母基金与私募股权投资二级市场
母基金与私募股权投资二级市场
作者：南湖互联网金融学院 蒋佳秀
2006年以来中国私募股权市场进入了快速发展阶段，累积的流动性需求为私募股权二级市场发展奠定了一定基础。母基金作为私募股权投资份额的主要转受让主体，通过二级市场能够有效缓解自身的流动性问题，同时增加私募股权投资二级市场的投资效率。一、母基金
母基金又称“基金的基金”(简称“FoF”)，通过各种渠道将资金集合起来，投资共同基金、对冲基金、风险投资和私募股权基金，从而达到间接投资股票、债券或其他证券的目的。母基金是风险投资和私募股权基金领域的重要投资方式，世界上第一支FOF成立于20世纪70年代的美国。由FoF直接投资的基金，即直投基金，一般又称为子基金。
按投资对象来分，FoF可分为共同基金的基金(Fund of Mutual Funds)、信托投资基金的基金(Fund of Investment Trust Funds)、对冲基金的基金(Fund of Hedge Funds，简称FoHF)和私募股权投资基金的基金(Private Equity Fund of Funds，简称PE FoF)。PE FoF是为投资私募股权投资基金而设立的基金，通过将募集到的资金投放到不同风格、存续期间以及风险收益组合的私募股权基金中实现私募股权投资领域的资产组合多样化。目前在国内，PE FOF还处于发展初期，主要是作为一种集合式LP独立存在，通过选择基金进行一级投资，依赖GP退出获取回报。二、私募股权二级市场
私募股权二级市场（Private Equity Secondary Market）主要是指从已经存在的LP手中购买相应的私募股权权益，也包括从GP手中购买私募股权基金中部分或所有的投资组合。私募股权投资二级市场为LP提供了新的退出渠道。
私募股权投资二级市场具有如下特点：一是投资透明度较高，有效降低风险，投资时可以明确地看到所投基金的已投项目情况，极大地减小了不确定性带来的风险；二是优化投资组合和收益，由于投资项目更明确，投资组合能更有效的分散和组合，加上有折价获得投资机会的可能性，从而达成优化投资组合和收益的目的；三是显著改善流动性，相比于普通私募股权投资基金，投资私募股权投资基金二级市场的基金能够以相对更短的时间实现退出，显著改善流动性。
目前，中国私募股权二级市场方兴未艾。日，北京金融资产交易所联合中国创投委等四个发起单位共同创“中国PE 二级市场发展联盟”，旨在为急需退出通道的投资机构搭建新的退出平台。2013年4月，诺亚财富旗下歌斐资产管理有限公司发起了专注于私募股权投资二级市场的“歌斐S基金”，并完成了“歌斐S基金”的首期募集，募集规模超过5亿元。同时，歌斐资产、诺亚财富和嘉定创投联合国内知名的私募股权投资基金、私募股权投资母基金以及第三方专业服务机构还共同发起了俱乐部性质的“S联盟”，旨在通过搭建的信息共享、资源互补的平台，以联盟会员间开展定期、不定期活动的方式共同研讨中国私募股权投资二级市场所面临的机遇和挑战。2016年9月，白马资本联合君紫资本、盛世投资共同发起成立了专注于优秀基金二手份额转让的专项退出基金“君紫天马”。“君紫天马”一期的投资将主要投向优质二手基金份额，少量份额将投资于优秀项目份额。
中国私募股权二级市场交易平台若想获得长足发展，一是要丰富转受让资源，二是要完善估值体系。
丰富的转受让资源有赖于基金管理人的市场影响力。如果基金管理人投资的基金、公司规模庞大，每年新增的项目都可以在3年左右转化为转受让资源，同时与市场中其他管理人拥有较好的合作关系，可以更加容易获得优质的转受让资源。此外，基金管理人需要建立行业数据库，通过基础数据的跟踪，可以运用数量模型建立科学的筛选体系，提高项目质量。
完善的估值体系能够为报价提供依据。可以通过内部团队评估、外部顾问评估、专家顾问团队等方式，聘用四大会计师事务所及市场咨询机构，邀请业内专家提供智力支持，采用多种估值手段（收益法、市场法、资产基础法）进行评估。三、母基金与私募股权投资二级市场的共生关系
私募股权投资二级市场与FoF关系紧密，FoF是私募股权投资份额的主要转受让主体。
私募股权投资基金的退出方式包括首次公开上市（IPO）、兼并收购、股份回购、新三板挂牌以及清算，以上方式可能需要较长的退出期限，导致私募股权投资基金的流动性较低。私募股权投资二级市场能够增加FoF的退出渠道，提前获得现金回流，缩短退出期限，有效缓解FoF面临的流动性问题。此外，私募股权投资二级市场能够拓宽FoF资金来源，一次性回笼大笔资金。同时，FoF加入私募股权投资二级市场，可以使得整个市场的投资组合更加全面分散，提高市场交易效率，改善J曲线效应。什么是私募基金？ 什么是二级市场？ 什么是私募基金二级市场
什么是私募基金
1、私募基金：私人股权投资（又称私募股权投资或私募基金，Private Fund），是一个很宽泛的概念，用来指称对任何一种不能在股票市场自由交易的股权资产的投资。被动的机构投资者可能会投资私人股权投资基金，然后交由私人股权投资公司管理并投向目标公司。私人股权投资可以分为以下种类：杠杆收购、风险投资、成长资本、天使投资和夹层融资以及其他形式。私人股权投资基金一般会控制所投资公司的管理，而且经常会引进新的管理团队以使公司价值提升。
什么是二级市场？
2、二级市场：在金融领域所谓&二级市场&（Secondary Market,或Aftermarket, 或Secondaries）， 是指金融权益或金融工具在首次发行之后进行再次交易的市场。具体而言，它是指针对已经发行的证券或金融工具，如股票、债权、期权及期货等，进行买与卖的一个金融市场。
3、二级市场私募基金是指定向投资于二级市场的私募基金，简单说就是通过股票盈利来完成收益目标的私募基金。
私募基金二级市场
PE二级市场(PE Secondary Market)在国内尚属陌生概念，主要指从已经存在的LP手中购买相应的私募股权权益，也包括从GP手中购买私募股权基金中部分或所有的投资组合。二级市场出现的意义在于满足现有投资人的获得流动性的需求，是PE基金的一项新的退出渠道。
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在金融领域所谓&二级市场&(Secondary Market,或Aftermarket, 或Secondaries)， 是指金融权益或金融工具在首次发行之后进行再次交易的市场。具体而言，它是指针对已经发行的证券或金融工具，如股票、债权、期权及期货等，进行买与卖的一个金融市场。
此外，在欧美等发达国家的房地产金融市场领域，当谈及二级市场时，还可以指抵押担保银行向投资者出售已抵押的债权的市场。例如，美国房利美(Fannie Mae)与房地美(Freddie Mac)(以下简称两房)这两家在美国次贷危机中成为全球关注焦点的住房抵押贷款公司，它们所购买和销售的就是已经发行的住房抵押债权，它们所形成的交易市场就是针对已发行的债权的二级市场。
对于私募股权而言，所谓&二级市场&，是指私募股权基金的LP将自己已经实际出资(Funded)的出资份额(Interest)以及尚未出资(Unfunded)的出资承诺(Commitments)出售给其他投资者的交易行为;同时，私募股权基金在GP的管理和运营下，将投资于一家、数家甚至全部被投资企业(Portfolio)中的权益出售给其他投资者的行为，也是私募股权二级市场中的一种交易类型。
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证券私募切入一级市场 股权投资专业门槛提高
吴君 房佩燕
截至8月底私募基金实缴规模10.21万亿元股权、创业管理人规模占62%
　　一二级市场的投资周期和考察公司的角度不同。一级市场侧重长期投资，一定是做价值投资，二级市场可以做短线、投机。
　　考察公司，一级市场重点看行业竞争力、是否有护城河、同类竞争公司的产品替代性等；二级市场更多的会看公司业务、财务等。
　　中国基金报记者 吴君 房佩燕 赵婷
　　私募总规模突破十万亿，私募股权、创业投资基金成为助推的重要力量。除了PE/VC机构在股权投资领域干得热火朝天，部分老牌证券私募基金也看好两个市场的套利机会，积极切入一级市场。但一二级投资毕竟存在差异，证券私募在团队、长期投资理念等方面都面临挑战。
　　看好一级市场空间
　　老牌证券私募纷纷布局
　　根据基金业协会的数据，截至8月底，私募基金管理规模突破10万亿元。在私募股权、创业投资基金6.37万亿元的规模里面，除了PE/VC机构，也有老牌阳光私募的贡献。据记者了解，随着一级市场投资的火爆，这几年一些二级市场证券私募基金也积极切入股权投资领域。如景林资本、鼎锋明道、千合投资、一村资本、神农资产等，都建立了股权投资团队，发行股权基金，与PE/VC机构同台竞技。
　　理成资产合伙人孙兴华告诉记者，2015年开始做一级市场，现在规模已有50亿，主要关注大健康、先进制造、体育文化等板块。一村资本一级市场的规模将近80亿，主要投资TMT、大健康、和智能制造、半导体等领域。上海鼎锋资产也在股权投资积极布局，成立了鼎锋明道、鼎锋明德、鼎锋(,)等多个股权、创业投资基金。
　　记者发现，证券私募选择切入一级市场主要有几个理由：第一，和从业背景有关，此前多在股权投资方面有所涉猎；第二，投资理念偏向PE的做法，投资实业的概念比较强烈；第三，这两年证券市场波动大，他们认为股权领域机会更多；第四，IPO加速，一二级市场存在套利机会。
　　深圳智诚海威资产董事长冷国邦表示，同时布局一二级市场主要是由他们团队的背景决定的。“我们的团队成员中，证券公司、基金公司、投行出身的都有，两块一起布局可以抓住资本市场生态链中的重要部分，一个是最上游的，一个是最下游的。”
　　北京某中型私募总经理则表示，目前主要精力仍在二级市场，但这几年看好新三板机会，也做了一些股权投资。“我们不是完全的股权投资，而是从二级市场向新三板市场的一种延伸。我们本来就是在二级市场做一级市场投资，投资理念也是偏PE投资的思路。”
　　北京某小型私募董事长告诉记者，他同时在做二级市场股票投资和股权投资。“我们主要参与了并购基金、产业基金的管理和运作，关注先进制造、医疗健康、环保、TMT等领域。现在二级市场不好做，产品净值波动大，希望能拓展投资领域，股权投资、一级市场赚钱效应比较好。”
　　而深圳某中型私募董事长做股权投资的理由比较不同。“现在IPO保持每年五六百家的速度，而一二级市场之间的估值差一直存在，有长期制度上的套利机会。这种制度差异造成的利益是很罕见的，现在是股权投资最好的时候，很多银行、国资机构都在做。股权投资是未来很长时间的投资方向，二级市场充当的是套现平台的角色。”
　　一二级市场投资差异大
　　专业化门槛在提高
　　当然，切换市场角色仅凭热情是不够的，证券私募必须面对一二级市场投资的差别。在冷国邦看来，一二级市场的投资周期和考察公司的角度是最大的不同。“一级市场侧重长期投资，因为对于二级市场可以说是没有流动性，有可能连本金都保不住。二级市场还可以做短线、投机，一级市场是一定要做价值投资的。此外，一级市场考察公司的角度和二级市场也不一样，二级市场更多的会看公司业务、财务等，而一级市场投资对知识面、资源等要求更高一些，重点看公司的行业竞争力，是否有护城河、同类竞争公司的产品替代性等。”
　　北京某中型私募总经理也表示，一二级市场投资思路不一样，纯二级市场投资以套利、投机交易为主的私募机构，不是很适应一级市场的投资策略。但孙兴华也认为，证券类私募基金布局股权投资，比传统PE更具优势，在产业背景、政府资源都有深厚的积累，对宏观行业发展环境的判断也更准确。
　　不过，有不少涉足一级市场的证券类投资者表示，做股权投资更看重行业经验积累、耐心、资源整合等。孙兴华认为，只要善于学习，可以做好两个市场。“这个行业新进入者比较多，不管是做一级市场还是二级市场，每家机构的优势也就持续三五年，只要善于学习，几年的时间就会脱颖而出。”
　　此外，一村资本也指出，长期关注行业和基本面，目光自然会从上市企业转向更多类型的标的，只有个体差异，没有优势劣势。深圳某中型私募董事长直言，会请专业的人来做专业的事情。“不存在什么优势劣势，只要让专业的人做专业的事，原来做二级的私募转做一级市场，会招募投行、股权投资等方面的专业人士来做。”
　　对于未来以及市场的发展趋势，冷国邦告诉记者，有五大新趋势值得关注：第一，大的机构、资金会倾向于长期投资，或门槛更高的投资；第二，专业基金，包括产业基金越来越多；第三，以前市场做PE主要是资本市场里的人，现在企业家、成功创业人士都来做PE；第四，分化严重；第五，项目的专业性、资金门槛越来越高。
（责任编辑： HN666）
和讯网今天刊登了《证券私募切入一级市场 股权投资专业门槛提高》一文，关于此事的更多报道，请在和讯财经客户端上阅读。
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