【干货】三分钟搞懂可交换债
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一、 交换债简介
（一）可交换债的概念
可交换债券全称为“可交换他公司股票的债券”，是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某个时期内，能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权。可交换债券是一种内嵌期权的金融衍生品，严格地可以说是可转换债券的一种。
（二）与可转债的异同
（1）相同点
（2）不同点
（三）功能和意义
（1）融资：由于可交换的债券发行人可以是非上市公司，所以它是非上市集团公司筹集资金的一种有效手段。
（2）提供了一种新的流动性管理工具:一些上市公司的股东因经营上出现暂时的资金困难，不得不抛售股票以解燃眉之需。可交换债券推出后，这类股东可以通过发行可交换债券获得所需资金，而无需抛售股票。
（3）股市稳定器：可交换债事先锁定了未来的换股价格，该特点决定了其持有者大多数是长期看好公司、对换股价格较为认同、具有价值判断能力的投资机构，这有利于稳定市场预期，引导投资理念的长期化和理性化。
（4）为机构投资者提供了新的固定收益类投资产品，有利于加强股票市场和债券市场的连通。可交换债券的特点是，投资人同时获得了按照票面利率享受利息和按换股价格交换股票的期权，这使可交换债券比较适合追求稳定收益的机构投资者。
（四）类型
2015年以前可交换私募债主要是延续发展中小企业私募债的发展。2012年5月深交所推出了中小企业私募债，日，深圳证券交易所发布《关于中小企业可交换私募债券试点业务有关事项的通知》。根据该通知，可交换私募债券是指中小微型企业依据《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》以非公开方式发行的，在一定期限内依据约定条件可以交换成上市公司股份的中小企业私募债券。
日证监会公布113号令《公司债券发行与交易管理办法》，推出了公司债“大公募”（面向公众投资者的公开发行）、“小公募”（面向合格投资者的公开发行）、私募/非公开（非公开发行的公司债券）三种发行方式，并且约定可以在公司债附加认股权、可转换成相关股票的条款。从规定上来说，可交换私募债已经突破了此前深交所中小企业私募债中“中小企业”的约束。
二、 可交换私募债
（一）可交换私募债定义
可交换私募债是指非公开发行的可交换债，非公开发行应当向合格投资者发行，不得采用公告、公开劝诱和变相公开方式，每次发行对象不能超过二百人。
（二）备案发行条件
（三）可交换私募债与股权质押融资对比
（四）可交换私募债与大宗减持比较
三、 交换私募债发展状况
根据wind资料显示，目前已有35个可交换债，详细如下
注：表中加黑部分为公募，其他均为私募
（一）发行规模逐渐壮大
可交换债发行达到35只，发行规模达到290亿元。其中公募债有5只，私募债有30只。相比于公募可交债，私募发行具有灵活性更高、适用面更广等优势，预计未来以私募方式发行的可交换债会更多。
其中控股股东发债有25个，非控股股东发债有10个。
（二）交易场所深交所先行
从交易场所来看在深交所交易的私募债较多。
（三）条款设计特点
1. 发行规模：受发行人持股数量及负债率等因素影响
30只可交换私募债中，发行规模5亿元以下的有18个，发行规模5-10亿元的有2个，发行规模10-20亿元的有6个，其余4个可交换债券尚未公布发行规模。
发行规模的大小主要受到几个方面的约束1、发行人负债率；2、发行人持有标的公司股份市值；3、可交换债换股后，发行人是否会散失对标的公司控制权4、其他的软性指标等。
2. 发行期限：以2年以内为主
目前已经发行的可交换私募债期限均为3年以内，其中，1年期的4只，2年期的15只，3年期的10只，4年期的仅有1只。
3. 票息：比股权质押融资有优势
可交债的票息在2.3%-10%之间，相比于券商的股权质押融资成本更低。当然也有一些案例类似于通道，所收取的票息则更低（如0.1%、0.5%）。
4.担保措施：股票质押+发行人实际控制人连带责任担保
可交换债最重要的担保措施为股票质押。通常描述为“准备用于交换的一定数量的标的股票及其孳息质押给债券受托管理人用于对债券持有人交换股份和债券本息提供担保。”
《中小企业可交换私募债券业务试点办法》规定：“质押股票数量应当不少于债券持有人可交换股票数量，具体质押比例、维持担保比例、追加担保机制以及违约处置等事项由当事人协商并在募集说明书中进行约定。”
① 质押担保比例：用于质押担保的股票按照发行时的收盘价或是发行前N个交易日均价计算的市值与可交换债发行额的比例。目前已经发行的可交换私募债的初始质押担保比例在100%-120%之间。
② 维持担保比例：在一定时间内（如存续期或换股期），随着标的股票股价的变动，应当维持的担保比例。目前发行的可交换私募债中，大部分规定了维持担保比例，维持担保比例多为80%-120%之间。如东旭二期可交换债规定“本期可交换公司债券交换期间内，担保比例应当不低于本期可交换公司债券本息合计的80%（按wind系统20日均价计算）。”14歌尔债维持担保比例为120%。但也有可交换债没有设计维持担保比例，如15美大债约定“股价下降时，不进行追加质押担保”。
③ 追加担保机制：当维持担保比例不满足时，质权人对出质人的要求机制。如14歌尔债规定的“当担保比例连续10个交易日低于120%时，质权人有权要求出质人在20个交易日内追加担保以保证担保比例不低于120%。”
5.换股条款：换股价、换股期、标的股票限售要求
换股价的设置需满足不低于发行日前一个交易日可交换股票收盘价的90%以及前20个交易日收盘价的均价的90%要求。从实际发行的情况来看，可交换私募债发行时初始换股价比较贴近市价有一定的溢价，其中海宁皮城为标的的“14海宁债”和“14卡森01”初始换股溢价率较高。
换股期的设定多为发行后6个月，但也有比较特殊的，如14海宁债约定为发行结束12个月之后。
由于试点办法只规定了“在可交换时不存在限售条件，且转让该部分股票不违反发行人对上市公司的承诺”，所以在发行时，用于质押的股票是可以处于限售状态的。
6. 赎回条款：换股期前VS换股期内
可交换债通常也设置了在换股期内的赎回条款，类似于一个强制的转股条款。此外，相比于可转债，可交换债在赎回条款方面做了一个更新，开发了换股期前的赎回条款。如13福星债约定“在本期私募债券进入换股期前15个交易日至前6个交易日中至少有5个交易日的收盘价不低于初始换股价格的120%时，发行人董事会有权在进入换股期前5个交易日内决定按照债券面值的105%（含应计利息）赎回全部或部分本期私募债券。”
在换股期前的赎回条款，赋予了发行人在股价超过一定价格满足一定条件的情况下，可以赎回交换债的权利，同时一般给予持有人一定的利息补偿。对于发行人而言换股期前的赎回条款使得发行人在股价上涨时可以选择赎回，而采用其他的更高价格减持股票，对发行人有利；对持有人而言相当于一个敲出期权，如若股价大幅上行反而是不利的。
7. 回售条款:回售期、回售条件、回售价格
回售条款为持有人在股价持续低于换股价的情况下提供了一定的保护，不过可交换私募债的回售条款通常设置比较严格，主要体现在回售期短，而且回售条件相对较为严格。从目前已发行的可交换私募债来看多数交换债设置的回售条款期限为到期前三个月内。如：
8. 修正条款：只需董事会通过可修正换股价
修正条款的设置与可交换公募债相比条件较为类似，不同点在于可交换私募债修正程序通常只需要公司董事会通过即可，可交换公募债的转股价修正则需要股东大会的通过。目前已经发行的可交换私募债中东旭光电一期已经下修过一次换股价。
四、 发行流程（预计3个月）
五、 涉及的法律法规梳理
来源： 投行浩浩向前冲
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【干货】新三板控股股东及实际控制人的认定及十大案例分析
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今日搜狐热点关于《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》 对可交换债的影响
日公布了中国证监会公告[2017]9号《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称《减持规定》），同时，上海证券交易所及深圳证券交易所出台了相关细则。本次《减持规定》对原有的《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告[2016]1号）进行了修订，其中增加了“因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份的，应当按照本规定办理”的内容。本文试图通过对该规定的解读，分析《减持规定》对可交换债发行和后续换股所产生的影响。
一、主要法律规定
根据最新颁布的《减持规定》及近期上海证券交易所、深圳证券交易所发布的《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（以下简称《深交所减持细则》）对上市公司大股东（控股股东和持股5%以上股东）减持行为设定了更加严格的约束，具体方式如下：
需要注意的是，本次新修订《减持规定》，相对于原有的法律法规，其第四条第二款增加了新内容：“因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份的，应当按照本规定办理。”
二、法律分析
1、可交换债换股是否受到《减持规则》约束
目前，《减持规定》和《深交所减持细则》仅原则性地规定了“因可交换债换股减持股份的，应当按照本规定办理。”并未对可交换债换股的中涉及的减持问题如何操作进行规定。结合《减持规定》和《深交所减持细则》整体的规定，对大股东减持的约束，主要体现在集中竞价、大宗交易及协议转让三种减持行为上。
其中：集中竞价系指在股票二级市场，多个买方和多个卖方通过公开竞价形式确定股票买卖价格进行的股票交易；大宗交易系指在股票二级市场，达到规定的最低限额的证券单笔买卖申报，双方协商一致并经交易所确定成交的股票交易；协议转让系指单个受让方的受让比例不得低于公司总股份数的5%的情况下，根据事先达成的协议，通过证券交易所和结算公司集中办理的协议股票交易。
可交换债换股，系由上市公司股东发行可交换债券后，自可交换债券发行结束之日起12个月后，债券持有人可按照募集说明书的约定，选择将其持有的债券交换为上市公司股票，换股价格不低于发行日前一日交易日标的股票收盘价的90%以及前20个交易日均价的90%。
因此，可交换债换股的价格由发行日及前20个交易日的股票价格为基准而确定，无需申报交易的情况，因此不属于集中竞价和大宗交易；由于可交换债一般不存在单个受让方受让比例超过5%的情况，且债券换为股票不属于根据协议进行转让，因此也不属于协议转让。
可见目前《减持规则》仅在原则上将可交换债换股纳入监管，但并未规定具体的操作方式。
中国证监会新闻发言人邓舸就进一步规范上市公司有关股东减持股份行为答记者问中的回答中称“……完善协议转让规则。明确可交换债换股、股票权益互换等类似协议转让的行为应遵守《减持规定》。”就监管机构透露出的态度而言，可交换债换股被定义为“类协议转让”，应当遵守《减持规定》。
因此，就目前颁布的《减持规则》及监管层的相关文件，可交换债换股已确定以“类协议转让”的方式纳入《减持规则》的监管，但减持的操作细则尚未出台，需待监管机构的权威答复及进一步出台政策。
2、《减持规则》对可交换债券发行可能造成的影响
第一，从发行层面而言，由于在发行时，发行人发行的是债券，同时将预留换股的股票进行质押，发行时并不涉及股份减持问题。因此，我们认为，在监管机构未对可交换债发行出台新的限制性政策的情况下，《减持新规》对可交换债发行影响较小。
第二，从投资者换股层面而言，在对于可交换债换股未出台减持细则的情况下，如依照“协议转让”的方式适用减持规定，一方面，发行的可交换债券转换成股票受到大股东减持规定的限制，债券转换成股票的数额会受到限制；另一方面，投资者在换取股票后如希将该股票出售，亦需遵守未来6个月内需遵守90天内集合竞价减持不超过公司总股份1%的规定。综合而言，可交换债换股的流动性可能会受到较大的限制性影响。
综上，笔者认为，《减持规则》已确定将可交换债换股以“类协议转让”的方式纳入减持监管，但具体操作方式尚待相关细则的出台，我们会持续关注法规和政策的变化。
启元律师事务所
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今日搜狐热点全面解析可交换债
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全面解析可交换债
可交换债最近一年的曝光率非常高，对，你没听错，是可交换债，不是可转债。那可交换债到底是什么东西呢？让我们来系统学习一下。什么是可交换债？可交换公司债券，简称可交换债、可交债，是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券，属于固定收益类证券品种。（可交换债咨询请加微信）对债券持有人而言，可交换债相当于债券和期权的叠加，持有人有权按一定条件将债券交换为标的证券，在此之前可获得债券的固定利息收入，若持有到期未行权交换则可获得本息偿付。对发行人而言，因含权的原因，债券的票息低于同类纯债，虽然需有股份作为质押，但质押率高于质押回购等标准化业务，因此是一种低成本融资工具。同时，由于发行周期短、条款设计灵活等特点，可交换债在减持、股权调整、并购换股、市值管理等业务领域也有着较为广泛的应用空间。可交换债与可转债的区别可交换债的应用可交换债兼具债性与股性。换股价格溢价率越高，换股可能性越小，股性越弱；票面利率越高，债性越强，即为偏债型可交换债。反之则为偏股型可交换债。通过灵活的条款设计，可以债券的价值，对债券价值有积极影响的条款安排一般为换股价格向下修正条款、回售条款、有条件赎回条款：1、换股价格向下修正条款：换股期开始后，在可交换债对应标的股票价格持续下跌低于换股价一定幅度时，发行人有权向下修正换股价。其作用是，可以保护投资者利益，但向下修正换股价具有不可逆性，若向下修正换股价次数较多，将降低大股东的持有比例。（可交换债咨询请加微信）2、回售条款：进入换股期后，当股价在一定期间内低于设定的回售底价时，允许投资者以一定的价格将可交换债回售给发行人。其作用是，发行人向投资者出售一个看跌权证，是极端情况下的投资者保护措施，回售条件越容易达到，回售价格越高，投资者的保护程度就越大。在存续期若被回售将影响现金流，对发行人市场形象不利。3、有条件赎回条款：赎回条款分为有条件赎回条款和到期赎回条款。有条件赎回指发行人可按事先约定的条件和价格赎回尚未换股的可交换公司债券。其作用是，在股价持续上涨超过一定幅度时，发行人可按事先约定的条件和价格赎回尚未换股的可交换债券，有利于保护发行人利益。触发提前赎回条款，促进可交换债持有人提前换股，减少发行人的财务费用、减少现金支出。通过不同的条款设计，可交换债可广泛应用于融资、减持、股权调整、并购换股、市值管理等业务领域：1、融资：融资是可交换债作为债券品种的最基础的功能。相比股票质押融资，可交换债由于嵌入了换股期权，其票面利率，公开发行一般在2%以下，非公开发行在3-7%，有一定融资成本优势；可交换债的质押率为70-100%，高于股票质押融资的30-50%；非公开发行的可交换债期限最长可为3年，公开发行则更长，有的达到6年。2、减持：可交换债已被广泛应用于大股东减持上市公司股票。相比大宗交易减持，可交换债发行即可获得资金，募资时间更短，提前实现了减持资金回收；可交换债在换股期内逐步换股，对二级市场股价冲击较小；发行可交换债减持，对发行人的市场形象影响较小。3、股权调整：上市公司股东发行可交换债券，股票受让方（如员工持股计划）作为单一投资者认购可交换债券，根据约定条件转股后，可实现股权调整。4、并购换股：在并购交易中，收购方股东向出售方发行可交换债，按约定条件转股，以这种方式向出售方支付股票作为交易对价的一部分。（可交换债咨询请加微信）5、市值管理：股东在低位买入股票或参与定增，在股价上涨较高位置发行可交换债减持，可实现在保证控制权的情况下实现套利。发行方式与规模影响可交换债可以选择公开和非公开两种发行方式，发行和挂牌场所可以选择沪深交易所或者中证机构间报价系统。1、可交换债的两种发行方式对比2、影响公开发行可交换债发行规模的五大因素发行主体净资产规模：发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%。发行主体盈利能力：最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息。发行主体持有股份数量：发行债券的金额不超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前20个交易日均价计算的市值的70%。国有股东授权代表单位用于质押的国有股数量不得超过其所持该上市公司国有股总额的50%。募集资金需求量：应证监会要求，需对募集资金的合理性和必要性进行说明，因此募集资金规模的大小应根据公司实际情况来确定。市场认可程度：应根据主体资质及标的股票的市场认可度，合理确定募集资金量。非公开发行可交换债规模的自主性更强。投资价值由于发行可交换债需发行人提供上市公司股票进行质押，且初始质押比例和维持担保比例均不低于100%，可交换债的信用风险相对较小。为促成发行成功，可交换债常常设置换股价格向下修正条款和回售条款，以保护投资人利益。因此，可以将可交换债视为保本+浮动收益的投资产品，在当前的市场环境下，其投资价值具有一定的竞争优势。（可交换债咨询请加微信）作为减持工具的情况日人民银行等八部委印发了《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，提出扩大公司信用类债券发行规模，拓展可交换债券、可转换债券市场，积极发展绿色债券、高收益债券、绿色资产证券化等创新金融工具。可交换债作为证监会鼓励的股债结合类产品，作为用于减持的手段，其适用对象如下：1、有明确减持需求，但因政策原因未能减持的上市公司股东。2、有明确减持需求的限售股股东，如发行私募类可交换债，则仅需在换股期开始前解禁即可。运用可交换债实现减持仍需注意的事项如下：1、从持股数量来看，发行债券规模起步为2-3亿元，按一般质押率7折左右折算，发行人至少需持有3-4亿市值以上的对应股份。2、发行人须为公司制法人。3、发行可交换债券减持股票与普通减持股票一致，均需缴纳所得税，转让价格为可交换债券的换股价格。4、用于可交换债发行的股票不允许有权利瑕疵，若处于质押状态，需在发行前将其解锁，并质押于专门用于交换债券的质押专户。
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可交换债券：(Exchangeable&Bond，简称EB)全称为&可交换他公司股票的债券&，是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某个时期内，能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权。可交换债券和其转股标的股分别属于不同的发行人，一般来说可交换债券的发行人为控股母公司，而转股标的的发行人则为上市子公司。可交换债券的标的为母公司所持有的子公司股票，为存量股，发行可交换债券一般并不增加其上市子公司的总股本，但在转股后会降低母公司对子公司的持股比例。可交换债券给筹资者提供了一种低成本的融资工具。由于可交换债券给投资者一种转换股票的权,其利率水平与同期限、同等信用评级的一般债券相比要低。因此即使可交换债券的转换不成功，其发行人的还债成本也不高，对上市子公司也无影响。(发债、ABS和产业基金业务合作请加微信)
可交(转)换债券价格的影响因素较多，这也是其定价较难解决的原因，除去转换、赎回、回售等固定条款因素外，主要的市场变量包括：
(1)标的股票价格S&&影响比率约80%
(2)利率i&&影响比率约10%
(3)标的股票波动率Vola(S )&&影响比率8%
(4)利率波动率Vola(i )&&影响比率2%
在通常的单因素模型中，标的变量为股票S。双因素模型中，通常的标的变量为&股票S+利率i&或者&股票S+股票波动率Vola(S )&
敏感性分析1：对标的股票价格。发行时股票价格越高，可交换债券的价格将上升。
敏感性分析2：对基准利率。发行时基准利率越高，可交换债券的价格将下降。
私募VS公募
私募可交换债的概念：私募可交换债是指上市公司股东非公开发行的、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股票的公司债券。主要特点是以上市公司股票质押的方式为债券增信，并内嵌投资者换股的权利。
相对于公募EB，私募EB的标的股票在交换时无限售条件，发行目的主要包括低成本融资和平稳减持。投资者可从上市公司公告得知上市公司股东拟发行可交换债的计划，具体条款可从相应主承销商获得，并与发行人就条款设计进行商谈。
私募交换债的特点：规模超公募，单只金额小。存量私募EB共26只，总额160亿元，规模和数量均超过公募EB，但单只金额远低于公募，大多在6亿元以内。
期限短，票息高且分化。私募EB的存续期普遍在2、3年，占比分别为46%和38%。票息分化严重，在0.5%~10%，远高于公募EB1%~1.7%的票息。另外，不同于可转债票息逐年累加，可交换债的每期票息大多固定不变。&
民企发行为主，票息高于国企。民企发行人占比在80%以上，且发行人性质对票息影响较大，15年下半年以来，国企私募EB票息在0.095%~4.55%之间，而民企的票息在4.3%~10%之间、均值在6.8%左右。&
鲜有评级，采用质押担保增信。已发行私募EB中仅6个有债项评级。担保条款方面，除质押担保增信外，部分发行人还增加了不可撤销的连带责任担保。&
私募交换债条款：灵活多样：换股条款：换股溢价率越低，换股意愿越强。私募EB的换股期较早且设置相对灵活，大多在发行日的6个月后。换股价方面，私募EB的换股溢价率在-4%~93%之间，存在折价或平价。换股价与始换股溢价率越低，发行人换股意愿越强。
下修条款：灵活多样。私募EB下修条款大多为5-10，90%，其次为10-20，85%，少数为10-20，90%、5-10，85%，另外有相当一部分EB无下修条款。值得注意的是，15东集01有两个向下修正条款，分别为换股期前自动下修和换股期下修。&
赎回条款：注意换股期前赎回条款。部分提前赎回条款分为换股期前赎回和换股期内赎回，占比在23%左右，如15美大债。对于换股期前赎回条款，当正股上涨较多时，投资者无法及时换股获取收益，需要注意。
回售条款：关注回售期和补偿利率。私募EB的回售条款较为严格，回售期较短。回售条件比转债更加多样化。回售价格或为面值+应计利息，或有补偿利率，关注回售期长和回售价格高的EB。
投资策略：关注正股资质，谨慎博弈条款：私募EB流动性差，投资者退出路径包括：换股、提前赎回、回售、到期赎回等。由于可交换债的发行目的较转债更加复杂，因此投资者需通过条款来进行判断。&(发债、ABS和产业基金业务合作请加微信)
发行人换股意愿较强的EB可通过以下几个方面进行分析：换股价格合理，初始换股溢价率低(如平价或折价);下修条款较松或设有自动下修条款;无换股期前赎回条款，赎回边界适中;票面利率低、换股期早、无补偿利率或补偿利率较低等。
若发行人换股意愿强烈，投资者应更加关注EB的股性，挑选正股资质好、条款对投资者保护较好的EB，可适当牺牲票息。若发行人换股意愿不强，投资者可以选择信用风险低、票面利率较高、补偿利率较高的EB。
当然除了关注发行人换股意愿外，还应争取对投资者保护性高的条款。如设置自动下修或下修条款较松，回售期较长、回售价格较高，无换股期前赎回条款等。
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