20146财政金融研究；中国上市公司定向增发公告效应的影响因素研究；――基于事件研究法的实证分析―；顾海峰；（东华大学旭日工商管理学院，上海200051）；［摘要］上市公司定向增发公告效应的存在，不利于证；效应的影响因素，以此来规范上市公司定向增发制度；［关键词］上市公司；定向增发；公告效应；事件研究；［A文献标识码］；［（2014）06－
20146财政金融研究
中国上市公司定向增发公告效应的影响因素研究
――基于事件研究法的实证分析―
（东华大学旭日工商管理学院，上海200051）
［摘要］上市公司定向增发公告效应的存在，不利于证券市场的健康稳定发展，应深入揭示定向增发公告
效应的影响因素，以此来规范上市公司定向增发制度。在分析中国上市公司定向增发的现状及其动因的基础上，运用事件研究法选取年度286家上市公司定向增发事件作为样本，对上市公司定向增发公告效应的影响因素进行了实证分析。研究表明定向增发公告效应与增发规模、增发价格折扣率、增发目的存在正相关性，与净资产收益率、股东权益比率不存在显著相关性，以此为依据给出了规范中国上市公司定向增发制度的政策建议。
［关键词］上市公司；定向增发；公告效应；事件研究法［DOI编码］10．13962/j．cnki．37－1486/f．2［F830．9中图分类号］
［A文献标识码］
［（82－07文章编号］
一、问题提出及研究述评
已经我国证券市场自上世纪90年代初期以来，历了较长时间的发展，证券市场所承担的直接融资功能具有较大程度的提升，特别是随着股权分置改革工作的完成，上市公司通过证券市场实现再融资的资本募集意愿已极为明显。考虑到定向增发融资的操作便利性与成本低廉性特征，定向增发无论从发行数量、发行股本、融资额等角度看，都已经超过IPO规模，成为我国上市公司首选再融资方式。此外，定向增发会引发上市公司股价出现一定的上涨“定向增发公告效应”。所谓态势，从而出现所谓的定向增发公告效应，主要是指上市公司对外发布拟定向增发预案公告后，对上市公司股票的短期价格产生影响，进而影响股票收益率。
纵观中国证券市场2013年度的运行态势，不难发现部分上市公司在定向增发信息的公告之前，其
股价已经出现了一轮快速上涨行情，从而为掌握内部信息的“特定投资者”带来了较好的赚钱效应。但是，一旦定向增发信息公告之后，这种赚钱效应就会下降。因为信息一旦公布，获利丰厚的“特定投资者”选择了抛售股票，从而降低了股价的赚钱效应。考虑到在有效市场中，掌握内部信息的“特定投资者”规模相对较小，因此上市公司股价在定向增发信息公告之前不会出现异动，一旦定增信息公布，投资者将基于定增募集资金的投资方向对上市公司进行盈利预测，从而确定投资策略。此外，一旦信息公告的定增价格下限过低，投资者将会积极认购上市公司的增发股份，导致上市公司股票价格短期内出现快速提升，进而加剧上市公司因定向增发而呈现的公告效应。
上市公司定向增发公告效应的存在，在一定程度上说明了投资者存在“追涨杀跌”的非理性现象。
（项目编号：［本文是国家社会科学基金项目“银保协作模式下商业银行信用风险的生成、监测与防控研究”基金项目］
13BGL041）、“基于银保协作路径的商业银行信用风险识别与预警机制研究”（项目编号：教育部人文社会科学研究一般项目11YJC790051）、“中小企业金融担保费率定价机制及风险控制研究”（项目编号：）和中中国博士后科学基金项目（项目编号：央高校基本科研业务费专项资金项目“债务展期视角下中小企业金融担保风险的形成路径及控制策略研究”11D10827）的阶段性成果。
［作者简介］顾海峰（1972－金融理论与应用。
），东华大学旭日工商管理学院研究员、博士生导师（副）。主要研究方向：男，江苏苏州人，
财政金融研究
对此，应深入探讨影响上市公司定向增发公告效应的主要因素，以此来规范上市公司定向增发制度，推进证券市场的健康稳定发展。正是在这样的背景下，本研究针对“中国上市公司定向增发公告效应――基于事件研究法的实证分析”的影响因素研究―
问题展开深入探讨，本研究的主要贡献在于：分析了中国上市公司定向增发的现状及其动因，在此基础上，运用事件研究法，选取年度286家上市公司定向增发事件作为样本，对上市公司定向增发公告效应的影响因素进行了实证分析，并以此为依据，提出规范中国上市公司定向增发制度的政策建议。
考虑到定向增发问题的重要性，对于定向增发方面的研究已受到国内外金融学者的关注。国外对于定向增发方面的现有成果主要涉及不同视角层面
公司股东与管理者的探讨。Jensen（1986）认为，
以及定析了定向增发之后上市公司财务指标变化，
向增发对公司财务风险的影响。刘宇（2006）研
究发现定向增发在一定程度上降低了流通股持有方
分的受害水平。郭思永（2013）从利益输送层面，
析了大股东参与公司定向增发的内在动机，研究表明过低的增发价格将会损害中小投资者利益，促使上市公司利益向大股东转移。陈阳（2007）
上市公司董事会预案公告日的前后时间段、上市公司股票价格超额收益率的变化分析，发现上市公司信息披露缺乏一定的公正性。章卫东等（2010）
研究发现定向增发与公司绩效之间具有正向相关性，定向增发引发优质资产向上市公司的持续注入现象，有利于提升上市公司中长期经营绩效。肖万（2012）［12］考察了定向增发预案披露问题，研究发现在上市公司公告定向增发预案之日，上市公司股票价格已呈现一定的市场效应，并分析了定向增发股价变动的影响因素。黄华继等（2009）
都是以各自利益为根本目标，股东与管理者之间存在着利益冲突，一旦公司处于投资过度状态就会引发代理成本问题，股票增发将导致公司现金流的代理成本增大，从而引发公司净利润下降，进而导致股票价格下跌。Wruck（1989）
、徐寿福等
（2011）［14］探讨了定向增发与上市公司长期绩效的关联性，研究发现上市公司运用定增资金投资于较好收益的项目，从而提升了上市公司的长期绩效。张鸣等（2009）
、陈石清等（2009）讨论了定向
以美国市场为研究对
象，探讨了股权集中度对定向增发及公司价值的影响，研究发现股权集中度对公司价值具有明显的正
选取美国市场向效应。Htertzel和Smith（1993）
增发与财富转移的相关性，研究发现通过定向增发模式，大股东以较低的发行价格认购了较高的股份比例，从而实现财富转移目标。王志强等
（2010）［17］、赵玉芳等（2012）则认为定向增发与
定向增发时间作为样本，对定向增发前后公司股票价格的变动方向进行了实证分析，研究发现增发之前公司股票具有明显的折价效应，增发之后持有公
司股票的财富效应比较明显。Barclay等（2005）
利益输送之间存在显著的关联性，定向增发规模越大，相应的利益输送程度越高。
综上所述，现有文献主要集中于定向增发效应及其在利益输送、公司绩效等方面的影响，很少涉及定向增发公告效应的影响因素方面的探讨。此外，考虑到定向增发事件近两年频频发生，以往文献得到的实证结论存在一定局限性，若以最近两年事件作为样本将更具说服力。对此，本研究选取近两年来足够容量的定向增发样本，运用事件研究法，对中国上市公司定向增发公告效应的影响因素展开实证研究。
二、中国上市公司定向增发的现状及其动因分析
自2008年以来，定向增发年成功增发案例均超年的融过了100起。从融资规模来看，
通过对年美国大宗交易模式和定向增发模式的比较，发现大宗交易模式存在一定溢价是股票持有方控制公司信息披露的必然结果，而定向增发出现折价主要是为了补偿增发股票认购方对公
通过对定向增司的监督成本。Wruck等（2007）
发企业与定向增发对象关系的研究，发现定向增发有助于提升公司股票价格，为增发公司创造价值。
国内对于定向增发问题的研究相对较晚，主要侧重于定向增发效应及其在利益输送、公司绩效等
定向增方面的影响。其中，孙喜平（2004）认为，
发有利于企业实施并购行为，并对公司治理具有明
显提升作用。索建宏（2006）以鞍钢新轧为例，分
20146财政金融研究
年中国上市公司定向增发现状
公开增发定向增发
发行公司平均发行价格(元)融资总额(亿元)平均融资(亿元)发行公司平均发行价格(元)融资总额(亿元)平均融资(亿元)489．1．．51
12．．．3215．21
15．．．5822．25
25．．，16．33
626．8．6．22432．63
25．．．8333．28
资料来源:Wind资讯数据、国泰安数据库。
定向增发已超过IPO成为A股市场第资总额最大，
一大融资来源，同时也成为机构投资者主要的投资市场。中国上市公司定向增发情况如表1所示。
随着证券市场再融资机制的逐步完善，我国上市公司定向增发规模也获得了快速发展，探究其内在动因，主要集中于以下五个方面：
（一）定向增发有利于吸引投资者及便利操作随着股权分置改革工作的逐步推进，证券市场迎来了一波波的限售股解禁潮，大量的限售股逐步解除限售，促使大量已解除限售的股票在证券市场抛售，导致上市公司股票价格下跌。对此，若采用公开增发方式，考虑到公开增发价格往往确定为近20个交易日股价的加权平均，因投资者预测到未来市场可能面临的下跌趋势，通过不会参与上市公司公开增发活动，导致公开增发目标难以实现。然而，若采用定向增发模式，只有少数几个特定的机构投资者可以认购增发股票，增发价格往往低于市场交易价格一定幅度，容易吸引机构投资者的参与。此外，定向增发审批程序相对简便，容易成为上市公司增发融资的首选方式。
（二）定向增发有利于解决借壳定价及道德风险
由于我国企业上市监管严格，民营企业往往采“借壳上市”取方式，但是上市过程中对于借壳定价以及道德风险问题一直成为投资者关注的重点和难点。定向增发可以解决上述问题：一是，定增价格要求不低于询价基准日前20天收盘价加权平均的90%，明确了定增价格的价格下限水平；二是，定向增发中的资产注入情况披露、审核制度、锁定期制度都规范了买壳上市行为，增加了信息公布透明度，有利于减少道德风险。
（三）定向增发有利于上市公司引入战略投资?84?
经历了30多年的改革开放，我国的上市公司以及证券市场发展日益成熟，对于国内企业而言，发展瓶颈主要集中于缺乏国际性层面的社会资源和管理能力。随着定向增发的发展，上市公司通过定向增发机制引入战略投资者，既获得了资本金募集目标，又引入了战略投资者的先进管理技术、品牌运营管理等一系列优势，促进上市公司发展。
（四）定向增发有利于提高机构投资者的监督效应
股改以前，由于大股东侵占效应存在，内幕交易以及羊群动量交易行为较为严重，市场处于非有效状态。通过定向增发，能够增加股权结构集中度，同时机构投资者的持股比例提高，促使机构投资者增强对企业的监督，通过良好的公司业绩来保证其投资回报率。
（五）定向增发有利于引发证券市场的短期赚钱效应
由于股价或者说股票投资价值取决于投资者预期收益的高低，投资者的决策是在其所掌握的现有信息基础上分析判断的。由于信息不对称的存在，投资者无法完全了解公司经营状况。而定向增发公告实际上就是上市公司向投资者所传递的隐性承诺信号，意为经过锁定期以后，上市公司的股价会超过定向增发价格，这是上市公司管理层以及机构投资者对公司未来发展的良好预期，将改变投资者对于公司发展原有预期，进而影响股票市场价格，形成短期股价效应。
三、定向增发公告效应的影响因素分析及变量构建
（一）影响公告效应的指标选取
定向增发事件的市场反应涉及多个方面，除了
财政金融研究
宏观层面的大盘走势以及行业层面的市盈率因素之外，微观层面的上市公司基本指标及定增公告内容对定增公告效应也具有显著影响。对此，本研究选取以下指标作为影响公告效应的主要影响因素。
1．净资产收益率（ＲOE）
净资产收益率是衡量上市公司主营业务收入对净资产的依赖程度及净资产盘活能力的重要指标。净资产收益率越大，一方面说明上市公司对净资产的依赖程度较小，另一方面也说明上市公司对净资产的盘活能力越强。反之，若净资产收益率较小，则说明上市公司对净资产的依赖性过度，或者上市公司对净资产的盘活能力不足。
2．股东权益比率（EquityＲatio）
股东权益比率是衡量上市公司资本金充足程度及经营杠杆的重要指标。股东权益比率越小，说明上市公司资本金水平比较充足，上市公司选取的经营杠杆较低，上市公司经营风险较小；反之，若股东权益比率很大，则说明上市公司资本金充足程度不足，上市公司选取的经营杠杆过高，一旦产品市场需求不足，容易引发上市公司债务风险。
3．增发规模（Vol）
增发规模是定向增发公告中与股价效应十分相关的因素。一般来说，低于公告日上市公司市值20%的融资规模被视为小规模定向增发，此类案例也在国内定增案例中占了大多数。但是，融资规模越大，一方面说明股东对于公司业绩成长信心越强，对股价驱动效应明显；另一方面，融资规模较大的案例往往是出现重大资产重组事项，其对于后续经营业绩带来了良好预期，往往带来超额收益
4．折扣率（Pri）
《上市公司证券发行管理办法》根据规定，定向增发价格的下限应不低于公司股东大会审议通过的最低核定价格，而在实际实施过程中，由于定向增发的审批过程往往较长，证券市场投资环境将会发生变化，导致在审批期间公司股价受到市场波动的影响较大，从而引发最终确定的定向增发价格存在一定的波动性。对此，最终发行价格与实施日的市场交易价格之间应存在一定程度的折扣率，以增强认购者对增发股份的吸引力。
5．增发目的（Ob）
定向增发的发行目的主要分为项目融资、财务融资、引入战略投资者、资产重组四类，不同的增发目的带来的公告市场反应也不同，定向增发的公告效应也不尽相同。若上市公司增发目的是为了通过资产重组而改善公司基本面，这种增发所带来的上市公司股票溢价水平则比较高；若上市公司增发目的仅仅为了扩大生产经营规模，这种增发所带来的上市公司股票溢价水平相对比较低。
（二）实证模型的变量构建
依据上述分析，本研究将净资产收益率（ＲOE）、股东权益比率（Er）、增发规模（Vol）、折扣率（Pri）、增发目的（Ob）等5大指标作为实证模型的变量进行实证分析，如表2所示。定向增发发行目的一般分为5类，根据样本统计，四类主要增发目的之中，所占比例最大的是项目融资，其次是包括借壳上市、整体上市、注入资产等目的的资产重组类。由于资产重组对上市公司的盈利预期和利好效应更为明显，符合企业的长期发展战略，与股价效应也更加相关，因此本文选择以资产重组为发行目的的定向增发来研究，此处引入虚拟变量，将“资产重组”为发行目的的取值为1，否则取值为0。
增发动机项目融资财务融资引入战略投资者
资产重组其他合计
样本增发目的分类统计表
所占比例(%)
11．385．．54100
资料来源:Wind数据库。
四、上市公司定向增发公告效应影响因素的实证分析
本文将采用事件研究法，对上市公司定向增发公告效应的影响因素进行实证分析。事件研究法主要依据研究目的而选择某一特定事件，研究该事件发生前后一段时间内样本股票价格或者收益率变化，进而解释特定事件对股价影响。
（一）事件定义及事件期选择
本研究事件是指定增预案公告事件。以公告日为基准日，如果公告日属于非交易日，则顺延交易日作为基准日。事件期的选择依据所研究问题的性质及特点来决定。通常而言，事件期时间过长，会引入
20146财政金融研究
过度的信息噪音，从而高估公告信息带来的影响；事件期时间过短，能够减少信息噪音，但是会损失部分信息。对此，本研究将事件期选定为定增预案公告当天的前10个交易日及后10个交易日，即（－10，10）为本研究的事件期。
（二）数据样本的选取及修正
本研究以年325家实施定向增发的上市公司为基础，采用以下标准对定向增发公告事件进行筛选，最后得到符合条件的286家上市公司的定向增发事件，并以此作为本研究的实证数据样本。具体筛选过程如下：（1）在定增公告当天前该公司股票应从后连续暂停交易超过10个交易日，
样本中予以剔除。考虑到借壳类的定增事件停牌时间较长，应不属于上述样本。（2）在定增公告预案当天前后10个交易日内，若上市公司涉及其他影响股价变动的重大事件，如年报、股权激励、重要合同获得等重要信息披露，则从样本中剔除。（3）上市公司首次公布定增预案后，若因为某种原因需要对定增预案进行修改，则以首次增发预案的公告事件为样本事件。（4）考虑到ST类上市公司的股价涨跌幅限制为5%，远小于一般上市公司股价的涨跌幅限制（10%），且股价容易操纵而涨停频现，应从样本中剔除。
（三）实证分析
为了研究定向增发公告效应的影响因素，本研究建立如下模型进行检验：
CAＲit=α+β1ＲOEt+β2Ert+β3VOLt+β4Prit+β5Obt
CAＲit（averagecumulativeabnormalre-其中，
t2］turn）为股票i在事件期t∈［t1，内的累积超常收益率，其计算公式为：
CAＲit=∑Ｒit－Ｒmt
表3超额累计收益影响因素的线性关系回归结果表
Pearson相关系数
0．－0．．114
sig值0．．．002
净资产收益率(ＲOE)股东权益比率(Er)增发规模(Vol)折扣率(Pri)增发目的(Ob)
ModelＲegressionＲesidualTotal
方差分析表ANOVA
SumofSquares
MeanSquare0．
Sig0．002a
归平方和为0.595，自由度为5，结合表4分析，
均方差为0.119；剩余平方和为5.723，自由度为190，均方差为0.03；F统计量的值为3.950，单边检验概率值为P=0.002＜α=0.01，说明回归方程高度显著。
表5是对回归系数的检验结果。结果显示净资产收益率指标（ＲOE）与股东权益比率指标（Er）对超额回报均不存在显著性影响，可以考虑剔除上述两个因素。增发规模系数t检验统计量的显著性概率数值为P=0.000＜α=0.01，意味着增发规模对公告效应影响显著；折扣率系数t检验统计量的显著性概率数值为P=0.018＜α=0.05，意味着折扣率对公告效应影响也显著；增发目的系数t检验统计量的显著性概率数值为P=0.003＜α=0.05，意味着增发动机对公告效应影响也显著。此外，系数t的绝对值越大，说明影响程度越大。因此，增发规模是影响公告效应的重要因素。
ModelConstantＲOE股东权益比增发规模折扣率增发目的
回归系数表Coefficients
UnstandardizedCoefficientsB－0．．．
Std．Error0．．．
StandardizedCoefficients
－0．．．001
Ｒit是指样本股票在事件期内t∈［t1，t2］其中，
Ｒmt是指市场组合在事件期t∈内的实际收益率，
t2］［t1，内的收益率。利用SPSS软件统计检验预案公告日和实施日的累计超额回报与上述几个变量的相关关系，研究其拟合程度。检验结果如表3所示。
利用SPSS软件得到的回归结果分析如表4所示。?86?
考虑到由表6可以发现，调整后的Ｒ=0.70，
影响上市公司股价的原因较多，本研究并未完全涵盖这些因素，因此拟合度表现出分布在显著范围内。同时，市场上可能还存在其他的信息或事件，例如政府管制、内部人操纵、股权集中度等其他因素，这些因素都会对上市公司定向增发公告效应产生一定的影响。
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定向增发事件研究之一:把握预案公告日效应
13:03:31 作者： 来源：
从本文研究的结果来看,虽然定向增发预案公告日前后超额收益较为显著,但扣除部分预案公告日即涨停和跌停的样本后,采取普遍参与的策略,2006年至今累计收益率仅25%。
预案公告日超额收益方面:(1)定向增发公告日前,已经停止实施、处于定向增发程序中和已经实施的定向增发股票均取得正的超额收益,20个交易日获得5%左右的超额收益。(2)按不同阶段分类统计的预案公告日超额收益结果表明:二级市场投资者对上市公司定向增发预案能否成功实施具备一定的预见性。(3)从大类行业看,消费品、服务业、制造业的定向增发股票预案公告日后平均超额收...
从本文研究的结果来看,虽然定向增发预案公告日前后超额收益较为显著,但扣除部分预案公告日即涨停和跌停的样本后,采取普遍参与的策略,2006年至今累计收益率仅25%。
预案公告日超额收益方面:(1)定向增发公告日前,已经停止实施、处于定向增发程序中和已经实施的定向增发股票均取得正的超额收益,20个交易日获得5%左右的超额收益。(2)按不同阶段分类统计的预案公告日超额收益结果表明:二级市场投资者对上市公司定向增发预案能否成功实施具备一定的预见性。(3)从大类行业看,消费品、服务业、制造业的定向增发股票预案公告日后平均超额收益差异不大,在4%-5%左右,投资品的平均超额收益最低,仅0.51%。(4)从申万一级行业分类来看,金融服务、综合、商业贸易、信息服务、黑色金属等行业平均超额收益较高,而采掘、有色金属的平均超额收益为负。但需要注意的是,不少行业的超额收益在统计上不具备显著性。
投资策略方面:(1)买入持有20个交易日策略:从绝对收益来看,2006年至今67个月中有25个月平均绝对收益率为负,占比为37%;从超额收益来看,67个月中有26个月平均超额收益率为负,占比为39%。(2)定向增发策略自2006年来累计收益率为24.90%,高于指数策略10.89%的累计收益率。从月度收益率情况来看,68个月中,定向增发策略跑赢指数策略的月份有36个,比例仅53%。(3)定向增发+指数策略自2006年来,累计收益率为213%,高于纯指数策略178%的累计收益率。从月度收益率情况来看,68个月中,定向增发+指数策略跑赢纯指数策略的月份有41个,比例为60%。
据新华社报道，中国经济年会今日于北京国际饭店会议中心举行，本次……
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业务与技术
2013年 第 10 期总第 662 期
财会月刊（下）
业务与技术
我国上市公司发行债券的公告效应研究
【作　　者】李
蓝文勇3（教授）【作者单位】（1. 中央财经大学会计学院
2. 广西财经学院会计与审计学院
5300033. 广西经济管理干部学院
530003）【摘　　要】&&&&& 【摘要】本文运用事件研究法对我国2007 ～ 2012年通过发行债券进行融资的409家上市公司发债的公告效应进行分析。研究结果表明，债券的发行会产生负的公告效应，而发行公告的负影响不足以抵消公司盈利状况良好带来的积极效应，在整个窗口期内，累积超额收益率为正。【关键词】债券融资&& 公告效应&& 市场调整模型&& 超额收益率&&&&& 一、引言上市公司的融资渠道主要有两种：内源融资（留存收益和折旧）和外源融资（股权和债务）。其中，内源融资会受到公司盈利状况和投资规模的制约，因而外源融资成为上市公司主要的融资渠道。在我国，由于历史原因和制度的约束，上市公司一度主要依靠股权和银行贷款进行外源融资，债券融资所占比重很小。随着《公司债券发行试点办法》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》、《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》、《银行间债券市场非金融企业短期融资券业务指引》的相继出台，上市公司通过发行债券获取所需资金成为可能，上市公司债券融资的规模也越来越大，这在一定程度上缓解了股市再融资困难的难题。上市公司发行债券对于拓展公司融资渠道、完善资本市场结构、丰富资本市场产品、促进资本市场协调发展具有十分重要的意义，因而从理论上来讲，上市公司发行债券应该受到资本市场的欢迎。本文将利用事件研究法来探究我国上市公司发行债券所产生的公告效应。目前我国上市公司可以发行的债券种类有企业债、短期融资券、公司债、中期票据和可转债等。其中：企业债由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行，国家发改委核准发行；短期融资券原由人民银行推出，采用备案制，后由中国银行间市场交易商协会自律管理，采用注册制；公司债上市公司发行，由证监会审核发行；中期票据由中国银行间市场交易商协会推出，采用注册制。由于我国的可转债具有更强的股性而债性相对不足，因而本文研究的债券种类中不包括可转债。二、文献综述有关上市公司债券发行产生的公告效应，目前国内外学者从不同的角度出发，提出了不同的理论，得到了不同的结论。1. 债券融资可以带来股票市场的正反应。Modigliani和Miller（1963）认为负债具有税盾效应，因而债务融资可以带来公司价值的增加。Jensen和Meckling（1976）认为，债券融资可以减少股权融资的代理成本，从而有利于投资者利益的提升。&&&&& Ross和Heinke（1982）认为公司公开发行债券向市场发送了公司高质量的积极信号，所以股票价格对公司发行债券有正的反应。&&&&& Rajan（1992）认为公司发行债券可以使融资渠道更加多样，从而降低由于过度依赖银行贷款而产生的银行干预问题，因此股票价格将对公开发行债券有正反应。&&&&& Bolton和Scharfstein（1996）认为，非公开债务融资由于债务契约的可谈判性会导致约束软化，而公开债务融资则具有较硬的约束，因而可借助公司债券的硬约束提升企业自身经营业绩。&&&&& Yoko Shirasu（2007）发现在日本，高质量的公司更倾向于以债券融资，而低质量的公司更加依赖银行贷款融资，因而股票价格预期会对公开债券的发行产生正反应。&&&&& Ashhari、Chun和Nassir（2009）研究了马来西亚发行伊斯兰债的公司的公告效应，结果表明：在（-1，1）的事件窗口内，马来西亚公司债的发行会产生正的累计超额收益。汪辉（2003）以沪深两市上市公司发行的10个上市债券为样本进行研究，结果显示：市场对公司发行债券有积极的反应。但由于样本量过小，该结论受到质疑。2. 债券融资会带来股票市场的负反应。Jensen和Meckling（1976）同样指出，在公司负债比率较高时，公司过度投资的倾向比较严重，此时发行债券对投资者来说可能不是利好消息。&&&&& Myers（1977）认为公开发行债券融资的公司比主要靠内源融资的公司成长性更低，公司发行期限更长的债券是公司缺乏成长机会的信号，因而市场会对公司发行债券的公告有负反应。&&&&& Easterbrook（1984）、Flannery（1986）均认为高质量的公司更倾向于短期债务融资，而低质量的公司倾向于发行期限更长的债券融资，所以预期公开发行债券会向股票市场传递一种消极信号。&&&&& Berlin和Loeys（1988）及Diamond（1991）从信息不对称的角度出发，认为公开发行债券可能会导致“资产替代”或“投资不足”问题。因此，发行债券会向股票市场传递消极信号。&&&&& Datta.M和Patel（2000）通过对1971 ～ 1994年之间的所有第一次发行公司债的企业进行研究，发现公司债的发行会对这些公司的股价产生负的影响。刘清江和漆鑫（2009）利用事件研究法分析了中国上市公司公司债的发行影响，结果显示：上市公司发行公司债券融资对公司股价具有负面的效应。&&&&& 付雷鸣、万迪昉和张雅慧（2010）发现公司债会产生负的公告效应，但是在公告发布之前的累计超额收益率为正，而在公告发布之后的累计超额收益率为负。但两篇论文都由于样本量较小而使得研究结论有一定的局限。3. 债券融资不会带来股票市场的显著反应。Eckbo（1986）发现债券的发行对工业企业的股票价格不会产生显著的影响。Shyam-Sunder （1991）通过研究发现，公司债券的发行会对其股票价格产生负的影响，但统计上不显著。&&&&& Akhigbe、Borde和Madura（1997）发现美国保险类公司发行的债券对这些公司的股票价格不会产生显著的影响。Castillo（2004）发现智利的公司债发行在各个事件窗口中均没有显著的超额收益率。胡明霞（2008）利用事件分析法研究了公司债券发行日前后10天的股价反应,结果显示平均异常收益未呈现明显的规则性,即发行债券未给公司股价带来显著的异常收益率。可以看出，关于债券融资的公告效应，国外的研究结论不一，国内也存在着相反的观点。但国内研究由于研究方法和研究样本的限制，其结论也不具有足够的说服力。本文将研究对象扩大为2007 ～ 2012年上市公司已发行的短期融资券、中期票据、公司债和企业债等债券形式，用事件研究法探究上市公司发行债券的公告效应。三、样本分析和研究方法1. 样本分析。2007年的全国金融工作会议之后，上市公司通过发行债券进行外源融资从下半年开始大规模展开，因此本文选取日至日期间通过成功发行债券（含企业债、短期融资券、公司债、中期票据）融资的上市公司为样本。样本公司的筛选条件为：①能够获得完整的公告信息和研究所需的交易价格变动信息；②非金融类上市公司；③对先后发行过企业债、短期融资券、公司债和中期票据的上市公司，只取其第一次债券发行公告及其相关信息。最后得到符合条件的样本总数为409。债券发行公司的相关数据来自Wind资讯终端数据库，每家公司的基本资料、交易数据及相关财务数据来自国泰安的CSMAR数据库。所用的统计软件为Stata10.0。样本公司的债券发行类型情况见表1。从表1可以看出，在样本公司首次发行的债券类型中，发行公司债的家数最多，短期融资券次之，中期票据从2008年推出后也被越来越多的上市公司采用，而企业债在2008年之后就基本再无上市公司问津。并且，采用短期融资券、公司债和中期票据等债券融资的上市公司越来越多，短期融资券更是以其手续简便、可滚动发行等特点受到越来越多上市公司的青睐。
从表2可以看出，样本公司发行债券的期限、发行额、发行利率、公告日距发行日的间隔时间、年均资产负债率均差别较大，反映出发行债券的样本公司之间差异较大。
2. 研究方法。本文采用事件研究的方法考察我国上市公司发行债券所产生的公告效应，事件日（即0日）定义为债券发行公告日，由于可能存在信息的提前泄露，事件窗口选为（-15，15）。利用比较常用的市场调整模型来度量样本公司在考察期间内的异常收益。分别以用流通市值加权平均法计算的上证A股市场和深证A股市场的考虑现金红利再投资的日市场回报率（Rm）作为市场收益的标准,样本公司的实际收益率采用考虑现金红利再投资的日市场回报率（Ri）。对于某一只债券，在时刻t的超额收益率为：ARit=Rit-Rmt事件窗口内，时间t1到t2区间内的累积超额收益率通过简单加总得到：CARi（t1，t2）=&&& ARit样本总体的超额收益率和累积超额收益率通过对所有样本公司的对应指标求算术平均数得到：AAR=&&&&&&&& ARit&& CAR=&&&&&&& CARit通过检验，AR和CAR均为正态分布，因而对样本超额收益率和累积超额收益率的显著性，均采用简单的T检验。四、公告效应分析1. 研究结果。表3和右图给出了所有样本公司在窗口期（-15，15）内的超额收益率和累积超额收益率。
&&&&& 从表3和图1可以看出，在公告日（T=0）前的15个交易日，超额收益率（AAR）基本为正；而从公告日当天及以后的15个交易日内，平均超额收益率基本上持续呈现负值。而在整个窗口期内，超额收益率（CAR）持续为正。可见，我国上市公司发行债券融资向市场传递了较为负面信息。由于我国对债券发行公司的盈利状况有较为严格的规定，只有达到规定盈利条件的公司才能发行债券，所以，在债券发行公告发布之前，由于可能提前泄露的消息具有不确定性，投资者仍然普遍看好债券发行公司，对其股价有正面的反应；但债券发行公告一旦发布，投资者立即对这一已确定的不利信息做出了较为负面的反应，但该负面反应不足以抵消前期的正面反应，从而使得整个窗口期内的累积超额收益为正，这与刘清江和漆鑫（2009）的研究结论相反。为了更为直观地观察债券发行公告日后的市场反应，继续检验了（0，+5）、（0，+10）、（0，+15）的公告效应，结果如表4所示。
从表4可以看出，在（0，+5）、（0，+10）、（0，+15）的窗口期内，债券发行的公告效应均为负，但（0，+5）、（0，+10）不显著，（0，+15）在5%的置信水平上显著，这与付雷鸣、万迪昉和张雅慧（2010）的结论基本一致。为了检验上述结果的稳健性,将样本按债券类型、债券期限进行细分，结果与全体样本的结论基本一致。此外,用另一种常用的衡量超额收益率的方法——市场模型法对超额收益率和累积超额收益率进行分析,结果与之前的分析没有明显差异。2. 对债券发行公告效应的解释。我国上市公司发行债券产生了负的公告效应，原因可能有以下几个方面：一是我国上市公司一直存在着严重的股权融资偏好，当前其股权融资的成本仍低于发债成本；并且目前虽然对上市公司发行新股的规定较为严格，但对定向增发、大股东认购等的约束相对较少。因而上市公司选择发行债券而非通过股权进行融资会被投资者认为是由于其他某些迫不得已的原因，从而反应不甚积极。二是由于发行债券存在着到期还本付息的硬约束，因而加大了发行公司的财务风险。考虑到中国历来相对保守的投资文化，这也是其不受投资者欢迎的另一原因。最后，综观我国证券市场的发展历史，不论是股票还是债券都主要由政府主导，政府的政策在促进证券发展的过程中起到了巨大的推动作用。在本文的样本期间内，政府鼓励企业发行债券的相关规定生效时间不长，其对企业公司治理、降低代理成本等方面的积极作用还未能引起投资者的广泛关注。投资者对其不看好也是必然。五、结论本文以日至日期间成功发行债券融资的409家上市公司为样本，运用事件研究法对我国上市公司发行债券所产生的公告效应进行了分析。研究表明，从总体上看，债券的发行会产生负的公告效应：在公告日（T=0）前的15个交易日，超额收益率基本为正；而从公告日当天及以后的15个交易日内，平均超额收益率基本持续呈现负值。而在整个窗口期内，负面的影响不会抵消公司盈利状况良好所带来的积极效应，累积超额收益率为正。主要参考文献1. 刘清江，漆鑫.上市公司发行公司债券对股价影响的研究.中央财经大学学报，2009；92. 付雷鸣，万迪昉，张雅慧.中国上市公司公司债发行公告效应的实证研究.金融研究，2010；33. 李湛.上市公司优序融资的回归——基于股票和债券选择的实证研究.暨南学报（哲学社会科学版），2012；84. 唐恒书.关于债券发行方式与定价的数理分析.财会月刊，2012；65. 梁淳，邵晓辉，蒋倩华.基准利率对债券收益波动率的影响.财会月刊，2012；24