来源 | 长桥海豚投研
北京时间11月4日美股盘后，数字支付公司Block（SQ.US）公布了2022年三季度财报。总的来看，无论营收盈利指标都小幅好于预期，整体表现不错，详细要点如下：
Square板块—成熟板块难挡经济周期:Square板块本季实现总营收17.8亿美元，略微低于市场预期的17.9亿。若剔除收购Afterpay的影响，Square营收可比增速为20%，较上季24%的增速进一步放缓。对应美国居民商品消费放缓的大环境，已相对成熟的Square受经济周期的影响较大，较难走出独立增长，增速随之滑落。
不过包括CRM等软件和资金贷款等非支付业务，同比增速仍达40%，较上季度仅降速1pct，可见大力发展的贷款性是支付业务基本盘外的另一增长动力。同时，公司定义的中型商户贡献GPV已提升到近40%，而微型商户占比则在持续走低，公司逐渐摆脱“低质商户”并向大规模商户持续转型，这对Square板块的长期健康发展是个良好信号。
2．Cash App 新兴业务还能走出增长：面向消费者的个人移动钱包Cash App的增长更多是看渗透率和变现率提升的逻辑，对宏观经济周期的敏感度相对更低。在剔除比特币交易业务后，Cash App本季实现营收9.22亿美元，高于市场预期的9.08亿。剔除并表的增量后，Cash App可比营收增速为41%，增长可谓强劲。主要是以联名银行卡业务为主的订阅收入增长高47%。9月Cash App联名银行卡的支付次数占Cash App总支付次数的比重已达36%。虽然这仍体现出银行卡在用户心智中的绝对优势，但相比免费的P2P支付而言，收费的Cash App Card使用增多，对公司而言也意味着变现的提高。
3. 整体营收增速触底反弹：本季公司总营收45.2亿美元，由于Cash App板块的超预期，整体营收也略高于市场预期的44.3亿元。剔除比特币业务后，市场更关注的公司核心营收为27.5亿元，可比营收增速为35.7%，增速有所反弹。分地区来看，国际业务的营收增速本季达到94%。并且营收规模虽仍小，但海外占总营收的比重到本季已达7.1%，较上季的5.8%明显提升。按当前的增速来看，海外业务占比有望快速突破10%，有望成为公司未来额外的增长动力之一。
4. 开始省钱，利润总算好转：毛利层面，Block整体实现毛利润15.7亿美元，同比增长38%。毛利率也由上季度的33.4%提升到34.7%。毛利率提升的幅度也好于市场预期的34.4%。分板块来看，Square和Cash App板块的毛利率都环比有所提升。海豚君认为，两个板块内毛利率更高（高达80%）的借贷等非支付业务表现强劲是毛利改善的可能原因。
费用角度，公司本季总经营费用为16.2亿美元，同比增速显著放缓到46%。虽仍高于毛利增速，但激进的投入节奏已经逆转，本季费用绝对值较上季环比减少。其中管理费用支出基本持平；市场营销费用再次是被最先缩减的费用。但科技公司“再穷不能穷研发”的铁律依旧有效，是唯一仍在增长的。
总的来看，在公司营收和毛利增长强于预期，也开始缩减费用，GAAP口径下的经营亏损大幅缩窄到仅0.49亿，大幅低于市场预期1.27亿的亏损。剔除股权激励费用和其他调整项后，海豚君计算的Non-GAAP口径经营利润更是达到了2.37亿，不仅扭转了上季度利润下滑的趋势，还一举创出初2Q21以外的利润高点。
4Q业绩指引：展望下季度，公司仅给予了、Non-GAAP口径下经营费用的指引。指引4Q Non-GAAP口径下经营费会环比增加2.06亿到约14.7亿美元，相当于同比增长46%。而市场对4Q的毛利润增速预期在37.3%，对GAAP口径下的经营费用增速预期则是41.9%。可见公司指引的费用是高于市场预期的，也快于毛利端的增速，这或许意味着公司管理层在看到本季度业绩改善后，重新加大了投入。不过这虽然会提升业绩增长的潜力，但对下季度的盈利就不是好消息了。
长桥海豚君观点：总的来说，Block本季度财报无论营收还是利润表现都是好于预期的。其中支付业务虽跟随经济周期一起放缓。但公司正大力推进的贷款类业务贡献了增量的空间。此外虽然Cash App移动钱包在离国内完全去现金、去卡片的数字支付仍前路慢慢，但作为一个已有近5000万活跃用户的App，在核心且免费的P2P转账功能外，Block对Cash App上的变现也在提升，且还有进一步上升空间。
而公司在费用开支方面也逆转了先前收入增长放缓但投入却逆势增长的激进策略，转而控制支出后盈利总算也显著好转。因此，市场对公司的偏好在中短期内也会迎来一波修复。
关于Block需要知道什么：
Block虽在营收规模上并非巨头，但其业务构成却相当复杂，读者可通过下表简要了解公司的业务构成，以便更好的理解Block的财报和我们下文的分析。简要来说，公司的核心业务由两大板块构成：面向商家的Square生态圈，和面向个人的Cash App电子钱包生态圈。
1.Square业务：以向商户提供POS机硬件和支付结算服务和基石，并延伸出商户经营贷款业务（Square Loan），和ERP/CRM等商户用管理软件服务等。
Pay），联名银行卡服务，分期购物服务（Afterpay），股票投资（免手续费），和比特币交易等功能。其中公司将比特币的总交易额记为收入（而非净价差）,因此比特币业务的营收规模和波动较大。
3.除此之外，公司在22年一季度收购的分期购物公司Afterpay，并分别50%的比重分别计入了Square和Cash App板块的业绩。而公司收购或新设立了Tidal音乐流媒体App，Spiral加密货币开发平台，TBD去中心化技术开发平台等新兴业务，当前比重很小，尚无需关注。
跟随经济大盘，随波逐流
首先，从公司的基数业务，面向中小商家提供的支付和贷款服务-- Square板块本季实现总营收17.8亿美元，同比增长27%，略微低于市场预期的17.9亿。若剔除收购Afterpay贡献的1.1亿收入（按50%分别计入Square和Cash App板块），Square营收可比增速为20%，较上季24%的增速进一步放缓。自今年一季度以后Square板块的降速较为明显，也基本对应了美国居民商品消费放缓的大环境。相对成熟的Square受经济周期（beta）的影响较大，已较难走出独立增长（alpha）。按板块内业务的细分增速来看：
1、贡献最大的交易手续费本季收入约14亿美元，同比增长17%，较上季度22%的增速放缓相当明显。可见简单给予支付额抽佣的走量业务受经济周期影响最大
2、包括向商家提供ERP/CRM服务和资金贷款的订阅服务业务，在剔除Afterpay并表影响后收入2.27亿，同比增速仍达40%，较上季度仅降速1pct，基本止跌。可见基础支付服务外，额外的附加值服务才有更强的增长动力。
3、作为吸引商家的亏本引流业务，销售支付硬件的收入为4300万美元，同比较上季度反而提升到16%。虽然公司并不披露使用Square业务的商户数量，但从硬件销售提速可以看到两种可能：要么是公司新增商户提速了，或者是公司的中型以上商户比例增长因此对更高档的支付硬件需求增多了。
就公司的支付收入和订阅服务收入，公司也分别披露了对应的经营数据，让我们能更好的理解收入增长背后实际的经营情况。
具体来看，Square 商家完成的支付金额 (GPV) 为500亿美元，同比增长20%。此外，通过Cash App完成的C2B支付额也达到了43亿美元（后文在详细展开），公司本季总共实现支付额540亿，略低于市场预期的550。可见支付额增长偏低导致支付手续费收入增长放缓应当就算Square板块营收不及预期的根本原因。
而将本季支付收入处于支付金额（GPV），算的本季的支付业务平均手续费率继续环比下降了1基点到2.81%，仍在持续下行周期中。海豚君在覆盖公司时的判断又被验证：随着公司服务的中大型商家增长，商家议价能力增强，公司支付手续费率有长期下降的趋势。
但海豚君也要再次强调，中大型商户增长对公司而言并非坏事，反而是公司的重点战略之一。中大型商户既能以较少的商户数量推动更多GPV增长，营收规模更大的商户对Square的其他增值订阅服务服务也会有更高的使用概率，推动公司额外的营收和毛利增长。
根据披露，年销售额在50万美金以上的中大型商户贡献GPV占比已经提升到近40%，而年销售额不足12万的微型商户占比则在持续走低，公司逐渐摆脱“低质商户”并向大规模商户持续转型，这对Square板块的长期健康发展是个良好信号。
将GPV细分来看，本季持卡GPV同比增长了23%，而无卡支付则仅同比增长了14%，可见在美国银行卡支付已深入人心，对数字支付的习惯养成需要时间。而分地区，美国本土的GPV增长仅有17%，但公司的海外GPV增速则高达55%（恒定汇率），公司的出海努力有所成效。
呼应公司正大力发展的商户经营贷款业务，公司本季新发放的贷款额为11.4亿美元，同比增速大幅拉升到90%。虽然有去年同比基数低的影响，但新增贷款的提速增长应当也是本季Square非支付业务增速坚挺的原因之一。作为Square板块的第二支柱，且拥有更高利润潜力的贷款业务是公司的战略重点，也会是未来增长的主要动力。
总的来看，在经济下行和消费疲软的大背景下，居民(特别是收入较低人群)的支出减少，因此服务中小型商户为主的Square业务增长在继续放缓，拖累了Square的支付收入，导致板块营收不及预期。但相对的，中大型商家的增长和重点发力的贷款业务，则进展不错，也更具逆周期的韧性。
还有渗透逻辑，走出独立行情
与更随波逐流的Sqaure板块相比，在数字支付并不成熟的美国市场，面向消费者的个人移动钱包Cash App的增长更多是看渗透率提升的逻辑，因此对宏观经济周期的敏感度并不高，本季度也走出了逆势增长的表现。在剔除比特币交易业务后，本季实现营收9.22亿美元，高于市场预期的9.08亿。进一步剔除Afterpay并表的增量收入后，Cash App可比营收增速为41%，较上季度的21%大幅提速（虽有去年3Q基数非常低的利好），具体来看：
1、基于Cash App 内C2B支付、收款的手续费收入为1.18亿元，同比增长15%。与之对应的Cash App GPV本季为43亿美元，同比增长仅16%，增速基本一致。不过，对Cash App这个还很年轻的业务来说，仅15%的营收增速还是相当低的，美国移动钱包在C2B支付领域的推广还是进展缓慢。
2、以联名银行卡业务和即时提现业务(至银行账户)为主的订阅服务（剔除Afterpay并表和）本季收入为7亿元，同比增长47%，同样较上季明显提速。虽然公司并未披露相关数据，但海豚君认为，非支付业务增长明显更快的原因，应当还是Cash App板块内对个人的贷款性质业务也在进一步推广，而先前则仅向少部分邀请用户提供。总的来说，贷款性业务无论在B端还是C端都是公司未来增长的主动力之一。
此外，根据公司的股东性，今年9月内Cash App联名银行卡的支付次数达1800万次，占Cash App整体支付次数的36%以上。虽然这还是体现了银行卡相比移动钱包在美国居民心智中的地位更高。但每次使用Cash App Card时公司都可抽取手续费，而常规Cash App的P2P支付则是免费的，因此对公司而言Cash App Card的使用频率提高，也意味着公司从Cash App的变现能力能提高。
除此之外，公司并无披露太多Cash App的运营数据，可以关注电话会中管理层是否会透露更多增量信息。
本季比特币业务收入17.6亿美元，在渡过21年的高基数期后，同比跌幅已收窄到3%，营收绝对值也连续三个季度保持在17亿左右，可以说比特币业务已经企稳了，与市场预期也完全一致。海豚君认为在经历了上半年的加密货币价格暴跌后，当前币价已经在相对低价企稳止住了跌幅。甚至加密货币价格对联储加息、衰退预期也基本不再有反应，因此海豚君认为该业务可能在中期内都会一直企稳在当期的营收规模上，对公司整体业绩的影响不如先前那么显著。
此外，就公司收购的先买后付（BNPL）业务Afterpay的业务融合和推进情况来看，本季实现收入210亿元，环比上季度基本无增长。海豚君认为，在公司上季度基本完成了对Afterpay的业务融合将营收恢恢复到正常水平后，Afterpay进一步的增长还是较为缓慢。并且目前公司对Afterpay的推广也相对谨慎，对新用户的审批和放款较为严格，据悉用户只要出现一次未按时还款的情况，公司就会永久停止对该账户放款。
整体营收和毛利都由改善
加总上述各项业务，本季公司总营收45.2亿美元，同比增长了14%。由于Cash App板块的超预期，整体营收也略高于市场预期的44.3亿元。剔除占比近半且波动巨大的比特币业务后，市场更关注的公司核心营收为27.5亿元，可比营收增速为35.7%，增速有所反弹，同时也高出市场预期约3%。
分地区来看，主要由于比特币企稳，且Square和Cash App板块增长有所反弹，本季度北美营收增速，也由上两个季度连续萎缩，恢复到增长14%。
此外，公司当前的核心战略之一，国际化业务的营收增速也是反弹到94%。此外虽营收绝对规模仍很小，但海外占总营收的比重到本季已达7.1%，较上季的5.8%明显提升。按当前的增速来看，海外业务占比有望快速突破10%，并成为公司未来额外的增长动力之一。
从公司更关注的毛利角度，本季Block整体实现毛利润15.7亿美元，同比增长了38%。毛利率也由上季度的33.4%提升到34.7%。公司的毛利增长高于营收增速。相比预期来看，由于营收超预期了2%，且毛利率提升的幅度也略微高于市场预期的34.4%，公司总毛利还是比预期高出了3%。
1、Square板块实现毛利润7.83亿元，高于市场预期的7.6亿。剔除Afterpay贡献的亿毛利润后，可比毛利润同比增长了17%。毛利率环比也由43.8%提升到了44.1%。而市场则是预期毛利会环比下跌，这是超预期的主要原因。海豚君认为，毛利率改善的原因一是公司控制了投入，另外本季毛利潜力更高的贷款和服务性收入占比提升也是主要原因之一。
2、剔除比特币业务后，Cash App板块实现毛利润7.4亿美元，显著高于市场预期的6.9亿。本季Cash App（ex. BTC）实际毛利率为80%，较上季环比提升0.7pct，也显著高于市场预期的76.3%。可见超预期的原因主要是市场对毛利率的预期太保守。而本季Cash App且特别是其中服务类收入实际是超预期的，毛利反而改善了。
3、比特币业务虽然营收规模巨大，但毛利很薄。本季实现毛利润0.37亿，环比上季度小幅缩窄，比市场预期略低。但绝对值小，对整体业绩基本无影响。
环境恶化，转紧省钱，利润得救
由于公司总营收受比特币业务影响波动较大，因此费用占收入比重参考意义不大，我们主要观察费用同比增长情况。总的来看，在总营收（ex. BTC）同比增长32%，总毛利同比增长38%的情况下，公司本季总经营费用为16.2亿美元，同比增速显著放缓到46%。虽然增速仍高于毛利增长，但相较激进投入的上季度已明显好转，实际上本季费用绝对值较上季已环比减少。
细分来看，管理费用支出和上季度基本持平，停止扩张；而市场营销费用再次是被最先缩减的费用，本季支出由上季的5.3亿减少到4.8亿。另外，当期科技公司“再穷不能穷研发”的铁律也依旧生效。本季Block的研发费用是唯一还在环比增加的。考虑到公司仍在推进Afterpay和现有Square和Cash App的融合，并持续推出新功能，研发费用增长也合情合理，何况研发费用同比增速也是放缓到了49%。
此外，公司本季的坏账损失也达到1.48亿元，较上季度是环比减少的，可见在经济不景气时，公司也已着手控制坏账风险。但是相较历史上普遍不超过1亿的坏账损失，目前的风险还是较高的。
因此，在公司营收和毛利增长强于预期，同时公司也开始缩减费用，GAAP口径下的经营亏损大幅缩窄到仅0.49亿，大幅低于市场预期1.27亿的亏损。而在剔除股权激励费用和其他调整项后，海豚君计算的Non-GAAP口径经营利润更是达到了2.37亿，不仅扭转了上季度利润下滑的趋势，还一举创出初2Q21以外的利润高点。
但是公司股权激励支出依旧偏高，这也是公司GAAP口径下仍在亏损的主要原因。
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