要的作用［2］，聂学峰等( 2005) 的研究表明货币政策能够影响房地产投资和价格［3］，李健飞等( 2005) 的研究则表明了银行信贷与房地产价格的长期关系和因果关系［4］。许多学者认为，银行信贷扩张意味着央行实行宽松的货币政策，反映经济基本面的繁荣，从而促使消费者与开发商对房地产升值前景的乐观预期，导致房地产企业增加房地产市场供给，有利于平抑房地产价格; 住房按揭贷款的扩张可增加购房者的支付能力，刺激购房者消费需求，提升房地产价格( Lastrapes2002［5］; 袁志刚、樊潇彦2003［6］; 王维安、贺聪2005［7］; 朱富强2008［8］ )。冯科( 2011) 则对我国房地产市场在货币政策传导机制中的作用进行研究，并针对提高房地产市场的货币政策传导机制的有效性提出了系列建议［9］。上述文献对货币政策与房地产价格的关系进行了分析，肯定了货币政策对房价的影响，但在研究货币政策的传导机制时只是把房地产价格作为一个中介来分析，本文将重点分析研究货币政策工具在调控与影响房地产价格中的传导机制与途径。
二、货币政策工具及其传导机制
( 一) 货币政策工具
从货币政策操作的工具选择来看，大致可以分为价格型和数量型货币政策工具。价格工具主要包括利率政策和汇率政策，数量型工具主要包括公开市场操作和存款准备金率，就中国而言，重要的数量型货币政策还包括信贷政策与信用控制政策，各种货币政策工具都有不同特点，主要操作目的是将银行体系流动性总量保持在相对合理水平，以促进货币信贷调控目标的实现。现有的宏观经济理论基本认为，货币政策主要通过货币渠道和信贷渠道两条途径传导，前者主要包括利率与资产价格途径以及汇率等，主要通过影响市场资本价格来实现货币政策目标，基本属于价格型的传导机制; 后者主要包括银行贷款和资产负债表，主要通过影响经济体的货币供应量即流动性来实现货币政策目标，基本属于数量型的，当然也含有价格的因素。虽然“货币渠道”和“信贷渠道”等货币政策工具都没有单独指出房地产市场的作用，但同样适用于分析房地产市场在货币政策传导机制中的作用( 武康平，胡谍［10］，2010) 。
( 二) 货币政策工具的传导机制
1. 价格型货币政策工具的传导机制。凯恩斯学派最早提出了货币政策传导的利率传导途径，在凯恩斯的宏观经济模型中利率是联系产品市场与货币市场的纽带，认为由于利率水平与投资的负向关系，利率的变动影响社会的投资水平进而影响社会的总收入水平，进而影响居民的可支配收入，导致居民消费水平变化。货币政策的资产价格渠道传导主要由于货币政策的变化影响了居民家庭与企业的财富水平，从而引起家庭和企业预算线的移动，从而影响居民的消费与企业的投资行为。货币政策的汇率渠道传导主要汇率的变动，影响了国家间的商品价格比例从而影响了进出口影响了社会的总需求与总供给。从我国的实际情况来分析，汇率对国际资本尤其是短期跨境资本的影响极其显著，由于人民币升值预期的存在，短期跨境资本( 热钱) 大量流入我国，对我国的资本市场与资产价格造成严重冲击。
2. 数量型货币政策工具的传导机制。信贷政策通过银行贷款和资产负债表两条渠道传导，即通常所说的窄渠道来影响企业或家庭的投资行为，从而影响整个经济体的投资与消费; 后者主要通过信贷规模的变动影响了企业的外部环境，从而影响企业的筹资、投资、销售、盈利与分配，影响整个经济体的投资和消费。
三、货币政策工具调控房地产价格的传导机制
( 一) 价格型货币政策及其调控房价的传导机制
利率政策是我国货币政策的重要组成部分之一，目前我国房地产调控的价格型货币政策主要是利率政策，央行根据宏观经济与房地产价格宏观调控的需要，适时运用利率工具，对现有的利率水平和利率结构进行调整，从而影响房地产市场的资金供需状况，达到对房地产价格进行调控的目的。
1. 利率政策对房价的传导机制
从住房市场的需求方面分析，由于房地产商品价值量大，大多数消费者缺乏全款购房的能力，需要采用抵押贷款的方式购买，利率的变化对住房消费者的还款额度与购房成本影响较大。在消费者的刚性预算约束下，购房成本的变化会使一部分对价格敏感的消费者进入或退出住房一级市场，导致房地产需求发生变化，从而影响房地产市场的均衡价格。具体而言，提高住房按揭利率，住房消费者的月供增加，一部分住房消费者就会退出住房一级市场，在住房供给不变的情况下，需求的下降会导致住房价格下跌; 反之，如果降低住房利率，消费者的月供减少，一部分潜在的住房消费者就会进入住房一级市场，在住房供给不变的情况下，需求的增加将导致住房价格的上涨。如从2012 年开始，银行开始执行央行新的住房按揭贷款利率，按规定，五年期以上的房贷，2011 年2 月9 日前办理的，基准利率将从6. 40%上涨到7. 05%，上涨0. 65 个百分点，以一份30 年期的100 万元房贷为例，执行基准利率，如果以等额本息方式还款，全年增加还款额5179 元，总还款数量最多可增加155， 370 元，在新的住房按揭利率下，许多购房者开始进入观望状态。从住房供给角度来分析，央行通过调整房地产开发贷款的利率水平，直接影响房地产商的开发经营成本，进而影响房地产的供给。房地产行业是资本密集的行业，，房地产项目开发中使用银行贷款的比利率政策的变动，可以引发房地产企业和购房者预算线约束线的移动，调整房地产市场的供给量和需求量。在其他条件不变的情况下，利率水平的降低( r0 →r1) 使房地产供给增加( S0 →S1) ，需求也增加( D0 →D1) ，利率水平的升高则使房地产的供需发生相反变化，从而使房地产市场均衡价格发生变化，具体影响大小取决于供给和需求对利率变化的弹性的大小，从住房市场的实际运行情况分析，住房需求方即购房者对利率比较敏感，利率调整对住房需求影响比较明显; 住房供给方即房地产开发企业对利率不太敏感，利率调整对住房供给影响不显著。央行自2010 年10 月20 日，上调存贷款基准利率0. 25个百分点，公积金贷款上调0. 18 个百分点①，这是自金融危机后央行首次启动加息，随后相继进行了四次加息，直至2011 年7 月11 日金融机构人民币贷款基准利率上升至6. 65%，住房公积金贷款基准利率上升至4. 45%，央行连续上调利率水平，有力地抑制了房地产市场的购买热情，房价连续上涨势头终于得到遏制。
图1 利率政策的传导机制
图2 价格型货币政策调控房价的传导机制路径
2010年以来金融机构与住房公积金人民币贷款利率调整(单位:年利率%)
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金融机构人民币贷款利率 住房公积金贷款利率
1～3年 3～5年 5年以上
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( 二) 数量型货币政策及其对房地产价格的传导机制
就房地产调控而言，数量型货币政策工具主要包括存款准备金率、信贷政策工具。存款准备金率上调可以同时起到推高市场利率的作用，因此，存款准备金率既是数量型工具，也是价格型工具。考虑到其以影响货币供给间接影响价格，本质上仍属于数量型工具［11］。存款准备金率的下调与银行信贷的扩张可以导致经济体系流动性的充裕，提升房地产企业与居民家庭的负债水平，刺激房地产投资与消费，提升房地产价格，甚至导致房地产泡沫的产生，在金融自由化和放松金融管制的金融市场发展趋势下，银行信贷的扩张通常还会引发房地产泡沫的产生。
2010年以来存款准备金率的调整
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1. 存款准备金率
存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的在中央银行的存款，中央银行要求的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。2011 年以来，央行以每月一次的频率，连续六次上调存款准备金率，2011 年6 月14日，央行宣布上调存款准备金率0. 5 个百分点。这也是央行年内第六次上调存款准备金率，存款准备金率的上调导致货币乘数变小，从而降低了整个商业银行体系创造信用、扩大信用规模的能力，有效地降低了经济体的流动性，限制了房地产行业从银行可以获得的金融资源支持规模，从而抑制房地产开发投资与消费、投资需求，平抑房地产价格。
2. 信贷政策工具
从我国房地产市场的运行过程来看，银行信贷支持参与了土地储备、交易以及房地产开发和销售的全部过程，利用信贷政策对房地产价格进行调控实际上是将房地产市场的房地产品的供求调控转化为资金的需求与供给的调控［12］，我国目前的房地产信贷政策大致包含两方面内容:一是信贷总量控制政策。信贷总量控制可以有效地影响货币乘数和经济体的流动性水平。比如，规定贷款额度与住房消费信贷的首付款比例等政策对房地产行业的影响非常显著。央行的数据显示，2011 年9 月份人民币贷款增加4700 亿元，创下21 个月来新低，由于信贷调控政策导致的银行放贷难现象在四季度仍将继续，随着银根的整体缩紧，银行不仅全面控制了房地产开发贷款，对个人住房贷款也实行了规模控制计划，各个分行的放款额度也由此下降。2010 年9 月国家有关部委出台措施规定对贷款购买商品住房，首付款比例调整到30% 及以上; 对贷款购买第二套住房的家庭，严格执行首付款比例不低于50%。这些措施的实施减少了房地产企业与居民住房投资与消费从银行获得的信贷支持，降低了房地产市场的杠杆系数，使得房地产市场的投资性需求得到控制，有利于平抑房地产价格。二是限制性的房地产信贷政策。通过央行的“窗口指导”如发行央票操作回收货币，或引导检查商业银行通过调整对房地产开发企业的授信额度、调整房地产信贷风险评级和风险溢价等方式，限制和减少信贷资金向房地产业的投放。这种限制有两种: 一是信贷资质的限定，对开发商的资质、资产规模、财务状况各方面进行审查，规定具有一定条件的主体方可借款，如人民银行曾经规定，对商品房空置量大、负债率高的房地产开发企业，要严格审批新增房地产开发贷款并重点监控; 二是对信贷资金的比例限制，如规定房地产项目中信贷资金的比例，或者自有资金即房地产开发项目的资本金的比例。如将房地产开发项目( 不含经济适用房项目) 的资本金比例由20% 及以上提高到35%，对土地储备机构发放抵押贷款，贷款额度不得超过所收购土地评估价值的70%，贷款期限最长不得超过2 年; 商业银行不得向房地产开发企业发放用于缴交土地出让金的贷款; 商业银行发放的房地产贷款，严禁跨地区使用; 商业银行只能对购买主体结构已封顶住房的个人发放个人住房贷款等。限制性的信贷政策对房地产市场价格的影响具有不确定性，具体而言，一方面收缩房地产信贷会导致房地产企业预算收缩，现金流紧缩，倒逼房地产企业加大销售力度，降低存货水平，回收资金，具有抑制房价上升的功能; 另一方面收缩房地产信贷会导致房地产市场供给减少，进一步强化房价上涨预期。
3. 数量型货币政策调控房地产价格的传导机制
房地产行业普遍财务杠杆系数较高，债务资本比重较大，当中央银行提高法定存款准备金率时，商业银行上缴央行的准备金增加，部分资金被冻结，整个经济体货币乘数就变小，商业银行信用创造能力与水平降低，导致资本市场的流动性偏紧，资本价格上升，房地产开发投资水平与房地产购买需求都相应萎缩; 反之，当中央银行降低法定存款准备金率时，商业银行上缴央行的准备金减少，部分资金被释放到经济体系之中，整个经济体货币乘数就增大，商业银行信用创造能力与水平提高，导致资本市场的流动性充裕，资本价格下降，房地产市场开始繁荣。在我国已经基本停止房地产企业上市融资的情况下，房地产信托融资刚刚开始，银行信贷等间接融资几乎成了房地产企业的唯一选择，因此银行的信贷总量控制和信贷结构控制对房地产市场的影响几乎是决定性的。央行收缩房地产开发信贷总量或规定提高房地产开发的项目资本金比例，房地产开发企业从银行可获得的资金减少，同时经营杠杆与财务杠杆作用被抑制，在不增加其他融资渠道的情况下，房地产企业的开发量会下降，房地产市场上的供给量将下降; 反之，银行信贷扩张，则房地产市场的供给量增加，这点可以从2009 年4 万亿元投资刺激中得到很好的印证。住房贷款的信贷量收缩，商业银行通过提高房贷的首付比例使购房者从银行可获得的资金减少，房地产市场的需求量下降; 反之，房地产市场的需求量增加。央行根据国家政策调整存款准备金率，直接影响整个社会的信贷规模，传递给房地产市场，间接影响房地产市场上的供给和需求，最终对房地产市场的价格产生影响，数量型货币政策对房地产价格调控的传导机制可表示如下:
图3 数量型货币政策的传导机制
图4 数量型货币政策及其对房地产价格的传导机制
存款准备金率与信贷政策的变动，引发房地产企业和购房者预算线的变动，调整房地产市场的供给量和需求量。在其他条件不变的条件下，存款准备金率的下降与信贷水平的扩张( k0 →k1) 使房地产供给增加( S0 →S1) ，需求也增加( D0 →D1) ，存款准备金率的上调与信贷水平的收缩则使房地产的供需发生相反变化，从而使房地产市场均衡价格发生变化。相对于利率调整的间接调控，信贷政策对房地产市场的影响更加直接有效，甚至是相当猛烈。利率调控属于间接调控，通过影响房地产商的财务成本和购房者的住房成本以及间接地引导房地产企业的开发投资行为和购房者的购房行为，从而影响房地产市场的供给和需求，最终传导给房地产价格影响。如果房地产升值预期超过成本上升，利率上升的成本约束就会弱化，导致房地产市场利率不敏感，利率调控效果就不显著。从现实情况来看，在房价快速上涨阶段，利率的调整对房地产市场影响不显著，房价越调控越高涨。而信贷政策，属于行政手段，央行直接对贷款数量和结构进行控制，缩减房地产商和购买者的信贷额度，导致住房按揭贷款审批周期延长，甚至出现无款可贷的情况，直接影响房地产市场上的供给和需求，影响房地产价格。所以信贷政策效果较为强烈，对房地产市场冲击较大，一旦银行收缩银根，资金不足的房地产商就会噤若寒蝉。
四、货币政策工具调控房价的传导机制存在的问题
货币政策调节房地产市场的目的是通过抑制房地产市场的投机性需求，鼓励与保护居民的房地产消费需求，提高房地产市场的投机成本来挤出房地产市场的泡沫，保证房地产市场的健康发展。然而在实际操作中，虽然取得了一定的成效，但与国家宏观调控的目标还有差距。尽管我国在2003 年至2008 年与2010 年至今的两轮房地产调控中，中央与地方政府穷尽所有的货币政策工具，房地产市场投资过热，房价过高的现象没有根本改观，这其中存在着以下几方面的问题:1. 货币政策传导有效性不强。正如Turnovsky ( 1975) 指出，无论采用价格型货币政策工具还是数量型货币政策工具，在现实操作中都无法实现精确的调控目标［13］，而且货币政策调节本身具有成本，在考虑两类货币政策工具的调节成本之后，货币当局往往会选择实现社会次优方案的货币政策工具( Vanhoose［14］，1994) 。我国经济正处于转轨阶段，金融市场发育尚不完善，利率和汇率还处于半管制状态，货币数量更多地具有内生性特征，导致货币政策调控的效率较低，传导机制不畅［15］。
2. 利率政策无法区分投机需求和消费需求。提高房贷利率对普通购房者的预算产生了一定的负向影响，抑制了居民的住房消费需求。然而投机需求对于按揭贷款利率变化的承受力很强。只要房价上涨带来的收益高于利率上升增加的购房成本，即使利率还在上升，投机者依然可以获利。总之，如果贷款利率调整幅度不大，对于房地产市场的影响有限; 如果贷款利率调整幅度较大，有可能会压抑真实需求，而对投机需求的作用不显著。
3. 信贷政策调控房地产市场效果不显著。首先，因为对于银行来说，房地产贷款是最优质的贷款资源，在利益的驱动之下，信贷规模很难控制。其次，在流动性充裕的背景下，即使国内贷款紧缩，国外的热钱以及大量的民间资本也会进入房地产市场。大量的外国资金涌入国内房地产业，这不仅会弱化宏观调控对房地产市场的调控效果，而且让国外资金大量进入又增强了人民币升值预期，如果外资大量进入国内房地产市场，即使国内采取了货币紧缩政策，但对国内房价的影响也不会太大。
4. 货币政策对国有企业约束软化。我国房地产市场化程度不高，土地市场由政府垄断，大型房地产企业基本被中央与地方政府控股，如我们熟知的万、宝、金、招等，许多央企也从事房地产开发业务，与政府和银行关系紧密，导致房地产信贷向这些企业的集中投放。如“央企地王”现象频出就说明了这个问题，如在房地产调控最为严厉的2010 年，两会刚闭幕，央企中信集团旗下的中信地产经过64 轮竞价，以52. 4 亿元的总价竞得大兴区亦庄住宅及商业项目，创下北京拍地最高总价。同日，经过84 轮的激烈竞价，央企中远集团的子公司远洋地产旗下的远豪置业以40. 8 亿元竞得北京大望京1 号住宅混合用地，地块楼面地价达每平方米2. 75 万元，被认为是北京市场上新任的“单价地王”。央企与地方国企在政府与银行的支持下，获得了大量的信贷资源，实施多元化发展战略，积极发展房地产等非主营业务，在招投标过程中预算约束软化，财大气粗，地价记录经常被刷新，营造了一种繁荣气氛，强化了房价上涨预期，成为推动房价上涨的原因之一。
五、政策建议
结合我国房地产业的现状，中央银行在今后出台有关政策时，可以考虑以下几个方面的问题，从而提高调控房地产市场的有效性。
第一， 逐步将利率作为货币政策中介的主要目标，慎重、灵活有差异地运用利率工具。首先应逐步放松利率管制，推进利率市场化改革，使利率能够真正反映国民经济与房地产市场资金供应。我国利率市场化尚未真正形成，货币政策中介目标仍以货币供应量为主。央行可发布信贷政策指引，引导银行信贷投向，控制银行的整体流动性，适当收缩房地产信贷。其次在房地产价格的上升阶段，央行要采取有节奏的温和加息或加息暗示的方法，抑制房价的快速上涨势头。同时，可采取灵活的利率措施，提高第二套以上的住宅按揭利率，在运用利率政策时，要注意区分居民的投机性需求、改善性需求与刚性需求，采取优惠的利率和适宜的住房信贷政策保护与鼓励低收入群体的正常购房需要，维持房地产市场的过滤效益，保证房地产市场的平稳、健康发展。
第二，货币政策应具有适当的区域性差异。当前我国的房地产市场主要是东部等一线城市的房价上涨较快，而中西部地区等三线城市的房价保持在合理水平。在这种情况下，如果实行统一的货币政策加以调控，可能使得原本城市化水平较低的欠发达地区经济的金融资源进一步流失，城市化速度受到制约，区域经济发展不平衡加大。因此在全国总体的指导性调控政策基础上，按照区域经济特点实行因地制宜、分类指导的信贷政策。对待房地产泡沫程度不同的区域，央行可在提高收付款比例、出台相应的信贷指引、对商业银行进行“窗口指导”和风险提示等方面采取不同措施。
第三，防范跨境短期流动资本对房地产市场的冲击。由于经济体系的流动性对房价的影响较大，为了保证货币政策调控房价的有效性，应该加强国际短期套利资本的监管。部分外资进入我国房地产市场主要目的是赌人民币升值和住房等资产价格上涨，企图快进快出，获取暴利。针对这一情况，国务院应组织外汇管理等有关部门，制定相应的对策限制外资参与短线炒作，促使其参与我国房地产行业的长期开发。
第四，实现各种政策手段的有效配合。抑制房地产价格过快增长显然不能仅仅依靠货币政策，除了央行的货币政策之外，还需要有土地政策、税收政策、住房保障政策( 保障房的建设) 以及约束央企与地方政府企业的房地产开发行为等诸多政策的配套实施，才能有效地抑制我国房地产价格的过快增长。
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