国有股转让，股权分置，全流通，都是什么意思啊？　　是怎么形成的 ？　　哪位大侠给做个知识普及啊，我在网上找了很久都没找到，都是一大堆谈论，没有基础知识啊！
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　　你要先了解背景才行啊！！！可以搜索出来的
　　我随便说两句，有问题的地方欢迎各位指正。　　　　　　1、先说股权分置　　有中国特色的社会主义证券市场的主体上市公司的股权有两种：一种是流通股，另一种是非流通股。　　　　所谓流通股，就是可以在二级市场（各证券营业部）交易的、可以连续竞价的股票，我们平时所说的上证指数啊什么的，都说的是流通股。　　　　所谓非流通股，就是不能在二级市场交易的股票，这种交易只能通过协议转让。　　　　非流通股可以分为国有股和非国有股。所谓国有股就是指由国有企业持有的非流通股；非国有股当然就是不由国有企业持有的非流通股了。　　　　国有股和非国有股是可以转换的：国有企业将所持非流通股转让给民营企业，就变成非流通股了。这个过程不是很容易的，需财政部等国家单位审批。　　　　有人将非流通股叫“法人股”，这是不准确的。举个例子：民营企业的老板以自然人身份持有股权，上市后，他所持的这部分股票仍然是不能流通的，尽管他不是以法人身份持有的。　　　　所以，流通股和非流通股不是由持有者的自然人或法人决定的，而是由“出身”决定的：通过公开方式在二级市场发行的股票就是流通股，否则就不是。
　　2、股权分置的现状及由来　　　　目前我国约有2000家（具体数字不知道）上市公司，只有3家的股权是全流通的（如方正科技），所有上市公司中，非流通股占总股本的比例约为三分之二。　　　　股权分置是有中国特色证券市场的最大特点，它的产生有其历史性。早期发展证券市场有一个顾虑，就是担心如果所有的股权都可以流通，那么国有企业持有的股权被卖掉后，国有企业就变成民营企业，国有经济的比例将逐渐减少，91年的口号还是“以国有经济为主，多种经济并存”，因此限定发起人股不能转让。　　　　实际上，早期证券市场的的主要功能不是为了提供一个可供投资的平台，而是为了“国有企业解困”，因此它的主要作用就是“在保证国家不失去对国有企业控制权的情况下，能够融资（不是从银行融资，银行的钱是要还的，而且银行也是国家的，国企贷款的坏帐太多）”。
　　3、股权分置的恶果　　　　西方成熟资本主义证券市场是没有股权分置这一说的，有中国特色的证券市场股权分置是不尊重经济客观规律的发明，实践中必然会出现问题。我认为最大的问题就是会使大股东（或者说非流通股股东）和小股东（流通股股东）的利益不一致。　　　　不考虑分红的情况下：　　　　流通股股票的定价与每股收益有关，假设市盈率是20，每股收益为1块钱，那么每股的价格就是20块钱。如果盈利提高，每股收益为1.5元，那么股价就应该是30块钱。这是对流通股股东而言，假设流通股股东这时转让股票，那么他就赚了10块钱。　　　　但是对非流通股股东而言，他的股票是不能流通的，他的收益就只是净资产提高了1.5元。　　　　对于非流通股股东来说，净资产更为重要。由于非流通股不能在二级市场流通只能协议转让，根据所有非流通股协议转让统计结果，转让价格一般为净资产的1.3-1.5倍，因此大股东提高了净资产，也只能多赚2块多钱。　　　　因此可以看出，企业盈利提高1块钱，流通股股东可以通过转让获得20倍（市盈率）的收益，而非流通股股东只能获得1.3-1.5倍的收益，因此两者的利益是有区别的。　　　　这种区别带来的最直接的后果，就是非流通股股东把上市公司当成圈钱机器，上市了就想着增发配股，圈来现金后想办法套走（通过关联公司），即使企业亏损甚至退市，这种收益也要远远大于将企业盈利能力提高后转让的收益（因为只能以净资产1.5倍的价格转让）。　　　　　　我认为股权分置证券市场的缺陷是先天性的，利益不同所带来的经济行为不是靠监管部门的几条法规就可以控制的，因此股权分置问题不解决，中国证券市场不可能得到真正的发展。
　　终于有点明白了
　　中国股票市场将消灭一代中产阶级（出生于１９４５－１９７４）　　替他们祈祷吧：阿门！！！！！！
　　4、全流通的涵义　　　　所谓全流通（或者说国有股/非流通股在二级市场减持），就是允许非流通股也可以在二级市场流通，这就涉及到一个定价的问题。　　　　全流通从来都不是问题的关键，问题的关键是定价，即非流通股按照什么价格定价。　　　　最早的全流通方案是朱镕基提出来的，非常简单明了：按市价减持！　　　　按市价减持，最直接的后果就是二级市场流通股的数量增加两倍。假设二级市场资金总量不变，股价将下跌三分之二。　　　　按市价减持的思路说得好听点是“防止国有资产流失”，说的直接点就是“与民争利”。　　　　众多上市公司上市的时候，法律规定发起人股是不能流通的，流通股数量少，才造成了股价奇高，前几年中国证券市场的市盈率是40倍，而一个发展中国家的市盈率应该是15倍甚至更低（香港是15-20倍，新加坡更低）。　　　　可以说，股票价格的虚高正是由于股权分置政策造成的。如果突然按照市价减持，这涉及到一个“国家诚信”问题。　　　　事实证明了“市价减持”政策的愚蠢——股市连跌三年大盘一路走低，大家仿佛突然间看清了泡沫，争先恐后夺路而逃。
　　5、目前讨论的解决“全流通”方案　　　　大家都知道全流通不是问题的关键，最关键的地方是全流通的时候非流通股如何定价，而如何定价的关键，又在于如何对流通股进行补偿。　　　　目前讨论的方案有很多种，如“非流通股缩股”、“流通股扩股”、“非流通股底价配售流通股”等等，实际上大同小异，我举一个最简单的例子，“非流通股缩股”。　　　　假设一家上市公司共有300股，其中非流通股200股，流通股100股，假设按照2:1缩股，那么方案就是这样的：非流通股200股变成100股，流通股保持100股不变；非流通股可以流通，在二级市场交易。　　　　在这个方案里，流通股的数量虽然没有增加，但所占总股本的比例却增加了（从33%增加到50%），多出来的17%就是非流通股全流通对流通股股东的补偿。流通股最直观的收益是每股净资产和每股收益增加了。假设缩股前流通股每股收益为1毛钱，缩股后就会提高到1毛5。　　　　　　现在政府已经明确了非流通股股东对流通股股东应该补偿，问题的难点就是补偿多少，比如说上面那个例子，可以200股缩100股，也可以200股缩150股，比例到底为多少目前还无法确定。　　　　另一个问题就是补偿的标准如何确定：　　每个上市公司每个标准，还是统一的标准？　　由非流通股股东决定，还是流通股决定，还是两方商量决定？　　国有非流通股，和社会非流通股，补偿标准是否一样？　　　　　　按理说全流通不见得就是利空，只要补偿的标准合适，全流通也可能变成利好。目前市场“谈全流通色变”，稍有个风吹草动就放量下跌，主要是大家对政府能否公证的解决这个问题已经失去了信心。
　　　　非常肤浅的谈了一下我的看法，班门弄斧，见笑了。　　
　　来来来，读读这个故事，你就一清二楚了...　　　　一张普通办公桌的故事　　　　【作者:命苦 电子邮件: 时间: 18:27:02 】　　　　　　　　　　1956年的一个春光明媚的初夏，在“热烈庆祝全行业公私合营！”、“热烈庆祝上海进入社会主义！”、“中国共产党万岁！”、“毛主席万岁！”、“以苏联为首的社会主义阵营大团结万岁！”、“中华人民共和国万岁！”……的阵阵口号声、欢呼声和喧天的锣鼓声中，上海一家名不见经传的小厂也实行了伟大的社会主义改造——公私合营了！ 　　　　　　一名老工人走进了原来老板的“经理室”（现在改名叫“厂长办公室”）担任了“公方厂长”，（原来的老板暂时担任“私方厂长”）厂长抚摩着原来老板使用的——而现在理所当然应该由他使用的办公桌，问老会计——他是少数留用的私方人员之一——“这张桌子值多少钱？”会计如实回答：“我们的工厂规模小，老板——啊，不，是私方厂长——一直比较节约，这张杂木办公桌当初买的时候是100元，使用了三年，工作组清产核资时是作价10元，按规定10年折旧完毕。”厂长虽然只读过小学三年级，但是算术还可以，他用大约两个小时算出一笔帐：公私合营是“赎买政策”，每年付给原来的资本家5%的“定息”，也就是说原来的老板从这张办公桌每年可以收回0.50元，定息共付七年，老板一共可以收回3.50元成本，（当然，他想不到十年后的文化大革命时，红卫兵又把这些钱抄没了——更想不到的是红卫兵抄到一张这个倒霉的黑五类坐在这张办公桌后面的“工作照片”——由此被认为是“变天帐”因此被实施无产阶级专政——连续批斗至死——不过这不是他所能想象和控制的事，我们就不提了。）至于对他来讲，是每年折旧使用成本1.00元，10年后这张办公桌成本就是零了——我们都看到：他算得不错。 　　　　　　新厂长工作兢兢业业，在这张办公桌上留下了滴滴汗水，率领全体职工艰苦奋斗，忘我劳动，在伟大、光荣、正确的中国共产党的领导下，走过了激动人心的大跃进“全民炼钢”年代，熬过了艰苦的三年自然灾害年头，度过了难忘的文化大革命疯狂时代，进入了辉煌的改革开放新纪元……我们的这家小工厂也逐渐成长壮大，初俱规模……在踏入九十年代的某一天，新厂长——不，是“老”厂长终于光荣退休了！在向新厂长办理交接手续时，老厂长深情地抚摩着这张办公桌对新厂长说：“这张办公桌是我们这家工厂历史的见证，我就交给你了……” 　　　　　　股份制的大潮冲击着中国大地，我们这家工厂也经过批准实行股份制，发行股票了！ 　　　　　　首先，应当对工厂的国有资产进行评估：所有的机器（包括早已折旧成负数的、缺胳膊少腿报废的、锈迹斑斑、被扔在垃圾堆里的）、厂房（包括那几栋破烂不堪，用大木柱支住外墙才没有倒下的、那几个由职工们用业余时间用废旧材料搭建的单身汉窝棚、垃圾筒；那几个臭气熏天、屎尿横流的破厕所；职工家属院的鸡窝；甚至院墙下那堆废砖烂瓦；……）、各种设施（包括职工食堂角落的一筐破碗、泔脚桶；厂区里到处乱扔的破手套……）…………所有的东西都是国家财产！全部都必须按“重置法”进行评估！（至于工厂所在的土地价值和并没有什么名气的产品品牌的“无形资产”以及产品的“科技含量”是怎样评估的可就更不明白了！）反正，最后的结果算出来了：“国有资产”净资产价值人民币一亿元！按每股人民币1.00元折算成国有股一亿股——我们的这张办公桌评估时还专门开会讨论过——由于这张办公桌的不平凡的、具有历史性意义的经历，大家一致通过：作价1000元计入工厂国有资产！（据说当时新厂长直叫：“太低估了！太低估了！”） 　　　　　　***注：现在这张办公桌就是1000股国有股，价值人民币 1000元，由杂木“变”成了柳桉木的了！ 　　　　　　不久后，“XXXX股份有限公司”（就是我们的这家工厂）公开向社会发行股票了：发行5000万股，每股人民币7.00元，市盈率为20倍，（据“招股说明书”刊登说去年该厂每股收益是0.35元——但是那一天“XX报”记者请老朋友——这家工厂的财务科长吃饭，酒足饭饱之余问起此事时，财务科长的回答是诡秘的一笑，同时悄悄的对着记者的耳朵说：“我们厂去年年终奖金都发不出来！现在还欠银行一亿多本息要等着这笔发行股票的钱去还呢！”——不过第二天财务科长酒醒后马上打电话向这位记者朋友否认这件事，所以这件事是真是假到今天也没有弄清楚！但是记者坚信财务科长当时是“酒后吐真言”。 　　　　　　股票发行十分轰动，全国股民踊跃申购，锁定资金3500亿，中签率仅为0.1%！而且大部分落到了“战略投资者”的口袋里。发行圆满成功！ 现在，通过新股发售，“XXXX股份有限公司”的总股本为15000万股，股东权益为4.5亿元，每股净资产达到了3.00元！（新股发行收入3.5亿元，每股1.00元共5000万元进入总股本，另每股6.00元共3亿元进入“资本公积金”）这里有一点要弄清楚的是这3亿元“资本公积金”全部来自于购买新股的流通盘公众股股东！也就是说，通过这次发行新股，“同股同权”——国有股股东凭空得到了总共3亿元“资本公积金”中的2/3——2亿元！同时，“XXXX股份有限公司”还获得了新股申购锁定资金的利息约八、九千万元！（当时的银行利率比较高）——为他们当年的每股收益打下了基础！ 我们的厂长现在称为总经理（兼董事长），财务科长现在称为副总经理（兼副董事长），原来所有的干部们纷纷加官进爵、加工资奖金；总经理、副总经理、总经理助理们都把原来坐的国产小轿车换成了进口小轿车，工厂职工们也增加了工资奖金，职工福利住房全面动工，全厂上下皆大欢喜。 　　　　　　顺便提一下，还有一批建筑包工队的老板们也很高兴，因为在他们付出了必要的“间接费”后，顺利地拿到了许多工程的承包权——因为“XXXX股份有限公司”决定大兴土木了！ 　　　　　　***注：现在这张办公桌就是1000股国有股，价值人民币 3000元，（如果按新股发行价计算的话，价值是7000元！）由柳桉木“变”成了柚木的了！ 　　　　　　三个月后，“XXXX股份有限公司”的股票上市了，一星期后，基本定位在20.00元左右。 　　　　　　***注：现在这张办公桌还是1000股国有股，市场价值人民币20000元，已经由柚木“变”成红木的了！ 　　　　　　半年后，“XXXX股份有限公司”的股票被某庄家相中，一举拉抬到40.00元，关于公司优良发展前景的报道频频见诸媒体，市场一片看好，跟风盘大量涌进；总经理私下对副总经理说：“我原来那张办公桌现在如果按市场价计算，已经价值人民币40000元，是雕花老红木的了！”（按：自从改制为股份有限公司后，总经理早就装修了豪华的办公室，那张寒酸的老杂木办公桌被放到“杂物堆放间”去了。） 　　　　　　第二年，“XXXX股份有限公司”年报亮丽登场：每股收益1.00元，每股净资产4.00元，公司决定分红方案为：十送五再用“资本公积金”转增五股！并且为了公司的发展，决定进行10：5的配股，配股价暂定为15.00——20.00元；股民们对如此“优厚”的送配方案所兴奋、激动，股价很快涨到每股50.00元；两个月后，十送十除权，市场对如此“绩优股”大为追捧：抢权、填权，股价又达到了35.00元！ 　　　　　　总经理、副总经理和总经理助理们窃笑：“傻瓜们，十送五的业绩来源就是你们新股申购锁定资金的利息，而十转增五股的资本公积金来源就是你们购买新股的溢价部分！这些东西本来就是你们自己的，而我们才是真正的白拿呀！！！哈哈哈哈……”（附：其中一人听说笑得差一点断了气！同事们连忙打“120”救护车送“XX医院”抢救方才转危为安——事后这人因此到庐山公费休养三个月！） 　　　　　　现在的情况是：总股本为30000万股，股东权益为5.25亿元，每股净资产1.75元！（15000股十送五用去0.75亿元，总资产降为5.25亿；“转增”资产仍然在里面。）国有股现在是2亿股了。 ***注：现在这张办公桌是2000股国有股，市场价值人民币 70000元，（按净资产计算是3500元）已经由雕花老红木的“变”成“包金雕花老红木”的了——这就是“资本公积金转增”的掠夺性魔术！可悲的是市场还在为“资本公积金转增”这一明目张胆的“化私为公”的掠夺行为喝彩！ 　　　　　　光阴似箭，半年又过去了，公司实施配股：十配五（由于“绩优”，获得证监会特批。）配股价20.00元，国有股股东放弃配股权。在一篇又一篇“投资价值分析报告”和股评人士的说教下，（当然，少不了庄家炒作的配合）配股胜利完成。 　　　　　　现在的情况是：总股本为35000万股，配股资金10.00亿，5000万进入股本，9.5亿进入“资本公积金”，股东权益为15.25亿元，每股净资产4.35元，每股资本公积金3.35元！而市场价格通过庄家的炒作，抢权、填权，股价再次达到了30.00元！（当然，为了配股的顺利完成，公司也频繁配合庄家出题材和消息——主要有：A.改名为“XX高科”、B.宣布即将进军IT行业、C.参股证券金融行业、D.研究开发高科技产品、E.进入信息产业、F.投资网络、G.争取和外资合作、H.积极大搞资产重组…………等等） 　　　　　　***注：现在这张办公桌是2000股国有股，按净资产计算是8700元，市场价值是人民币60000 元。它现在的身价不用说，当然又要上一个台阶了！（市场价值虽然稍有下降，但其内在价值却上升了148.57%！） 　　　　　　我们的总经理也改称“总裁”、CEO了，小轿车也由“福特”改为“劳斯莱斯”，工资改为年薪七位数，家里正在修建带游泳池的豪华别墅，平时天天泡在高尔夫球场，（当然晚上还要去KTV包房和桑拿浴室）……所以也是很辛苦的。而副总经理和总经理助理们“伴君”当然也很辛苦！ 　　　　　　难道成绩没有了吗？不！工厂也建起了漂亮的办公大楼和整齐的生产车间，进口的生产流水线也很先进（在购买进口的生产流水线时，总裁还特地专门认真出国考察六次——外面谣传总裁在谈判中吃了巨额回扣——那肯定是污蔑！，不过总裁的小儿子曾经向同学们透露他们家在瑞士有一座别墅和存款帐户！）可惜生产经营可是不妙，但是那是有原因的呀：进口的生产流水线买贵了，那是交学费；产品质量差，那是因为国产原料不好；产品卖不出去，是因为市场疲软；怎么能怪总裁呢？不懂道理！ 　　　　　　再下一年，生产更糟糕，怎么办？有办法！ 　　　　　　会计帐上做一下手脚，仍然赢利！每股收益0.65元，每股净资产5.00元，每股资本公积金3.35元！（总资产42.8亿，股东权益17.50亿，总股本35000亿）分配呢？反正资本公积金多，干脆再来个“每十股转增十股”，同时宣布“增发新股”！ 　　　　　　十转增十，又是“老谱不断的袭用”，实施完毕后，股价再次涨到24.00元！ 　　　　　　***注：现在这张办公桌是4000股国有股，按净资产计算是10000元。（由于业绩不好，净资产增加不多，所以只是赚了股票，净值增加不多。不过按市场价格计算是96000元！） 　　　　　　下半年，实施“增发新股”，费了好大的劲，总算把新股发出去了：5000万股，每股20.00元，共向市场融资10.00亿。现在总股本40000亿，总资产64.80亿，股东权益27.50亿，平均每股净资产达到了6.88元！国有股2个亿，流通盘也是2个亿。（不幸的是增发新股完毕后，由于庄家的“功成引退”和市场大环境的变化，这次股价大跌，市场价格跌到了14.00元左右，把大批中小股民牢牢地套在了2200点的22.00元上方！） 　　　　　　***注：现在我们再来看一下：这张办公桌是4000股国有股，按净资产计算是27520元！（而按照已经跌下来的市场价计算还值56000元！）如今它已经不但是“包金雕花老红木”的，而且上面还镶嵌了无数的珠宝钻石！光彩逼人！ 　　　　　　到了这个时候，聪明的CEO（好象现在又称呼他们叫“老板”了 ）和他的助手们发现这个魔术恐怕再玩下去要出问题了，怎么办呢？很简单——“打压吸筹”、“空麻袋背米建仓”、“强行拔高拉升”、“疯狂炒作”的过程已经完成，现在要做的事就是“获利回吐”和“震荡派发”！——如果能把资金收回来，可以重新开办好几个同样规模的新工厂——“让城别走”、“推倒重来”！——应该想办法把 国有股变现！！！ 　　　　　　最后，大家都知道，国有股要减持了！（早晚）要全部流通了！就是说：当年的这张普通杂木办公桌要卖给我们大家了！如果按照“净资产”卖的话，这是一张“包金雕花老红木”的办公桌——当今价值27520元！而如果按照市场价卖的话，那么，这是一张“嵌宝包金雕花老红木”的办公桌了——当今价值56000元！而且国有股是要“保值增值”的！不过不用着急，管理层一定会找到一个“多赢”的方案的！ 　　 　　
　　因此可以看出，企业盈利提高1块钱，流通股股东可以通过转让获得20倍（市盈率）的收益，而非流通股股东只能获得1.3-1.5倍的收益，因此两者的利益是有区别的。　　-----------------------------------------------------　　有一点需要你解释一下，你的意思是流通股东获得了比非流通股股东股东更大的受益？我看不竟然，首先流通股东所获得的股票都是以20倍左右的市盈率的价格得到的，而非流通股股东的股票却是以面值得到的，这样你能够说利益不同吗？
　　TO：bm168　　　　　好的，我来解释一下：　　　　我认为这个问题的关键在于“价格是在交易中体现的”。　　　　对于流通股股东来说，交易的基础是每股收益，而每股收益的增加是以20倍的倍数（目前的平均市盈率）体现在股票价格的上涨上，并且这个收益是非常容易就可以实现的（在二级市场卖掉就是了）。对流通股股东来说，每股收益增加1块钱，他就可以赚20块。　　　　对于非流通股股东来说，交易的基础是净资产，按照统计的结果，一般为净资产的1.3-1.5倍，很少有超过净资产2倍的价格转让的。所以每股收益增加1块钱，非流通股股东如果转让的话，可以赚1.5元。事实上转让是很困难的，尤其是近几年。如果非流通股不能转让、并且收益不分红，那么每股收益的增加对非流通股股东来说没有任何意义。　　　　　　所以问题的关键就在于能否流动。
　　谢谢大勇~~~~　　：）
　　谢谢，顶一下。
　　好帖子
　　等我的帖子吧！
　　谢谢李大勇~~学到不少东西　　　　好象天涯关心股权分置改革的人不多哦。
　　『经济论坛』 [经济杂谈]中国股票市场全流通问题研究 　　http://www.tianyaclub.com/New/PublicForum/Content.asp?flag=1&idWriter=2299162&Key=&idArticle=56222&strItem=develop　　　　这里面有详细的介绍　　文章太长不便于贴过来,见谅!
　　好文，长了不少知识，天涯牛人多啊，哈哈
　　不了解。。
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中国股市财富洗劫录[转帖]
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　　商务周刊
　　在股市再度爆发一场国有股减持和全流通大讨论之际，财富转移的另一个大场面也悄然
　　纵观2003年的中国证券市场，围绕着国有股减持和流通，股市一路阴跌，但就在专家们
惊呼“中国股市边缘化”时，“赢家”们则笑看市场向1000点乃至更深处跌去，在多方力量
的打压下，市场“空”气浓厚，有人去香港炒H 股了，有人去上海炒房地产了，有人大炼钢
铁去了，当然，还有人等着市场最低价的出现“接收”3.5万亿的非流通股。中国证券市场
13年来，A 股投资者的总付出为13836.56亿元。但从“产出”而言，截止到11月14日，深沪
两市流通市值合计只有11252亿元。13年来，每一波行情都新增一批股民，更会套住一批股
民。中国证券市场1280家上市公司中，绝大多数被认为是中国经济中最优质的资产。但中小
投资者并没有享受到这些资产在高增长的中国经济中应该体现出来的价值回报，反倒不断地
遭受股市这台机器一轮又一轮的洗劫。
　　(连载)
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在一位欧洲投行驻华首席经济学家眼中，流通股能够榨取的财富已经殆尽，市场也跌的差不
多了。现在的财富故事是价值3.5万多亿元的非流通股转让。而中国市场中的“赢家”，目
前惟一要做的就是“不作为”，看着市场向1000点乃至更深处跌去，逼空市场。
　　秋去冬来，“著名经济学家”们又在严肃地讨论；
　　QFII携带的资金源源不断涌入已阴跌到没有人气的中国股市；
　　许小年两年前的“千点论”正在逐步实现……
　　中国股市的“最后一道晚餐”，怕是又将造就一批新富翁
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在中国证券市场，以巴菲特式的持久雄心坚持投资13年，会是怎样一个结果？以1990年年末
深沪交易所建立为起点，到今年11月中旬止，中国证券市场13年来的“投入”、“产出”相
抵，中国股市的A 股投资者整体上仅仅明亏就几近2000亿元。
　　“投入”方面，自1991年算起至2003年9月，深沪两市包括发行、配股和可转债在内的
总筹资额为9430.12亿元；A 股投资者所付出的印花税和佣金合计约3748亿元，如果再加上
1998年以来通过增发方式筹资的658.44亿元，A 股投资者的总付出为13836.56亿元。而“产
出”方面，截止到11月14日，深沪两市流通市值合计只有11252亿元。此外，13年来上市公
司分红2167亿元，不过其中流通股股东只得678亿元。
　　结论很简单，想当中国的“巴菲特”，对占投资者数量99%的6000多万中小股民来说，
绝大多数的结局可能都是满盘皆输。刘中一，一家证券公司北京营业部的客户主管告诉《商
务周刊》：“我们营业部股民50%以上的严重亏损，微利的不到5%.有一位客户10万市值重仓
37元的中关村（相关，行情）。现在中关村的价格已经是5.8元左右，亏得无法计算。”刘
中一从事客户服务6年，这6年里，每一波行情都会新增一批股民，更会套住一批股民。在他
的印象中，到现在深度套牢的股民已有三批：第一批亏损严重的直到现在手里还拿着当初几
十元买来的长虹和深发展（相关，行情）；第二批套牢的股民手里攥着大把的网络股；第三
批便是吃了满仓的大唐电信（相关，行情）、歌华有线（相关，行情）等。
　　“进入中国股市，对投资者尤其是中小投资者来说，是一个财富毁灭的过程。”刘中一
说。这也几乎是投资者信心毁灭殆尽的过程。在《证券市场周刊》近期的一次抽样调查中，
就“如果能把本钱扳回来，是继续留在股市还是永远离开？”这个问题，62.5%的投资者选
择“永远离开”。
　　中国证券市场1280家上市公司中，绝大多数被认为是中国经济中最优质的资产。但投资
者并没有享受到这些资产在高增长的中国经济中应该体现出来的价值回报，反倒不断地遭受
股市这台机器一轮又一轮的洗劫。
　　一位欧洲老牌投资银行驻京代表处首席经济学家告诉《商务周刊》，自从其1995年来到
中国，进行了近一年半的中国证券市场调研后，他就再也没有相信过中国股市。他和其他外
国投行高层一样，坚持从不“正面或公开”评价中国市场。“知道1980年代中国改革发明的
‘双轨制’吗？中国股市从头到尾就是‘双轨制’”，这位公开称自己不懂中国股市的董事
总经理，在11月18日长江电力（相关，行情）这只大盘股上市当天为记者私下开了“金
　　“中国股票1/3流通、2/3不流通，同股不同价，就先天决定了这是一个投机市场，监管
机构做什么都否定不了这一现实。”他认为中国股市13年来所做的工作就是通过资本市场的
制度寻租，掠夺1/3流通股投资者手中的财富。不论是上市公司、基金、券商还是私募基
金，都可以作为掠夺工具被利用。
　　“现在，流通股能够榨取的财富已经殆尽，市场也跌的差不多了。”他指指桌上报纸重
提“中国股市千点论”的文章，摊开双手说。但他对另一种说法“中国股市边缘化”嗤之以
鼻。“股市仍将有大故事，”他指的是，“双轨制”所体现出来财富转移的另一个大场面才
刚刚开始，这就是价值3.5万多亿元的非流通股转让。
　　“事实上，市场的注意力早在2001年年底就逐渐转移到了这一块上。把它叫做‘最后一
道晚餐’比较形象。可以说真正的‘赢家’已经套现而出，攥着这几年体制转轨积累起来的
钱，等待购买国有资产。现在的问题就是价格，当然越低越好。”这位外资背景的经济学家
讪笑着说，13年里的中国股市“赢家”目前惟一要做的就是“不作为”，看着市场向1000点
乃至更深处跌去，逼空市场。
　　“我认同许小年的‘千点论’，但这话说出来就显得有些莽撞了。”他说。而此时的市
场，正又一次爆发了一场热闹非凡、充满了各种想象力的国有股减持和全流通的大讨论。
　　“口水战”后面的“阴阳家”精彩的游戏中，大BOSS的对决是最激动人心的场面。在10
月底和11月初的中国证券市场上，也出现了这样一场“对话”。
　　10月30日，中国证监会规划委主任李青原在“中国改革论坛”上表示，“股权割裂的制
度设计严重影响了资本市场的发展，这个问题不解决，做任何事情都走不动。”她透露，在
其负责起草的《中国证券市场九五时期到2010年发展规划草案》（白皮书）中，已对全流通
拟订了大原则。李青原表示，全流通问题证监会并未搁置，目前是“证监会主导（全流通）
这件事情”，具体操作上将先进行试点，获得经验后再大力推广。李青原绝对是中国证券发
展史上不能不提的人物。早在1988年，她和高西庆、王波明、王巍、刘二飞这些中国资本市
场上的风云人物草写了《关于中国证券市场法制化与规范化的政策建议》。这位到过北大荒
（相关，行情）、当过工农兵大学生的人大经济学博士，1989年出任国家体改委宏观司处长
和联办开发部主任，是联办这个中国证券市场“孵化器”在计划体制下能够活下来的功臣。
1992年任国家体改委宏观司副司长，后任香港证监会中国事务顾问。此后一度离开宦海赋
闲。2001年又被周小川邀请进证监会担任规划委主任，做她最擅长的证券制度设计。
　　李的言论无论算不算证监会的官方态度，证监会“大老板”仍然对这番话继续进行了发
挥。11月10日，中国证监会主席尚福林公开发表了题为《积极推进资本市场改革开放和稳定
发展》的署名文章，指出“在解决如股权分置、上市公司部分股份不流通等问题时，必须切
实保护公众投资者的合法权益”。
　　文中虽只字未提“全流通”三字，但市场人士仍然将之视为尚主席赴任证监会以来，对
全流通问题的首次公开表态。有消息人士透露，4天后尚福林就证券市场有关问题向国务院
有关领导作专门汇报，全流通问题是此次谈话的重点。此时，市场上关于证监会将按净资产
定价进行国有股减持的传闻已经四处流窜了。但次日，另一个“大BOSS”接招了。11月11
日，国资委主任李荣融在国务院新闻办举行记者招待会，强调国有股减持和国有股流通是两
个概念而非一个概念。虽然指出无论是减持还是流通，基本的出发点都应该对所有的投资者
一视同仁，给予保护，但他也表示，目前还没有找到能为大家接受的减持办法。
　　此言一出，股市当即跌去2%，上证综合指数（相关，行情）落到了今年的最低点——
1307点。市场人士评价，这是国资委对证监会的公开“叫板”，“你搞你的全流通、我搞我
的减持。你有你的方案、我有我的意见。问题怎么办，你证监会说的不一定算”。
　　11月19日，李青原重新强调，解决股权分置问题是实现证券市场进一步发展的突破点。
市场随即又发动暴涨，沪指从1312点上攻到了1394点。市场出现的“拉锯战”，把证券市场
上两个强势部门“口水战”映衬得跌宕起伏。的确，这个情节完全应该认为是故事的高潮。
但如果把它当作了故事的全部，那么无疑会失去这出戏剧最精彩的内容。
　　今年年初，老资格的经济学家董辅在武汉的一个学术讲座会上说，国有股减持问题要尽
快有个说法，否则，投资者的信心无法稳定下来，建议最好是让利给股民。2月份，中国社
科院金融研究中心副主任王国刚提出了解析国有股减持的四个基本原则，主要也是“不与民
争利”和“承认现实，确立谁持有则减持收入归谁”。这些“民间声音”都不大，却也时有
　　而此时，掉到1311点的沪指，借助新一届政府成立的东风扶摇直上，走到了4月16日的
年度最高——1649点。这之后基本面概念随之出尽，又逢SARS凶猛，大盘随即横整。微妙是
从5月22日国务院新闻办为国资委成立所召开的记者招待会上开始的。国资委主任李荣融表
示，国有股的减持和流通方向是正确的，“也肯定会找到一个很好的办法，不要着急”。虽
然6月3日他又通过《中国证券报》的报道表示了减持方向的正确，但开始认为，“在相当长
时间内，难以制定出系统性的、市场广泛接受的国有股减持的实施方案”。
　　7月份，一则来自国资委的传闻震动了市场。据称，国资管理部门正在抓紧起草《企业
国有产权转让暂行办法》、《上市公司国有股流通暂行办法》等一系列与《企业国有资产监
督管理暂行条例》相配套的法规和规章。而备受关注的《上市公司国有股流通暂行办法》将
于8月份正式颁布，要推出“三三对等减持法”，即上市公司国有股30%按净资产值在二级市
场配售减持，30%划拨社保基金择机上市流通，30%在二级市场由国资委转让，剩下10%暂不
上市流通。7月16日，国资委有关人士透露，《上市公司国有股权转让暂行办法》目前已形
成初稿，经内部讨论后，将征询财政部、证监会及其他相关部委的意见和建议。随即，7月
22日《经济参考报》报道了国资委研究中心完成的一份报告，报告主撰者杨文介绍说，将设
立以现存法人股市场为基础的C 股市场和场外交易市场（OTC ）用于减持国有股。国有资产
管理机构及其他相关机构发起设立若干国有股减持流通基金，委托专业基金管理人进行市场
运作，实现国有股分期分批流通。
　　市场顿时大惊，多空激烈对撞，股指上蹿下跳。次日，国资委产权局人士紧急“辟
谣”，指出国资委没有形成任何关于国有股减持的方案，所谓国有股减持新方案完全是杨文
个人观点，认为《经济参考报》记者有炒作之嫌，要求这家新华社主办的报纸尽快做出澄清
云云。结束闹剧的同时，也结束了市场横盘的僵局。市场开始一路滑将下来，股票价值缩
水，交易量剧减，阴跌绵绵。开始有人议论股市“边缘化”了。在市场“生死存亡”关头，
专家们又登场了。7月24日，证券市场的活跃人物、首都经贸大学公司研究中心主任刘纪鹏
表示，在国有股出路问题上，证监会应该站在比国资委更高的角度上，以裁判的身份对任何
由国资委确立的、可能会对流通股股东和市场总体价格产生不利影响的国有股减持方式给予
调整。8月中旬，刘纪鹏又指责有关部门把非流通股以“潜移默化”的方式转移给外商，以
6000万股民的利益要求转让非流通股须补偿流通股股东。9月3日，年轻的证券专家韩志国针
对湖南省准备转让所有上市公司的国有股权一事，也强烈要求在国有股处置的有关具体政策
未定之前，不应进行如此大规模的国有股转让。
　　8月23日，刘纪鹏、吴晓求（中国人民大学金融与证券研究所所长）、韩志国、王国
刚、林义相（天相投资顾问公司董事长，原华夏证券（相关，行情）公司副总），以及银河
证券（相关，行情）总裁朱利等人，在《证券市场周刊》举办的“恢复证券市场有效性”恳
谈会上，集中强调了尽快进行国有股减持的迫切性，有的开始谈到了市场应该怎样体现公正
的具体方案。
　　进入9月，国有股减持讨论会越开越多，专家们议论的“股权割裂导致市场边缘化”带
给市场的压力也越来越大，市场更是紧密地“配合”这种压力越跌越深……一时在市场上形
成了一股巨大的舆论势力，逼迫监管当局发言。有券商在一次讨论会上戏称，以前是监管者
掌控市场主动出政策，现在成了市场逼着监管者出政策。无论这是否是戏言，但11月的确出
现了上述证监会和国资委对话的一幕。
　　当然，最有意思的还不在此。如果联想一下2001年里发生的那些有关股市的“大辩论”
和讨论会，会发现几乎还是这些大专家，同样是在中国证券市场“生死存亡”的关头纷纷露
面发言——只不过当时是斥责吴敬琏的“赌场论”，指出“全民炒股是件大好事，合理的投
机应该鼓励而非打击”，是反对“千点论”、反对“推倒重来”。而现在是国有股全流通和
减持，是强调如何补偿流通股投资者，是催促监管者加快出政策的问题。更奇怪的是，当时
一些针锋相对的“敌手”现在似乎站在了同一个战壕里。11月17日，前中国国际金融有限公
司董事总经理许小年表示，中国资本市场目前面临的最紧迫问题是减持大量不流通的国有股
的问题。此后不久，这位“千点论”的预言者在接受采访时，呼吁国有股和法人股全流通不
　　当然，双方意见惟一不同之处在于，刘纪鹏等人更强调应该优先向国内流通股投资者转
让。许小年是不置可否。
　　但不论怎样，9月4日高盛QFII的第一单已经在沪指1400点左右进入了股市，而且与瑞银
一起短时间就用完了额度。申请的第二批额度也开始杀了进来。尾随的是摩根士丹利、里昂
证券、巴黎百富勤、美林、瑞士信贷第一波士顿……外资正源源不断涌入已阴跌到没有人气
的中国股市。11月22日，《证券市场周刊》组织“直接掌控资金达七八百亿机构投资者代
表”召开“全流通的市场影响”座谈会。与会人员中还有证监会规划委主任李青原和委员波
涛与王欧。《证券市场周刊》把此会称作“全流通总动员”。事后李青原表示，简单把她听
取市场讨论行为解读为“全流通总动员”是不负责的，“需要澄清的是，我参加那次会议是
出于研究的目的，听取市场人士的意见，完全没有意图发起什么‘总动员’”。她最后强
调，“我们作为研究机构还会继续对重大问题进行调查研究，但我不希望对全流通的讨论变
成被少数人操纵的事情”。11月26日，吴晓求领军的人大金融证券研究所广发“英雄贴”，
准备和银河证券在明年1月10日召开中国资本市场论坛，继续讨论“全流通之路”。
　　股市是怎样“炼”成“赌市”的？
　　讨论的继续讨论，蒙头下单的继续下单。银河证券高级经济学家苑德军在接受《商务周
刊》采访时，谈到的却是中国股市的“原罪”：“比如王文京的资本神话，仅出资8400多万
元，凭借用友软件（相关，行情）36.68元的‘市场化’发行价，60多倍的市盈率，一次融
资9.17亿元，70%就归其个人了——大股东以8400万元的资产折股7500万股，而公众股东
9.17亿元只得到了2500万股。”这还不算。用友软件上市不到两年，就以9000万现金分红收
回了出资8400万元的107%.换句话说，用友软件大股东不到两年就赚回了一个新公司。“—
—然而，公众股东在同样分红条件下实际分红2400万元。与其9.17亿元的投资相比，回报率
只有1.3%.如此计算，收回投资需要76年。
　　“大股东不用两年就收回了投资，而公众股东收回投资却要76年。这样的股市，不正是
对大股东来说是天堂，而对公众股东来说就是地狱了吗？”苑德军认为最吊诡的是，这样的
局面并不存在违法违规，也没有欺诈和圈套，而全托的是我国特殊的“非全流通”的股权设
置制度和发行方式的“福”才“创新”出来的。成熟资本市场的市场化原则，一到股权割裂
的中国股市就变成了非流通股掠夺流通股利益的“圈钱”机器。苑德军认为，把这演绎到
“登峰造极”地步的当属招商银行（相关，行情）。其总股本是57亿股，其中IPO 发行15亿
股，流通股股东拿出了109.5亿元的真金白银。到了2002年年底，公司净资产是160.32亿
元，平均每股是2.81元。“这样一来，流通股股东权益从109.5亿元变成了42.15亿元（2.81
元&#215;15亿股）。通过发行，流通股的财富在短短半年多的时间内就被转移走了67.35亿
元。”苑开玩笑地说，这简直就是抢钱。
　　最可怕的是，这竟然是中国证券市场中最普遍不过的现象。“拿股民的钱、赚股民的
钱”成了这个市场的“铁血法则”。中国政法大学教授方流芳是中国《证券法》顶尖学者之
一，参与过最早的中国证券市场设计的法规讨论，但从来不买股票。因为这个“潜规则”在
他心里跟明镜儿似的。他清楚这样的制度从哪儿来，“种瓜得瓜、种豆得豆”。“中国证券
市场发展到今天，最大的成功就是在中国经受了意识形态的攻击而取得了合法地位。但付出
的代价则是一开始就面临着一个姓社姓资的质疑，为了生存下来，不得不竭尽全力去证明它
确实姓社，证明它具有一个发展和壮大公有制的功能。”在接受《商务周刊》采访时，方流
芳认为，这个制度性遗患，成了中国股市困境的总根源。“因此，整个制度设计从一开始就
不是考虑什么样的设计是最合理的，而是考虑什么样的设计是最有可能被接受的。”在他看
来，在这个自我证明姓社的实践过程中，股市成为国家分配资源的一种渠道，作为市场法则
运行原动力的个人和私人企业被排除在发行市场之外，股票市场实际上成了一架围绕国有大
中型企业运转的庞大输血机器。从发行股票、债券、资产重组目的都是一个“国企解困”。
方流芳估计，13年来，股票市场筹集的资金至少95%都流向了国有企业。这样一来，原本应
该防止骗子，以保护投资者免受上市公司经理欺骗为己任的中国证监会，在实际工作中不得
不把主要精力放在如何帮助国企解困，怎样让市场上的资金流向困难国企手中。
　　1999年为了帮助扩大社会总需求，有关部门又出主意，股市越好大家的收入预期就好，
所有消费就上去了，GDP 增长7%就保住了。于是证监会监管工作又添了一项功能——维护市
场行情，提高总需求。“承担着这两项功能的中国证监会，怎样去抓骗子？怎样去保护投资
者、维护市场‘三公’？”
　　方流芳认为，如此制度设计的结果就出现了四种必然情景：
　　其一，发行股票的过程中，国有企业通常是分享来自个人股东的溢价收入。王文京一夜
暴富在此有了合理依据。
　　其二，国有企业把到期债务转让给股份公司。大股东猴王集团将一屁股的债压在猴王股
份身上，直至将其ST并最终推向破产，成了最理所当然的事情。
　　其三，股份公司募集的资金通常用来替原来的国有企业还债或收购原国企下属公司股
权，为其母公司的一切非市场行为买单。比如2002年沪深两市的亏损冠军ST轻骑（相关，行
情）。其总资产不过10个亿，却创下了34亿元的天量巨亏，其中大股东轻骑集团欠款就达28
亿元，而这28亿元的大股东欠款却被上市公司轻轻一笔计提勾销了。其四，国有企业一旦成
为股份公司，就得到了一种不断向个人股东索取的权利。而个人股东则不断面临配股、发行
新股的压力。这个配股价、新股认购价一般是高于每一股的账面净资产、低于股票市场价，
而配股权、新股认购权也不好转让。于是，个人股东要么听任自己的股份被稀释，要么继续
掏钱。因此，招商银行在上市募集100多亿资金后仅仅一年，就不顾市场的强烈反对又推出
100亿元的可转债，而投资者竟然无可奈何。
　　这样的市场“游戏规则”，注定个人股东或中小投资者不可能得到市场意义上的价值回
报，只能通过二级市场的投机进行疯狂的“博傻”游戏。
　　原证监会发行部发行监管处一位副处长为《商务周刊》做了如下的描绘：“某些国有企
业就像一个旧铁柜，原价1000元，现在恐怕只抵二三百元。政府、企业、券商、会计事务所
和审计他们合计把这个旧铁柜去锈（剥离不良资产）后，刷几道油漆（包装），然后送到我
们证监会这里来鉴定评估一下。
　　谁也不知道这些送铁柜来的人有多大的神通，我们有时也没有办法，也只好睁一只眼闭
一只眼地鉴定一下，然后按元不等的价格（市道好的时候就抬高些价）卖给一些
批发商（一级市场上申购的机构）和一些零售商（个人中签者）。这些批发商和零售商然后
又按翻一倍左右的价格卖给顾客（二级市场的投资者）。以后就是顾客（股民）相互之间的
转让，每个拥有这个铁柜的人都想以更高的价格卖给另一个人。最后总会落在一个倒霉鬼手
里卖不出去了，只好开始折价……“
　　在明白人眼中，中国股市就是这样被“炼”成了“赌市”。
　　股权割裂下的“涸泽而渔”
　　这位原副处长现在正在写一本关于证券市场监管方面的教科书，最让他为难的是，如何
解释清楚13年中国证券市场股权割裂下的投资行为和投资理念，“如果我把这一切写成是投
资行为，或者说它促进了上市公司的现代企业治理能力的提高，是不是有些说‘瞎话’的嫌
疑？”这位官员曾在美国投资银行和证券交易所进行过为期8个月的实习。“事实上，我们
的这个割裂的市场也有它内在的运行规律。”他解释说，“流通股被市场设计者赋予的功能
就是为国企担负改革成本，这样，有资源利用价值的只能是流通股，当市场中各种力量没有
把流通股可以消耗的资源占有干净前，同股不同价的价格落差所产生的市场动力就不会停
止。”给他印象深刻的还有仕奇实业（相关，行情）（600240）。该公司2000年6月上市
后，便不遗余力地为大股东仕奇集团输送资金。目前总资产才7.5亿元的仕奇实业，被大股
东不合理占用资金达6.67亿元。但就在上市公司的“血”几乎榨干前，大股东开始退居二
线，将公司国有法人股29%的股权溢价2.7亿元转让给了一家2800万元的小企业——华业发
展。新的准大股东华业发展前脚收购，后脚就把仕奇实业原本准备投资仕奇主业纺织行业的
2.57亿元，用来收购华业发展持有的汉国华业公司的股权、债权和华业发展彩虹新都房产。
这两项产权到底值多少呢？原本亏损的汉国华业其净资产只有2500万，华业发展拥有的部分
股权只有500万元。今年5月份，汉国华业的净资产突然由2500万元增加到4419万元。而后这
4419万元经过评估价值高达1.98亿元。在准大股东华业发展的主持下，按照收购比例，仕奇
实业为价值500万元的产权掏了8570万元。彩虹新都房产原本净值5796万元，评估后价值高
达1.97亿元。而后打了九折，以1.79亿元出让给了仕奇实业。说是新东家掏出2.7亿元买股
权，实质上是上市公司自己掏钱买自己。而上市公司的钱何处来？只能是募股资金。一进一
出，大股东只要拿出很少一部分钱，最后埋单的全是中小投资者。整个过程合法合规得监管
机构连说一句话的地方都没有。这好像是一个“共谋”，好比“涸泽而渔”，只要泥塘里还
有鱼，就只有索取的冲动，没有养生的可能。华电投资顾问公司研究员张卫星告诉《商务周
刊》，“这种结构下，除了炒作没有第二种盈利模式，类似传销。买股票如同击鼓传花，必
须找到下家。现在没有下家愿意接手，所以全部被套住了。”
　　13年来，中国证券市场上这样的活剧一日复一日地上演，一直到市场干枯见底。目前的
上证指数（相关，行情），市场平均股价从日2245点时的14.35元降到了2003年
11月7日1335点的6.52元，股指跌了41%，平均股价跌了55%.更惨淡的还有市场交易量。10月
30日，ST太光（相关，行情）（000555）整个交易日的成交量竟然为零，创造了中国股市的
“新记录”。而且有3只股票10月份的日均成交仅在100手左右，也就是说，一个散户就能轻
松把开盘价和收盘价全给做了。
　　如此脆弱的市场，发生任何不可思议的事情都是完全可以想象的。11月3日沪市开市后
半小时，新疆啤酒花（相关，行情）（600090）竟无一单成交，直到10点整终于成交一手。
而正是这股市最小交易量单位的一手将啤酒花砸到跌停，并且连锁引发新疆股大跌。市场美
其名曰，“一手砸跌新疆股”。具有讽刺意味的是，第三季度沪深两市1278家上市公司如期
披露的季报显示，平均净利润和主营业务收入分别同比增长33.97%和26.64%，而且前三季度
上市公司实现平均净利润已超过2002年全年平均净利润，“2003年全年业绩大幅增长几成定
　　两年多来，监管者崇尚和倡导的“价值投资”理念应该有了上佳的业绩基础，但面对的
却是被投资者“用脚投票”的结局，只能说明这个市场的投资价值已经几近丧失。一个流量
几乎枯竭、屡创新低的股市已经将中国证券市场的发展逼进了“墙角”，正如中国证监会发
展规划部主任李青原博士近日所言，它现在使“任何事情都做不动了”。
　　目前市场1300多点时的6.52元平均股价，已经比1999年“5？19”行情前的1047点时的
9.19元低了29%.即是说眼下的股价只相当于743点的水平。更明白地说，许小年2001年10月
提到的“千点论”已经实现。至于推倒重来，虽还看不出如何重来，倒却是快倒了。
　　非流通股阴谋？
　　市场的恶性循环，将“股权割裂”难题倒逼在中国市场监管者面前。张卫星讲述了自己
的经历，他1999年发现股权分裂这个问题，2001年把相关文章和研究成果给财政部、计委乃
至国务院有关部门看，但没有一封回信。2001年中期又寄了一次，还是没有回应。
　　他认为，当时市场上没有股权分裂的提法，只有股市“泡沫”论。“政府提出要挤泡
沫，有消息说当时想让外资进入买股票，但外资认为股票价格太高，于是便先挤泡沫，整顿
干净再让外资进来”。
　　刘纪鹏也为回忆说，2001年提出的国家股减持政策，是想靠国家股减持来筹备社保基
金，同时挤压股市泡沫，但谁是主因，他一直没有搞清楚。
　　日，原财政部部长项怀诚在新闻联播上谈到，国有股减持是利好。第二
天，大盘短暂上冲至13年来的最高点2245点。而后在2200点以上盘整了一个多月。7月21
日，国有股减持方案出来，提出按市价减持，顿时市场大幅暴跌。这一年9月，中央电视台
采访许小年时，他表示本次股市的调整和国有股无关。但10月22日，国家宣布国有股减持停
止，大盘随即暴涨。
　　这绝对是中国证券市场发展史上经典的一幕。但减持为什么起停至今仍是个谜。11月
底，《商务周刊》找到了当时供职于财政部企业司股权处的一位官员。他决然不谈国有股减
持为何而起，倒是为何而停透露了几句。事实上，虽然市场上投资者的反对呼声最高，但来
自地方政府的抵制作用更大。原因很简单，20年的国企改革，中央向地方下放的只是国有企
业的经营权，所有权仍然牢牢掌握在中央政府手中。如果当时进行国有股减持，无论是大的
小的、全民的集体的，地方政府一个子儿都拿不到。
　　而地方政府手中能够变现的资源或者财富，除了土地就是这些国有企业了，财政税收都
要靠这些企业。如此做无疑是端了地方政府的饭碗。他记得当时许多地方政府、尤其是沿海
发达地区激烈上书反对。
　　此时刚刚是国企“三年脱困”的最后一年，内部出现的反对意见认为这一减持是“盲
动”。国务院发展研究中心技经部部长郭励弘当时被指派做过调研，也发现中央坚持“国家
所有、分级管理、授权经营”，必然要收缴地方上市公司的减持所得。因此“遭到了地方政
府极其麾下控股公司、上市公司、券商的软磨硬抗”。作为中央政府“智库”的国务院发展
研究中心，随即开始一边在地方进行调研，一边收集各种意见，一边在内部大讨论。郭励弘
在接受《商务周刊》采访时称，经过半年多的讨论，2002年年中基本形成了三个结论：
　　一、不宜将股市全流通和国有股减持混为一谈。
　　二、市场分割是中国股市诸多弊病的根源所在，只有先解决全流通问题才有可能解决中
国股市的其他问题。
　　三、先减持后流通的路径是错误的。
　　此结论上报国务院和各部委，并逐步得到了大多数人的认可。但有没有具体可行的操作
办法？郭励弘介绍，“就在‘统一所有’减持失败的同时，‘分级所有’的场外转让却大获
　　比如深圳市把综合实力排名第一的市能源集团49%的股权卖给外资，并宣布全市的减持
规模涉及总资产为2000亿元的国有企业，在当时都顺利进行了，没有太多争议。于是国务院
发展研究中心建议，在国资分级划清所有权的前提下，可以进行场外转让，不搞矛盾巨大的
市上减持。很明显，这个意见在今年国资委成立后，被各方面接受了，比如国资委主任李荣
融。但刘纪鹏认为这只是转移矛盾而不是化解矛盾。“叫停的结果是对的，叫停后推出的减
持方式仍是错误的，甚至是更错误的。”刘说，“这就是不在场内减持，拿到场外减持，出
现了以后频繁的非流通股向外商、私人企业、上市公司MBO 经理层的转让。”“因为很多人
都愿意受让非流通股。它们是一块肥肉。全流通是必然要解决的，非流通股就可以往上涨，
流通股往下跌，买非流通股的人就占便宜。”刘纪鹏认为，场外协议转让后，使得场内投资
人更看不到希望，“如果股份在国家手上，还能有一个具体的公平补偿政策，但如果转让到
外商，外商很难承诺今后补偿你。预期越来越差，所以股市一直能跌到‘底朝天’”。
　　刘纪鹏因此反对场外转让，坚持要国家给场内投资人进行补偿。但研究社会保障制度建
设的国务院发展研究中心社会发展部部长丁宁宁认为，国有股减持不可能采取政府直接补偿
股民的方案。“证券市场有两个基本原则。一是市场定价，二是同股同权（利）。违反了任
何其中一个原则，证券市场都不可能正常运行。”因为由政府来为股民的风险投资买单，将
进一步弱化“股市有风险，入市须谨慎”的信念，不利于今后证券市场的规范和发展。丁宁
宁说，“只要政府在招股说明书上正确披露了国有股的净资产价值，而且没有向投资者派购
股票，从法理上讲，政府就不可能对投资者的行为负责。”
　　他认为某些“主流呼声”要求政府对股民的损失直接补偿，是一种误导，对大众的一种
欺骗。“许多‘著名经济学家’也参与了这一大合唱，难道他们不懂得这个简单的道理吗？
如果讲补偿，股民应当向那些宣扬‘40到60倍的市盈率完全正常’，以及‘政府绝不会让股
市跌落’的那些‘著名经济学家’索赔。正是这些不负责任的言论，在股市泡沫越吹越大的
情况下，诱导股民高位持仓，以至血本无归。”
　　国有股减持暂停，但各方也逐渐明白了中央政府整顿市场的决心，知道无论是全流通还
是减持，这一天是一定要来的。这股情绪蔓延启发了市场上许多“翻手为云、覆手为雨”的
“先知先觉”者。许多人开始套现离场准备做实业了。
　　两年来，有人去香港炒H 股了，有人去上海炒房地产了，有人大炼钢铁去了……当然，
还有人等着市场最低价的出现“接收”3.5万亿的非流通股。
　　最后的盛宴
　　中国国家信息中心预测部副主任范剑平因为要参与起草中央经济工作会议的文件，无法
当面接受采访。但在电话里，他仍然坚持早先给记者发表的观点：他在上海和深圳调研发
现，“去年以来，一直有力量在深沪两市对市场刻意进行打压，使市场持续走低”。范剑平
没有详细列举证据，但对这个判断，同样在这些地方做过调研的郭励弘也认为“非常可
能”，比如国有股的代理人完全可以与炒家勾结，先用非法手段压低净资产，等国有股东退
出后再抬高净资产数值。
　　郭励弘认为，类似的操纵手段在证券市场上可以说是屡见不鲜，投机家们早已运用的纯
熟自如了。目前市场不但与宏观基本面脱离，更与市场内在真实价值脱离，而且脱离的距离
又如此大，就是重要的依据之一。他也发现，现在一些外资也盯上了国有非流通股，已经在
上海成立小基金公司做投资。两位政府“智囊”人物虽然并不肯定这是一个集体式的“共
谋”，但他们认为，至少在目前市场上有许多人肯定在这么做。而且，“你不能否认这样将
可能形成一个越来越庞大的合力，倒逼市场下跌”。
　　尽管这种“逼空”仍只是定义在假设的层面上，但其中确有显著的合理性。从去年以
来，一些性急者已经开始狂炒“MBO ”这种资产重组工具，这决不会是一时的心血来潮。对
待庞大的非流通股，许多人已经等不及了。虽然监管层现在明令禁止MBO ，但截止到目前，
从已公开披露的信息上看，国内共有9家上市公司实施了MBO.据国泰君安（相关，行情）的
一份报告披露，在中国1300家上市公司中，已有40多家完成了MBO 或者隐性MBO 收购，另有
100多家已经推出或者准备推出各自的MBO 方案。
　　中国的MBO 情况大致可以分为三类。第一，产权不明晰的集体所有制上市公司，在当地
政府的认可后，把国有法人股转变为公司法人股，经过管理层收购后，变为民营企业。粤美
的（相关，行情）、深圳方大（相关，行情）、世茂股份（相关，行情）、万家乐（相关，
行情）等的MBO 均属于此类。
　　第二，含有国有股的上市公司，实施MBO 后，不改变第一大股东的控股地位，管理层收
购的是不占控股地位的法人股股权或国有股股权。比如胜利股份（相关，行情）、佛塑股份
（相关，行情）、特变电工（相关，行情）。最后就是，上市公司是国有控股企业，管理层
收购的是国有股股权，改变了国有股的控股地位，即所谓的“国退民进”。例如洞庭水殖
（相关，行情）和宇通客车（相关，行情）。很显然，这三种类型，与西方MBO 通过调整企
业所有权和控制权关系达到降低代理成本的根本目的大相径庭。首都经贸大学公司问题研究
中心研究员周奇凤认为，中国一些企业管理层直接或间接收购上市公司的股权，并不是西方
严格意义上的MBO ，在某种程度上讲，“只是一种国有资本退出或企业产权改制的形式”。
　　而且，一些已经实施MBO 的公司，收购价格基本上都低于公司的每股净资产。如粤美的
净资产4.07元，但两次收购价分别为2.95元和3.00元；深圳方大净资产3.45元，两次收购价
分别为3.28元和3.08元；佛塑股份净资产3.18元，收购价2.96元；洞庭水殖净资产5.84元，
收购价5.75元；特变电工的收购价格更是大大低于净资产，公司2002年中期净资产3.38元，
最低的居然只有1.24元。
　　周奇凤指出，国内已实施MBO 的转让价格大都是在净资产价格附近。中国股民希望国家
能够按净资产价格转让国家股，这个目标他们追求了多少年也没有得到，而被这些MBO 的经
营者轻易地得到了。
　　“这里面存在不公正的问题。”周奇凤说。低于每股净资产值实施MBO ，自然难避国有
资产流失之嫌。上世纪90年代，东欧国家转轨时就曾在私有化运作中大量借鉴MBO 的形式，
结果价值超过1万亿美元的500家大型国有企业的资产，最后只卖了72亿美元。
　　管理层的资金来自何处？某国资研究专家告诉记者：“管理层没有那么多钱购买股权，
同时也没有渠道进行融资，挪用公司的资信进行融资也就成了必然的选择。公司管理层或进
行大比例派现，或利用非法的关联交易赚取收益，或采取非法会计手段虚减资产。”他举例
宇通客车。该公司元，元，2000年也是10派6元。公司之所以连续
实施高派现，与管理层要实施MBO 需要大量的现金不无关系。“公司管理层借大比例派现获
取到了大量现金。而大比例派现的弊端是容易影响到企业的可持续经营，企业高层管理者的
大餐可能要由小股东买单。”
　　而虚减资产，还拿宇通客车为例。中国证监会曾对其开出过行政处罚决定书，原因是宇
通客车共计虚减资产、负债各13500万元。在“阴谋论”者看来，虚减资产，目的无非是为
后来实施MBO 留下的伏笔，意在减少收购标的。
　　“迄今为止的MBO 收购，没有一家能说个明白的。MBO 的参与收购者当然不会不明白，
自己尽一生的劳动所得，即使不吃不喝也攒不出那么大的一笔收购资金。”这位专家认为，
自有“乐善好施”的市场资本走上前台。
　　去年11月18日，重庆新华信托推出MBO 信托计划，规模为5亿元人民币，包含国企改制
管理层收购信托、上市公司管理层收购信托、高成长企业管理层收购信托。同日，上海荣正
咨询有限公司发起的国内第一家开放式MBO 基金俱乐部——利宝资本俱乐部。这座“MBO 私
募项目交易平台”，会员所承诺的资金总量已经达到50亿人民币。红塔创投联手深圳国投
（相关，行情），也正在筹备国内最大的MBO 基金——申滨投资管理有限公司。
　　除此之外，正在积极筹备MBO 基金的至少还有近10家，其中包括著名资本运作高手新疆
德隆与管理着150亿美元资产的美国凯雷集团合筹的MBO 基金，而中信与美国国际集团也表
示有意提供MBO 融资服务。如果再加上游离于金融监管之外的地下MBO 基金，更是难以估
量。业内人士估计，目前国内这样的私募MBO 基金规模不下100亿元。它们一样看中的是中
国证券市场上非流通股背后隐藏的超额利润。
　　这样的盛宴又将为胡润每年的财富榜制造多少富豪？在记者完成采访的前夕，发现了一
个非常有意思的调查报告。中央统战部、中华全国工商联、中国私营经济研究会，自1993年
至2002年完成了5次全国私营企业抽样调查。数据显示，与10年前相比，私营企业主的职业
“出身”（开业前的职业）发生了巨大变化，已由过去工农为主过渡到如今的干部为主。10
年前的抽样调查数据显示，他们开业前的职业构成以农民、工人、服务人员为主体（占其总
数的59.9%），而2002年逐渐变化为以各类企事业单位的干部为主体（占其总数的63.1%）。
　　这10年里，登记的私营企业户数由23.8万户增加到243.5万户，增长了11.1倍；从业人
数由372.6万人增加到3409.3万人，增长了8.1倍；注册资本金由680.5亿元增加到24756.2亿
元，增长了35.4倍。那么，什么样的力量，为中国造就了如此众多而且资本雄厚的新一代私
营企业家？
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