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利率互换定价分析与交易策略
来源：兴业证券&&&
作者：佚名&&&
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　　摘要：
　　利率互换即期曲线是利率互换定价的核心，本文在构建利率互换平价曲线的基础上，通过息票剥离法和插值法得到利率互换即期曲线。
　　本文基于市场信息对互换利率走势进行分析，选取影响FR007的三个前瞻性指标(7天回购定盘利率与隔夜回购定盘利率的利差、隔夜回购成交量占比以及7天回购成交量)，在确定指标权重的基础上，合成流动性指数，进而利用基于流动性指数的均线策略对互换利率进行预判。
　　无论是定价还是走势分析，在实际中应用中均服务于利率互换交易策略。基于基本面或者市场信息的互换利率走势分析可用于单边交易；此外，利差交易也是利率互换中的常见交易策略。
　　关键词：利率互换即期曲线利率互换走势交易策略
　　伴随着我国利率市场化进程推进，利率互换市场应运而生并迅速发展。作为管理利率风险的重要金融衍生工具，利率互换在实践中广泛用于转换资产-负债的利率属性。作为利率互换的第二篇报告，本文将分析利率互换即期曲线、走势以及交易策略。
　　一、利率互换即期曲线
　　标准型利率互换是固定利率与浮动利率交换。利率互换是指交易双方约定在未来的一定期限内，对约定的名义本金按照不同的计息方法定期交换利息的场外金融合约。以买入标准型利率互换为例，在合约期限内的每个支付时刻，投资者均需支付合约期初已确定的固定利率，与此同时，收到浮动利率，浮动利率的大小取决于参考利率重置时的利率水平。
　　利率互换即期曲线是利率互换定价的核心。结合息票剥离法和插值法构建利率互换即期曲线的步骤如下：
　　(1)构建互换收益率平价曲线。如果我们将某个期限的利率互换合约的浮动端现金流再加上到期本金偿付，即形成一支浮动利率债券，现值为100元；同理，固定端现金流再加上到期本金偿付，即形成一支固定利率债券。由于利率互换合约的当期现值为0，那么，这支固定利率债券的现值同为100元，由此可得一条由所有期限的固定端利率组成的平价收益率曲线。
　　(2)运用息票剥离法和插值法来构建利率互换即期曲线。息票剥离法，即将息票从债券中进行剥离并在此基础上估计零息票利率的方法。债券价格可看作各对应期限的纯贴现债券的折现价值之和。例如，期限为2年期、付息频率为1年的附息债价格是1年期和2年期的纯贴现债券的折现价值之和。那么在债券价格、息票率、1年期零息率已知的情况下，可得到2年期零息率。依次类推，即可获得关键期限点的利率互换即期利率，再通过Hermite插值法[1]即可获得整条利率互换即期曲线。
　　考虑到不同参考利率的利率互换曲线构建方法类似，本文仅展示日的FR007利率互换的即期曲线(图表1).
　　二、利率互换走势分析
　　基于市场信息亦可对互换利率走势进行分析。在互换利率走势分析上，除传统的基本面分析外，还可以通过市场信息(如货币市场利率、资金成交量等数据)进行分析。具体来看，FR007与FR001的利差、隔夜质押式回购成交量占比、7天质押式回购成交量等指标对FR007有一定前瞻性，进而可以用于分析互换利率走势。
　　(1)FR007与FR001的利差(FR007 - FR001)，与FR007显著正相关。利率曲线的陡增往往预示着未来资金供需矛盾将加大，属于利率上行的先行指标。根据历史数据，FR007与FR001的利差与FR007显著正相关(图表2).
　　(2)R001成交量占比，与FR007显著负相关。在预期资金紧张时，资金融出机构往往倾向于短期融出工具。因此，R001成交量占全部回购成交量的比重与FR007显著负相关(图表3).
　　(3)R007成交量，与FR007正相关(图表4)。借鉴技术分析中的量价分析法，若R007上行、成交量也上行，通常预示着市场需求力量强于供给力量，后续利率继续上行的动力可能继续存在。
　　基于上述影响因素合成流动性指数以分析互换利率走势。在构建流动性指数时，首先将三个影响因素的时间序列无量纲化[1]，使其具有可比性；然后对其进行因子分析以确定确定影响因素的权重；最后，根据三个无量纲化影响因素的加权平均得到流动性指数。流动性指数与FR007的走势基本一致(图表5).
　　基于流动性指数的均线策略可预测互换利率的短期走势。当3日均值由下上穿5日均值时，互换利率则可能上升；反之，互换利率则可能下降(图表6).
　　四、交易策略分析
　　利率互换的交易策略众多，但考虑到可实现性，本文主要介绍单边交易和利差交易。
　　4.1单边交易
　　单边交易是指投资者直接进行看涨或是看跌的交易策略。投资者基于对互换利率走势的预判，直接买入或者卖出相应期限的利率互换。
　　其中骑乘交易是单边交易中特殊的一类交易。骑乘交易源于债券交易，是指当收益率曲线相对陡峭时，买入期限位于收益率曲线陡峭处的债券(即收益率水平处于相对高位的债券)，随着债券剩余期限缩短，债券的收益率水平将会较期初有所下降，即可获得资本利得收益。因为利率互换曲线类似于债券收益率曲线，因此骑乘交易也适用于利率互换曲线。
　　4.2利差交易
　　曲线利差交易一般是指相同参考率利率、不同期限互换之间的组合交易。它本质上也是对未来互换利率曲线走势进行预判(变陡或者变平)，可分为做多期限利差和做空期限利差：做多期限利差是指投资者预期利率互换收益率曲线会变陡，从而多长期利率互换、空短期利率互换；对应地，做空期限利差是指投资者预期利率互换收益率曲线会变平，从而空长期利率互换、多短期利率互换。
　　五、结论
　　本文分别讨论了利率互换即期曲线、互换利率走势分析以及交易策略。利率互换即期曲线是利率互换定价的核心，本文在构建利率互换平价曲线的基础上，结合息票剥离法和插值法得到利率互换即期曲线；互换利率走势分析上，本文基于影响FR007的三个前瞻性指标(7天回购定盘利率与隔夜回购定盘利率的利差、隔夜回购成交量占比以及7天回购成交量)构建流动性指数，继而利用均线策略互换利率走势进行预判，当3日均值由下上穿5日均值时，互换利率则可能上升，反之，互换利率则可能下降；交易策略方面，互换利率交易策略众多，单边交易和利差交易最为常见。
　　(感谢石玉山对本文做出的贡献)
　　[1]中债登即利用Hermite插值法构建银行间国债即期和远期利率曲线
　　[2]根据公式“(Xi-平均值(X))/标准差(X)”将三个时间序列转换为标准化数据。
责任编辑：cnfol001
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假设某利率互换的名义本金为100万美元，期限为1年，浮动利率按6个月的LIBOR计，固定利率的支付频率
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假设某利率互换的名义本金为100万美元，期限为1年，浮动利率按6个月的LIBOR计，固定利率的支付频率为每半年支付一次。目前市场上为期6个月和1年的LIBOR分别为9%和10%(均为半年计一次复利的年利率)，则互换利率(半年计一次复利的年利率)应定为()。A．9.50%B．9.98%C．9.85%D．10.52%
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